上市公司高管變更市場反應(yīng)分析——以常山北明科技股份有限公司為例

蔡嘉荷

上市公司高級管理人員（以下簡稱“高管”）是企業(yè)不可或缺的“軟實(shí)力”，作為企業(yè)優(yōu)秀管理人才，他們的任職與解聘，對于企業(yè)而言，不僅僅只是一次簡單的人事變動，而且會直接對企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。高管人員變更是由上市公司董事會采取投票表決方式嚴(yán)格進(jìn)行的，股票市場中的小股東們沒有像大股東那樣對此擁有直接表決權(quán)，但他們卻可以利用對該上市公司股票買賣的行為來表明自己的態(tài)度。當(dāng)他們認(rèn)可此次高管變更事件決策，并認(rèn)為這對上市公司而言是一種利好表現(xiàn)時(shí)，他們就會積極買入股票，從而提升股價(jià)；反之，當(dāng)他們不認(rèn)可此次決策，認(rèn)為該事件對于上市公司而言是一種利空表現(xiàn)時(shí)，為避免預(yù)期損失發(fā)生，他們就會賣出所持有的股票，從而拉低股價(jià)。在一個(gè)成熟的資本市場中，隨著高管變更公告的發(fā)布，市場是否會接收到事件本身帶來的信息并產(chǎn)生反應(yīng)，進(jìn)而影響到企業(yè)價(jià)值是本文主要研究的問題。

2015年7月，石家莊常山北明科技股份有限公司對北明軟件的并購，使得其成為該公司另一大主業(yè)。作為全國紡織服裝行業(yè)中的佼佼者，發(fā)展版圖從傳統(tǒng)行業(yè)擴(kuò)張到制造行業(yè)的常山北明在股票市場中占有一定的份額，其呈現(xiàn)出的市場反應(yīng)也具有一定的代表性。2017年4月28日，常山北明進(jìn)行了董事長變更，并于次日對該事件進(jìn)行公告，本文以常山北明為例，基于事件研究法，分析該上市公司在發(fā)生高管變更事件后的股票市場反應(yīng)。

一、理論分析

（一）事件研究法

事件研究法是根據(jù)某一特定事件發(fā)生的時(shí)間前后樣本股價(jià)的變化，進(jìn)而解釋該事件對樣本股價(jià)的影響。這種研究方法基于有效市場假設(shè)，即股票價(jià)格在一定程度上可以反映出所公開的企業(yè)信息，投資者會對該信息產(chǎn)生反應(yīng)，所以把樣本股票的實(shí)際價(jià)格波動與假設(shè)該事件沒有發(fā)生而估算的正常波動相比較，即可得到因特殊事件使股價(jià)產(chǎn)生的異常波動，從異常波動情況可以了解市場對該事件的反應(yīng)程度。本文利用事件研究法，研究上市公司在發(fā)布高管變更事件窗口期內(nèi)該公司股價(jià)的異常變化，進(jìn)而體現(xiàn)該事件的市場反應(yīng)。

（二）市場反應(yīng)

一般來說，上市公司股票的超額收益率和累計(jì)超額收益率變動，能夠直接體現(xiàn)出某個(gè)重大事項(xiàng)對市場造成的影響，股票的實(shí)際收益率扣除股票正常收益率的部分，即可得到其超額收益率。因?yàn)檎Ｊ找媛适窃谏鲜泄静话l(fā)生該事件的預(yù)期收益率，由此超額收益率的大小就可以衡量市場對該事件的反應(yīng)情況。而累計(jì)超額收益率是一段時(shí)間內(nèi)超額收益率的總和，用來體現(xiàn)市場在這段時(shí)間內(nèi)對該事件的總體反應(yīng)。本文也選擇使用超額收益率與累計(jì)超額收益率來衡量市場對于上市公司高管變更的反應(yīng)程度。

（三）高管變更

高管范圍僅限于上市公司的董事長或總經(jīng)理，之所以只對上市公司董事長和總經(jīng)理等高管變更進(jìn)行研究，主要原因是：第一，公司董事長和總經(jīng)理在公司管理運(yùn)營當(dāng)中負(fù)有重大責(zé)任，可以說公司的業(yè)績與董事長和總經(jīng)理直接相關(guān)，因此董事長和總經(jīng)理的變更會吸引投資者的關(guān)注，進(jìn)而引起市場反應(yīng)。第二，上市公司董事長和總經(jīng)理作為公司的頂級管理人員，與公司在某一時(shí)間段內(nèi)的戰(zhàn)略目標(biāo)息息相關(guān)，因此不宜頻繁更換，否則會被投資者認(rèn)為管理層動蕩，公司內(nèi)部不穩(wěn)定，發(fā)展前景不明朗。對于其他高管來說，就算存在較為頻繁的更換，也不會吸引投資者關(guān)注。

二、基于事件研究法的市場反應(yīng)分析

（一）研究設(shè)計(jì)

本文以CSMAR數(shù)據(jù)庫的常山北明科技股份有限公司2016年12月22日-2017年5月6日的日收益率為研究對象，基于事件研究法分析常山北明高管變更的市場反應(yīng)。研究的具體操作過程根據(jù)以下幾個(gè)步驟展開。第一，確定事件發(fā)生日，常山北明在2017年4月28日發(fā)生了高層管理人員職位變更事件，并于次日公告，因此事件發(fā)生日選定為2017年4月29日。第二，確定事件發(fā)生窗口，“事件窗”是指一個(gè)時(shí)間段，用以檢驗(yàn)股票價(jià)格是否存在異常波動，通常選定為事件發(fā)生日前后的事件段為研究的。本文選定事件發(fā)生日前后7日時(shí)間區(qū)間14日為事件窗口，分析該窗口期內(nèi)股價(jià)異常變動情況。第三，計(jì)算個(gè)股收益率和市場平均收益率，上市公司個(gè)股收益率能夠及時(shí)對事件發(fā)生企業(yè)股票價(jià)格走勢進(jìn)行及時(shí)評價(jià)，而市場平均收益率的變動則代表了事件發(fā)生企業(yè)市場回報(bào)率的情況。第四，確定正常收益率，正常收益率是指在事件沒有發(fā)生情況下企業(yè)可得到的預(yù)期收益率，通常也可以用估計(jì)期的日平均收益率代替。本文將4月29日前120個(gè)交易日作為事件估計(jì)窗口估計(jì)正常收益率，通過對事件窗口期的正常收益率計(jì)算可以獲得評價(jià)市場反應(yīng)的比較基礎(chǔ)。第五，計(jì)算超額收益率，超額收益率是指事件窗內(nèi)的實(shí)際收益率與正常收益率的差值，它可以為正值也可以為負(fù)值，在股價(jià)沒有發(fā)生重大變動情況下，超額收益率應(yīng)在零值附近隨機(jī)分布。第六，計(jì)算事件窗口期的累計(jì)超額收益率，在常山北明高管變更市場反應(yīng)研究中，本文將事件窗口期每日前的超額收益率進(jìn)行累計(jì)加總，得到累計(jì)超額收益率。

本文的計(jì)算工具為stata統(tǒng)計(jì)軟件，常山北明上市公司日個(gè)股回報(bào)率數(shù)據(jù)和市場日回報(bào)率數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）計(jì)算個(gè)股收益率

根據(jù)在stata軟件中計(jì)算常山北明個(gè)股實(shí)際收益率的結(jié)果顯示，事件窗口期內(nèi)該公司個(gè)股收益率呈明顯上升和下降變動，說明高管變更事件確實(shí)能夠影響企業(yè)股票價(jià)格；且高管變更公告發(fā)布前個(gè)股收益率呈下降趨勢，而隨著變更事件發(fā)生，個(gè)股收益率加大波動，上升趨勢明顯，在窗口期末上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下降變化?？傮w表明，高管變更事件可以引起公司個(gè)股收益率小幅度增加，對于市場而言是預(yù)期被認(rèn)定為有利的信息。

（三）市場平均收益率分析

由stata軟件計(jì)算分析出該公司高管變更事件發(fā)生后的市場平均收益率顯示，窗口期內(nèi)該公司的市場平均收益率變動幅度較大，且最值差距過大，波動緊湊頻繁，但總體而言是呈積極反應(yīng)。這說明高管變更事件本身極具豐富的信息量，并且對于投資者而言是非常重要的參考信息，因此在公告發(fā)布之后就迅速引起了較強(qiáng)的市場反應(yīng)，表明投資者對于此次變更事件是非?？春玫?。

（四）計(jì)算超額收益率及累計(jì)超額收益率

ARi，m=Ri，m-Rj，m。其中，ARi，m表示第i家上市公司在m交易日的超額收益率，Ri，m表示上市公司在交易日的實(shí)際收益率，Rj，m表示上市公司在交易日的預(yù)期收益率。

本文以高管變更公告發(fā)布日為基點(diǎn)，向前向后各推7個(gè)交易日共計(jì)15天作為對稱事件。CAR（m1，m2）表示第i家上市公司在（m1，m2）交易日的累計(jì)超額收益率，ARi，m表示第i家上市公司在m交易日的超額收益率。

結(jié)果顯示，窗口期內(nèi)超額收益率在公告發(fā)布后顯著提升，但后期則緩慢降低。這可以被解讀為市場投資者是持積極的態(tài)度看待此次高管變更事件的，變更公告發(fā)布后，累計(jì)超額收益率雖表現(xiàn)為下降趨勢，但仍然高于公告發(fā)布前的數(shù)值，其超額收益率也逐漸趨于正常水平，說明公告發(fā)布后期在更為冷靜、理性思考后，市場認(rèn)為此次高管變更行為對投資者而言是利好的。

三、研究結(jié)論及建議

本文僅針對市場上投資者是否關(guān)注常山北明股份有限公司發(fā)生高管變更事件本身進(jìn)行了簡要分析，研究較為片面，但總體上看市場對高管變更產(chǎn)生了顯著反應(yīng)，一方面說明高管變更事件對于市場投資者而言具有較大信息量，且?guī)硪欢ǔ潭鹊氖袌稣嫘?yīng)；另一方面也驗(yàn)證了高管變更對于上市公司而言是具有一定價(jià)值效應(yīng)的，企業(yè)在高管更換問題上，應(yīng)該特別注意其對企業(yè)價(jià)值是否產(chǎn)生正面或負(fù)面影響的情況，為避免企業(yè)價(jià)值流失以及考慮到如何創(chuàng)造出更大的企業(yè)價(jià)值，上市公司在進(jìn)行高管變更時(shí)，應(yīng)當(dāng)作出更為謹(jǐn)慎、理性的決策。

為了更好地拓展企業(yè)價(jià)值，本文針對高管變更如何給股票市場交易雙方帶來正面效應(yīng)有兩方面建議：一方面，對于董事會和管理當(dāng)局而言，在解聘原有高層人員和任命新的高層人員時(shí)，除了個(gè)人能力、工作經(jīng)驗(yàn)等必要考察因素外，還應(yīng)將投資者的態(tài)度納入考量范圍；另一方面，對于投資者而言，應(yīng)該對高管變更保持理性的態(tài)度，在選擇投資時(shí)要更多關(guān)注變更決策產(chǎn)生的原因，以及接替高管人選的來源等，而不是只關(guān)注事件本身。切記：只有理性投資，才能更好地降低自身風(fēng)險(xiǎn)。