逆情緒而行能為油氣公司投資者帶來(lái)收益嗎？①

張躍軍，邢麗敏，裴家敏

(1.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，長(zhǎng)沙 410082；2.湖南大學(xué)資源與環(huán)境管理研究中心，長(zhǎng)沙 410082)

0 引 言

隨著金融市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)大量異?，F(xiàn)象，現(xiàn)代金融學(xué)者普遍認(rèn)為投資者的非理性行為確實(shí)會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格[1-4].行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)家理查德·塞勒認(rèn)為：完全理性的經(jīng)濟(jì)人不可能存在，人們?cè)诂F(xiàn)實(shí)生活中的各種經(jīng)濟(jì)行為必然會(huì)受到各種非理性因素的影響，其中近年來(lái)廣受關(guān)注的非理性行為就是投資者情緒[2, 5-7].本文聚焦投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率的影響.根據(jù)《BP世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒2021》，2020年，石油占一次能源消費(fèi)的比重仍然最大，為31.2%；天然氣占一次能源消費(fèi)的比重持續(xù)增長(zhǎng)，達(dá)到24.7%.石油和天然氣作為重要的化石能源，其價(jià)格波動(dòng)廣受金融機(jī)構(gòu)和上下游企業(yè)關(guān)注，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上的油氣公司經(jīng)營(yíng)和股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響.例如，2014年下半年以來(lái)，受原油價(jià)格持續(xù)下跌的影響，石油公司埃克森美孚、雪佛龍、殼牌和道達(dá)爾普遍采取壓縮投資和裁員減負(fù)等措施，公司股價(jià)和利潤(rùn)隨之波動(dòng).石油市場(chǎng)相關(guān)信息變化紛繁，如石油輸出國(guó)組織(Organization of the Petroleum Exporting Countries，OPEC)發(fā)布“減產(chǎn)協(xié)議”的新聞、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)及新聞媒體報(bào)道等，這些信息一方面反映在原油價(jià)格基本面影響因素的變動(dòng)中，另一方面會(huì)造成石油市場(chǎng)“有限理性”和“非理性”投資者的噪音交易[8, 9].因此，探究投資者情緒對(duì)油氣公司股票價(jià)格的影響機(jī)制成為石油市場(chǎng)研究的重要方面.

現(xiàn)有研究對(duì)投資情緒變量的構(gòu)建方法層出不窮，比如基于多個(gè)代理變量構(gòu)造的綜合投資者情緒指數(shù)[2, 10]，基于新聞報(bào)道[11,12]和社交媒體評(píng)論[13-15]構(gòu)造的情緒指數(shù)，以及機(jī)構(gòu)發(fā)布的調(diào)查類情緒指數(shù)[16, 17]等.這些雖然可以反映基于某種信息來(lái)源渠道的投資者情緒，但是市場(chǎng)信息錯(cuò)綜復(fù)雜，影響股票價(jià)格的因素眾多，以上方法無(wú)法完全捕獲所有信息來(lái)源形成的投資者情緒.因此，參考He[18]，認(rèn)為投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響會(huì)反映在一天的收盤(pán)價(jià)中，并從股票價(jià)格變化中分離出投資者情緒持久指數(shù).而且，以往文獻(xiàn)多基于宏觀或行業(yè)層面數(shù)據(jù)[19, 20]構(gòu)建情緒指數(shù)，不利于市場(chǎng)參與者從微觀層面把握投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響.因此，基于公司層面數(shù)據(jù)，探究了投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率在不同時(shí)間尺度下的影響.此外，以往投資者情緒的構(gòu)建主要采用周度或月度數(shù)據(jù)[2,19]，而本文基于日度投資者情緒開(kāi)展研究，可以更有效地捕捉和分析投資者情緒對(duì)市場(chǎng)信息的快速反應(yīng)程度，刻畫(huà)資產(chǎn)價(jià)格偏離均衡以及被校正的過(guò)程.綜上所述，本文使用全球知名油氣公司的日度股票價(jià)格數(shù)據(jù)，運(yùn)用二項(xiàng)概率分布方法構(gòu)建投資者情緒持久指數(shù)，并研究在不同時(shí)間尺度下投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率的影響.試圖回答兩個(gè)問(wèn)題：不同時(shí)間尺度下投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率的影響如何？考慮不同經(jīng)濟(jì)周期和股票價(jià)格走勢(shì)下投資者情緒的影響效應(yīng)怎么變化？

本文的貢獻(xiàn)主要包括兩個(gè)方面：第一，以往采用市場(chǎng)數(shù)據(jù)、媒體數(shù)據(jù)和調(diào)查問(wèn)卷方法構(gòu)建的情緒指數(shù)，無(wú)法從微觀層面針對(duì)每一研究個(gè)體構(gòu)建特定的情緒指數(shù)，而且不能捕捉投資者情緒變化的持久性.運(yùn)用每家公司當(dāng)天股票價(jià)格數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒持久指數(shù)，反映了投資者對(duì)市場(chǎng)變化的持久性總體反應(yīng).第二，以往相關(guān)研究多運(yùn)用國(guó)家和行業(yè)層面的周度或月度數(shù)據(jù)，在測(cè)度不同時(shí)間尺度下投資者情緒對(duì)股票收益率的影響效應(yīng)方面存在局限性，而本文利用油氣公司層面的日度數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒持久指數(shù)，有助于從更高頻的時(shí)間尺度上把握投資者情緒在短期和長(zhǎng)期股票交易中發(fā)揮的作用，從而為投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理提供更可靠的決策支持.

1 文獻(xiàn)評(píng)述

投資者情緒可以理解為投資者由于個(gè)人偏好、投資技能以及外部環(huán)境中的各類輿論信息，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的帶有偏差的預(yù)期[21].情緒反映了投資者對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格持樂(lè)觀或悲觀的態(tài)度，當(dāng)投資者情緒具有整體性和系統(tǒng)性的偏差時(shí)，就會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響[2].投資者情緒已經(jīng)成為當(dāng)前油氣市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)研究的重要考慮因素.下面將從投資者情緒測(cè)度方法和投資者情緒與油氣市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系兩個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)述.

投資者情緒測(cè)度的經(jīng)典方法來(lái)自Baker和Wurger[2]，利用封閉式基金折價(jià)率、股票換手率、首次公開(kāi)募股數(shù)量、上市首日收益率、股權(quán)融資比例和股利溢價(jià)6個(gè)代理變量進(jìn)行主成分分析，構(gòu)造投資者情緒綜合指數(shù).此后，學(xué)者們廣泛借鑒這種方法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)[10, 22, 23].Huang等[24]基于偏最小二乘法構(gòu)建了校正的PLS情緒指數(shù)，對(duì)Baker和Wurger的情緒指數(shù)進(jìn)行改進(jìn).其次是媒體類情緒指數(shù)，包括根據(jù)新聞媒體、社交媒體、搜索引擎等構(gòu)建的情緒指數(shù).如根據(jù)宏觀新聞、OPEC新聞、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、推特(Twitter)評(píng)論、谷歌搜索構(gòu)建的情緒和關(guān)注度指數(shù)[11-13, 25-27].最后是調(diào)查類情緒指數(shù)，如美國(guó)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行發(fā)布的金融壓力指數(shù)(1)參見(jiàn)：https://research.stlouisfed.org/fred2/series/STLFSI/downloaddata.、美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)發(fā)布的個(gè)人投資者情緒指數(shù)(2)參見(jiàn)：http://www.aaii.com/.、Baker等[28]構(gòu)建的美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)、美國(guó)密歇根大學(xué)發(fā)布的消費(fèi)者情緒指數(shù)(3)參見(jiàn)：http://www.sca.isr.umich.edu/tables.html.和 經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織發(fā)布的消費(fèi)者信心指數(shù)(4)參見(jiàn)：https://data.oecd.org/leadind/consumer-confidence-index-cci.htm.等.

雖然關(guān)于投資者情緒和油氣市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究有限，但是已有文獻(xiàn)表明投資者情緒對(duì)原油價(jià)格確實(shí)存在不可忽視的影響.例如，Du和Zhao[29]研究了投資者情緒對(duì)2003年～2008年原油價(jià)格的作用.結(jié)果表明投資者情緒在短期內(nèi)對(duì)油價(jià)的影響為正，而長(zhǎng)期為負(fù)，即短期原油價(jià)格對(duì)市場(chǎng)情緒存在過(guò)度反應(yīng)，造成原油價(jià)格偏離均衡，但是長(zhǎng)期這種資產(chǎn)價(jià)格偏誤會(huì)被校正.He等[30]發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格與個(gè)人投資者情緒之間存在雙向非線性格蘭杰因果關(guān)系，且影響系數(shù)大小隨時(shí)間變化.其中，投資者情緒在2000年之后對(duì)油價(jià)影響更大.Reboredo 和Ugolini[13]發(fā)現(xiàn)Twitter情緒分歧指數(shù)對(duì)美國(guó)新能源公司股票價(jià)格波動(dòng)率和成交量具有顯著影響.Zhang和Li[31]通過(guò)小波分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒會(huì)導(dǎo)致原油市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)原油價(jià)格的下行風(fēng)險(xiǎn)具有先導(dǎo)作用，而滯后于原油價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn).部分學(xué)者開(kāi)始關(guān)注投資者情緒對(duì)油氣行業(yè)股票收益率的影響。例如，He 和Casey[32]基于美國(guó)油氣服務(wù)行業(yè)企業(yè)的交易數(shù)據(jù)構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)該情緒指數(shù)能夠顯著預(yù)測(cè)油氣服務(wù)業(yè)的股票收益率.Reboredo和Ugolini[33]基于美國(guó)17家新能源上市企業(yè)的推特評(píng)論，構(gòu)建了情緒指數(shù)和情緒分歧指數(shù)，發(fā)現(xiàn)情緒指數(shù)對(duì)新能源企業(yè)股票收益率的影響不顯著，而情緒分歧指數(shù)能夠顯著影響股價(jià)波動(dòng)率.

以上情緒指數(shù)雖然可以反映基于某種信息來(lái)源的部分投資者情緒，但是原油市場(chǎng)信息錯(cuò)綜復(fù)雜，導(dǎo)致以上方法難以完全捕獲各種信息來(lái)源形成的投資者情緒.因此，參考He[18]的觀點(diǎn)，認(rèn)為投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響會(huì)反映在一天的收盤(pán)價(jià)中，并從股票價(jià)格中分離出投資者情緒持久指數(shù).具體而言，投資者在交易中會(huì)不斷應(yīng)對(duì)和分析各種各樣的新聞消息，面對(duì)同樣的狀況，有些投資者作出積極反應(yīng)，而有些投資者作出消極反應(yīng)，持續(xù)的信息流形成了持續(xù)變化的市場(chǎng)情緒，交易日中最積極的情緒反映在當(dāng)天的最高價(jià)中，而最消極的情緒反映在最低價(jià)中.雖然介于兩極之間的投資者情緒會(huì)彼此抵消，然而，部分情緒將持續(xù)影響股票價(jià)格，使其或多或少地靠近最高價(jià)或最低價(jià)直到股市收盤(pán).這個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程不僅揭示了投資者情緒的存在，還顯示了投資者情緒的持久性，而后者是情緒效應(yīng)研究中更應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題，但是目前鮮有研究關(guān)注于此.而且，以往文獻(xiàn)大多基于宏觀或行業(yè)整體層面，或關(guān)注投資者情緒對(duì)原油價(jià)格的影響和預(yù)測(cè)作用，或研究投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)整體的影響機(jī)制，但是鮮有文獻(xiàn)從微觀層面探索投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率的影響.近年來(lái)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)頻繁，而大量的網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道加快了投資者情緒的傳播速度，進(jìn)而對(duì)油氣公司股票價(jià)格及收益率產(chǎn)生顯著影響[34, 35].基于此，參考He[18]的方法，基于二項(xiàng)概率分布模型，利用日度油氣公司股票價(jià)格構(gòu)建投資者情緒持久指數(shù).在此基礎(chǔ)上，探討投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票價(jià)格收益率的作用機(jī)制.

2 理論基礎(chǔ)、模型方法及數(shù)據(jù)說(shuō)明

2.1 理論基礎(chǔ)

行為金融學(xué)將心理學(xué)和社會(huì)學(xué)引入到金融市場(chǎng)的分析框架中，認(rèn)為投資者的決策行為會(huì)受到其心理因素的影響，從而產(chǎn)生有限理性[1].同樣地，油氣市場(chǎng)的投資者受個(gè)人偏好、投資技能、石油市場(chǎng)輿論信息及石油價(jià)格沖擊的影響，會(huì)產(chǎn)生非理性認(rèn)知偏差，如過(guò)度自信、易得性偏差、代表性偏差以及錨定偏差等[22].這些心理偏差會(huì)影響投資者決策，從而使股票價(jià)格偏離其均衡價(jià)值.比如，過(guò)度自信的投資者主觀上會(huì)更多地把前期投資收益歸因于個(gè)人投資技能，而低估運(yùn)氣、機(jī)遇和外部力量等在其中的作用，并且在交易時(shí)過(guò)分關(guān)注那些自己收集到的能夠增強(qiáng)自信心的信息，而忽視那些損害自信心的信息，從而不可避免地產(chǎn)生盲目交易[36].此外，市場(chǎng)上縱然存在部分理性投資者，但由于套利限制的存在，并不能消除非理性投資者帶來(lái)的系統(tǒng)性影響，從而使資產(chǎn)價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)值.反過(guò)來(lái)股票定價(jià)偏差又會(huì)使投資者重新對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行判斷，進(jìn)一步產(chǎn)生認(rèn)知和情緒偏差，這就形成了反饋機(jī)制.圖1展示了投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率的影響機(jī)制.

圖1 投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率的影響機(jī)制

2.2 模型方法

2.2.1 投資者情緒持久指數(shù)的構(gòu)建

根據(jù)He[18]的方法，利用二項(xiàng)概率分布模型，將投資者情緒的持久性從股票價(jià)格中分離出來(lái)，并以此構(gòu)建針對(duì)每個(gè)油氣公司的投資者情緒持久指數(shù).油氣公司股票收盤(pán)價(jià)Ct可寫(xiě)成

Ct=HtPt+Lt(1-Pt)

(1)

其中Ht表示1個(gè)交易日內(nèi)油氣公司股票的最高價(jià)；Lt表示股票的最低價(jià)；Pt表示最高價(jià)在收盤(pán)價(jià)中體現(xiàn)的比重。根據(jù)方程(1)可以得到

(2)

當(dāng)Pt>0.5時(shí)，最高價(jià)(即最積極的情緒)在收盤(pán)價(jià)中所占比重較大，所以投資者情緒主要是積極的；當(dāng)Pt=0.5時(shí)，最高價(jià)和最低價(jià)在收盤(pán)價(jià)中所占的比重是相等的，此時(shí)投資者情緒是中立的.當(dāng)Pt<0.5時(shí)，最低價(jià)(即最消極的情緒)在收盤(pán)價(jià)中所占比重較大，所以投資者情緒主要是消極的.根據(jù)方程(2)令投資者情緒持久指數(shù)為

Set=Pt-0.5

(3)

其中Se∈[-0.5,0.5]，Set>0表示投資者情緒持久指數(shù)是積極的，Set=0表示投資者情緒持久指數(shù)是中立的，而Set<0表示投資者情緒持久指數(shù)是消極的.根據(jù)He[18]，正向的投資者情緒持久指數(shù)說(shuō)明一天中積極情緒成為收盤(pán)價(jià)的概率較大，而負(fù)向的投資者情緒持久指數(shù)說(shuō)明最低價(jià)對(duì)收盤(pán)價(jià)的影響較大.可見(jiàn)，該指數(shù)能夠有效測(cè)量投資者對(duì)各種相關(guān)新聞和信息的持續(xù)反應(yīng)，較好地反映股票市場(chǎng)投資者情緒的動(dòng)態(tài)性.

投資者情緒持久指數(shù)與以往的情緒指數(shù)相比，具有以下優(yōu)勢(shì)：第一，投資者情緒持久指數(shù)可以更直觀地反映投資者對(duì)市場(chǎng)信息的總體反應(yīng).對(duì)于投資者情緒度量的是投資者對(duì)新聞的反應(yīng)還是反應(yīng)的起因，很多情緒變量趨向于后者，即注重研究引起投資者情緒的事件或新聞，而情緒的定義是投資者對(duì)事件或新聞的情緒反應(yīng)，所以重點(diǎn)應(yīng)該是如何量化這種反應(yīng).而在股票交易中投資者通過(guò)買入或賣出股票所形成的即時(shí)價(jià)格是情緒最直觀的反應(yīng)，因此運(yùn)用1個(gè)交易日中油氣公司股票價(jià)格變化來(lái)度量投資者情緒持久指數(shù)具有合理性.第二，運(yùn)用油氣公司股票價(jià)格構(gòu)建的投資者情緒持久指數(shù)，不依賴于消息的種類，也不依賴于投資者對(duì)不同消息的情緒反應(yīng)以及各種不確定因素，而直接將總的投資者情緒反映在股票價(jià)格中，能夠較為完整地捕獲情緒變化的動(dòng)態(tài)性.

為了檢驗(yàn)情緒指數(shù)的穩(wěn)健性，將構(gòu)建的投資者情緒持久指數(shù)與常用的投資者情緒代理變量進(jìn)行回歸分析.具體而言，參考Gallant等[37]，以去除時(shí)間趨后的油氣公司股票日交易量(Invt)為投資者情緒的代理變量，對(duì)投資者情緒持久指數(shù)進(jìn)行回歸分析，如方程(4)所示

Set=β0+β1Invt+et

(4)

同時(shí)，基于油氣公司股票日度收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，根據(jù)方程(5)計(jì)算油氣公司股票收益率Rt

Rt=100×ln(Ct/Ct-1)

(5)

2.2.2 面板回歸模型

為了分析投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率的影響，參考Stambaugh等[38]和Jiang等[39]，首先構(gòu)建僅包含情緒變量的基準(zhǔn)面板回歸模型

(6)

在方程(6)中，因變量的移動(dòng)平均結(jié)構(gòu)造成的數(shù)據(jù)重疊可能會(huì)導(dǎo)致系數(shù)估計(jì)偏差，因此，在估計(jì)前運(yùn)用Gon?alves和White[40]提出的移動(dòng)分塊自舉法預(yù)處理數(shù)據(jù).參照Schmeling[17]，以10為單位對(duì)每個(gè)油氣公司的所有樣本進(jìn)行移動(dòng)分塊自舉，生成相同數(shù)量的樣本數(shù)據(jù)，然后對(duì)總樣本進(jìn)行面板估計(jì).

考慮到股票收益率作為典型的金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)，具有很強(qiáng)的波動(dòng)持續(xù)性，即長(zhǎng)記憶特征[41, 42]，為此，在方程(6)的基礎(chǔ)上加入油氣公司股票收益率的滯后項(xiàng)，構(gòu)建不同時(shí)間尺度下的面板回歸模型

(7)

(8)

最后，考慮投資者情緒持久指數(shù)在不同經(jīng)濟(jì)周期和不同股票價(jià)格走勢(shì)下影響的差異性.參照美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的定義[43]，將全樣本分為經(jīng)濟(jì)繁榮期和經(jīng)濟(jì)衰退期兩個(gè)子樣本，并利用方程(7)構(gòu)建面板回歸模型.同時(shí)，考慮到油氣公司股票價(jià)格走勢(shì)可能會(huì)影響投資者情緒持久指數(shù)和油氣公司股票收益率的關(guān)系[44]，在方程(7)中加入股票價(jià)格走勢(shì)的虛擬變量D，構(gòu)建如下方程：

Ri, t=α0+α1Di,tSei,t-1+

α2(1-Di,t)Sei,t-1+

α3Ri,t-1+μi+εi,t

(9)

其中Ri, t表示公司i第t期的股票收益率;Sei,t-1表示油氣公司i第t-1期的投資者情緒持久指數(shù);D表示油氣公司股票價(jià)格上行或下挫的虛擬變量.當(dāng)油氣公司股票價(jià)格收益率大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，認(rèn)為公司股票價(jià)格處于上行期，即D=1，否則D=0.參照Huang和Hueng[45]，以3個(gè)月的國(guó)庫(kù)券利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率.

2.3 數(shù)據(jù)說(shuō)明

為了使研究樣本具有代表性同時(shí)減小面板模型運(yùn)算負(fù)擔(dān)，從Datastream金融數(shù)據(jù)庫(kù)選取了在紐約證券交易所上市且市值總和占能源類股票總市值60%以上的全球前39家知名油氣公司.所選變量包括油氣公司交易日的最高價(jià)、最低價(jià)、收盤(pán)價(jià)和成交量.考慮到所有樣本公司的上市時(shí)間及數(shù)據(jù)的可獲得性，樣本區(qū)間定義為2002-12-16～2019-04-15日，樣本容量為160 235.

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 投資者情緒持久指數(shù)的構(gòu)建及檢驗(yàn)

以?？松梨诠緸槔?，說(shuō)明油氣公司投資者情緒持久指數(shù)的構(gòu)建及檢驗(yàn)(6)由于篇幅限制，以?？松梨诠緸槔?，展示投資者情緒持久指數(shù)的變化趨勢(shì)，其他油氣公司的情緒指數(shù)可向作者索取..首先，利用方程(1)、方程(2)和方程(3)構(gòu)建投資者情緒持久指數(shù)，2002-12-16～2019-04-15?？松梨谌斩韧顿Y者情緒持久指數(shù)的波動(dòng)趨勢(shì)如圖2所示.可見(jiàn)，位于坐標(biāo)軸上方的積極投資者情緒較下方的消極情緒更密集且占據(jù)面積較大，說(shuō)明整體而言，在樣本期內(nèi)投資者對(duì)?？松梨诘墓善眱r(jià)格預(yù)期是積極的.同時(shí)，圖中有很多投資者情緒持續(xù)低迷和高漲的時(shí)間段，比如2008年金融危機(jī)時(shí)期，投資者情緒持久指數(shù)持續(xù)為負(fù).

年份

為了檢驗(yàn)投資者情緒持久指數(shù)的穩(wěn)健性，還利用方程(4)判斷投資者情緒持久指數(shù)構(gòu)建方法的穩(wěn)健性，市值排名前10的油氣公司的投資者情緒持久指數(shù)的結(jié)果如表1所示(7)由于篇幅限制，表1僅列出了排名前10的油氣公司投資者情緒持久指數(shù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，其他油氣公司的結(jié)果可向作者索取..可見(jiàn)，大部分估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且?？松梨?、雪佛龍、英國(guó)石油公司和安橋公司的估計(jì)系數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著，表明當(dāng)公司股票交易量增加時(shí)，相應(yīng)的投資者情緒是消極的，這與已有研究結(jié)果相符[46].當(dāng)市場(chǎng)狀況不佳時(shí)，股價(jià)下跌可能會(huì)加劇個(gè)人投資者的悲觀情緒，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)偏離基本面，一方面導(dǎo)致“羊群”投資者拋售股票，另一方面那些關(guān)注市場(chǎng)情緒的投機(jī)者會(huì)趁機(jī)抄底，從而導(dǎo)致市場(chǎng)交易量增加.綜上所述，認(rèn)為投資者情緒持久指數(shù)可以作為投資者情緒的代理指標(biāo).

表1 公司市值排名前10的投資者情緒持久指數(shù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

油氣公司股票收益率及投資者情緒持久指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示(8)由于篇幅限制，表2僅列出了排名前10的油氣公司股票收益率及投資者情緒持久指數(shù)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其他油氣公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可向作者索取.，由面板 A可以發(fā)現(xiàn)，市值排名前10的油氣公司收益率均值均為正值，投資者情緒自相關(guān)系數(shù)較小，說(shuō)明當(dāng)日投資者情緒對(duì)下一交易日的投資者情緒影響不大.所有油氣公司投資者情緒指數(shù)的面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果如面板B所示，可以發(fā)現(xiàn)投資者情緒持久指數(shù)序列是平穩(wěn)的.此外，如表3所示，在1%的顯著性水平下，油氣公司投資者情緒持久指數(shù)與其收益率存在雙向格蘭杰因果關(guān)系.正如Qiu和Welch[47]指出，投資者情緒并不是憑空產(chǎn)生，它與很多變量相關(guān)，如收益率、宏觀經(jīng)濟(jì)變量等.投資者在接收到一系列消息后，如新聞、股票市場(chǎng)行情和宏觀政策變化等，會(huì)產(chǎn)生積極或消極的情緒反應(yīng).因此，認(rèn)為股票收益率與投資者情緒的雙向關(guān)系是合理的.該研究關(guān)注投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率的影響，有助于深入理解投資者情緒在不同時(shí)間尺度下對(duì)投資者開(kāi)展交易的作用，為投資者實(shí)施資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理提供更可靠的決策支持，為監(jiān)管者制定政策和實(shí)施監(jiān)管提供決策依據(jù).

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3 面板因果關(guān)系Wald檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 面板回歸模型的實(shí)證結(jié)果分析

3.3.1 基準(zhǔn)面板回歸模型的結(jié)果分析

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，運(yùn)用隨機(jī)效應(yīng)模型，同時(shí)考慮到面板數(shù)據(jù)可能存在異方差性和同期相關(guān)性，運(yùn)用面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差方法估計(jì)方程(6)，估計(jì)結(jié)果如表4所示.

表4 投資者情緒持久指數(shù)與油氣公司股票收益率：基準(zhǔn)面板回歸模型的估計(jì)結(jié)果

結(jié)果表明，投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率的影響在不同的時(shí)間尺度下都是負(fù)向且顯著的.具體來(lái)說(shuō)，投資者情緒持久指數(shù)每增加1%，將會(huì)使油氣公司未來(lái)一個(gè)交易日的股票收益率下降0.15%，隨著時(shí)間推移，投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率的影響逐漸減小，但仍然在1%水平下顯著.投資者情緒持久指數(shù)對(duì)接下來(lái)一周(5個(gè)交易日)、半個(gè)月(10個(gè)交易日)和一個(gè)月(22個(gè)交易日)的油氣公司平均收益率的影響分別減小至-0.063%、-0.036%和-0.025%.尤其是在第一周內(nèi)，投資者情緒持久指數(shù)的影響下降了將近60%，但仍然在1%水平下顯著.這與以往的研究結(jié)果相一致，即投資者情緒高漲，未來(lái)股票收益率下降[2, 19].Brown和Cliff[48]指出，長(zhǎng)期來(lái)看，投資者情緒高漲往往伴隨著較低的股票收益率；Schmeling[17]基于18個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)模型證實(shí)消費(fèi)者信心指數(shù)與收益率呈負(fù)相關(guān).據(jù)Brown和Cliff[48]提出的情緒效應(yīng)理論，積極的投資者情緒短時(shí)間內(nèi)會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格被過(guò)高估計(jì)，隨后逐漸回歸至其內(nèi)在價(jià)值水平，從而導(dǎo)致長(zhǎng)期收益率降低.對(duì)于油氣公司來(lái)說(shuō)，由于油氣行業(yè)股票市場(chǎng)易受復(fù)雜的原油市場(chǎng)影響，面對(duì)多源市場(chǎng)信息造成的油價(jià)不確定，投資者容易產(chǎn)生噪音交易，從而導(dǎo)致發(fā)生非理性交易行為.但是以往的研究結(jié)論主要基于月度數(shù)據(jù)，表明資產(chǎn)價(jià)格偏誤最短在1個(gè)月內(nèi)被校正，而該研究基于更高頻的日度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)積極的投資者情緒會(huì)導(dǎo)致未來(lái)一個(gè)交易日的油氣公司股票平均收益率下降，說(shuō)明油氣市場(chǎng)投資者對(duì)市場(chǎng)信息變化反應(yīng)較為迅速，可以在短時(shí)間內(nèi)糾正過(guò)度樂(lè)觀的投資者情緒造成的價(jià)格偏誤.這是因?yàn)樵谑澜缗琶壳暗拇笥蜌夤局?，機(jī)構(gòu)投資者持股比例大，而他們的投資行為較為理性，能夠較快識(shí)別噪音交易導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高估計(jì)，并通過(guò)拋售股票使其價(jià)格回歸內(nèi)在價(jià)值，也有可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者太過(guò)理性以至于存在投資保守現(xiàn)象，對(duì)前一交易日過(guò)度積極的市場(chǎng)情緒存在擔(dān)憂，從而拋售股票導(dǎo)致股價(jià)下跌.

從經(jīng)濟(jì)意義說(shuō)，投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司收益率的影響隨時(shí)間遞減，這與以往關(guān)于噪音交易影響的研究相符合[17, 37].投資者情緒將導(dǎo)致那些獲得有限信息的非理性交易者進(jìn)行噪音交易，從而對(duì)油氣公司股票交易造成需求沖擊，這種需求沖擊使得股票價(jià)格顯著偏離均衡，所以投資者情緒對(duì)接下來(lái)一個(gè)交易日油氣公司股票收益率的影響十分強(qiáng)烈且顯著[48].另外，對(duì)于獲得充分信息的理性投資者，他們無(wú)法確定這種由于噪音交易者帶來(lái)的錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)持續(xù)多久，并且由于存在交易成本和賣空約束，他們無(wú)法完全消除噪音交易者帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格偏誤.但是隨著時(shí)間延長(zhǎng)，投資者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)信息變化調(diào)整策略，減少非理性的投資行為，最終投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率的影響趨于零[17].

3.3.2 考慮動(dòng)量效應(yīng)的面板回歸模型結(jié)果分析

考慮到股票收益率的長(zhǎng)記憶特征，同時(shí)為了減小內(nèi)生性造成的估計(jì)非有效性，在方程(7)中，加入工具變量進(jìn)行可行廣義最小二乘法變換，然后對(duì)變換后的模型進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸，所得估計(jì)結(jié)果如表5所示.

結(jié)果表明，利用方程(7)所得結(jié)果與基準(zhǔn)面板回歸模型的結(jié)果是一致的.但是，與僅包含情緒變量的基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果相比，方程(7)由于引入油氣公司股票平均收益率的滯后項(xiàng)，考慮了股票價(jià)格波動(dòng)的記憶性，使得情緒指數(shù)的負(fù)向影響大幅提高.但隨著時(shí)間的推移，在兩種回歸模型中，投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率的影響趨于一致.具體來(lái)說(shuō)，投資者情緒持久指數(shù)對(duì)下個(gè)交易日的油氣公司股票收益率影響為-4.456%，對(duì)接下來(lái)一周、半個(gè)月和一個(gè)月股票收益率的影響分別降為-0.456%、-0.034%和-0.039%.尤其是在第一周，投資者情緒持久指數(shù)的估計(jì)系數(shù)減小了將近90%，但其影響效應(yīng)仍然顯著.

而且，第一周內(nèi)情緒效應(yīng)對(duì)油氣公司股票收益率的影響占主導(dǎo)，1周后股票收益率一期滯后值的影響更大，且顯著為正，即動(dòng)量效應(yīng)顯著.如表5，在不同的時(shí)間尺度下，前一交易日油氣公司股票收益率每上漲1%，接下來(lái)一天、一周、半個(gè)月和一個(gè)月的油氣公司股票收益率分別上漲1.011%、0.558%、0.871%和0.316%.所得結(jié)果印證了油氣公司股票收益率“動(dòng)量效應(yīng)”的存在，即前期的股票收益率對(duì)未來(lái)股票收益率會(huì)產(chǎn)生影響，進(jìn)一步說(shuō)明在方程中加入前期股票收益率的必要性.可以發(fā)現(xiàn)，動(dòng)量效應(yīng)也會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸減小.一般來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)，股票收益率的動(dòng)量效應(yīng)是強(qiáng)烈且顯著的，隨著時(shí)間延長(zhǎng)，動(dòng)量效應(yīng)逐漸減小[49].這主要是因?yàn)樽畛踔榻灰渍邠碛兴饺诵畔?，而非知情交易者?duì)私人信息的反應(yīng)不足，導(dǎo)致股價(jià)表現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng).隨著私人信息在投資者中逐漸擴(kuò)散，信息逐漸融入市場(chǎng)中，非知情交易者漸漸變成知情交易者，對(duì)私人信息作出反應(yīng)，動(dòng)量效應(yīng)逐漸減小，甚至?xí)捎谕顿Y者的過(guò)度反應(yīng)而出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)[49].

表5 考慮動(dòng)量效應(yīng)的投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率的影響

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量、不同經(jīng)濟(jì)周期和股票價(jià)格走勢(shì)對(duì)情緒效應(yīng)的影響，檢驗(yàn)在上述條件下主要結(jié)果是否穩(wěn)健.

3.4.1 宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)情緒效應(yīng)的影響

考慮宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)情緒效應(yīng)的影響.受日度數(shù)據(jù)頻率的限制，參照Sun等[50]，將期限利差(Term)、短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(Rate)以及違約利差(Def)3個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量加入方程(8)的控制變量矩陣中.期限利差(Term)定義為10年期與1年期的國(guó)債收益率之差，短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(Rate)定義為3個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率，違約利差(Def)定義為穆迪BAA和AAA評(píng)級(jí)公司的債券收益率之差，日度宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行.估計(jì)結(jié)果如表6所示.

表6 投資者情緒持久指數(shù)與油氣公司股票收益率：宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響

結(jié)果表明，加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，投資者情緒持久指數(shù)仍然對(duì)油氣公司股票收益率具有顯著負(fù)向影響，且隨時(shí)間逐漸減小.短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、期限利差、違約利差對(duì)油氣公司股票收益率的影響總體來(lái)說(shuō)是顯著的，且影響大小較為穩(wěn)定.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、期限利差對(duì)油氣公司股票收益率具有負(fù)向影響，而違約利差對(duì)油氣公司股票收益率具有正向影響.

3.4.2 經(jīng)濟(jì)周期對(duì)情緒效應(yīng)的影響

考慮到不同經(jīng)濟(jì)周期可能會(huì)左右投資者情緒持久指數(shù)，進(jìn)一步探究不同經(jīng)濟(jì)周期下油氣公司情緒效應(yīng)的變化規(guī)律.參照美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的定義，樣本包含了一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，面板A：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期(2002-12-16～2007-11-30)和面板B：經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期(2007-01-01～2009-06-30).估計(jì)結(jié)果如表7所示.

結(jié)果表明，一方面，與全樣本區(qū)間一樣，不管是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期還是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率的影響都是負(fù)向的，隨著時(shí)間尺度的增加，投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率的影響越來(lái)越小.另一方面，與經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期相比，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率的影響更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng).具體來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，投資者情緒持久指數(shù)每上漲1%，未來(lái)一個(gè)交易日、一周、半個(gè)月和一個(gè)月的股票收益率分別降低0.24%、0.284%、0.034%和0.046%.而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，不同時(shí)間尺度下油氣公司的股票收益率分別降低2.606%、1.388%、0.846%和0.385%.該發(fā)現(xiàn)同以往研究結(jié)論相一致[43].這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，即樣本數(shù)據(jù)所處的金融危機(jī)期間，股票市場(chǎng)劇烈受挫，國(guó)際油價(jià)遭受恐慌性大幅下跌，投資者更易接收到石油公司的負(fù)面消息，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，使得投資者產(chǎn)生非理性交易的概率增大.此時(shí)，投資者的噪音交易導(dǎo)致股價(jià)偏離基本面更多，從而導(dǎo)致投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率的影響更顯著.

3.4.3 股票價(jià)格走勢(shì)對(duì)情緒效應(yīng)的影響

大量文獻(xiàn)聚焦研究情緒效應(yīng)對(duì)不同特征的公司是否會(huì)有異質(zhì)性表現(xiàn)，比如投資者情緒對(duì)價(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票的影響以及投資者情緒對(duì)大市值和小市值股票的影響[51].研究表明對(duì)于受需求沖擊較大且套利限制較多的股票，受情緒效應(yīng)的影響也會(huì)更大.本節(jié)將探究股票價(jià)格走勢(shì)對(duì)油氣公司情緒效應(yīng)的影響.對(duì)方程(9)進(jìn)行回歸，所得估計(jì)結(jié)果如表8所示.

表8 投資者情緒持久指數(shù)與油氣公司股票收益率：股票價(jià)格走勢(shì)的影響

結(jié)果表明，首先，不論油氣公司股票價(jià)格處于上行階段還是下挫階段，投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率的影響都為負(fù)，這與主要實(shí)證結(jié)果是一致的.其次，當(dāng)油氣公司股票價(jià)格處于上行階段時(shí)，投資者情緒持久指數(shù)每增加1%，油氣公司股票收益率下降2.645%，而當(dāng)油氣公司股票價(jià)格處于下挫階段時(shí)，投資者情緒持久指數(shù)每增加1%，油氣公司股票收益率下降3.003%.因此，油氣公司股價(jià)處于下挫階段時(shí)，油氣公司股票收益率對(duì)投資者情緒持久指數(shù)的變動(dòng)更加敏感且顯著，這和已有研究相一致[52]，驗(yàn)證了“慢漲快跌”這一金融市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象.在宏觀經(jīng)濟(jì)和股票價(jià)格走勢(shì)趨好時(shí)，投資者情緒上漲的幅度比較穩(wěn)定，投資者會(huì)更多地選擇價(jià)值型股票進(jìn)行投資，股票價(jià)格上漲較慢.而在油氣公司股票價(jià)格下挫時(shí)，股市空頭居多，投資者受到利空消息的影響，容易出現(xiàn)大量的恐慌性交易[53]，并在“羊群效應(yīng)”的帶動(dòng)下大量出貨斬倉(cāng)，此時(shí)股票價(jià)格下跌比較快，因此投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率影響更大.

4 結(jié)束語(yǔ)

為了探究投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率的影響效應(yīng)，利用39家全球知名油氣公司的日交易股票數(shù)據(jù)以及二項(xiàng)分布模型構(gòu)建了日度投資者情緒持久指數(shù)，并通過(guò)構(gòu)建不同時(shí)間尺度下的面板回歸模型，探究其對(duì)油氣公司股票收益率的異質(zhì)性影響.主要結(jié)論包括：

第一，在樣本區(qū)間內(nèi)，投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率存在負(fù)向影響，并且影響大小隨時(shí)間尺度延長(zhǎng)逐漸減弱.投資者情緒持久指數(shù)每增加1%，將會(huì)使油氣公司接下來(lái)一個(gè)交易日的股票收益率下降4.456%，而對(duì)未來(lái)一個(gè)月油氣公司平均收益率的影響下降至0.039%，尤其在第一周時(shí)間內(nèi)投資者情緒持久指數(shù)的影響下降了將近90%.這表明油氣行業(yè)股票投資者在市場(chǎng)情緒低落時(shí)買入股票將有可能獲得收益，即逆市場(chǎng)情緒而行可以獲得較多的短期收益.

第二，考慮油氣公司股票收益率的動(dòng)量效應(yīng)后，投資者情緒對(duì)油氣公司股票收益率的影響比之前更大.在第一周內(nèi)，投資者情緒在油氣公司股票收益率的影響因素中占主導(dǎo)，而此后動(dòng)量效應(yīng)對(duì)股票收益率的影響更大.這表明投資者在依據(jù)市場(chǎng)情緒買賣油氣公司股票時(shí)，關(guān)注前一周內(nèi)市場(chǎng)情緒走向的指導(dǎo)意義更大.

第三，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期和油氣公司股價(jià)下挫階段，投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率的影響要分別大于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和油氣公司股票價(jià)格上行時(shí)的影響.這表明在市場(chǎng)行情不好時(shí)，投資者情緒恐慌，容易產(chǎn)生噪音交易和羊群行為，造成股票市場(chǎng)“慢漲快跌”的金融現(xiàn)象.

基于以上結(jié)論，為油氣公司投資者和金融市場(chǎng)監(jiān)管者提出如下建議：第一，投資者情緒持久指數(shù)構(gòu)建方法簡(jiǎn)單易行且具有合理性，投資者可以通過(guò)構(gòu)建該情緒指數(shù)為資產(chǎn)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理提供決策支持，石油行業(yè)協(xié)會(huì)乃至證監(jiān)會(huì)可以每日更新個(gè)股的投資者情緒指數(shù)，監(jiān)測(cè)市場(chǎng)情緒變化，維持市場(chǎng)穩(wěn)定交易.第二，油氣市場(chǎng)投資者在進(jìn)行短期投資時(shí)，應(yīng)該關(guān)注前一周該股票的投資者情緒走向，并進(jìn)行逆向交易以獲得短期收益.第三，由于經(jīng)濟(jì)衰退及股票價(jià)格下挫時(shí)油氣公司的投資者情緒效應(yīng)更大，因此，投資者在進(jìn)行長(zhǎng)期投資時(shí)應(yīng)該注重把握宏觀經(jīng)濟(jì)行情，在市場(chǎng)下挫時(shí)密切關(guān)注投資者情緒的變化，謹(jǐn)慎買賣操作，而金融監(jiān)管者在市場(chǎng)行情下挫時(shí)應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)維穩(wěn)措施，防止股價(jià)大幅下跌，引發(fā)市場(chǎng)更大的恐慌.

在未來(lái)研究中，可以從以下幾方面進(jìn)行擴(kuò)展：第一，由于面板因果關(guān)系檢驗(yàn)表明投資者情緒持久指數(shù)和油氣公司股票收益率之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，那么未來(lái)研究中可在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究油氣公司股票收益率變動(dòng)對(duì)投資者情緒持久指數(shù)的影響機(jī)制.第二，未來(lái)研究通過(guò)構(gòu)建面板分位數(shù)回歸模型，探究在不同的市場(chǎng)條件下積極和消極的投資者情緒持久指數(shù)對(duì)油氣公司股票收益率的非對(duì)稱影響機(jī)制.第三，未來(lái)可以探究基于不同公司特征(市值、公司年限、波動(dòng)率、賬面市值比、市盈率)下投資者情緒對(duì)不同多空組合股票收益率的影響機(jī)制.