企業(yè)的價值鏈權(quán)力及其經(jīng)濟(jì)后果研究①

吳世農(nóng)，王建勇, 2，屈文洲*

(1.廈門大學(xué)管理學(xué)院，廈門 361005；2.廈門國家會計學(xué)院，廈門 361005)

0 引 言

自從波特[1]提出“價值鏈”概念后，學(xué)術(shù)界多從行業(yè)層面和國家之間探索價值鏈相關(guān)問題.而探索價值鏈中企業(yè)之間的競爭優(yōu)勢和權(quán)力結(jié)構(gòu)及其對企業(yè)財務(wù)報表、財務(wù)績效和資本市場的影響，無論是理論研究或?qū)嵶C研究均十分缺乏.

有關(guān)權(quán)力來源主要有3種觀點：第一，權(quán)力神授觀，即人類社會是由神秘力量如上帝、神所主宰，權(quán)力是神授予的，如皇權(quán)；第二，權(quán)力斗爭觀，即權(quán)力是社會沖突和斗爭的結(jié)果；第三，權(quán)力契約觀，即權(quán)力源自社會分工與合作形成的契約關(guān)系.Emerson[2]從社會網(wǎng)絡(luò)中的交換關(guān)系出發(fā)，提出的“權(quán)力-依賴關(guān)系”(power-dependence relation)理論認(rèn)為，權(quán)力產(chǎn)生于社會關(guān)系的交換過程中，表現(xiàn)為“依賴與被依賴關(guān)系”，具有結(jié)構(gòu)性特征，這種觀點引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)[3]、管理學(xué)[4]和市場學(xué)[5]等領(lǐng)域的關(guān)注.

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，一些新興企業(yè)通過商業(yè)模式創(chuàng)新而迅速崛起，它們有的利潤豐厚，有的卻仍虧損，但都擁有巨大市值.主要原因在于這些企業(yè)通過競爭戰(zhàn)略勝出后，成為價值鏈中的強(qiáng)勢公司，進(jìn)而對上下游企業(yè)具有一定程度的控制能力.這使得價值鏈中的相關(guān)企業(yè)之間形成了基于“合作關(guān)系”的“權(quán)力結(jié)構(gòu)”，即“權(quán)力-依賴”關(guān)系，這種“權(quán)力-依賴”關(guān)系直接導(dǎo)致了在價值鏈中企業(yè)之間的權(quán)力和地位不同.有的企業(yè)處于領(lǐng)導(dǎo)地位，即強(qiáng)勢企業(yè)，對其他企業(yè)擁有控制能力；另一些企業(yè)則處于從屬地位，即弱勢企業(yè)，依賴于強(qiáng)勢企業(yè)而生存.值得注意的是，價值鏈中的核心企業(yè)并不一定是強(qiáng)勢企業(yè)，在一定條件下，供貨商或經(jīng)銷商也可能成為價值鏈中的強(qiáng)勢企業(yè).同時，由于價值鏈中“權(quán)力-依賴”關(guān)系的變化會影響各成員的財務(wù)狀況，因此價值鏈中任何一方過于強(qiáng)勢，不僅會損害另一方的利益，甚至導(dǎo)致整個價值鏈的毀滅.為此，在價值鏈權(quán)力結(jié)構(gòu)中強(qiáng)勢的一方，為了整體利益，可能主動尋求權(quán)力結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與平衡.

盡管價值鏈中企業(yè)的權(quán)力結(jié)構(gòu)已引起企業(yè)界的廣泛關(guān)注，但理論研究卻相對滯后.第一，在管理科學(xué)領(lǐng)域，盡管價值鏈的研究頗多，但探討有關(guān)企業(yè)在價值鏈中的地位和權(quán)力關(guān)系的研究不多，實證研究更是罕見[6].第二，在財務(wù)和金融領(lǐng)域，有關(guān)企業(yè)在價值鏈中的地位和權(quán)力及其對企業(yè)的財務(wù)報表、財務(wù)績效和證券價格的影響的研究，幾近空白.第三，以往從商業(yè)信用或營運資本等角度進(jìn)行的相關(guān)研究，主要探討企業(yè)的財務(wù)問題，如資產(chǎn)流動性、負(fù)債政策、財務(wù)困境等，并未從競爭優(yōu)勢和權(quán)力結(jié)構(gòu)的角度深究其原因，也未探討其對企業(yè)的融資成本和價值的影響.

作者認(rèn)為，在價值鏈中，企業(yè)的權(quán)力結(jié)構(gòu)源自其競爭優(yōu)勢，這導(dǎo)致了價值鏈中不同企業(yè)權(quán)力和地位的差異，進(jìn)而使占優(yōu)企業(yè)擁有了對上下游成員的控制力.為此，本文從企業(yè)的競爭優(yōu)勢入手，揭示在價值鏈中企業(yè)之間不同的權(quán)力結(jié)構(gòu)，并利用“權(quán)力-依賴關(guān)系”理論，構(gòu)建“價值鏈權(quán)力指數(shù)”對其進(jìn)行測度.在此基礎(chǔ)上，探究價值鏈權(quán)力與公司財務(wù)及資本市場之間的關(guān)系，并開展公司價值鏈權(quán)力與融資成本和公司價值關(guān)系的理論建模和實證研究.

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，提出價值鏈權(quán)力的概念及其度量方法，并初步構(gòu)建了“價值鏈-競爭優(yōu)勢-公司財務(wù)-資本市場”之間關(guān)系的研究框架，拓展和豐富了這些領(lǐng)域的交叉研究；第二，構(gòu)建了價值鏈權(quán)力指數(shù)及其與融資成本和公司價值的理論模型，為探索價值鏈與公司財務(wù)及資本市場關(guān)系的研究提供了新的學(xué)理基礎(chǔ)；第三，不僅從理論上證明，而且經(jīng)實證檢驗了價值鏈權(quán)力指數(shù)是個重要的“定價因子”，其不僅影響公司的融資成本，而且影響公司的價值，為投資決策的理論與應(yīng)用提供了新的依據(jù)；第四，發(fā)現(xiàn)存在“最優(yōu)的價值鏈權(quán)力”，使公司價值最大.

1 文獻(xiàn)評述和理論分析

公司財務(wù)的研究源于會計，經(jīng)過120多年的發(fā)展，圍繞公司財務(wù)信息及其與資本市場的互動關(guān)系，形成了以資本資產(chǎn)定價理論為基礎(chǔ)，以負(fù)債政策、股利政策、投資決策、營運資本政策和現(xiàn)金管理政策等為主體的研究框架.隨著企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新和研究的深入，這一傳統(tǒng)研究框架所形成的理論正在面臨著來自現(xiàn)實問題的挑戰(zhàn).基于企業(yè)的財務(wù)實踐，并從學(xué)科交叉的角度探尋新的研究框架和理論，包括財務(wù)與供應(yīng)鏈、商業(yè)模式及企業(yè)戰(zhàn)略等的交叉，是當(dāng)前公司財務(wù)研究創(chuàng)新的趨勢之一[7].

1.1 價值鏈權(quán)力、競爭優(yōu)勢、融資成本和公司價值

供應(yīng)鏈與價值鏈二者有不同的定義與發(fā)展歷史[8].供應(yīng)鏈來自生產(chǎn)運營，理論基礎(chǔ)源于后勤管理，以物流管理為起點，管理思想面向效率，強(qiáng)調(diào)節(jié)約成本和提高生產(chǎn)率；價值鏈來自競爭戰(zhàn)略，其理論基礎(chǔ)源于戰(zhàn)略管理，以客戶需求為起點，管理思想面向價值，強(qiáng)調(diào)客戶體驗與價值創(chuàng)造[9].閻達(dá)五[10]曾將價值鏈概括為核心企業(yè)及其上下游企業(yè)之間的工作流、實物流、資金流和信息流.Rayport和Sviokla[11]認(rèn)為企業(yè)同時存在于可感知的物質(zhì)世界及不可感知的虛擬世界，并提出“虛擬價值鏈”的概念.此后，隨著互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)的發(fā)展，諸多學(xué)者在此基礎(chǔ)上提出“新價值鏈”，即虛擬企業(yè)構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)[8].這種新價值鏈，實際上就是企業(yè)同上下游企業(yè)發(fā)生實物流、信息流和資金流交換的社會網(wǎng)絡(luò).

波特[1]提出了“五力模型”，并分析了價值鏈中企業(yè)的生存環(huán)境，并據(jù)此提出了競爭優(yōu)勢和競爭力.其中，對上下游的“議價力”指的是對價格的談判能力，通過對產(chǎn)品或服務(wù)的價格的博弈，直接影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤.狹義的競爭，是行為主體與其他行為主體競爭某種(些)相同資源的能力[12]，其研究對象是企業(yè)現(xiàn)有或潛在競爭對手，并不直接涉及上下游成員.波特的五力模型基于事前戰(zhàn)略，幫助企業(yè)尋找競爭優(yōu)勢，實際上已涉及到了核心企業(yè)與上下游企業(yè)之間的供需關(guān)系和議價能力，但并沒有深究核心企業(yè)與上下游企業(yè)之間關(guān)系的合作因素，以及存在于這種合作關(guān)系中的權(quán)力結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)后果.

French和Raven[13]提出權(quán)力來源于獎勵、強(qiáng)制、合法、認(rèn)同和專業(yè).Hunter[14]則按照一定的權(quán)力標(biāo)準(zhǔn)將群體中的人排序，并將這種次序稱為權(quán)力結(jié)構(gòu).著名社會學(xué)家Emerson[2]則提出，權(quán)力是社會關(guān)系的屬性，而不是行為人的屬性；在各種社會關(guān)系中，與權(quán)力相關(guān)的個人特征、技能或財產(chǎn)是無限可變的，無法將其推廣，即從資源角度探討權(quán)力無法得到普遍結(jié)論，只有從社會關(guān)系的角度，才能對權(quán)力建立起簡單的理論框架.為此，Emerson[2]用“權(quán)力-依賴關(guān)系”理論系統(tǒng)地論述了社會交換關(guān)系的不平衡導(dǎo)致了權(quán)力產(chǎn)生.布勞[15]在其基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了獲得或維持權(quán)力所必須的4個條件：第一，掌握重要資源；第二，增加可用替代選擇；第三，減少外部需求；第四，運用權(quán)力的意愿.

綜上文獻(xiàn)回顧和分析，本文提出“價值鏈權(quán)力”的概念，源自企業(yè)在價值鏈中的競爭優(yōu)勢，這種競爭優(yōu)勢由企業(yè)擁有的獨特技術(shù)、產(chǎn)品、市場和資源等要素構(gòu)成，使得企業(yè)在價值鏈中擁有了對上下游成員的控制力，或上下游企業(yè)對其的依賴性.這種核心企業(yè)對上下游企業(yè)的控制力或上下游企業(yè)對核心企業(yè)的依賴性，使得雙方在價值鏈中發(fā)生交換關(guān)系時，它們之間的實物流和資金流運動產(chǎn)生了不平衡的狀態(tài)，并最終反映于各自的財務(wù)報表項目.因此，將波特的競爭戰(zhàn)略理論與Emerson的權(quán)力理論相結(jié)合，可以闡述價值鏈中企業(yè)擁有不同權(quán)力結(jié)構(gòu)的原因及其對財務(wù)報表的影響.當(dāng)企業(yè)擁有獨特技術(shù)、產(chǎn)品、市場或資源時，其競爭優(yōu)勢越強(qiáng)，在價值鏈中擁有的對上下游成員控制力越強(qiáng)，或上下游企業(yè)對其的依賴性越高，在雙方的交易過程中，其價值鏈權(quán)力越大，表現(xiàn)在其財務(wù)報表的會計科目中，預(yù)收款和應(yīng)付款就越多，預(yù)付款和應(yīng)收款則越少.反之，當(dāng)企業(yè)不擁有獨特技術(shù)、產(chǎn)品、市場或資源時，其競爭優(yōu)勢越弱，在價值鏈中擁有對上下游成員控制力越弱，或上下游企業(yè)對其的依賴性越低，在雙方的交易過程中，其價值鏈權(quán)力越小，表現(xiàn)在其財務(wù)報表的會計科目中，其預(yù)收款和應(yīng)付款就越少，預(yù)付款和應(yīng)收款則越多.

關(guān)于核心企業(yè)與上下游成員之間相互影響的現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界已有關(guān)注，如：大客戶促使供貨商投資更多的專用資產(chǎn)，供貨商因增加了風(fēng)險就會主動降低杠桿來降低財務(wù)風(fēng)險[16]；客戶破產(chǎn)會影響供貨商的借款成本和契約結(jié)構(gòu)[17].但是，這些研究主要集中研究價值鏈中核心企業(yè)與上下游企業(yè)之間某一關(guān)系，尚沒有深入到上下游成員之間的交換關(guān)系以及其中所隱藏的權(quán)力結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟(jì)后果.

企業(yè)的融資成本與其風(fēng)險相關(guān)，還受到諸多因素的影響.國內(nèi)外早年研究表明這些影響因素有：公司傳統(tǒng)財務(wù)變量和經(jīng)營戰(zhàn)略，如負(fù)債率[18]、規(guī)模和行業(yè)[19]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[20]和多元化[21]；公司高管的特征[22]、公司治理[23]等企業(yè)內(nèi)部因素；融資環(huán)境如銀行腐敗[24]、宏觀政策[25]和法律環(huán)境[26]等外部因素是否以及如何影響企業(yè)的融資成本，正成為新的研究熱點.但是，迄今尚無價值鏈中企業(yè)之間的“權(quán)力-依賴關(guān)系”如何影響公司融資成本的研究.

公司價值最大化是財務(wù)管理的基本目標(biāo).經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)和股利政策理論均認(rèn)為，在其他因素不變的前提下，公司價值的最重要影響因素是融資成本，因此各種影響融資成本的要素都可能導(dǎo)致公司價值的變化.從實證研究的角度看，不僅公司的資本結(jié)構(gòu)[27]、現(xiàn)金持有[28]、兼并收購[29]、分紅或回購[30]等財務(wù)決策顯著地影響公司價值，而且公司的內(nèi)控質(zhì)量、信息披露也與公司價值相關(guān)[31].此外，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[32]、政治關(guān)聯(lián)[33]、高管特征[34]、公司治理[35]與公司價值的關(guān)系，成為近年來的研究熱點.但是，迄今尚無價值鏈中企業(yè)之間的“權(quán)力-依賴關(guān)系”如何影響公司價值，或如何通過影響融資成本，從而影響公司價值的研究.

1.2 價值鏈權(quán)力的理論分析與度量

“權(quán)力-依賴關(guān)系”理論[2]認(rèn)為，權(quán)力在社會關(guān)系中得以體現(xiàn)，而社會關(guān)系通常指當(dāng)事人(1)可以是人對人、人對組織或組織對組織.之間的相互依賴關(guān)系.如果A渴望的目標(biāo)或成就的實現(xiàn)是通過B適當(dāng)?shù)男袆觼泶龠M(jìn)的，則A對B產(chǎn)生依賴關(guān)系.權(quán)力存在于對方的依賴中，主要表現(xiàn)在控制對方所珍視的東西.用Dab代表A對B的依賴，Dba代表B對A的依賴，Pab代表A對B的權(quán)力，Pba代表B對A的權(quán)力，由于“權(quán)力-依賴關(guān)系”之間的交互性，則有以下等式Pab=Dba、Pba=Dab.這種交互特點，導(dǎo)致了“權(quán)力-依賴關(guān)系”中的平衡或不平衡問題：當(dāng)處于平衡狀態(tài)時，在雙方的依賴關(guān)系中沒有支配方出現(xiàn)，權(quán)力是這種關(guān)系處于不平衡狀態(tài)的結(jié)果，A對B的權(quán)力優(yōu)勢可以定義為Pab-Pba，可以為正也可以為負(fù)(2)如果為負(fù)，則代表了權(quán)力劣勢..

以A對B的權(quán)力為例，對權(quán)力的可行定義必須把“B因A的需求而導(dǎo)致的行為變化”考慮在這種關(guān)系的不平衡中[2].按照其對權(quán)力的定義及度量標(biāo)準(zhǔn)，將價值鏈作為研究對象時，核心企業(yè)和上游供貨商及下游經(jīng)銷商間也存在著“權(quán)力-依賴關(guān)系”，這種關(guān)系可以從價值鏈中實物流和資金流的交換中得以體現(xiàn).以核心企業(yè)和上游供貨商為例：核心企業(yè)(A)由于購貨需求對上游供貨商(B)產(chǎn)生依賴關(guān)系(Dab)，上游供貨商(B)由于付款需求對核心企業(yè)(A)產(chǎn)生依賴關(guān)系(Dba).A和B之間的依賴關(guān)系的平衡時，Dab=Dba，進(jìn)而Pba=Pab，A與B的交換關(guān)系沒有支配方出現(xiàn)，價值鏈中的實物流和資金流的運動形式為B的實物流到達(dá)A時，A的資金流同時到達(dá)B，A和B互不占用資金，在財務(wù)上表現(xiàn)為使用現(xiàn)金完成交易.當(dāng)Dba>Dab時，B對A的依賴使得A可以要求B先提供實物流，其后A再向B提供資金流，此時Pab-Pba>0，A對B具有權(quán)力優(yōu)勢；在價值鏈的“權(quán)力-依賴關(guān)系”中，A形式上占用B的實物流，實質(zhì)上占用B的資金流，在A的財務(wù)報表中表現(xiàn)為使用應(yīng)付賬款完成交易.與此相反，當(dāng)Dab>Dba時，A對B的依賴關(guān)系使得B可以要求A先提供資金流，其后B再向A提供實物流，此時Pba-Pab>0，B對A具有權(quán)力優(yōu)勢；在價值鏈的“權(quán)力-依賴關(guān)系”中B占用了A的資金流，在A的財務(wù)報表中表現(xiàn)為使用預(yù)付賬款完成交易.簡言之，每個企業(yè)在價值網(wǎng)絡(luò)中都可成為核心企業(yè)，其在上游和下游的交換過程中的博弈結(jié)果，體現(xiàn)在契約中是其權(quán)力“占優(yōu)”、“占劣”或“平衡”，這通過影響各自的應(yīng)收款、應(yīng)付款、預(yù)收款和預(yù)付款，影響著各自的營運資本需求，其關(guān)系如同圖1和表1所示.

圖1 價值鏈權(quán)力、需求端權(quán)力與供貨端權(quán)力示意圖

表1 價值鏈中成員企業(yè)的“權(quán)力-依賴關(guān)系”對核心企業(yè)營運資本的影響

基于上述理論分析，本文將核心企業(yè)A對供貨商B的權(quán)力定義為“供貨端權(quán)力”，并用(應(yīng)付賬款-預(yù)付賬款)/銷售收入度量之，稱為“供貨端權(quán)力指數(shù)”(3)基于中國制度背景，應(yīng)付賬款和預(yù)付賬款中都包括商業(yè)票據(jù)，但不包括銀行承兌匯票，原因見吳世農(nóng)等[36]的論述.使用這個公式可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)A對B權(quán)力占優(yōu)時，PVCS>0，當(dāng)A對B權(quán)力占劣時，PVCS<0，否則PVCS=0.，用PVCS表示.核心企業(yè)對供貨商的權(quán)力越大，PVCS數(shù)值越高.同理，將核心企業(yè)A對經(jīng)銷商C的權(quán)力定義為“需求端權(quán)力”，并用(預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款)/銷售收入度量之，稱為“需求端權(quán)力指數(shù)”，用PVCD表示.核心企業(yè)對經(jīng)銷商的權(quán)力越大，PVCD數(shù)值越高.據(jù)此，將供貨端權(quán)力和需求端權(quán)力之和定義為“價值鏈權(quán)力”，用PVC表示.因此有

PVC=PVCS+PVCD

2 研究設(shè)計和理論建模

因果路徑、共同原因和共同結(jié)果都可使變量呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系，因果推斷的目的是為了排除以共同原因和共同結(jié)果為條件造成的相關(guān)性，找出因果路徑體現(xiàn)出的相關(guān)性[37]，因此，經(jīng)濟(jì)理論分析有助于明確變量間的因果關(guān)系[38].由于價值鏈權(quán)力屬于全新的領(lǐng)域，在研究范式及研究方法上尚無前人研究可供借鑒，因此首先通過理論建模來闡釋各變量間的邏輯及因果關(guān)系.

2.1 理論模型及研究假設(shè)

假設(shè)公司I和公司II的資產(chǎn)由現(xiàn)金資產(chǎn)(Cash)、應(yīng)收賬款(YSA)、預(yù)付款項(YFA)、存貨(Inv)、固定資產(chǎn)(Tang)和無形資產(chǎn)(Intang)組成；負(fù)債由應(yīng)付賬款(YFD)、預(yù)收款項(YSD)、短期借款(SD)和長期借款(LD)組成.兩家公司股東投入資本為E.

為控制共同原因的影響，再假設(shè)公司I和公司II的現(xiàn)金資產(chǎn)、存貨、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)均相同，將它們統(tǒng)一用經(jīng)營資產(chǎn)(OprtA)表示，則有

OprtA=Cash+Inv+Tang+Intang

(1)

假設(shè)公司面臨的外部市場風(fēng)險及其他影響公司經(jīng)營結(jié)果的變量均相同，即公司I和公司II的銷售收入(S)、各種變動及固定成本(Cost)均相同，因此它們的EBIT也相同(4)在下文的分析中Cash、Inv、Tang、Intang、E、S、EBIT、t皆為常量.，并假設(shè)EBIT～N(π,σ2).

最后，假設(shè)公司I和公司II除以上資產(chǎn)外,不再持有任何資產(chǎn).另外，將短期借款和長期借款定義為總借款(D)，則有以下公式

D=SD+LD

(2)

根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的恒等式，資金來源等于資金運用，有以下公式

Cash+YSA+YFA+Inv+Tang+Intang=

YSD+YFD+SD+LD+E

(3)

將式(1)和式(2)代入式(3)可得

YSA+YFA+OprtA=YSD+YFD+D+E

(4)

將式(4)整理后得到

OprtA=(YFD-YFA)+(YSD-YSA)+D+E

=S×PVCS+S×PVCD+D+E

=S×PVC+D+E

(5)

2.1.1 價值鏈權(quán)力與債務(wù)資本成本

首先分析價值鏈權(quán)力指數(shù)與公司債務(wù)資本成本，將式(5)移項，整理后得

D=(OprtA-E)-S×PVC

(6)

由于(OprtA-E)為常量，將其用c表示，則式(6)可變換為

D=c-S×PVC

(7)

設(shè)定KD為公司的債務(wù)資本成本，Rf為無風(fēng)險利率，KSU為純權(quán)益公司的資本成本.Modigliani和Miller[39]指出在完美金融市場下，企業(yè)的融資成本和負(fù)債率無關(guān)，但是由于破產(chǎn)風(fēng)險[40]的存在，企業(yè)的邊際債務(wù)資本成本隨其負(fù)債率提升先緩慢增加，再迅速增加，債務(wù)資本成本的極端值是純權(quán)益公司的資本成本[18].據(jù)此設(shè)定KD的函數(shù)形式如下(5)式(8)中系數(shù)a和b的值可以通過《附錄》中的約束條件求解.經(jīng)函數(shù)圖形分析和數(shù)據(jù)模擬分析發(fā)現(xiàn)，a的取值接近于Rf，b為取值接近于0的正數(shù).

(8)

將式(7)代入式(8)并對PVC求導(dǎo)可得

(9)

H1價值鏈中核心企業(yè)的債務(wù)資本成本隨其價值鏈權(quán)力指數(shù)的提高而降低.

基于上述的理論證明，同理，如果假設(shè)其他變量不變，對于PVCS和PVCD，也能得到同樣的結(jié)論，由此提出兩個衍生假設(shè)：

H1-1價值鏈中核心企業(yè)供貨端權(quán)力指數(shù)越高，其債務(wù)資本成本越低.

H1-2價值鏈中核心企業(yè)需求端權(quán)力指數(shù)越高，其債務(wù)資本成本越低.

2.1.2 價值鏈權(quán)力與股權(quán)資本成本

定義rp為風(fēng)險溢價系數(shù)，即

KSU=Rf+rp

(10)

由于股東比債權(quán)人多承擔(dān)額外風(fēng)險，股權(quán)資本成本須在債務(wù)資本成本的基礎(chǔ)上增加一定的風(fēng)險補(bǔ)償[16]，即

(11)

將式(7)代入式(11)，化簡并對PVC求導(dǎo)可得

(12)

H2價值鏈中核心企業(yè)的股權(quán)資本成本隨其價值鏈權(quán)力指數(shù)的提高而降低.

同理可證，如果假設(shè)其他變量不變，對于PVCS和PVCD，也能得到同樣的結(jié)論，由此提出兩個衍生假設(shè)：

H2-1價值鏈中核心企業(yè)供貨端權(quán)力指數(shù)越高，其股權(quán)資本成本越低.

H2-2價值鏈中核心企業(yè)需求端權(quán)力指數(shù)越高，其股權(quán)資本成本越低.

2.1.3 價值鏈權(quán)力與公司價值

股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均數(shù)(WACC)的定義式為

(13)

由于

=a(D-E)+Eφ(D)-bE

(14)

令

(15)

將式(14)、式(15)代入式(13)，則其可寫為

WACC(y)=

(16)

將WACC對y求導(dǎo)并化簡得

(17)

將式(7)、式(15)代入式(17)并對PVC求導(dǎo)可得

公司價值M的計算公式為

(18)

將式(7)代入式(13)，并對PVC求導(dǎo)，經(jīng)化簡可得

(19)

H3隨著價值鏈中核心企業(yè)價值鏈權(quán)力指數(shù)升高，其企業(yè)價值先增加后減少，存在“最優(yōu)的價值鏈權(quán)力”指數(shù)，使其價值最大.

同理可證，如果假設(shè)其他變量不變，對于PVCS和PVCD，也能得到同樣的結(jié)論，由此提出兩個衍生假設(shè)：

H3-1價值鏈中隨著核心企業(yè)供貨端權(quán)力指數(shù)升高，其企業(yè)價值先增加后減少，存在“最優(yōu)的供貨端權(quán)力”指數(shù)，使其價值最大.

H3-2價值鏈中隨著核心企業(yè)需求端權(quán)力指數(shù)升高，其企業(yè)價值先增加后減少，存在“最優(yōu)的需求端權(quán)力”指數(shù)，使其價值最大.

2.2 實證檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

2.2.1 價值鏈權(quán)力與債務(wù)資本成本

為檢驗H1，設(shè)計以下實證檢驗?zāi)Ｐ?/p>

KDi,t=α0+α1PVCi,t+βCVi,t+εi,t

模型(1)

如果α1前的系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司的債務(wù)資本成本隨價值鏈權(quán)力指數(shù)的提高而降低.借鑒以往研究[41]，模型(1)選定的控制變量為公司規(guī)模(Size)、負(fù)債率(DAR)、資產(chǎn)報酬率(ROA)、利息保障倍數(shù)(ICR)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)、有形資產(chǎn)比率(TangR)和是否競爭性行業(yè)(Hicompt)等.

2.2.2 價值鏈權(quán)力與股權(quán)資本成本

關(guān)于股權(quán)資本成本的計算，主要沿循兩種思路：一種是事前權(quán)益成本的計算方法，即用傳統(tǒng)貼現(xiàn)模型計算股權(quán)資本成本；另一種是事后權(quán)益成本的計算方法，即用資產(chǎn)定價模型檢驗?zāi)匙兞繕?gòu)造的定價因子是否具有解釋能力，進(jìn)而用實現(xiàn)的股票收益作為股權(quán)資本成本的代理變量[42,43].傳統(tǒng)貼現(xiàn)模型的優(yōu)點在于股利可觀測、且較為穩(wěn)定，但是缺點在于模型受成長性和回購政策的影響較大，尤其是在新興市場國家，成長性的預(yù)測變得更加困難[42].另外，半強(qiáng)制分紅政策使得股利難以真實反映中國上市公司股權(quán)資本成本[44].由于市場收益數(shù)據(jù)更加客觀準(zhǔn)確，本文采用資產(chǎn)定價模型檢驗各種權(quán)力指數(shù)對股權(quán)資本的影響.借鑒Fama和French[45]對五因素模型的構(gòu)造，具體檢驗方法如下(7)限于篇幅，這里僅介紹2×3投資組合的構(gòu)造方法，在穩(wěn)健性檢驗中，本文構(gòu)造了其他投資組合，并用五因素模型進(jìn)行了檢驗..

1)投資組合的劃分

①根據(jù)市值劃分S、B組合：對于t年7月到t+1年6月，針對市場上所有股票于t年6月30日的流通市值進(jìn)行排序，取中位數(shù)，大于等于中位數(shù)的為大市值公司，記為B；小于中位數(shù)的為小市值公司，記為S.

②根據(jù)賬面市值比劃分H、M和L組合：首先，對于t年7月到t+1年6月，計算t-1年的賬面市值比(BE/ME(8)其中BE=所有者權(quán)益+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)-優(yōu)先股賬面值，取值來自t-1年年終綜合報表；ME取t-1年12月31日的流通市值.).其次，剔除賬面市值比小于等于“0”的股票.第三，劃分組合.對于t年7月到t+1年6月，針對市場上所有股票于t-1年12月31日的賬面市值比進(jìn)行排序，取30%和70%兩分位點，按大小位于前30%(包含30%)的為高賬面市值比股票，記為H；位于30%～70%(包含70%)的為中賬面市值比股票，記為M；位于后30%的為低賬面市值比股票，記為L.

③根據(jù)權(quán)力指數(shù)劃分P、N、W組合：首先，對于t年7月到t+1年6月，計算t-1年的權(quán)力指數(shù)，針對市場上所有股票于t-1年12月31日的價值鏈權(quán)力指數(shù)進(jìn)行排序，取30%和70%兩分位點，按大小位于前30%(包含30%)為高權(quán)力組股票，記為P；位于30%～70%(包含70%)的為中權(quán)力因子股票，記為N；位于后30%為低權(quán)力組股票，記為W.

2)因子計算方法

①市場風(fēng)險溢價因子=考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場回報率-無風(fēng)險利率

②市值因子SMB=(SMBB/M+SMBP)/2(9)其中，SMBB/M=(SH+SM+SL)/3-(BH+BM+BL)/3；SMBP=(SP+SN+SW)/3-(BP+BN+BW)/3.SH、SM等分別表示S、B與其他各組和取交集后，經(jīng)過加權(quán)的股票投資組合回報率.

③賬面市值比因子HML=(SH+BH)/2-(SL+BL)/2(10)SH、BH、SL、BL是H、L組合分別與S、B組合取交集后，經(jīng)過加權(quán)的股票投資組合回報率.

④權(quán)力因子PF=(SP+BP)/2-(SW+BW)/2(11)SP、BP、SW、BW分別是P、W組合與B、H組合取交集后，經(jīng)過加權(quán)的股票投資組合回報率.

3)以三因素模型為例，檢驗權(quán)力因子

檢驗的實證模型如下

Rp,t-Rf,t=α0+α1PFt+α2(RM,t-Rf,t)+

α3SMBt+α4HMLt+εp,t

模型(2)

式中Rp,t為將公司按照市值、賬面市值比以及權(quán)力指數(shù)3個維度各分為5個投資組合，再取交集之后得到的125個組合的各組合股票投資加權(quán)回報率.如果α1的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明權(quán)力指數(shù)越高，公司股權(quán)資本成本越低[43].

2.2.3 價值鏈權(quán)力與公司價值

為檢驗H3，采用以下實證模型

βCVi,t+εi,t

模型(3)

如果α1的系數(shù)顯著為正，α2的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明隨著價值鏈權(quán)力指數(shù)增高，公司價值先增加后減少，存在著一個“最優(yōu)的價值鏈權(quán)力”，使得公司價值最大.借鑒以往研究[46]，模型(3)控制變量選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、股權(quán)集中度(S_idx)、公司規(guī)模(Size)、公司成長性(Growth)、流通股比例(Lts)、持續(xù)盈利力能力(Nonpersist)和企業(yè)成熟度(Age).

2.3 變量的定義與度量

變量的定義與度量見表2.

表2 變量的定義與度量

2.4 樣本與數(shù)據(jù)

采用2007年后使用新會計準(zhǔn)則的數(shù)據(jù)，樣本期間為2007年～2017年，排除B股和金融類上市公司以及ST、PT公司，為了避開數(shù)據(jù)庫中的錯誤，文章的變量在1%水平上進(jìn)行了Winsor處理，同時刪除了部分變量缺失的數(shù)據(jù).最終得到2 864家公司年度水平上數(shù)據(jù)20 874條，用于檢驗價值鏈權(quán)力與債務(wù)資本成本及公司價值的關(guān)系；得到月度水平上數(shù)據(jù)278 661條，用于檢驗價值鏈權(quán)力與股權(quán)資本成本的關(guān)系，數(shù)據(jù)來源于CSMAR.

3 實證研究結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計，從2007年到2017年，PVCS的均值為12.7%，最大值為57.9%，最小值為-18.1%，即A股上市公司總體上在供貨端處于權(quán)力強(qiáng)勢，每1元的銷售收入可從價值鏈上游占資0.127元左右.PVCD的均值為-12.5%，最大值為71.4%，最小值為-79.6%，即A股上市公司在需求端總體處于劣勢，每1元銷售收入，被價值鏈下游占資0.125元左右.PVC的均值為0.08%，最大值為99.6%，最小值為-69.7%.可見，總平均看，A股上市公司在價值鏈中的權(quán)力接近“零和狀態(tài)”，其占用供貨商的資金與被經(jīng)銷商占用的資金基本相等，在價值鏈中幾乎沒有權(quán)力優(yōu)勢.

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

3.2 價值鏈權(quán)力指數(shù)與債務(wù)資本成本

表4是價值鏈權(quán)力指數(shù)與公司債務(wù)資本成本的回歸結(jié)果：第1列中PVCS的系數(shù)為0但不顯著；第2列中PVCD的系數(shù)為-0.005在1%水平上顯著；第3列中PVC的系數(shù)為-0.004在1%水平上顯著.以上結(jié)果支持H1、H1-2，說明需求端權(quán)力指數(shù)和價值鏈權(quán)力指數(shù)能夠顯著降低公司的債務(wù)資本成本，但是供貨端權(quán)力指數(shù)對債務(wù)資本成本的影響不明顯.

表4 權(quán)力指數(shù)與債務(wù)資本成本

3.3 價值鏈權(quán)力指數(shù)與股權(quán)資本成本

用資產(chǎn)定價模型檢驗各種價值鏈權(quán)力指數(shù)對股權(quán)資本成本的影響[43]，結(jié)果見表5.第1列和第3列分別是CAPM模型和三因素模型，第2列將權(quán)力因子加入到CAPM模型中，第4 列將權(quán)力因子加入到三因素模型中.

由表5可知：第一，表5，1組的第2列PF的系數(shù)為-0.069且在1%水平上顯著，與此同時，第2列調(diào)整R2比第1列提高了1.57%，說明加入權(quán)力因子后，CAPM模型的解釋能力增強(qiáng).第4列PF的系數(shù)為-0.093且在1%水平上顯著，說明在控制SMB和HML因子后，權(quán)力因子仍能起到定價作用.且第4列比第3列的調(diào)整R2更大，權(quán)力因子的加入使得三因素模型的解釋力度增強(qiáng).

第二，表5，2組的第2列PF的系數(shù)為-0.891且在1%水平上顯著，與此同時，第2列調(diào)整R2比第1列提高了8.63%，說明加入權(quán)力因子后，CAPM模型的解釋能力增強(qiáng).第4列PF的系數(shù)為-0.167且在1%水平上顯著，說明在控制SMB和HML因子后，權(quán)力因子仍能起到定價作用.且第4列比第3列的調(diào)整R2更大，權(quán)力因子的加入使得三因素模型的解釋力度增強(qiáng).

第三，表5，3組第2列PF的系數(shù)為-0.942且在1%水平上顯著，與此同時，第2列調(diào)整R2比第1列提高了7.95%，說明加入權(quán)力因子后，CAPM模型的解釋能力增強(qiáng).第4列PF的系數(shù)為-0.154且在1%水平上顯著，說明在控制SMB和HML因子后，權(quán)力因子仍能起到定價作用.且第4列比第3列的調(diào)整R2更大，權(quán)力因子的加入使得三因素模型的解釋力度增強(qiáng).

表5 資產(chǎn)定價模型對權(quán)力因子的檢驗

綜上，實證結(jié)果支持了H2、H2-1、H2-2，即使用各種權(quán)力指數(shù)構(gòu)造的權(quán)力因子都能在CAPM和三因素模型的基礎(chǔ)上提供額外的解釋力，即公司供貨端權(quán)力、需求端權(quán)力或價值鏈權(quán)力越大，股權(quán)資本成本越低.

3.4 價值鏈權(quán)力指數(shù)與公司價值

采用回歸分析進(jìn)一步驗證H3、H3-1和H3-2，結(jié)果見表6.

表6 權(quán)力指數(shù)與公司價值

表6表明：第一，第1列中PVCS的系數(shù)為0.015且在1%水平顯著，說明供貨端權(quán)力的增加有助于公司價值的提升.當(dāng)?shù)?列加入平方項后，PVCS的系數(shù)變?yōu)?.018，PVCS2的系數(shù)為-0.917，兩者均在1%水平顯著，說明公司價值與供貨端權(quán)力指數(shù)之間存在“倒U型”關(guān)系，在一定范圍內(nèi)，供貨端權(quán)力指數(shù)有助于提升公司價值，但是過度提高供貨端權(quán)力會導(dǎo)致公司價值下降.

第二，第3列PVCD的系數(shù)為-0.002但不顯著.第4列加入平方項后，PVCD的系數(shù)變?yōu)?.017，PVCD2的系數(shù)為-0.129，兩者均在1%水平上顯著.第4列的結(jié)果說明：公司價值與需求端權(quán)力指數(shù)之間存在“倒U型”關(guān)系，在一定范圍內(nèi)，需求端權(quán)力指數(shù)有助于提升公司價值，但是過度提高需求端權(quán)力會導(dǎo)致公司價值下降.

第三，第5列PVC的系數(shù)為-0.003但不顯著.第6列加入平方項后，PVC的系數(shù)變?yōu)?.015且在1%水平上顯著，PVC2的系數(shù)為-0.087且在5%水平顯著.第6列的結(jié)果說明公司價值與價值鏈權(quán)力呈現(xiàn)“倒U型”特征，即在一定范圍內(nèi)，價值鏈權(quán)力的提升會增加公司價值，但過度強(qiáng)化價值鏈權(quán)力會導(dǎo)致公司價值下降.

總之，實證結(jié)果支持了H3、H3-1、H3-2，即對于供貨端權(quán)力指數(shù)、需求端鏈權(quán)力指數(shù)以及價值鏈權(quán)力指數(shù)，存在一個最優(yōu)值可使公司價值最大化.

4 進(jìn)一步研究

4.1 權(quán)力指數(shù)與競爭優(yōu)勢之間關(guān)系的研究

基于競爭理論[1]與權(quán)力理論[2,15]分析了成功的競爭戰(zhàn)略會使企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢，從而獲得價值鏈權(quán)力.競爭優(yōu)勢包括企業(yè)擁有的獨特技術(shù)優(yōu)勢、資源優(yōu)勢、制度優(yōu)勢、采購優(yōu)勢、分銷優(yōu)勢及所處行業(yè)的競爭強(qiáng)度優(yōu)勢[1].用有形資產(chǎn)比重(TangR)作為公司擁有獨特資源的代理變量[16]，當(dāng)公司擁有的獨特資源越多，替代品越少，則競爭優(yōu)勢越強(qiáng)[1]；用供應(yīng)商集中度(HHI_gys)作為企業(yè)采購優(yōu)勢的代理變量，當(dāng)供應(yīng)商集中度提高時，企業(yè)可選擇供貨商減少，企業(yè)采購的轉(zhuǎn)換成本增加，采購優(yōu)勢變?nèi)鮗1]；用客戶集中度(HHI_kh)作為企業(yè)分銷優(yōu)勢的代理變量，當(dāng)客戶集中度提高時，企業(yè)擁有的客戶即其分銷商減少，企業(yè)面臨的分銷商轉(zhuǎn)換風(fēng)險增加，分銷優(yōu)勢下降[1]；用行業(yè)集中度(HHI)反映企業(yè)所處行業(yè)競爭強(qiáng)度的代理變量，行業(yè)集中越高，企業(yè)所在行業(yè)的綜合競爭優(yōu)勢越強(qiáng)[1]；在中國，國有企業(yè)(State)是中國特色市場經(jīng)濟(jì)的“頂梁柱”，在價值鏈中具有獨特的制度優(yōu)勢.此外，“進(jìn)入的阻止性價格”決定于進(jìn)入的潛在收益與預(yù)期進(jìn)入障礙成本間的權(quán)衡，當(dāng)企業(yè)擁有的毛利率(MLL)越高時，現(xiàn)時的價格水平將高于進(jìn)入的阻止性價格，行業(yè)對外來進(jìn)入者吸引力上升，來自潛在競爭者的威脅越大[1]，這將削弱企業(yè)的價值鏈權(quán)力.綜上，如果價值鏈權(quán)力指數(shù)與這些反映競爭優(yōu)勢的相關(guān)代理變量之間存在符合理論預(yù)期的結(jié)果，則可從實證角度進(jìn)一步證明價值鏈權(quán)力源自企業(yè)競爭優(yōu)勢.

表7是將供貨端權(quán)力、需求端權(quán)力和價值鏈權(quán)力指數(shù)進(jìn)行四分位數(shù)分組(12)從分位1組到分位4組，各組的權(quán)力指數(shù)都是由低到高，由于分組在年度水平上進(jìn)行，因此不同年度間的上下限有所重疊.之后與反映競爭優(yōu)勢的代理變量之間的統(tǒng)計分析(13)由于本文是初始研究，重點論述權(quán)力指數(shù)包含信息的綜合性.限于篇幅，借鑒Opler等[47]的做法，通過單變量分析考察相關(guān)指標(biāo)與價值鏈權(quán)力間的關(guān)系是否符合理論預(yù)期，從而進(jìn)一步論述權(quán)力指數(shù)的合理性..

表7 權(quán)力指數(shù)與競爭優(yōu)勢相關(guān)代理變量的關(guān)系——控制行業(yè)

表7，1組表明：供貨端權(quán)力指數(shù)的最高組均值比最低組均值，HHI_gys相差-8.9%，HHI相差0.8%，TangR相差4%，State相差11.5%，MLL相差-4.6%，以上t檢驗均在1%水平上顯著，這表明企業(yè)在供貨端的競爭優(yōu)勢越強(qiáng)，其供貨端權(quán)力指數(shù)越大.表7,2組表明：需求端權(quán)力指數(shù)的最高組均值比最低組均值，HHI_kh相差-14.9%，HHI相差1.6%，TangR相差15.7%，State相差32.9%，MLL相差-1.3%，以上t檢驗均在1%水平上顯著，這表明企業(yè)在需求端的競爭優(yōu)勢越強(qiáng)，其需求端權(quán)力指數(shù)越大.

表7，3組表明：價值鏈權(quán)力指數(shù)的最高組比最低組，HHI_gys的均值相差-2.7%，HHI_kh的均值相差-9.3%，HHI的均值相差2.1%，TangR均值相差16.2%，State均值相差37.5%，MLL相差-4.7%，以上t檢驗均在1%水平上顯著，這表明企業(yè)在價值鏈的競爭優(yōu)勢越強(qiáng)，其價值鏈權(quán)力指數(shù)越大.

4.2 價值鏈權(quán)力對公司價值作用機(jī)制的檢驗

表8 中介機(jī)制檢驗

5 穩(wěn)健性檢驗

5.1 最優(yōu)價值鏈權(quán)力的穩(wěn)健性檢驗——分組檢驗法

本文的理論模型和表6的實證結(jié)果，已分別證明和檢驗了存在“最優(yōu)價值鏈權(quán)力”，可使公司價值最大化.通過分組檢驗進(jìn)一步論證該結(jié)論的穩(wěn)健性.如果“最優(yōu)價值鏈權(quán)力”存在，那么在其左側(cè)，價值鏈權(quán)力的增加將引起企業(yè)價值的上升；在其右側(cè)，價值鏈權(quán)力的增加將引起企業(yè)價值的下降.首先以25和75分位數(shù)為分界點，取出低權(quán)力組和高權(quán)力組樣本，同時對公司價值和價值鏈權(quán)力進(jìn)行差分，具體結(jié)果如表9所示.

表9 價值鏈權(quán)力的變化對公司價值變化的影響

表9第1列和第2列對應(yīng)供貨端權(quán)力的結(jié)果，第1列d_PVCS的系數(shù)為0.657，第2列d_PVCS的系數(shù)為-0.560，兩者均在1%水平上顯著，說明在低供貨端權(quán)力組，供貨端權(quán)力的上升將引起公司價值的上升，在高供貨端權(quán)力組，供貨端權(quán)力的上升將引起公司價值的下降.第3列和第4列對應(yīng)需求端權(quán)力的結(jié)果，第3列d_PVCD的系數(shù)為0.959，第4列d_PVCD的系數(shù)為-0.365，兩者均在1%水平上顯著，說明在低需求端權(quán)力組，需求端權(quán)力的上升將引起公司價值的上升，在高需求端權(quán)力組，需求端權(quán)力的上升將引起公司價值的下降.第5列和第6列對應(yīng)價值鏈權(quán)力的結(jié)果，第5列d_PVC的系數(shù)為0.533，第6列d_PVC的系數(shù)為-0.195，兩者均在1%水平上顯著，說明在低價值鏈權(quán)力組，價值鏈權(quán)力的上升將引起公司價值的上升，在高價值鏈權(quán)力組，價值鏈權(quán)力的上升將引起公司價值的下降.以上結(jié)果再度證實了“最優(yōu)價值鏈權(quán)力”的存在.

5.2 競爭優(yōu)勢與價值鏈權(quán)力指數(shù)關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗

4.1節(jié)在進(jìn)行競爭優(yōu)勢與價值鏈權(quán)力指數(shù)之間關(guān)系的研究時，只控制了行業(yè)(見表7).同時控制行業(yè)、年份再研究競爭優(yōu)勢與價值鏈權(quán)力指數(shù)之間關(guān)系，結(jié)果見表10.發(fā)現(xiàn)表7的結(jié)論并未發(fā)生變化，進(jìn)一步證明了結(jié)果的穩(wěn)健性.

表10 權(quán)力指數(shù)與競爭優(yōu)勢相關(guān)代理變量的關(guān)系——控制行業(yè)年份

5.3 其他穩(wěn)健性檢驗

還從以下3方面對主要回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗.第一，在檢驗價值鏈權(quán)力與債務(wù)資本成本方面，用扣除匯兌損益的財務(wù)費用除以總負(fù)債作為債務(wù)資本成本的代理變量，結(jié)果依然穩(wěn)健.第二，在檢驗價值鏈與股權(quán)資本成本方面，借鑒Fama和French[45]2×2組合、2×2×2×2組合的方法構(gòu)造定價因子，并用五因素模型替換三因素模型檢驗權(quán)力因子對股權(quán)資本成本的影響，得到的結(jié)論不變.第三，用個股回報代替組合回報重復(fù)以上檢驗過程[43]，所得結(jié)論也不變.第四，采用傳統(tǒng)貼現(xiàn)模型估算股權(quán)資本成本(15)本文使用GG、GLS、OJ、PEG、MPEG等傳統(tǒng)貼現(xiàn)模型進(jìn)行了股權(quán)融資成本的計算，并考察了價值鏈權(quán)力對股權(quán)融資成本的影響，基本結(jié)論不變.限于篇幅不能在正文部分報告，有興趣者可聯(lián)系作者.，所得結(jié)論依然穩(wěn)健.第五，在檢驗價值鏈權(quán)力與公司價值方面，采用市值的自然對數(shù)、市場增加值作為公司價值的代理變量，所得的結(jié)論依然不變.第六，做一個買入價值鏈權(quán)力指數(shù)高的投資組合，賣出價值鏈權(quán)力指數(shù)低的投資組合，這一投資策略能獲得顯著的超額正收益.限于篇幅，不再詳述.

6 結(jié)束語

本文依據(jù)企業(yè)競爭優(yōu)勢和社會學(xué)的“權(quán)力-依賴關(guān)系”理論，利用營運資本信息構(gòu)造了價值鏈權(quán)力指數(shù)，首先通過理論建模揭示公司價值鏈權(quán)力與融資成本及公司價值間的關(guān)系，同時收集中國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實證檢驗了價值鏈權(quán)力指數(shù)對債務(wù)資本成本、股權(quán)資本成本和公司價值的影響.結(jié)果表明：1)價值鏈權(quán)力指數(shù)與公司融資成本成反比，即價值鏈權(quán)力越大，公司債務(wù)資本成本越低，股權(quán)資本成本也越低.2)供貨端權(quán)力指數(shù)對債務(wù)資本成本影響不顯著，但顯著地降低股權(quán)資本成本；需求端權(quán)力指數(shù)則能顯著降低債務(wù)資本成本與股權(quán)資本成本.3)存在一個“最優(yōu)的價值鏈權(quán)力”，使得公司價值最大，在此之前，企業(yè)提高其價值鏈權(quán)力，將提升公司價值，但過度地提高價值鏈權(quán)力，將導(dǎo)致公司價值下降，這為公司提高其競爭力和價值提供了科學(xué)的依據(jù).此外，研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的價值鏈權(quán)力源自其競爭優(yōu)勢，并通過影響融資成本進(jìn)而影響公司價值，從而進(jìn)一步完善了本文的相關(guān)論述.

本文的研究結(jié)論具有重要的理論價值和應(yīng)用價值.一是提出了“競爭優(yōu)勢-價值鏈的權(quán)力結(jié)構(gòu)-公司財務(wù)-資本市場”的研究框架，并基于價值鏈中企業(yè)之間的“權(quán)力-依賴關(guān)系”和營運資本信息，構(gòu)建了“價值鏈權(quán)力指數(shù)”，通過理論建模揭示價值鏈權(quán)力與債務(wù)資本成本、股權(quán)資本成本和公司價值之間的關(guān)系，豐富了公司財務(wù)與價值鏈關(guān)系的學(xué)理研究.二是收集中國A股的數(shù)據(jù)，通過實證研究結(jié)果驗證了上述的理論模型，揭示了我國上市公司價值鏈權(quán)力、供貨端權(quán)力和需求端權(quán)力與債務(wù)資本成本、股權(quán)資本成本以及公司價值的關(guān)系，為上述理論模型提供了經(jīng)驗證據(jù).三是從定價模型的角度看，本文的實證研究結(jié)果表明：企業(yè)的價值鏈權(quán)力指數(shù)實際上是一個新的定價因子，這一發(fā)現(xiàn)為證券投資決策提供了新的依據(jù).四是研究結(jié)論為公司提高其競爭力和價值提供科學(xué)的依據(jù)，即公司可通過提高產(chǎn)品競爭力，提高上下游成員對其的依賴性，以此形成價值鏈權(quán)力去管控應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款，增加預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款，進(jìn)而降低融資成本，提升公司價值.但是，任何企業(yè)都應(yīng)注意優(yōu)化其價值鏈中權(quán)力，把自己與供貨商和經(jīng)銷商在價值鏈中的“權(quán)力-依賴關(guān)系”維持在最優(yōu)或合理范圍內(nèi)，避免損人害己的交易行為，維持價值鏈的健康.