提升綠色債券 服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的實(shí)踐研究

■ 中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部課題組

一、綠色債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要意義

綠色債券作為兼具債券特點(diǎn)和綠色屬性的融資工具，是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展注入低價(jià)靈活資金的綠色金融工具。國內(nèi)外諸多研究表明，綠色債券的融資成本整體上低于普通債券的融資成本。我國企業(yè)發(fā)行綠色債券平均可節(jié)約20BP的成本，在一定程度上解決了企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型過程中面臨的融資難和融資貴問題。央行研究局指出，綠色債券聚焦節(jié)能環(huán)保、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)等綠色項(xiàng)目，對(duì)支持綠色低碳轉(zhuǎn)型起到積極作用。近來年，綠色債券的期限搭配更為合理，其成本優(yōu)勢(shì)也逐步顯現(xiàn)。2021 年，我國綠色債券與可比普通債券相比，77%的綠色債券具有發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展提供了穩(wěn)定的低成本資金來源。

商業(yè)銀行以綠色債券業(yè)務(wù)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)綠色升級(jí)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展，是踐行綠色發(fā)展的必然選擇。商業(yè)銀行通過綠色債券業(yè)務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不僅源于政策支持外部驅(qū)動(dòng)，更是因?yàn)橛芯G色理念驅(qū)動(dòng)、戰(zhàn)略定位、效益驅(qū)動(dòng)等內(nèi)生動(dòng)力。

二、國內(nèi)外綠色債券市場(chǎng)分析

（一）國際綠色債券市場(chǎng)分析

國際綠色債券市場(chǎng)始于2007 年，最初5 年主要由歐洲投資銀行、國際金融公司和世界銀行等開發(fā)銀行所主導(dǎo)。2007 年，歐洲投資銀行發(fā)行“氣候意識(shí)債券”用于支持可再生能源和能效項(xiàng)目，成為世界首只綠色債券。在國際綠色債券市場(chǎng)起步初期，多邊開發(fā)銀行是綠色債券市場(chǎng)的主要參與者。2013 年，瑞典房地產(chǎn)公司Vasakronan 發(fā)行首支企業(yè)綠色債券后，參與主體逐漸多元化，政府支持機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)等相繼開始發(fā)行綠色債券。

根據(jù)CBI 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021 年底，全球已累計(jì)發(fā)行綠色債券1.6 萬億美元。2021 年發(fā)行規(guī)模5088 億美元，美國、中國和德國是主要的綠色債券發(fā)行國，分別發(fā)行819 億美元、681 億美元、631 億美元，募集資金主要投向可再生能源、低碳建筑和交通領(lǐng)域，分別占比36.29%、28.88%、17.04%。如表1 所示，從歷史國際綠色債券募集資金的用途來看，超過半數(shù)的募集資金用于清潔能源和建筑行業(yè)。近年來，用于清潔能源項(xiàng)目的資金比例逐漸降低，用于建筑和交通行業(yè)的資金占比逐漸提升。

表1 國際綠色債券募集資金用途占比（%）

隨著國際綠色債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)逐漸建立，當(dāng)前國際綠色市場(chǎng)機(jī)制已基本完善。制度體系方面，形成了自下而上的綠色債券發(fā)展模式，綠色產(chǎn)業(yè)與綠色金融實(shí)現(xiàn)高度融合，綠色經(jīng)濟(jì)由“淺綠”走向“深綠”，進(jìn)入成熟期。綠色債券認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)方面，主流標(biāo)準(zhǔn)有《綠色債券原則》和《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》，兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)均為自愿性指導(dǎo)方針，且交叉援引、互為補(bǔ)充，共同構(gòu)成國際綠色債券市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)。激勵(lì)約束機(jī)制方面，在國際組織、第三方機(jī)構(gòu)和政府機(jī)構(gòu)合力下，形成了信用增級(jí)、財(cái)政補(bǔ)貼、稅收減免以及法律保護(hù)等多層次、多元化的機(jī)制，有效促進(jìn)了綠色債券市場(chǎng)發(fā)展。

（二）我國綠色債券市場(chǎng)分析

我國綠色債券市場(chǎng)于2015 年起步，隨后市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，且市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐步多元化，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型帶來極大便利。

2015 年9 月，國務(wù)院印發(fā)《生態(tài)文明體制改革總體方案》首次提出“研究銀行和企業(yè)發(fā)行綠色債券，鼓勵(lì)對(duì)綠色信貸資產(chǎn)實(shí)行證券化”。同年12 月，《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015 年版）》與《綠色債券發(fā)行指引》相繼發(fā)布。2016 年，我國發(fā)行綠色債券70 只，發(fā)行總金額共計(jì)2015.31 億元。2016 年-2020 年，綠色債券每年發(fā)行規(guī)模均超過2000 億元，到2021 年，實(shí)現(xiàn)了極大突破。2021 年，我國境內(nèi)綠色債券發(fā)行數(shù)量上升至626 只，約為2020 年的2.28 倍；總金額增長(zhǎng)至6072.42 億元，約為2020 年的2.72 倍。2016 年-2021 年，累計(jì)發(fā)行綠色債券1657 只，累計(jì)規(guī)模1.77 萬億元。根據(jù)測(cè)算，在2021 年度已發(fā)行的公募綠色債券中，募集資金擬投放的綠色項(xiàng)目預(yù)計(jì)可減排二氧化碳達(dá)15.35 億噸。

2021 年，各發(fā)行場(chǎng)所中，銀行間市場(chǎng)綠色債券發(fā)行規(guī)模占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)我國綠色債券分類，2021 年綠色債券的快速增長(zhǎng)主要來自綠色債務(wù)融資工具和綠色資產(chǎn)支持證券的貢獻(xiàn)。截至2021 年末，綠色債務(wù)融資工具發(fā)行3135.17 億元，占比51.63%，其中，中期票據(jù)和短期融資券分別發(fā)行1675.67 億元、754.70億元；綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行1177.38 億元，占比19.39%。從存量來看，截至2021 年底，境內(nèi)綠色債券余額1.10 萬億元，其中，綠色金融債、綠色中期票據(jù)以及綠色公司債占比超20%，綠色企業(yè)債和綠色ABS 占比分別為16.06%、12.08%。

從發(fā)行主體行業(yè)分布來看，如表2 所示，銀行業(yè)發(fā)行綠色債券最多，非金融綠色債券發(fā)行主體行業(yè)主要集中在電力、建筑與工程、公路與鐵路、鐵路運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。綠色債券的融資主體以公用事業(yè)和工業(yè)為主。

表2 我國主要綠色債券發(fā)行行業(yè)

三、綠色債券有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)踐

從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率看，不同評(píng)級(jí)和品種的綠色債券票面利率均不同程度低于該債券上市日的估值；其中信用資質(zhì)好、隱含評(píng)級(jí)較高的綠色債券，其票面利率低于該債券外部評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的收益率曲線估值。以2021 年發(fā)行的外評(píng)AAA 綠色債券為樣本，銀行間綠色短融發(fā)行利率的優(yōu)勢(shì)最為明顯，綠色中票次之（見表3 至表5）。

表3 2021 年外評(píng)AAA 綠色短融的發(fā)行情況

表4 2021 年外評(píng)AAA 綠色中票的發(fā)行情況

表5 2021 年外評(píng)AAA 綠色公司債的發(fā)行情況

綠色短融方面，2021 年外部評(píng)級(jí)AAA 的綠色短融發(fā)行49 只，規(guī)模共計(jì)716.7 億元。除1 只中債隱含評(píng)級(jí)AA 的短融外，其它隱含評(píng)級(jí)的債券發(fā)行利率平均較上市日估值低約20BP-38BP，平均較AAA 評(píng)級(jí)收益率曲線估值低約13BP-38BP，降低了發(fā)行人的融資成本。舉例說明，假設(shè)1 只規(guī)模10 億元、期限1 年的綠色短融，發(fā)行利率比其實(shí)際估值低30BP，則每年為企業(yè)節(jié)省融資成本300 萬元。再以農(nóng)業(yè)銀行等作為主承銷商發(fā)行的21 三峽GN003 為例，企業(yè)信用資質(zhì)好、發(fā)行期限短（僅有0.33 年）、發(fā)行規(guī)模適中（30 億元），是市場(chǎng)投資人較為關(guān)注的優(yōu)質(zhì)綠色債券，最終發(fā)行利率2.35%，較上市后該債券估值低26BP，相當(dāng)于綠色屬性為發(fā)行人節(jié)省融資成本約260 萬元（年化則為788 萬元）。實(shí)際上，根據(jù)21 三峽GN003的綠色評(píng)估報(bào)告，該期債券募集資金投向的項(xiàng)目每年可協(xié)同減少二氧化碳排放量10122.93 萬噸，通過該期債券規(guī)模占項(xiàng)目總投資金額比例，計(jì)算得到對(duì)應(yīng)的二氧化碳減排量為75.77 萬噸/年。如果換算為經(jīng)濟(jì)效益，碳排放交易價(jià)格以50 元/噸計(jì)算，則大約對(duì)應(yīng)3788.5 萬元/年的碳經(jīng)濟(jì)效益。如果該只綠色短融對(duì)應(yīng)的碳減排可以被市場(chǎng)定價(jià)并能夠作為投資人碳減排貢獻(xiàn)的量化測(cè)算依據(jù)，那么市場(chǎng)對(duì)該只債券的追逐程度或更為熱烈。

綠色中票方面，2021 年外部評(píng)級(jí)AAA 的綠色中票發(fā)行111 只，規(guī)模共計(jì)1353.91 億元，發(fā)行期限基本在3 年-5 年，并以3 年為主。綠色中票的發(fā)行利率平均較上市日估值低約7-13BP（另有1 只隱含評(píng)級(jí)AA-的債券低上市日估值55BP），隱含評(píng)級(jí)AAA-及以上的綠色中票平均較AAA 評(píng)級(jí)收益率曲線估值低約5BP-21BP。以工商銀行等主承銷的21 中石化GN001 為例，發(fā)行規(guī)模25.5億元，期限3 年，發(fā)行利率2.50%，較該債券上市后估值低13BP，相當(dāng)于為發(fā)行人節(jié)省融資成本約332 萬元/年，債券存續(xù)期間共節(jié)省融資成本約995 萬元。根據(jù)21 中石化GN001 的綠色評(píng)估報(bào)告，該債券募集資金投向?yàn)橛萌細(xì)夤崽娲济汗犴?xiàng)目，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年減排二氧化碳265.29 萬噸，其中該債券募集資金對(duì)應(yīng)的二氧化碳減排量89 萬噸/年。如果換算為經(jīng)濟(jì)效益，碳排放交易價(jià)格仍以50 元/噸計(jì)算，則約對(duì)應(yīng)4450 萬元/年的碳經(jīng)濟(jì)效益。相比發(fā)行人節(jié)省的發(fā)債成本，如上述碳經(jīng)濟(jì)效益可以作為投資人的碳減排貢獻(xiàn)，則該只債券在市場(chǎng)上的受歡迎程度或進(jìn)一步提高。

整體看，綠色債券的綠色屬性能夠幫助企業(yè)降低發(fā)行成本，是調(diào)動(dòng)資本市場(chǎng)力量服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效工具。目前尚未有證據(jù)表明，綠色債券投向的環(huán)境效益大小會(huì)直接映射到債券定價(jià)中，但筆者認(rèn)為，不同綠色項(xiàng)目，單位資金撬動(dòng)的碳減排效應(yīng)差異較大，或可以為綠色債券定價(jià)打開一個(gè)新思路。

四、商業(yè)銀行參與綠色債券是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與自身發(fā)展的共同需要

作為承銷商，商業(yè)銀行可以充分發(fā)掘客戶綠色潛力，輔導(dǎo)客戶發(fā)行綠色債券。商業(yè)銀行是我國金融體系中最重要、網(wǎng)絡(luò)覆蓋面最廣的金融機(jī)構(gòu)，在宣傳綠色理念、營銷綠色金融產(chǎn)品方面具有優(yōu)勢(shì)。商業(yè)銀行通過對(duì)發(fā)行人經(jīng)營情況的了解，可以幫助客戶尋找符合綠色屬性的資產(chǎn)或項(xiàng)目，輔導(dǎo)客戶進(jìn)行綠色評(píng)估，并開展綠色債券注冊(cè)。借助廣泛的銷售渠道，商業(yè)銀行可以擴(kuò)大對(duì)客戶綠色債券的宣傳，幫助客戶在市場(chǎng)上樹立良好的綠色形象，降低發(fā)債成本。此外，商業(yè)銀行作為主承銷商，具有實(shí)時(shí)開展資金監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)，確保募集資金按照監(jiān)管規(guī)定用于綠色領(lǐng)域。

作為投資人，商業(yè)銀行加大對(duì)高質(zhì)量綠色債券的參與力度，一方面優(yōu)化了資產(chǎn)配置，另一方面獲得更好了的監(jiān)管評(píng)價(jià)和市場(chǎng)印象。2021 年7月，中國人民銀行發(fā)布《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評(píng)價(jià)方案》，首次將綠色債券業(yè)務(wù)納入銀行綠色金融業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)考核的業(yè)務(wù)范圍，并指出“評(píng)價(jià)結(jié)果納入央行金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)等中國人民銀行政策和審慎管理工具”。2021 年，中行、農(nóng)行、工行積極參與優(yōu)質(zhì)綠債的投資，分別位居交易商協(xié)會(huì)綠色債務(wù)融資工具投資人排名前三甲，為我國綠色經(jīng)濟(jì)建設(shè)作出了貢獻(xiàn)。

作為發(fā)行人，商業(yè)銀行發(fā)行綠色債券亦會(huì)得到發(fā)行利率上的實(shí)惠。以中國銀行2022 年2 月21日發(fā)行的綠色金融債為例，該債券發(fā)行規(guī)模300億元，期限3 年，最終票面利率2.60%。發(fā)行當(dāng)日，AAA 評(píng)級(jí)中債商業(yè)銀行普通債收益率估值2.77%，該債券上市后估值2.73%?？梢?，綠色屬性使得綠色金融債的發(fā)行利率較低。如根據(jù)票面利率與上市后估值差額計(jì)算，則中國銀行每年節(jié)省的融資成本接近4000 萬元。目前看，大型商業(yè)銀行綠色債券的發(fā)行利率較普通金融債大約低20BP 左右，既優(yōu)化了銀行自身負(fù)債，而且相對(duì)較低的募集資金也得以?？钣糜谥С志G色實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

作為交易機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行可以積極提供綠色債券報(bào)價(jià)及做市服務(wù)，助力綠色債券二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)。高質(zhì)量綠色債券不僅所屬產(chǎn)業(yè)景氣度高，發(fā)行人信用資質(zhì)好，而且應(yīng)該具備較高的市場(chǎng)關(guān)注度和認(rèn)可度，反應(yīng)在二級(jí)市場(chǎng)上，就是報(bào)價(jià)活躍、流動(dòng)性好。商業(yè)銀行作為金融市場(chǎng)上的主要交易機(jī)構(gòu)，積極參與綠色債券的報(bào)價(jià)和做市，是提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色融資需求質(zhì)效的重要手段，將有力推動(dòng)綠色債券進(jìn)一步向高質(zhì)量發(fā)展。

我國綠色債券市場(chǎng)近年來迅速擴(kuò)容，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綠色升級(jí)起到了重要的支撐作用。但由于起步較晚，在風(fēng)險(xiǎn)管理、環(huán)境效益管理、綠色因子定價(jià)等方面仍存在較大的完善空間和研究?jī)r(jià)值。商業(yè)銀行作為綠色債券各項(xiàng)業(yè)務(wù)的重要參與者，還可以持續(xù)深入研究綠色債券支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的優(yōu)化路徑，為決策層提供政策建議；不斷完善內(nèi)部綠色債券的評(píng)估體系、風(fēng)險(xiǎn)管理制度、流程和落實(shí)機(jī)制，為自身業(yè)務(wù)平穩(wěn)拓展保駕護(hù)航。