異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)商業(yè)信用融資

霍 遠(yuǎn)，陶 圓

（1.石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆石河子 832003；2.石河子大學(xué)公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆石河子 832003；）

一、引言

2021 年《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出：“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，把提高供給體系質(zhì)量作為主攻方向，顯著增強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)”。在此背景下，優(yōu)化供應(yīng)鏈關(guān)系在供給體系質(zhì)量及發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。商業(yè)信用滋生于供應(yīng)鏈中，目前成為公司重要的融資渠道，也是緩解企業(yè)流動(dòng)性壓力的有效手段。據(jù)公開報(bào)表顯示，2019 年我國(guó)A 股上市公司中應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)比重及應(yīng)付賬款占營(yíng)業(yè)收入比重分別為11.79%和19.07%，足以可見商業(yè)信用在緩解企業(yè)融資約束及促進(jìn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)占據(jù)著重要地位。2019 年以來(lái)，五洲國(guó)際、新光集團(tuán)、銀億集團(tuán)等知名企業(yè)由于資金鏈斷裂紛紛破產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，商業(yè)信用融資是重要的解決方式。與銀行借貸相比，商業(yè)信用融資更高效的優(yōu)化企業(yè)資源配置（石曉軍和張順明，2010）。目前多數(shù)研究針對(duì)商業(yè)信用的影響因素從企業(yè)自身如企業(yè)戰(zhàn)略、內(nèi)部控制質(zhì)量及管理者特征等，外部治理通過(guò)信號(hào)傳遞路徑如分析師跟蹤（徐虹等，2013；宋華等，2021；Liu et al，2022；黃波和王滿，2018）。盡管對(duì)于商業(yè)信用融資的影響因素已有諸多研究，但是鮮有從資本市場(chǎng)角度切入，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要抓手，如何影響企業(yè)商業(yè)信用融資值得探索。

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展速度迅猛，逐漸憑借其信息優(yōu)勢(shì)、持股比例及專業(yè)能力參與企業(yè)監(jiān)督治理中，對(duì)于擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放、增進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程大有裨益。2021 年3 月20 日，在中國(guó)發(fā)展高層論壇上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出要進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)的開放，放開機(jī)構(gòu)持股比，提高機(jī)構(gòu)門檻、機(jī)構(gòu)的專業(yè)性，督促中介提升履職盡責(zé)的素質(zhì)①資料來(lái)源：http：//www.csrc.gov.cn/wcm/websearch/zjh_simp_list.jsp，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，2021-3-20 日。。根據(jù)有效監(jiān)督假說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督功能有利于增加企業(yè)信息透明度（宋云玲和宋衍蘅，2020；Blankespoor et al，2020），增加公司會(huì)計(jì)信息可比性（郭白瀅和李瑾，2019；孫光國(guó)和楊金鳳，2017）。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，向供應(yīng)鏈傳遞積極信號(hào)。鑒于此，本文假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者持股有利于改善企業(yè)公司信息透明度，降低企業(yè)與供應(yīng)商之間的信息不對(duì)稱，從而增加企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模。然而，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者公司治理效應(yīng)的研究仍存在一些爭(zhēng)議，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者扮演利益攫取者角色，增加管理層短視行為、盈余管理、損害被投資公司價(jià)值等，降低企業(yè)信息透明度。機(jī)構(gòu)投資者“合謀”動(dòng)機(jī)隨著持股比例增加而增多（潘越等，2011）；機(jī)構(gòu)投資者加劇管理層超額薪酬，降低公司運(yùn)營(yíng)效率，降低企業(yè)信息環(huán)境透明度（劉新民等，2021；郭曉冬等，2020；王壘等，2020）。機(jī)構(gòu)投資者存在“合謀”動(dòng)機(jī)時(shí)，助長(zhǎng)管理層扭曲會(huì)計(jì)信息行為。進(jìn)一步的，根據(jù)替代性融資理論，機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)增加企業(yè)直接融資而降低商業(yè)信用融資需求，即起到替代商業(yè)信用融資的作用。因此，本文同時(shí)假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)，降低企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。

與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者本身存在異質(zhì)性，發(fā)揮不同治理效果，汪玉蘭和易朝輝（2017）研究發(fā)現(xiàn)投資權(quán)重大的機(jī)構(gòu)投資者可以有效抑制盈余管理；孫光國(guó)和楊金鳳（2017）研究得出專注型機(jī)構(gòu)投資者更顯著的促進(jìn)了企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性特點(diǎn)，本文的研究將機(jī)構(gòu)投資者劃分為專注型機(jī)構(gòu)投資者與臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者，研究發(fā)現(xiàn)專注型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)信用具有顯著的促進(jìn)作用。隨后，通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股通過(guò)提升企業(yè)信息披露質(zhì)量而促進(jìn)商業(yè)信用融資。進(jìn)一步的，由于研發(fā)投入強(qiáng)度高的企業(yè)文本信息披露復(fù)雜、融資約束更高，本文通過(guò)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度分組并發(fā)現(xiàn)專注型機(jī)構(gòu)投資者只有在企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度高時(shí)促進(jìn)商業(yè)信用融資。蔡海靜和許慧（2016）認(rèn)為市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)信息透明度高，本文檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)機(jī)構(gòu)投資者作用更加明顯。融資約束越高，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

本文可能具有以下兩個(gè)邊際貢獻(xiàn)：①揭示機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)商業(yè)信用融資的黑箱，同時(shí)檢驗(yàn)其作用機(jī)制，為資本市場(chǎng)影響企業(yè)融資提供了新的證據(jù)；②相比于臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者，專注型機(jī)構(gòu)投資者持股的促進(jìn)作用更強(qiáng)。政策上建議國(guó)家進(jìn)一步發(fā)展專注型機(jī)構(gòu)投資者，尤其針對(duì)融資約束較高、所在市場(chǎng)化進(jìn)程較低、研發(fā)強(qiáng)度較大的企業(yè)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理

20 世紀(jì)90 年代，機(jī)構(gòu)投資者誕生，隨著資本市場(chǎng)的開放，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量逐漸增多。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的信息和資源優(yōu)勢(shì)（Ongena 和Zalewska，2018；Zhong et al，2017）。同時(shí)，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的研究眾多，學(xué)者針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)的公司治理等內(nèi)容進(jìn)行了不同方面的探討。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的研究大多認(rèn)為發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有益于提高公司治理和市場(chǎng)效率，部分對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者分情況討論其治理效應(yīng)或產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，即劃分異質(zhì)性來(lái)進(jìn)行研究（An 和Zhang，2013）。

部分學(xué)者研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)“監(jiān)督人”的治理角色，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理層及大股東，緩解雙重代理問(wèn)題。一方面，機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用專業(yè)能力及信息優(yōu)勢(shì)而干涉管理層損害公司價(jià)值行為，增加企業(yè)信息透明度，緩解第一類代理問(wèn)題（Shleifer 和Vishny，1986）。機(jī)構(gòu)投資者降低高管謀取超額薪酬及貨幣私有收益（吳聰，2015），降低管理層盈余管理（李青原和時(shí)夢(mèng)雪，2018）；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者緩解第二類代理問(wèn)題，發(fā)揮信號(hào)傳遞及股權(quán)制衡效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者能夠增加信息披露影響股價(jià)，顯著抑制控股股東掏空行為（楊俠和馬忠，2020），有效限制大股東的關(guān)聯(lián)交易（吳先聰?shù)龋?016），制衡大股東而抑制股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)（肖鵬，2021）。

機(jī)構(gòu)投資者“合謀”假說(shuō)則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理存在相機(jī)抉擇。外部監(jiān)管環(huán)境弱為機(jī)構(gòu)投資者提供了尋租空間，即選擇與管理層利益合謀。機(jī)構(gòu)投資者扮演“利益攫取者”、成為消極股東，有損被投資公司業(yè)績(jī)（唐松蓮和袁春生，2010）。進(jìn)一步的，學(xué)者將機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為作為研究主體，研究機(jī)構(gòu)投資者合謀的經(jīng)濟(jì)后果。吳曉暉等（2019）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)通過(guò)隱藏負(fù)面信息及延遲負(fù)面信息披露。機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)增加“整體發(fā)聲”能力，降低“退出威脅”治理效力，與管理層利益捆綁（Crane et al，2018）。因此，機(jī)構(gòu)投資者治理也存在加重盈余管理、不利于負(fù)面信息披露的問(wèn)題。

機(jī)構(gòu)投資者本身的異質(zhì)性同樣影響其持股動(dòng)機(jī)，已有研究對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者不同劃分主要分為持股時(shí)長(zhǎng)、持股穩(wěn)定性及風(fēng)險(xiǎn)偏好等。專注型機(jī)構(gòu)投資者具有持股穩(wěn)定、持股時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)，根據(jù)成本效益原則，專注型機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)機(jī)參與公司治理中去（王壘等，2020）。Portor（1992）將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期專注型機(jī)構(gòu)投資者與臨時(shí)型交易機(jī)構(gòu)投資者，專注型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用，有利于企業(yè)業(yè)績(jī)發(fā)展。同時(shí)，專注型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性具有顯著促進(jìn)作用（孫光國(guó)和楊金鳳，2017）。

（二）商業(yè)信用影響因素分析

商業(yè)信用滋生于供應(yīng)鏈中，下游企業(yè)通過(guò)延期付款、借貸款等方式形成的融資，緩解由于信息不對(duì)稱造成的融資約束（Jain，2001）。區(qū)別于發(fā)展較為成熟的銀行借貸，被投資企業(yè)商業(yè)信用融資具備主觀性。

企業(yè)獲取商業(yè)信用融資因素已有眾多學(xué)者探索，供應(yīng)商與企業(yè)之間信任度為企業(yè)獲取商業(yè)信用的直接影響因素（Wu et al，2014）。目前，影響供應(yīng)商信任的因素主要分為兩條路徑。首先，企業(yè)內(nèi)部治理及特征影響供應(yīng)商商業(yè)信用供給決策。企業(yè)納稅信用等級(jí)越高，樹立自身良好形象而獲得更多的商業(yè)信用（張勇，2021），企業(yè)社會(huì)信任度高，獲取商業(yè)信用融資越多，從而提升創(chuàng)新產(chǎn)出（李雙建等，2020）。高質(zhì)量信息披露有利于降低企業(yè)與供應(yīng)商之間的信息不對(duì)稱，便于供應(yīng)商了解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況而有利于雙方長(zhǎng)期合作（劉惠好和馮永佳，2020）。其次，外部環(huán)境沖擊影響企業(yè)商業(yè)信用融資。外部媒體報(bào)道與企業(yè)內(nèi)部治理協(xié)同，促進(jìn)企業(yè)獲取商業(yè)信用（于波等，2021）。外部分析師通過(guò)發(fā)布盈余公告而提升企業(yè)信息環(huán)境，增加企業(yè)商業(yè)信用融資（黃波和王滿，2018）。此外，外部環(huán)境如財(cái)政政策變化同樣具有影響作用，目前學(xué)者研究了貨幣政策、財(cái)政補(bǔ)貼及銀行利率調(diào)整等同樣影響企業(yè)商業(yè)信用融資（徐小晶和徐小林，2021）。

綜上所述，目前已有文獻(xiàn)主要針對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理效果、自身企業(yè)特征較多或外部環(huán)境及政策作用于企業(yè)商業(yè)信用融資，而對(duì)于企業(yè)資本市場(chǎng)的重要監(jiān)督力量即機(jī)構(gòu)投資者如何影響企業(yè)商業(yè)信用融資缺乏探討，其作用路徑也有待進(jìn)一步的研究。

三、理論分析及假設(shè)提出

（一）機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)商業(yè)信用融資

已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股作為外部因素，通過(guò)監(jiān)督或合謀方式影響企業(yè)內(nèi)部治理。根據(jù)有效監(jiān)督理論，機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)監(jiān)督抑制管理層盈余管理水平及大股東隧道行為，緩解企業(yè)存在的雙重代理問(wèn)題。商業(yè)信用是由供應(yīng)商提供給企業(yè)，商業(yè)信用的提供取決于供應(yīng)商與企業(yè)間的信任度。一方面，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用時(shí)，減少過(guò)度投資，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)發(fā)展。供應(yīng)商根據(jù)客戶財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)向好時(shí)，供應(yīng)商提供商業(yè)信用意愿增強(qiáng)，增加企業(yè)商業(yè)信用融資獲??；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督盈余管理行為，提升企業(yè)信息透明度，降低企業(yè)與供應(yīng)商存在的信息不對(duì)稱，維護(hù)供應(yīng)商與客戶交易關(guān)系，提升供應(yīng)商信任度而向客戶提供商業(yè)信用。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)發(fā)揮信號(hào)傳遞作用。作為價(jià)值投資者的代表，機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)向供應(yīng)鏈傳遞正面信息。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的關(guān)注能夠作為積極信號(hào)傳遞到資本市場(chǎng)，向供應(yīng)商傳遞為企業(yè)前景尚優(yōu)的良好信號(hào)，增加供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的信任度。供應(yīng)商提供商業(yè)信用的意愿增強(qiáng)，有助于提升企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。鑒于以上分析，提出如下假設(shè)：

機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模越大（H1a）。

由于機(jī)構(gòu)投資者同樣可扮演“合謀角色”，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者與管理層合謀有機(jī)會(huì)攫取更高的利益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者選擇合謀而非監(jiān)督。一方面，機(jī)構(gòu)投資者合謀行為降低公司信息透明度，加劇了企業(yè)與供應(yīng)商公司之間的代理問(wèn)題，不利于供應(yīng)商與企業(yè)信任建立；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在更替管理者方面存在合謀現(xiàn)象，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股增加，高管因企業(yè)業(yè)績(jī)差而被更換的概率降低（潘越等，2011），不利于企業(yè)業(yè)績(jī)提升。根據(jù)價(jià)格壓力假說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注過(guò)度誘使企業(yè)過(guò)度投資以迎合投資者需求，延遲管理層發(fā)布盈余公告（湯曉冬和陳少華，2017；王英允等，2019）。不利于企業(yè)與供應(yīng)商信息同步，降低供應(yīng)商信任度，減少企業(yè)商業(yè)信用獲取。

同時(shí)，作為一種直接融資的方式，機(jī)構(gòu)投資持股為企業(yè)提供了投資資金。機(jī)構(gòu)投資者具備廣泛的信息渠道及專業(yè)的分析能力，其將信息廣泛傳播至其他股東和債權(quán)人，幫助緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)直接投資（張純和呂偉，2007；甄紅線和王謹(jǐn)樂，2016）。此外，隨著資本市場(chǎng)的開放，境外投資者涌入，而機(jī)構(gòu)投資者持股吸引境外投資者的投資（羅進(jìn)輝等，2015）。資本市場(chǎng)開放作為正式股權(quán)融資渠道，可以通過(guò)抑制企業(yè)的正式債權(quán)融資渠道（銀行信貸），實(shí)現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資這一非正式債權(quán)融資的替代性融資效應(yīng)。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)同樣可能發(fā)揮替代性融資作用。因此，本文提出假設(shè)：

機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模越?。℉1b）。

（二）異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響分析

根據(jù)資源稀缺理論，投資者的時(shí)間、精力及財(cái)力有限，當(dāng)其監(jiān)督成本高于監(jiān)督所獲收益時(shí)，投資者選擇“用腳投票”。機(jī)構(gòu)投資者投資動(dòng)機(jī)因持股量及持股穩(wěn)定性等存在差異。通常情況下，持股比例高、穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力參與到企業(yè)的治理中。而專注型機(jī)構(gòu)投資者相比于臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)商業(yè)信用影響作用更強(qiáng)主要有以下幾點(diǎn)原因：①相對(duì)于話語(yǔ)權(quán)不高、投機(jī)性較強(qiáng)的臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者，專注型機(jī)構(gòu)投資者秉承“價(jià)值投資”的理念，關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有能力和動(dòng)機(jī)積極參與治理；②作為中小股東的代表，專注型機(jī)構(gòu)投資者具有持股優(yōu)勢(shì)，形成網(wǎng)絡(luò)后可與大股東形成制衡作用，即增加信息披露而降低大股東掏空行為；③基于成本收益原則，專注型機(jī)構(gòu)投資者為追求投入與收益匹配，期望更高且更穩(wěn)定收益時(shí)，誘發(fā)與管理層合謀動(dòng)機(jī)，深化了第一類代理問(wèn)題。臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較低的持股量、時(shí)長(zhǎng)，監(jiān)督成本高于其獲得收益而更可能選擇無(wú)作為；④專注型機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)關(guān)注企業(yè)信息，過(guò)度關(guān)注則施加管理層過(guò)度壓力，助長(zhǎng)管理層盈余管理。

綜上所述，相對(duì)于臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者，專注型機(jī)構(gòu)投資者更具有參與公司治理動(dòng)機(jī)與攫取公司利益的能力。相比于臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者，專注型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用時(shí)，抑制管理層自利行為，增加信息透明度從而增加供應(yīng)商與企業(yè)的信任度；專注型機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)，持股比例較高產(chǎn)生相對(duì)發(fā)揮更強(qiáng)的信號(hào)傳遞作用；當(dāng)專注型機(jī)構(gòu)投資者與管理層合謀時(shí)，體現(xiàn)出減緩企業(yè)信息披露，進(jìn)行內(nèi)幕交易損害其他股東利益及公司業(yè)績(jī)，降低企業(yè)與供應(yīng)商信任度，減少企業(yè)商業(yè)信用的獲取。因此，本文提出假設(shè)：

相對(duì)于臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者，專注型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用更加顯著（H2a）；

相對(duì)于臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者，專注型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用融資的抑制作用更加顯著（H2b）。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)及來(lái)源

本文選取2007—2019 年所有A 股上市公司為研究對(duì)象，探究外部異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的作用影響。使用的信息包括機(jī)構(gòu)持股、公司注冊(cè)地、財(cái)務(wù)信息及市場(chǎng)化指標(biāo)等。其中解釋變量機(jī)構(gòu)投資者持股及企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，研發(fā)數(shù)據(jù)、信息披露數(shù)據(jù)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，部分異常樣本為手工對(duì)照財(cái)務(wù)報(bào)表后修正。在樣本處理上做出了以下篩選：①剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)；②刪除明顯缺失數(shù)據(jù)的樣本；③剔除ST 公司；④對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的Winsor 處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

商業(yè)信用的衡量參考陸正飛和楊德明（2011）的研究，采用企業(yè)公布的財(cái)務(wù)年報(bào)上的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和比總資產(chǎn)的比值表示企業(yè)獲取的商業(yè)信用。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文更換商業(yè)信用的衡量方式，借鑒Petersen 和Rajan（1997）使用應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)的比值。

2.解釋變量

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股的衡量，以機(jī)構(gòu)持股數(shù)量占上市公司總股本的比例（黎文靖和路曉燕，2015）。進(jìn)一步的，區(qū)分專注型機(jī)構(gòu)投資者與臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者參考王壘等（2020），本文首先控制行業(yè)與年度，將機(jī)構(gòu)持股比例與同一行業(yè)同一年度的機(jī)構(gòu)持股比例的中位數(shù)進(jìn)行比較。設(shè)定虛擬變量Linst，如果機(jī)構(gòu)持股比例大于等于同行業(yè)同年度的中位數(shù)，則令Linst=1，否則Linst=0.

隨后借鑒牛建波等（2013）的研究，根據(jù)持股穩(wěn)定性將企業(yè)劃分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者與交易型機(jī)構(gòu)投資者。按照模型（1）進(jìn)行劃分，主要考察了機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性以反映出其治理意愿。模型如式（1）所示。

其中：INVHit為某公司當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者的總比例；STD為該公司的機(jī)構(gòu)投資者前三年持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差；i為公司代碼；t為當(dāng)年；t-1 為上一年；j為行業(yè)；SDi，t為企業(yè)該年機(jī)構(gòu)投資者持股比例除以其機(jī)構(gòu)投資者前三年持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差；MEDIANtj為該公司所在年度和行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股中位數(shù)，設(shè)定虛擬變量Sinst，若MEDIANtj≤SDit則將Sinst賦值為1，否則賦值為0；STABLEi，t為機(jī)構(gòu)投資者持股的穩(wěn)定性。

設(shè)定虛擬變量Hinst，當(dāng)同時(shí)滿足了Linst和Sinst都取值為1 時(shí)，將機(jī)構(gòu)投資者歸為專注型機(jī)構(gòu)投資者，將Hinst賦值為1。專注型機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)滿足了持股比例大及持股穩(wěn)定的特點(diǎn)，專注型機(jī)構(gòu)投資者持股比例命名為sum_HO。對(duì)應(yīng)的，當(dāng)Hinst取0 時(shí)為臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者。

3.控制變量

為排除企業(yè)的自身影響對(duì)機(jī)構(gòu)持股和商業(yè)信用獲得的干擾，公司經(jīng)營(yíng)層面的控制變量有：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）、資產(chǎn)收益率（Roa）、托賓Q值（Tobins’Q），為避免存在機(jī)構(gòu)投資者可能選擇投資市場(chǎng)地位高的企業(yè)還控制了市場(chǎng)地位（MP）。在股權(quán)特征方面選取第一大股東持股比例（First）、股權(quán)性質(zhì)（State）和管理層持股（Maghold），在董事會(huì)特征等方面選取監(jiān)事會(huì)規(guī)模（lnBoa），此外，控制了公司個(gè)體、年份啞變量。

4.模型

本文使用固定面板模型來(lái)驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)商業(yè)信用發(fā)揮的作用。

使用模型（3）和模型（4）來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響：

主要變量及控制變量的名稱及衡量方式見表1。

表1 主要變量定義表

五、實(shí)證結(jié)果

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過(guò)縮尾處理后，表2 報(bào)告了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，商業(yè)信用最大值達(dá)到0.800，但是最小值為0.001，可以看出不同企業(yè)的商業(yè)信用差異較大，部分企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的依賴性強(qiáng)。對(duì)于機(jī)構(gòu)持股，由于部分企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股較小，因而最小值顯示為0.295%，但是專注型機(jī)構(gòu)投資者持股平均值達(dá)到了63.241%說(shuō)明我國(guó)上市A 股的機(jī)構(gòu)持股規(guī)模大，部分專注型機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，標(biāo)準(zhǔn)差較小說(shuō)明分布較為穩(wěn)定。Hinst變量均值為0.402 表明在機(jī)構(gòu)投資者中，專注型機(jī)構(gòu)投資者占比低于臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3 報(bào)告了專注型機(jī)構(gòu)投資者和臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者下商業(yè)信用及其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表4 報(bào)告了兩者主要變量的差異性檢驗(yàn)?？梢钥闯鰳颖局邢啾扔谂R時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者，專注型機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著較高，其商業(yè)信用等也偏高。在差異性檢驗(yàn)中主要變量差異顯著，表明分組具可行性。

表3 子樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表4 子樣差異性檢驗(yàn)

（二）相關(guān)性分析

表5 展示出了為本文主要變量的相關(guān)性分析，從中可以看出我國(guó)A 股上市公司商業(yè)信用（Credit）與機(jī)構(gòu)持股（Sum_HM）呈正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，啞變量（Hinst）與商業(yè)信用（Credit）呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。專注型機(jī)構(gòu)持股（Sum_HO）與商業(yè)信用（Credit）之間的相關(guān)系數(shù)更高，且Pearson、Spearman 檢驗(yàn)均在1%水平下顯著，基本符合假設(shè)預(yù)期。

表5 主要變量相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析

表6 報(bào)告了專注型機(jī)構(gòu)持股、臨時(shí)型機(jī)構(gòu)持股與商業(yè)信用融資。在回歸（1）、（2）中不加入控制變量與加入控制變量Sum_HM系數(shù)均顯著為正，該結(jié)果驗(yàn)證了H1a。在回歸（4）中，Hinst對(duì)商業(yè)信用融資在1%上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。并且回歸（5）報(bào)告了專注型機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)信用融資的結(jié)果，專業(yè)型機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)信用融資在1%上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0458 高于0.0445 這支持了H2a。

表6 專注型機(jī)構(gòu)持股、臨時(shí)型機(jī)構(gòu)持股與商業(yè)信用融資

此外，企業(yè)的商業(yè)信用融資與企業(yè)規(guī)模（Size）、托賓Q值（Tobins’Q）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（lnBoa）均呈現(xiàn)出1%上顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而市場(chǎng)地位、股權(quán)性質(zhì)呈現(xiàn)1%上顯著正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明了企業(yè)規(guī)模越大，其商業(yè)信用融資規(guī)模相對(duì)越低。企業(yè)市場(chǎng)地位、國(guó)企性質(zhì)有利于企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模擴(kuò)大。

（四）內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.PSM 傾向得分

為排除實(shí)驗(yàn)組（專注型機(jī)構(gòu)投資者）和觀察組（臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者）兩類樣本存在的公司特征差異對(duì)本文結(jié)論的干擾，首先，將樣本按照解釋變量異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分組，企業(yè)中有專注型機(jī)構(gòu)投資者和臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者劃分為“實(shí)驗(yàn)組”（王壘等，2020），本文采用PSM后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)方法，通過(guò)傾向得分匹配法（propensity score matching）克服實(shí)驗(yàn)組和觀察組之間的特征差異，從而估計(jì)機(jī)構(gòu)持股對(duì)商業(yè)信用融資的影響。由表7 所示可以看出，其結(jié)果并未改變。

表7 PSM 匹配后回歸結(jié)果

2.商業(yè)信用重新度量

本文借鑒已有研究對(duì)商業(yè)信用變量進(jìn)行了重新界定，分別將被解釋變量界定為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和，并采用總負(fù)債標(biāo)準(zhǔn)化，生成Credit1 進(jìn)行回歸，（Fisman 和Love，2003）其次，將被解釋變量為應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)的比值生 成Credit2帶入模型回歸（Petersen 和Rajan，1997）。表8 展示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看出結(jié)果依然穩(wěn)健。

表8 商業(yè)信用重新度量后檢驗(yàn)結(jié)果

3.滯后一期

商業(yè)信用融資與專注型機(jī)構(gòu)持股之間的關(guān)系可能存在反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題，如專注型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)傾向于商業(yè)信用融資水平較高的公司股票，而商業(yè)信用融資多的公司往往被投資者青睞，從而存在樣本選擇偏誤。為了緩解反向因果和遺漏變量所帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題將解釋變量均比被解釋變量滯后一期，并且控制了公司和年份固定效應(yīng)后結(jié)果依然顯著。

4.采用工具變量回歸

為了進(jìn)一步排除可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，克服存在的反向因果問(wèn)題，本文借鑒王曉艷和溫冬子（2020）的研究，選取本行業(yè)同年度的平均持股值（Investmean）、本行業(yè)同年度持股中位數(shù)（Investmedian）作為機(jī)構(gòu)投資者的工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸，結(jié)果見表9，得到結(jié)果依然顯著。

表9 工具變量法檢驗(yàn)結(jié)果

六、機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)上文分析，機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)信息披露質(zhì)量影響供應(yīng)商與企業(yè)的信任度。因此，本文將信息披露質(zhì)量作為中介變量。機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督功能時(shí)，持股比例高增加企業(yè)信息透明度，降低管理層盈余管理及大股東掏空行為從而緩解供應(yīng)商與企業(yè)的信息不對(duì)稱。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者合謀管理層時(shí)，不利于企業(yè)信息及時(shí)公開，抑制企業(yè)從供應(yīng)商獲取商業(yè)信用。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股越多，商業(yè)信用融資越高，專注型機(jī)構(gòu)投資者因持股穩(wěn)定、持股數(shù)量多而發(fā)揮更顯著的作用。機(jī)構(gòu)投資者提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量，提升供應(yīng)商信任度，促進(jìn)企業(yè)獲取商業(yè)信用。但是，文中推測(cè)信息披露質(zhì)量只發(fā)揮部分中介作用，因機(jī)構(gòu)投資者持股同樣發(fā)揮信號(hào)傳遞功能，供應(yīng)商根據(jù)了解企業(yè)被機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)情況而影響商業(yè)信用供給決策。

衡量信息披露質(zhì)量已有多種方式，本文借鑒李春濤等（2018）選擇的衡量方式，采用KV 度量法來(lái)衡量公司的信息披露質(zhì)量。KV值為股票收益率與成交量回歸的斜率。由于股票交易量會(huì)影響股價(jià)的變動(dòng)，股東對(duì)于交易方面的信息比較敏感但是對(duì)于企業(yè)的信息披露不夠敏感。交易信息披露質(zhì)量越高對(duì)應(yīng)信息不對(duì)稱程度低，股東按照成交量決策概率低，因而KV指數(shù)是一個(gè)反指標(biāo)。具體公式如式（5）所示。

在模型（5）中，Pt為t日的股票收盤價(jià)，Volt為第t日的交易股數(shù)，Vol0為研究期間所有交易日的平均日交易量。采用普通最小二乘法針對(duì)每家上市公司回歸得到的λ值構(gòu)建KV指數(shù)，λ 越小說(shuō)明信息披露越充分。因此KV指數(shù)為反指標(biāo)。為驗(yàn)證信息披露質(zhì)量發(fā)揮的中介作用，本文借鑒溫忠麟（2004）等所討論的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行研究，使用所有樣本數(shù)據(jù)對(duì)式（6）、式（7）和式（8）的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，回歸的關(guān)鍵結(jié)果記錄在表10 中。

由表10 可以看出，列（2）KV指數(shù)與機(jī)構(gòu)投資者持股呈現(xiàn)1%上的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，列（3）中機(jī)構(gòu)投資者持股系數(shù)顯著正相關(guān)，列（3）中Sum_HM的系數(shù)0.029 小于第一列的0.047，而KV指數(shù)系數(shù)為負(fù)且在1%上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，信息披露質(zhì)量發(fā)揮了部分中介作用。

表10 中介效應(yīng)分析

七、進(jìn)一步分析

（一）研發(fā)投入的異質(zhì)性分析

由于我國(guó)資本市場(chǎng)有待開放，眾多企業(yè)尤其科研強(qiáng)度大的企業(yè)資金需求量高、融資約束大，資金難以滿足企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展。企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資有限，其中信息不對(duì)稱是重要的原因，企業(yè)難以用資金維持研發(fā)的投入（莊芹芹和司登奎，2021）。研發(fā)信息披露困難主要源于企業(yè)保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。因此研發(fā)信息文本復(fù)雜，存在一定的誤導(dǎo)性（江軒宇等，2020）。供應(yīng)商授信主要通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告等，對(duì)于研發(fā)投入多的企業(yè)年報(bào)文本理解困難。因此，供應(yīng)商難以研讀難度較大的研發(fā)信息進(jìn)而減少提供商業(yè)信用。

此外，機(jī)構(gòu)持股對(duì)于企業(yè)促進(jìn)公司創(chuàng)新能力提升對(duì)公司高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者、主動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升具有促進(jìn)作用，而短期機(jī)構(gòu)投資者、被動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量無(wú)顯著影響；機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升（李仲澤，2020）。

為檢驗(yàn)研發(fā)投入異質(zhì)性對(duì)專注型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)信用融資的影響，文中采取了分組檢驗(yàn)，按照企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度與行業(yè)當(dāng)年的研發(fā)強(qiáng)度中位數(shù)將樣本分為研發(fā)投入高（High_rate）與研發(fā)投入低（Low_rate）的兩組進(jìn)行分組回歸。表11報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，其中：列（1）、列（2）展現(xiàn)了在研發(fā)強(qiáng)度較小時(shí)專注型機(jī)構(gòu)持股對(duì)商業(yè)信用融資無(wú)顯著影響。列（3）、列（4）專注型機(jī)構(gòu)投資者持股在1%上顯著正相關(guān)表明在搞研發(fā)投入的企業(yè)專注型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了作用。

表11 研發(fā)強(qiáng)度不同下專注型機(jī)構(gòu)投資與商業(yè)信用融資

（二）市場(chǎng)化進(jìn)程的異質(zhì)性分析

企業(yè)獲取商業(yè)信用的環(huán)境也存在影響，而市場(chǎng)化進(jìn)程正是衡量公司外部環(huán)境的一個(gè)綜合指標(biāo)，是一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律制度的變革，或者說(shuō)是一系列的大規(guī)模制度的變化。理論上，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，信息不對(duì)稱程度較低，資源配置效率更高。市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)促進(jìn)商業(yè)信用在配置（張慶君和郭永光，2018）。因此，在理論上，在市場(chǎng)化進(jìn)程較弱的地區(qū)，信息不對(duì)稱程度較高，融資約束較高，通過(guò)專注性機(jī)構(gòu)持股的治理效應(yīng)減少信息不對(duì)稱，促進(jìn)商業(yè)信用融資具有更強(qiáng)的效應(yīng)。

為檢驗(yàn)這一假設(shè)，本文將市場(chǎng)化進(jìn)程分組進(jìn)行檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程差異下，專注性機(jī)構(gòu)持股對(duì)商業(yè)信用融資的影響。市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)源于王小魯?shù)龋?018）發(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》，對(duì)相關(guān)年份缺失的數(shù)據(jù)，參照郭桂花等（2014）的做法，采用平均法計(jì)算得出。鑒于此，本文以市場(chǎng)化進(jìn)程的中位數(shù)進(jìn)行分組，講樣本劃分為兩部分進(jìn)行分組回歸，Low_market為市場(chǎng)化指數(shù)低于行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)，而High_market為市場(chǎng)化指數(shù)大于等于行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)。表12 中列（1）的機(jī)構(gòu)持股系數(shù)及顯著性高于列（3），且在列（4）中專注型機(jī)構(gòu)持股的系數(shù)及顯著性降低，信息披露質(zhì)量在5%上顯著。因此，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，專注型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用更加顯著。

表12 市場(chǎng)化進(jìn)程異質(zhì)性分析結(jié)果

（三）基于融資約束的異質(zhì)性分析

按照上文邏輯，機(jī)構(gòu)持股通過(guò)提升信息披露質(zhì)量來(lái)促進(jìn)商業(yè)信用融資，而高融資約束企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的需求更大。因此，可以預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)信用的影響在高融資約束的公司中更明顯。

本文參考鞠曉生等（2013），用SA指數(shù)來(lái)衡量融資約束。如式（9）所示。

其中：age為企業(yè)上市年限，Size=ln（企業(yè)資產(chǎn)總額/1000000）。由于上述計(jì)算得到的數(shù)值為負(fù)。因此，絕對(duì)值越大表示企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。本文將SA 指數(shù)絕對(duì)值是否大于該年度-行業(yè)樣本中位數(shù)來(lái)劃分企業(yè)融資約束高低。若高于中位數(shù)，則說(shuō)明企業(yè)融資約束高，變量設(shè)置為High_SA，反之，則為較低融資約束（Low_SA）?；貧w結(jié)果見表13，列（1）、列（2）顯示高融資約束的結(jié)果，列（3）、列（4）顯示了低融資約束組下的結(jié)果。從表11 中可以看出：①專注型機(jī)構(gòu)投資影響在融資約束高的樣本組中顯著；②機(jī)構(gòu)持股對(duì)影響商業(yè)信用融資上兩組中均顯著，但在融資約束高的一組中系數(shù)更大。以上證據(jù)表明，專注型機(jī)構(gòu)持股對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用在高融資約束下作用比較明顯。

表13 融資約束異質(zhì)性分析結(jié)果

八、研究結(jié)論與啟示

隨著資本市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展和機(jī)構(gòu)持股的規(guī)模的擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者成為企業(yè)中積極參與公司治理以解決信息不對(duì)稱、緩解融資困難的重要組成部分。本文選取A 股上市公司2007—2019 年非金融類企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的影響。根據(jù)上市企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)及持股穩(wěn)定性，進(jìn)一步分析其穩(wěn)定型將機(jī)構(gòu)投資者分為專注型與臨時(shí)型，以研究不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)融資的影響。研究結(jié)果表明：①機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)提高信息披露質(zhì)量，促進(jìn)商業(yè)信用融資，能夠改善公司治理；②專注型機(jī)構(gòu)持股對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用更強(qiáng)；③對(duì)于研發(fā)強(qiáng)度大的企業(yè)，專注型機(jī)構(gòu)持股發(fā)揮的作用更顯著；④進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，在不同市場(chǎng)化進(jìn)程及融資約束程度下，市場(chǎng)化進(jìn)程較低、融資約束更強(qiáng)的企業(yè)，專注性機(jī)構(gòu)持股影響更加顯著。

本文從信息披露質(zhì)量視角探討了機(jī)構(gòu)持股對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者的治理機(jī)制，同時(shí)也提供了機(jī)構(gòu)投資者緩解企業(yè)融資約束的治理路徑。本文研究了機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)獲取商業(yè)信用方面的促進(jìn)作用，其理念為外部力量與內(nèi)部治理協(xié)同下企業(yè)的發(fā)展。而針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，不能簡(jiǎn)單將其作為一個(gè)整體進(jìn)行研究，機(jī)構(gòu)投資者在持股動(dòng)機(jī)中存在差異，專注型即持股穩(wěn)定及持股比例高的情境中發(fā)揮更好的治理作用，這一點(diǎn)符合成本效益原則。此外，實(shí)證結(jié)果顯示在企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度較大時(shí)，專注型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)信用促進(jìn)作用較強(qiáng)，表明構(gòu)投資者對(duì)于緩解企業(yè)研發(fā)對(duì)企業(yè)造成的融資約束具有緩解作用。本文的結(jié)論對(duì)于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)和發(fā)展政策的制定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，首先，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮良好的治理效果，對(duì)深化供給側(cè)改革具有推動(dòng)作用，建議進(jìn)一步擴(kuò)大開放，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。其次，專注型機(jī)構(gòu)投資者因持股比例大、持股較為穩(wěn)定而積極參與公司治理中，對(duì)于未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)，應(yīng)著重專業(yè)性與穩(wěn)定性，鼓勵(lì)發(fā)展長(zhǎng)期專注機(jī)構(gòu)投資者，降低投機(jī)行為帶來(lái)的噪音。