環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效
——基于投資者關(guān)注的中介效應檢驗

奚 賓，張威威

（河南工業(yè)大學經(jīng)濟貿(mào)易學院，鄭州 450000）

一、引言

近年來，我國企業(yè)發(fā)展態(tài)勢迅猛，在為經(jīng)濟發(fā)展注入不竭動力的同時，隨之暴露出的資源嚴重消耗、環(huán)境污染加劇等問題引起廣泛重視，與此同時，上市企業(yè)環(huán)境信息披露相關(guān)問題研究也逐漸成為熱點話題。環(huán)境信息披露是企業(yè)通過對外公布的形式展示自身在履行環(huán)境責任方面所做的各項工作，如借助企業(yè)年報或通過編撰獨立社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告等向外界披露企業(yè)有關(guān)環(huán)境信息，最早可追溯至1997 年證監(jiān)會提出的《招股說明書的內(nèi)容與格式》試行辦法，作出企業(yè)在發(fā)行股票過程中需在招股說明書第五部分提及有關(guān)能源、環(huán)保、自然資源等環(huán)境信息的規(guī)定。此后為正確引導企業(yè)披露傾向，我國又相繼發(fā)布一系列政策法規(guī)，逐步提升了環(huán)境信息披露的有效性，對其梳理并依據(jù)時間節(jié)點進行闡述：2007 年環(huán)?？偩诸C布的《環(huán)境信息公開辦法（試行）》要求上市企業(yè)按照規(guī)定披露環(huán)境信息；2015 年實施的《中華人民共和國環(huán)境保護法》強制要求相關(guān)單位如實公開環(huán)境信息，至此企業(yè)是否披露環(huán)境信息受到法律約束；2017 年證監(jiān)會修訂了上市公司年報和半年報披露準則，強制上市公司中的重點排污企業(yè)進行環(huán)境信息披露，而非重點排污企業(yè)采用“不披露就解釋”的原則；2018 年中國開征環(huán)保稅，進一步表明了政府引導企業(yè)保護環(huán)境以履行社會責任的決心。一系列政策法規(guī)的頒布與實施對于完善現(xiàn)階段各企業(yè)披露環(huán)境信息的方式及提高所披露信息的質(zhì)量具有正向指引作用（畢茜等，2012），同時環(huán)境信息披露的重要性已達成各界共識。

企業(yè)披露環(huán)境信息是社會公眾了解企業(yè)污染排放、環(huán)境治理及環(huán)保投入等相關(guān)信息的重要渠道，對于自身發(fā)展亦具有重要意義?，F(xiàn)有研究多集中于闡述環(huán)境信息披露對提升企業(yè)經(jīng)營績效有效性的影響（徐建中等，2018），而投資者作為企業(yè)各項披露信息的關(guān)鍵接收方，面對企業(yè)是否披露環(huán)境信息勢必做出適當反應，卻鮮有文獻針對其在影響機制中可發(fā)揮的作用展開思考。有關(guān)環(huán)境信息披露對于投資者關(guān)注所產(chǎn)生的影響，有學者指出企業(yè)環(huán)境績效的提高有利于引入更高的機構(gòu)投資者持股比例，且進一步研究發(fā)現(xiàn)此結(jié)論僅適用于長期機構(gòu)投資者，在對短期機構(gòu)投資者持股比例進行分析時顯示兩者間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系（黎文靖和路曉燕，2015）。此外，基于信息不對稱理論，另有研究指出環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高可降低企業(yè)信息不對稱問題，增強投資者信心，進而緩解企業(yè)融資約束問題（吳紅軍等，2017）。也有學者關(guān)注到企業(yè)披露環(huán)境信息的目的往往是基于制度壓力或高管特征，并非自愿性披露（肖華和張國清，2016），此時若投資者對于企業(yè)環(huán)境披露信息遵循審慎態(tài)度，將不易受其影響。

環(huán)境信息披露對投資者行為具有重要影響，而投資者作為資金擁有方所采取的各項舉措又可直接作用于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，若投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況持正向態(tài)度而增加持股，依據(jù)資本循環(huán)理論，資金的注入對于提升企業(yè)經(jīng)營績效勢必具有促進作用，反之，若投資者對目標企業(yè)經(jīng)營狀況持消極態(tài)度而降低持股時，資金流出對于企業(yè)經(jīng)營績效又將造成消極影響，企業(yè)經(jīng)營績效與投資者行為間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（Bajo et al，2020）。至此，投資者關(guān)注作為中間變量，在環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系中起何作用？本文將投資者關(guān)注作為環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效有效性作用機制中的中介變量進行逐步回歸論證，分析其間可能存在的直接或間接性激勵效應。在進一步研究中以投資者關(guān)注為門檻變量，檢驗環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效的提升是否存在門檻效應，并對比論證在所屬的重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)、2015 年前后階段中環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效作用的異質(zhì)性。

本文可能的研究意義在于以下幾個方面：一是論證了投資者關(guān)注作為中介變量時在環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效作用關(guān)系中發(fā)揮的中介效應，豐富了已有研究僅以媒體關(guān)注、政府規(guī)制、法律制度等作為中介變量展開分析的理論框架；二是樣本企業(yè)為滬深A 股全行業(yè)上市公司，覆蓋范圍廣，具有整體性特點，拓展了既有研究下集中于重污染行業(yè)的研究體系；三是進一步分析了投資者關(guān)注作為門檻變量時在環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系間所發(fā)揮作用，對于各主體參與完善企業(yè)環(huán)境信息披露體系具有實踐指導意義。最后橫向與縱向論證重污染與非重污染行業(yè)，2015 年前后兩階段中環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效作用的異質(zhì)性，為政策的制定與實施提供依據(jù)。

二、文獻回顧及理論假設

（一）環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效

環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系方面，基于不同角度論證二者間所存在的正向關(guān)系占據(jù)主流?；驈沫h(huán)境規(guī)制入手，基于波特假說等理論，以制造業(yè)上市企業(yè)為樣本構(gòu)建污染信息透明度指標，采用最小二乘法研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制和企業(yè)社會責任對于企業(yè)創(chuàng)新（投入和產(chǎn)出）具有正向影響，同時有益于增強企業(yè)競爭能力及營利性能力（Javeed et al，2021）；或從全球范圍以公司治理和文化背景對公司環(huán)境績效和企業(yè)社會責任披露的影響角度展開論述，提供了環(huán)境績效與企業(yè)社會責任披露間呈正相關(guān)關(guān)系的證據(jù)，支持了自愿披露理論（Lu 和Wang，2020）；亦有學者從資本成本角度，論證了企業(yè)披露環(huán)境信息可有效降低資本成本，進而對于提升經(jīng)營績效具有積極意義（He et al，2019；何玉等，2017）。此外，依據(jù)研究對象的不同，歸屬于重污染行業(yè)的群體首當其沖需重點披露環(huán)境信息，既有研究在對環(huán)境信息披露與高污染企業(yè)創(chuàng)新行為的影響論述中，指出環(huán)境信息披露是通過增加企業(yè)績效收入進而促進企業(yè)創(chuàng)新行為的提升（Jiang et al，2020）；或進一步將研究對象具體至某一行業(yè)，如Ahmad et al（2019）使用制造業(yè)的年度調(diào)查數(shù)據(jù)及所在城市一級的污染信息透明性指標，實證分析了中國的第一個國家環(huán)境信息披露計劃對于工業(yè)企業(yè)盈利能力的影響作用，結(jié)果表明在中國嚴格的環(huán)境披露條件下更有益于公司盈利能力的提高，環(huán)境信息披露與企業(yè)盈利能力間存在正相關(guān)關(guān)系。最后，李秀玉和史亞雅（2016）選取上證社會責任指數(shù)成分股的企業(yè)為樣本，采用兩階段最小二乘法，以對外公布碳信息為企業(yè)披露環(huán)境信息的主要方式，論證了其披露質(zhì)量的提高可有效提升企業(yè)財務績效，并且發(fā)現(xiàn)此影響效應存在跨期性。

與上述研究結(jié)論相異，亦有少數(shù)文獻對二者間作用關(guān)系持不同意見，Hughes et al（2001）利用文本分析法研究了美國51 個州制造業(yè)企業(yè)的年報披露內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否披露環(huán)境信息及披露質(zhì)量的高低未能在決定環(huán)境績效方面發(fā)揮顯著作用。Qiu et al（2014）探討了環(huán)境信息披露、社會責任披露和公司財務業(yè)績之間的關(guān)系，結(jié)果表明環(huán)境信息披露與公司業(yè)績表現(xiàn)之間不存在顯著的作用關(guān)系。溫素彬和方菀（2008）則選取46 家上市企業(yè)四年的指標數(shù)據(jù)為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)履行社會責任程度越高，越會加重其自身經(jīng)營成本，對于當期財務績效存在負向影響。

基于以上文獻梳理，研究結(jié)果多為環(huán)境信息披露正向影響企業(yè)經(jīng)營績效。企業(yè)披露環(huán)境信息作為對外樹立自身“綠色”形象的有效渠道，或通過增強“綠色聲譽”，或通過降低資本成本，直接或間接提升經(jīng)營績效，并且企業(yè)履行社會責任實施環(huán)境保護工作，有益于解決資源過度消耗問題，實現(xiàn)自身可持續(xù)發(fā)展。因此，提出第一個研究假設：

環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效會產(chǎn)生正向影響（H1）。

（二）環(huán)境信息披露與投資者關(guān)注

有關(guān)環(huán)境信息披露與投資者關(guān)注兩者間相關(guān)關(guān)系研究中，依據(jù)側(cè)重方向的不同，可大致分為兩類，一是選取不同的環(huán)境信息披露樣本主體，二是側(cè)重考察不同類型的投資者對企業(yè)披露環(huán)境信息行為的異質(zhì)性反應程度。黎文靖和路曉燕（2015）為探討企業(yè)環(huán)境績效對機構(gòu)投資者是否存在影響及內(nèi)在的作用機理，通過收集我國8 個重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境資本支出數(shù)據(jù)作為分析樣本，采用普通最小二乘法實證得出環(huán)境績效正向作用于機構(gòu)投資者持股比例；Wang et al（2020）以2002—2015 年間2822 家中國A 股上市公司為樣本，采用雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID），估算環(huán)境信息披露（EID）對投資的影響的因果關(guān)系，結(jié)果顯示環(huán)境信息披露與投資效率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；另外，亦有學者根據(jù)機構(gòu)投資者對于現(xiàn)有壓力反應行為方式的不同，將其區(qū)分為壓力抵制型與壓力敏感性兩種類型，采用固定效應回歸模型實證檢驗不同類型機構(gòu)投資者對于企業(yè)環(huán)境信息披露的治理效果，研究發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量呈同方向變化，而壓力敏感型機構(gòu)投資者對于企業(yè)環(huán)境信息披露的反應效果則與之相反（王壘等，2019）。此外，以探究企業(yè)降低融資成本的各項路徑為出發(fā)點，相關(guān)學者通過建立環(huán)境信息披露質(zhì)量作用于企業(yè)投資者信心的影響機制，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量高的企業(yè)可以獲得較高的投資者支持，從而降低融資成本（Dilla et al，2019）。

區(qū)別前述觀點，馮照楨和宋林（2013）通過將機構(gòu)投資者細分為基金持股、保險持股和合格的境外機構(gòu)投資者持股，研究其與包括環(huán)境信息、勞工人權(quán)等在內(nèi)的企業(yè)社會責任披露質(zhì)量之間的影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間整體存在顯著的“U 型”相關(guān)關(guān)系。牛建波等（2013）則在探討機構(gòu)投資者與自愿性信息披露內(nèi)在作用機制時，得出機構(gòu)投資者與企業(yè)自愿性信息披露存在負向影響，而環(huán)境信息作為企業(yè)自愿性披露信息中的一種，也應符合所得結(jié)論。

企業(yè)積極對外披露關(guān)于污染治理、資源回收等環(huán)境信息能有效緩解自身與投資者間的信息不對稱問題，擴展投資者在對企業(yè)經(jīng)營管理情況進行綜合分析時消息的獲取渠道，其有效披露可在一定程度上增進投資者對企業(yè)形象的信任度（Parguel et al，2011）。同時利益相關(guān)者理論是探討社會責任問題“最為密切”的理論武器（張兆國等，2012），投資者作為利益追逐個體，參與到企業(yè)經(jīng)營活動中的最終目標同樣為實現(xiàn)其價值最大化。為保障自身利益，投資者會利用廣泛的渠道收集信息，對企業(yè)的真實盈利能力做出相對準確的判斷并做出最終投資決策。基于此，提出第二個研究假設：

環(huán)境信息披露對投資者關(guān)注會產(chǎn)生正向影響（H2）。

（三）投資者關(guān)注在環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效作用關(guān)系中的中介作用

將投資者關(guān)注作為環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效影響路徑中介變量的相關(guān)研究較少。已有文獻多認為環(huán)境信息披露對經(jīng)營績效產(chǎn)生正向影響，投資者關(guān)注亦對企業(yè)經(jīng)營績效具有促進作用。其中，有學者通過研究機構(gòu)投資者在首次代幣發(fā)行（ICO）中的作用，發(fā)現(xiàn)他們的支持有助于提升企業(yè)ICO 后的業(yè)績。而ICO 作為企業(yè)一種新的融資模式，仍屬于企業(yè)經(jīng)營范疇中的一部分，由此分析可知，企業(yè)經(jīng)營績效可隨投資者支持的提高而提升，二者間存在正向激勵效益（Fisch 和Momtaz，2020）。另有文獻將投資者區(qū)分為捐贈者、股權(quán)投資者和債務投資者三種不同類型，通過對179 名具有影響力的投資者進行實驗性聯(lián)合分析，結(jié)果顯示投資者對于社會企業(yè)所具有的積極影響（Block et al，2020）。此外，亦有學者假設當目標公司將大量資金分配于機構(gòu)投資組合時，機構(gòu)監(jiān)督將是最重要的，并采用Logit 模型對研究范圍內(nèi)各個變量進行估計，發(fā)現(xiàn)對機構(gòu)持股的衡量標準導致了更高的出價完成率和更低的收購方收益，并進一步分析機構(gòu)投資者持股比例對所投資企業(yè)治理行為的影響，得出機構(gòu)投資者持股比例對于企業(yè)經(jīng)營狀況存在正向影響的研究結(jié)論（Fich et al，2015）。由此，可假定環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效激勵效果能通過投資者關(guān)注進行傳導。

同時，Nor et al（2016）認為披露環(huán)境信息能夠吸引用于環(huán)境改善的資本，進而提高公司的市場價值和盈利水平。另有學者通過引入媒體關(guān)注（楊廣青等，2020）、環(huán)境保護法（蔣琰等，2020）等作為中間變量，對環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效間的相關(guān)關(guān)系影響進行研究，側(cè)重于解釋中間變量在二者激勵路徑中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用；Fan et al（2020）則選取新媒體環(huán)境作為中介變量，對上市公司環(huán)境信息披露與企業(yè)估值兩者間影響關(guān)系進行實證分析，結(jié)果表明，新媒體環(huán)境在此影響機制中發(fā)揮中介效應。

通過提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，樹立自身“綠色經(jīng)營”良好形象，有助于企業(yè)得到外界利益相關(guān)者的支持與信任，此類正外部性影響可進一步提升其經(jīng)營績效?；谝陨戏治觯岢龅谌齻€研究假設：

投資者關(guān)注在環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效作用中發(fā)揮中介效用（H3）。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

已有研究范圍多集中于重污染行業(yè)，或以化工行業(yè)（張愛美等，2020）為樣本對象，或更為細分選取包括火電、鋼鐵、水泥等在內(nèi)的16 類重污染企業(yè)（戴悅和史夢鴿，2019）。生態(tài)文明建設背景下，上市企業(yè)能否樹牢綠色發(fā)展理念、統(tǒng)籌經(jīng)營績效與環(huán)境責任協(xié)調(diào)發(fā)展受到社會的廣泛關(guān)注。故本文選取滬深A 股全行業(yè)上市公司為樣本，系統(tǒng)性研究環(huán)境信息披露在投資者參與下對于企業(yè)經(jīng)營績效的作用機制。2007 年國家環(huán)?？偩诸C布了《環(huán)境信息公開辦法（試行）》，以及隨后頒布的各項法律法規(guī)均為推動整體上市企業(yè)進行環(huán)境信息披露?；谝陨峡紤]，選取2007—2019 年為樣本時間區(qū)間，并對初始研究樣本進行如下篩選：①剔除交叉上市企業(yè)，因在不同資本市場中，企業(yè)對環(huán)境信息披露格式與內(nèi)容均有所不同；②剔除研究期間被出具ST（special treatment）、*ST（* special treatment）及PT（particular transfer）的上市企業(yè)，該經(jīng)營異常樣本對于結(jié)果分析或具有偏差性影響；③剔除期間財務數(shù)據(jù)披露不全面及上市年份不足三年的企業(yè)，數(shù)據(jù)不完整損害結(jié)果的有效性；④剔除銀行、保險等金融類企業(yè)，此類企業(yè)具有經(jīng)營及財務數(shù)據(jù)的特殊性。最終共選取2808 家A股上市公司共23702 組樣本數(shù)據(jù)。其他所需投資者關(guān)注與企業(yè)經(jīng)營績效衡量指標數(shù)據(jù)取自銳思（RESSET）、希施瑪（CSMAR）等財經(jīng)數(shù)據(jù)庫。為降低極端值對于實證結(jié)果的誤差影響，對各指標數(shù)據(jù)分別按照1%和99%分位進行Winsorize 縮尾處理。

（二）變量說明及指標刻畫

1.解釋變量：環(huán)境信息披露

沿用“內(nèi)容分析法”（Clarkson et al，2008），結(jié)合2007 年頒布的《環(huán)境信息公開辦法（試行）》，將GRI（global reporting initiative）指引中六類指標替換為辦法內(nèi)七條環(huán)境披露標準作為評分依據(jù)，樣本企業(yè)年度報告中披露的內(nèi)容包含指標中幾項環(huán)境信息便賦值幾分。賦值細則基于沈洪濤（2010）對環(huán)境信息披露評分的方法，從數(shù)量與質(zhì)量兩個方面對企業(yè)環(huán)境信息披露進行賦值評分。為確保評分的科學性，質(zhì)量方面，借鑒Freedman 和Stagliano（1992）的測度方法，主要從量化性角度進行綜合考量：在企業(yè)年度報告中，對所選指標若無相關(guān)性描述則賦值0 分，若定性描述賦值1 分，定量描述賦值2 分；數(shù)量方面：考慮到環(huán)境信息的披露載體逐漸多樣化，若樣本企業(yè)僅借助于發(fā)布年度報告披露環(huán)境信息則賦值0 分，既發(fā)布年度報告又發(fā)布社會責任報告或可持續(xù)發(fā)展報告賦值2 分。

由于所選樣本數(shù)據(jù)總量較大，主要借助Python 技術(shù)語言完成樣本企業(yè)環(huán)境信息披露評分的統(tǒng)計工作。首先在“巨潮資訊網(wǎng)”平臺批量下載所需樣本企業(yè)的年度報告，其后為保證評分數(shù)據(jù)的準確性，預先整理數(shù)百份企業(yè)年報進行手工評分，選定適當關(guān)鍵詞作為使用Python 工具對樣本企業(yè)年度報告進行環(huán)境信息披露評分的檢索依據(jù)。最終得出企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)（EDIi）為年報中各項指標得分和（∑EDIiq）與總最高可得分（14 分）比值，具體評分依據(jù)及檢索關(guān)鍵詞設定見表1。

表1 環(huán)境信息披露得分指標體系

2.中介變量：投資者關(guān)注

投資者關(guān)注度水平。基于周林潔（2014）的研究方法，選取機構(gòu)投資者持股比例（INST）作為衡量樣本企業(yè)投資者關(guān)注度的指標，計算方法為機構(gòu)持股占總流通市值的比重。與個人投資者相比，機構(gòu)投資者運作規(guī)模較大，營利風險更高，其在做出持股決策時會比個人投資者更為審慎，此前機構(gòu)投資者一般會廣泛收集目標企業(yè)信息，對其經(jīng)營狀況進行整體性評價。因此機構(gòu)投資者相比個人投資者對于企業(yè)各項披露信息的敏感度更高（Cohen et al，2002），并且機構(gòu)投資者依據(jù)其專業(yè)運營，獲取信息的渠道更廣，收集的信息資料更完整，對于上市公司所披露環(huán)境信息的解讀與利用也更具優(yōu)勢，在檢驗其與環(huán)境信息披露相關(guān)性時更具有效性。此外，機構(gòu)投資者自身所具備的特點也使其比個人投資者能更好地解讀盈余操縱行為（Balsam et al，2002）。因此，選取機構(gòu)投資者作為中介變量分析其在環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效作用機制中所發(fā)揮作用具有較強的說服力。

3.被解釋變量：企業(yè)經(jīng)營績效

已有研究對于企業(yè)經(jīng)營績效指標的建立多集中于選取樣本企業(yè)某一會計類指標進行研究，主要為體現(xiàn)企業(yè)財務績效表現(xiàn)方面，結(jié)合熊名寧和汪濤（2020）的研究方法，本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）及凈資產(chǎn)收益率（ROE）兩指標衡量樣本企業(yè)的經(jīng)營績效高低。

總資產(chǎn)收益率（ROA）可用以評價企業(yè)運用全部資產(chǎn)時的總體獲利能力，相比于其他指標能夠更加全面地反映企業(yè)盈利能力（Magni，2015）；但其在不同行業(yè)間的可比性較差，且為避免單一指標造成結(jié)果的不可靠性，本文同時選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營績效的另一指標（Ren et al，2020），該指標反映了股東權(quán)益的收益水平，多用以衡量公司運用自有資本的效率，可以在不同行業(yè)和企業(yè)之間進行橫向比較，兩指標相結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營績效進行綜合評價，在確保結(jié)果穩(wěn)健的同時，與投資者關(guān)注中所選機構(gòu)投資者行為聯(lián)系也更為緊密。

4.控制變量

借鑒現(xiàn)有研究，從影響企業(yè)經(jīng)營狀況各因素中選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）（Lu et al，2020）、資產(chǎn)負債率（LEV）、營業(yè)利潤率（OPR）、凈利潤增長率（NPGR）、流動比率（CR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAR）6 個因子作為控制變量（Controli，t）進行后續(xù)實證分析，各變量定義及說明見表2。

表2 各變量定義及說明

（三）模型設計

中介效應分析就是檢驗某一變量是否在某一作用路徑中為中介變量，以及發(fā)揮何種程度中介作用的重要步驟。具體檢驗方法主要包括：逐步回歸分析檢驗法、系數(shù)乘積檢驗法，以及系數(shù)差異檢驗法，本文依據(jù)各方法適用條件，結(jié)合所選取樣本特點，擬采用逐步回歸分析檢驗法構(gòu)建以下模型展開實證研究（溫忠麟等，2005）。

第一步，針對研究假設H1，為檢驗環(huán)境信息披露對于企業(yè)經(jīng)營績效的正向影響作用，構(gòu)建模型（1）和模型（2）：

第二步，針對研究假設H2，為探討環(huán)境信息披露對于投資者關(guān)注的正向影響作用，構(gòu)建模型（3）：

第三步，針對研究假設H3，為論證投資者關(guān)注在環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系中所發(fā)揮中介效應，構(gòu)建模型（4）和模型（5）：

其中：i和t分別為企業(yè)i和第t年；α為待估常數(shù)項；β1用以估計各模型中自變量（EDIi，t）對因變量（ROAi，t/ROEi，t/INSTi，t）的影響效應；β2指代中介變量（INSTi，t）對因變量（ROAi，t/ROEi，t）的影響效應；∑Controli，t為模型中各控制變量；εi，t為隨機擾動項。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性檢驗

表3 為描述性統(tǒng)計結(jié)果，顯示了全樣本上市企業(yè)環(huán)境信息披露水平、投資者關(guān)注度及經(jīng)營績效均具有較大差異。環(huán)境信息披露作為核心解釋變量，均值為0.5 左右，表明上市企業(yè)整體環(huán)境信息披露狀況處于中等水平。此外，各變量均值與中位數(shù)近似持平，表明在所選取樣本容量下各指標量近似服從正態(tài)分布，利于后續(xù)實證研究。由相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果可知各檢驗變量間相關(guān)系數(shù)均低于0.5，且多數(shù)通過雙尾顯著性檢驗，印證了模型設定上不存在明顯多重共線性問題，各變量相關(guān)性結(jié)果見表4。

表3 各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表4 各變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果中（1）列和（2）列分別列示了以總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）作為解釋變量時的回歸結(jié)果。由表5 可知，（1）列和（2）列中環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明全行業(yè)樣本企業(yè)披露環(huán)境信息對經(jīng)營績效具有正向影響作用，驗證了假設H1 的正確性。

依據(jù)表5 回歸結(jié)果，（3）列顯示了以機構(gòu)投資者持股比例（INST）作為被解釋變量，環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）作為解釋變量時的回歸結(jié)果。（3）列中環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的回歸系數(shù)為正且通過了1%水平的顯著性檢驗，表明全行業(yè)樣本企業(yè)積極披露環(huán)境信息可有效提升投資者對其關(guān)注度水平，具體表現(xiàn)為機構(gòu)投資者持股比例將隨企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高而增加，實證結(jié)果支持了假設H2。

回歸結(jié)果表5 中（4）列和（5）列分別指出了在以總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）作為解釋變量，同時為驗證投資者關(guān)注度的中介效應，加入機構(gòu)投資者持股比例（INST）為控制變量時的回歸結(jié)果。其中，環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的回歸系數(shù)分別在1%和5%水平上顯著為正。依據(jù)逐步回歸中介效應檢驗標準，基于以上回歸結(jié)果，各關(guān)鍵變量的系數(shù)均顯著為正，表明投資者作為重要參與主體其關(guān)注度的高低在環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效作用機制中發(fā)揮部分中介效應，假設H3 得到驗證。進一步計算可得在以總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量時，中介效應占比大致分別為38.18%、32.71%。具體環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效激勵效應分解占比如圖1 所示。

圖1 回歸結(jié)果及效應分解構(gòu)成圖

表5 投資者關(guān)注在環(huán)境信息對企業(yè)經(jīng)營績效作用的中介效應

綜合以上實證結(jié)果，可知本文各項研究假設皆得到驗證，表明環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效具有正向激勵作用，且作用路徑可分為直接性與間接性：一方面，企業(yè)履行社會責任加強環(huán)境保護，積極披露環(huán)境信息可通過提高企業(yè)資源利用率，降低非必要損耗等直接提升企業(yè)經(jīng)營績效；另一方面，企業(yè)對外披露環(huán)境信息，樹立“綠色”形象，可增強投資者信任度，通過引入更高的投資者持股比例，并伴隨資金的注入與管理模式的完善而間接提升企業(yè)經(jīng)營績效。

五、進一步分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效的門檻效應分析

針對環(huán)境信息披露作用于企業(yè)經(jīng)營績效時是否存在門檻效應做了進一步的檢驗。機構(gòu)投資者作為環(huán)境信息披露有效性激勵路徑中的重要參與方，其持股比例的高低是否會影響環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效的激勵效應？已有研究指出機構(gòu)投資者作為專業(yè)性經(jīng)營決策者，對于所控股企業(yè)經(jīng)營狀況發(fā)展方向存在決定性影響（侯宇和葉冬艷，2008），由于企業(yè)經(jīng)營狀況各不相同，可引入的機構(gòu)投資者持股比例也存在較大差異，機構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)，可能存在環(huán)境信息披露不及時、不規(guī)范等問題，導致環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效的激勵效應較低或不顯著；而機構(gòu)投資者持股比例引入較高的企業(yè)，其科學有效性決策或?qū)⒁龑髽I(yè)更加合理化、規(guī)范化披露環(huán)境信息，從而強化了環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效的正向激勵作用（Chemmanur et al，2020）?；谝陨戏治?，以機構(gòu)投資者持股比例（INST）作為門檻變量，企業(yè)經(jīng)營績效（ROA、ROE）作為被解釋變量，環(huán)境信息披露（EDI）作為核心解釋變量，構(gòu)建門檻回歸模型（6）和模型（7）（Miao et al，2020），進行門檻回歸分析。

其中：i和t分別為企業(yè)i和第t年；β0為待估常數(shù)項；γ為待估門檻值；β1用以估計模型中在門檻變量INSTi，t低于待估門檻值γ時自變量（EDIi，t）對因變量（ROAi，t/ROEi，t）的影響效應；β2用以估計模型中在門檻變量INSTi，t高于待估門檻值γ時自變量（EDIi，t）對因變量（ROAi，t/ROEi，t）的影響效應；∑Controli，t為模型中各控制變量；εi，t為隨機擾動項。

為檢驗環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效影響關(guān)系中是否存在門檻效應及確定門檻值可能存在的個數(shù)，依次進行三重門檻、雙重門檻、單一門檻檢驗，結(jié)果顯示僅單一門檻檢驗結(jié)果在1%水平上顯著，多重門檻檢驗結(jié)果均未通過顯著性檢驗。具體單一門檻檢驗結(jié)果見表6。

表6 投資者關(guān)注對于環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系的門檻效應檢驗

明確投資者關(guān)注在環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效作用關(guān)系中已經(jīng)存在的門檻效應后，為進一步確定門檻值大小，進行單一門檻值回歸，結(jié)果見表7，環(huán)境信息披露對于企業(yè)經(jīng)營績效的作用效果受到投資者關(guān)注的影響，樣本企業(yè)引入機構(gòu)投資者持股比例低于0.3917 時，環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效回歸結(jié)果不顯著，當其高于這一比例時，環(huán)境信息披露的回歸系數(shù)則顯著為正，意味著環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效僅在投資者關(guān)注度達到一定水平后才呈現(xiàn)出顯著的正向影響作用。門檻效應檢驗結(jié)果在分別以總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)經(jīng)營績效衡量指標時均得到驗證?？梢?，樣本企業(yè)內(nèi)環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效的作用關(guān)系中存在以投資者關(guān)注為門檻變量的單門檻效應。

表7 投資者關(guān)注對環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系的門檻值檢驗

（二）不同行業(yè)環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效影響的異質(zhì)性分析

將重污染行業(yè)設置為啞變量，探究環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效激勵作用的行業(yè)異質(zhì)性。首先以2012年證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)對樣本企業(yè)進行分類，然后參照2010 年環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》中所規(guī)定16 類重污染行業(yè)（張長江等，2016），若樣本企業(yè)的行業(yè)分類歸屬于后者便賦值為1；否則取值為0。經(jīng)手工整理，獲得區(qū)分行業(yè)后的樣本數(shù)據(jù)，分別按照模型（4）和模型（5）進行回歸。結(jié)果見表8。

表8 不同行業(yè)環(huán)境信息披露對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響

在分別以總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量時，環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，且重污染行業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的系數(shù)均大于非重污染行業(yè)。表明相比于非重污染行業(yè)，在重污染行業(yè)中企業(yè)積極披露環(huán)境信息可引起更高幅度的經(jīng)營績效的提升。究其原因重污染行業(yè)內(nèi)相關(guān)制度法規(guī)指向性更強，強制性披露促使其披露體系更為健全，在更為嚴格的環(huán)境監(jiān)管下，其環(huán)境表現(xiàn)對融資活動的影響也更為突出，從而對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的激勵作用更為顯著（方穎和郭俊杰，2018）。

（三）不同階段環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效影響的異質(zhì)性分析

以2015 年為分界點，此前環(huán)境信息披露已引起全行業(yè)的廣泛重視，但也僅作為企業(yè)自覺履行社會責任的表現(xiàn)，而《中華人民共和國環(huán)境保護法》的頒布，使得企業(yè)披露環(huán)境信息上升至法律層面，道德的軟約束轉(zhuǎn)變?yōu)榉煞ㄒ?guī)的硬約束，是否會在環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效的影響關(guān)系中發(fā)揮作用？基于此，本文將樣本數(shù)據(jù)區(qū)分為2007—2015 年及2016—2019 年兩階段，按照模型（4）、模型（5）進行回歸，對比分析2015 年前后各區(qū)間內(nèi)環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效影響的異質(zhì)性，并推論保護法的頒布與實施是否有效，回歸結(jié)果見表9。

表9 不同階段環(huán)境信息披露對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響

分別以總資產(chǎn)收益率（ROA）或凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量時，在2007—2015 年階段，模型回歸結(jié)果中環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的系數(shù)均為負且未通過顯著性檢驗，而在2016—2019 年階段，環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的系數(shù)均為正且通過1%水平的顯著性檢驗，可見環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效激勵效果在后一階段的表現(xiàn)更為顯著，并可初步論證保護法在此激勵機制中發(fā)揮的有效作用。以2015 年為分界點，之后我國加強了生態(tài)環(huán)境治理工作的力度，具體措施包括正向補貼“綠色”企業(yè)及加大重污染企業(yè)懲治力度，使得企業(yè)披露環(huán)境信息產(chǎn)生的正外部性影響日益凸顯，強化了企業(yè)披露環(huán)境信息對經(jīng)營績效的提升效應。同時法律政策所具有的硬約束作用（Aghion et al，2016），可直接調(diào)控企業(yè)披露環(huán)境信息的積極性。因此，2015 年之后，環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效的激勵效應表現(xiàn)為正向顯著，同時表明，《中華人民共和國環(huán)境保護法》的實施在企業(yè)披露環(huán)境信息以提升經(jīng)營績效過程中發(fā)揮積極作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換核心變量

為確保實證結(jié)果具有穩(wěn)定性，本文采取替換被解釋變量方法，進一步選取總資產(chǎn)增長率（TAGR）作為衡量企業(yè)經(jīng)營績效的替代指標（張峰等，2021）進行穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)各核心變量的系數(shù)符號及顯著性均未發(fā)生明顯改變，實證結(jié)果符合預期，環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效具有正向影響，且投資者關(guān)注在環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效作用機制中發(fā)揮部分中介效應，具體檢驗結(jié)果見表10。

表10 利用替換核心變量方法的穩(wěn)健性分析結(jié)果

2.控制內(nèi)生性

鑒于環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效的影響可能存在滯后效應，且經(jīng)營績效的改善往往又能提高企業(yè)披露環(huán)境信息的積極性，故導致主模型回歸結(jié)果可能受到內(nèi)生性問題的影響。參考白俊紅和劉宇英（2021）的研究方法，將解釋變量滯后兩期（EDIt-2）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行穩(wěn)健性檢驗，此前，對所選取工具變量進行“弱工具變量檢驗”，結(jié)果在1%水平上拒絕了“存在弱工具變量”的原假設，說明工具變量選取有效，在考慮主回歸模型潛在的內(nèi)生性問題后，本文主要結(jié)論依然穩(wěn)健。具體結(jié)果見表11。

表11 工具變量兩階段最小二乘（IV-2SLS）估計結(jié)果

六、結(jié)論與建議

我國經(jīng)濟已由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，企業(yè)如何通過披露環(huán)境信息以兼顧經(jīng)營績效的提升和生態(tài)環(huán)境的改善成為亟待解決的問題。選取2007—2019 年滬深A 股上市公司為研究樣本，分析了環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效的作用機制及投資者關(guān)注發(fā)揮的部分中介作用。進一步通過構(gòu)建門檻回歸模型探究此作用機制中存在的以投資者關(guān)注為門檻變量的單一門檻效應，并區(qū)分重污染與非重污染行業(yè)、時間點前后兩階段，對比分析不同樣本群體環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效作用的異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)：①環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效具有顯著的正向影響，且投資者關(guān)注發(fā)揮部分中介效應。企業(yè)積極履行社會責任、對外披露環(huán)境信息可提高自身資源利用率進而直接提升經(jīng)營績效；也可向投資者傳遞自身經(jīng)營狀況良好信號，降低信息不對稱問題的同時塑造企業(yè)“綠色”形象，間接發(fā)揮環(huán)境信息披露對經(jīng)營績效的激勵效應。②環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效的激勵作用存在以投資者關(guān)注為門檻變量的單一門檻效應。機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，披露環(huán)境信息對企業(yè)經(jīng)營績效的激勵效應顯著，而低于一定門檻值時，環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)營績效間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。持股比例的高低決定著機構(gòu)投資者在企業(yè)經(jīng)營決策中的話語權(quán)，僅在高于一定比例時才可充分發(fā)揮其專業(yè)、科學的治理理念。③環(huán)境信息披露在不同行業(yè)、不同階段對企業(yè)經(jīng)營績效的影響均具有異質(zhì)性。在重污染行業(yè)中、在2016—2019 年階段環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效激勵效應表現(xiàn)更為顯著。相比非重污染行業(yè)，重污染行業(yè)環(huán)境信息披露情況更受外界關(guān)注，政策法規(guī)的頒布與實施也更具針對性，企業(yè)積極披露環(huán)境信息，可更大程度提高其同業(yè)競爭力，提升企業(yè)經(jīng)營績效。

本文研究結(jié)論為企業(yè)、投資者和政府共同構(gòu)建高質(zhì)量環(huán)境信息披露體系提供了思路：①上市企業(yè)應樹立正確的環(huán)保經(jīng)營理念，自覺承擔起履行社會責任的義務，積極對外披露環(huán)境信息，并重視環(huán)境信息披露的質(zhì)量，向利益相關(guān)者傳遞自身環(huán)境表現(xiàn)優(yōu)異的信號，提高同業(yè)競爭力，通過打造良好的“綠色”企業(yè)標簽，形成與其他環(huán)境責任聲譽較差的企業(yè)有意義的區(qū)分，創(chuàng)造有利于自身發(fā)展的市場環(huán)境。②投資者在綜合考量上市企業(yè)經(jīng)營狀況并做出投資決策前，應重點關(guān)注上市企業(yè)環(huán)境信息披露狀況，對其是否披露環(huán)境信息及所披露的質(zhì)量進行綜合評價，對企業(yè)可能面臨的潛在環(huán)境風險認真做出評估。充分發(fā)揮投資者在環(huán)境信息披露對企業(yè)經(jīng)營績效激勵機制中的中介作用，引導企業(yè)構(gòu)建高質(zhì)量環(huán)境信息披露體系。同時投資者作為企業(yè)經(jīng)營的利益相關(guān)者，應重視自身在保證企業(yè)所披露環(huán)境信息的真實性方面具有的監(jiān)督作用。③政府應進一步完善企業(yè)環(huán)境信息披露制度，制定基于不同行業(yè)的針對性披露準則，并積極履行責任監(jiān)管職能。政府有關(guān)部門可以考慮在已有的法規(guī)體系有效實施基礎之上，強制要求全體上市公司，采取如定期披露財務信息形式般披露環(huán)境信息，并通過制定相對完善的環(huán)境信息披露準則來規(guī)范不同行業(yè)間各自適宜的披露形式及內(nèi)容，切實提高企業(yè)整體的環(huán)境信息披露質(zhì)量。此外，政府應加強對于企業(yè)環(huán)境信息披露行為的監(jiān)督與管理，獎懲分明引導構(gòu)建高質(zhì)量環(huán)境信息披露治理體系。