經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒與原油價(jià)格波動(dòng)

文/崔文曉（華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院）

一、引言

能源是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)研究話題中至關(guān)重要的考慮因素，能源價(jià)格的波動(dòng)往往會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的影響。其中原油作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的基礎(chǔ)能源，對(duì)于維護(hù)金融體系的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義，其價(jià)格波動(dòng)是政府與投資者關(guān)注的重要話題[1]。除了由原油供求關(guān)系所決定的基本面因素外，原油價(jià)格往往還受投資者情緒、投機(jī)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)政策等非基本面因素的影響。近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了許多深刻變化，經(jīng)濟(jì)和政治領(lǐng)域的不確定性加劇了資本市場(chǎng)的異常波動(dòng)，原油價(jià)格時(shí)常劇烈波動(dòng)，從而引發(fā)了學(xué)者對(duì)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)油國(guó)和周邊國(guó)家之間的政治安全、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與原油價(jià)格異常波動(dòng)的關(guān)系的廣泛探討[2]。

經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整是政府調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的常用手段，然而經(jīng)濟(jì)參與主體往往難以準(zhǔn)確預(yù)知政府將在何時(shí)、將要如何改變現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政策，因此產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，其帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作用于經(jīng)濟(jì)參與主體的預(yù)期，從而改變經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。馮鈺瑤等（2020）通過(guò)構(gòu)建基于綜合集成的多尺度復(fù)雜系統(tǒng)研究方法論分析政策不確定性與原油市場(chǎng)的交互影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)原油價(jià)格可以同時(shí)產(chǎn)生正向或負(fù)向的影響，且原油價(jià)格波動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策的變化[3]。本文將研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與原油價(jià)格的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系，從而探索經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)能源行業(yè)的重要影響。

投資者情緒是指市場(chǎng)投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，是影響其參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要因素。我國(guó)由于資本市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)政策與制度方面存在改善空間，且大部分市場(chǎng)參與者為投資水平不高的業(yè)余散戶，從而容易形成非理性的投資者情緒，使資產(chǎn)價(jià)格偏離理論正常水平。因此，非理性的投資者情緒是學(xué)者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)研究中的重要內(nèi)容。Du 等（2016）使用BW 指數(shù)來(lái)度量原油現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者情緒，并建立了市場(chǎng)投資者情緒和原油價(jià)格變動(dòng)的多元回歸模型，得出了投資者情緒越高漲/低迷，則原油價(jià)格收益越低/高的結(jié)論[4]。本文將研究投資者情緒與原油價(jià)格的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系，從而探索非理性的投資者情緒對(duì)能源行業(yè)的重要影響。

二、實(shí)證部分

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)、投資者情緒指標(biāo)和原油市場(chǎng)價(jià)格作為研究對(duì)象，樣本區(qū)間涵蓋2012 年1 月至2021 年12 月共120 個(gè)月度數(shù)據(jù)，全部數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于西德州輕質(zhì)原油（WTI）是世界重要的原油基準(zhǔn)價(jià)格之一，WTI 原油期貨價(jià)格是世界油價(jià)的“晴雨表”和標(biāo)桿，所以本文的國(guó)際原油市場(chǎng)價(jià)格選擇西德州輕質(zhì)原油（WTI）作為代表。同時(shí)為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，同時(shí)選擇布倫特原油（Brent）作為對(duì)比分析，兩者數(shù)據(jù)來(lái)源于能源情報(bào)署數(shù)據(jù)庫(kù)（Energy Information Administration, EIA）。

本文的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)采用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)的Baker等(2016)[5]編制的EPU 指數(shù)（Economic Policy Uncertainty），該指標(biāo)利用文本挖掘的方法，基于10 份報(bào)紙的新聞報(bào)道內(nèi)容，從“經(jīng)濟(jì)”“政策”“不確定性”三個(gè)方面確定了若干關(guān)鍵詞，并篩選出10 份報(bào)紙中包含上述關(guān)鍵詞的新聞報(bào)道內(nèi)容而構(gòu)建。該指數(shù)的值越大，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策的不確定性水平越高。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)源于EPU 網(wǎng) 站（http://www．policyuncertainty．com）。

本文使用VIX 恐慌指數(shù)（Volatility Index）作為投資者情緒指標(biāo)的代理變量。VIX指數(shù)由芝加哥期權(quán)交易所推出，表現(xiàn)了市場(chǎng)的波動(dòng)，這些波動(dòng)常常預(yù)示著市場(chǎng)的動(dòng)蕩，因此VIX 也被稱為恐慌指數(shù)。VIX 指數(shù)普遍被用作衡量市場(chǎng)隱含波動(dòng)率和反映投資者心理預(yù)期的重要指標(biāo)，所以本文使用VIX 指數(shù)作為投資者情緒指標(biāo)的代理變量。本文的VIX 恐慌指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)源于英為財(cái)情（Investing．com）。

（二）實(shí)證結(jié)果

根據(jù)AIC 準(zhǔn)則，確定VAR 模型需要滯后1 階。為檢驗(yàn)VAR 模型是否有效，本文通過(guò)特征根檢驗(yàn)法來(lái)評(píng)價(jià)模型的穩(wěn)定性，結(jié)果如圖1 所示。由圖1可知，所有特征根的倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，因此判定該模型有效。

圖1 模型的特征根檢驗(yàn)圖

在估計(jì)了VAR 模型參數(shù)之后，本文分別計(jì)算了西德州輕質(zhì)原油（WTI）價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）沖擊和投資者情緒指標(biāo)（VIX 指數(shù)）沖擊的脈沖響應(yīng)，如圖2 所示。

圖2 西德州輕質(zhì)原油（WTl）價(jià)格的脈沖響應(yīng)結(jié)果

由圖2 可知，在給經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)（EPU）一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊之后，第1 期就給WTI 原油價(jià)格帶來(lái)了顯著的負(fù)向影響。但是該負(fù)向效應(yīng)是短暫的，在第2 期之后，表現(xiàn)為較長(zhǎng)時(shí)間的正向效應(yīng)。同時(shí)，該正向效應(yīng)在第10 期達(dá)到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第10 期之后逐漸趨于0。與經(jīng)濟(jì)不確定性和WTI 原油價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系相似，在給投資者情緒指標(biāo)（VIX 指數(shù)）一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊之后，第1 期就給WTI 原油價(jià)格帶來(lái)了顯著的負(fù)向影響。但是不同的是，該負(fù)向效應(yīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，在第3 期達(dá)到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第3 期之后逐漸趨于0。

由此可見，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)參與者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估難度增加，出于對(duì)不確定性的厭惡，其投資決策會(huì)變得更加保守，投資意愿下降，投資規(guī)模降低，從而致使原油價(jià)格下降。然而隨著時(shí)間增長(zhǎng)，這種負(fù)向影響逐漸削弱，降低了的原油價(jià)格也使投資者的投資意愿增強(qiáng)，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定沖擊的影響轉(zhuǎn)變?yōu)檎?。?dāng)經(jīng)濟(jì)參與者對(duì)于市場(chǎng)缺乏信心，覺得未來(lái)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的波動(dòng)率會(huì)增大時(shí)，同樣會(huì)降低其投資意愿，使投資規(guī)模下降，從而使油價(jià)下降。但是隨著時(shí)間增長(zhǎng)，這種投資者情緒的沖擊對(duì)原油價(jià)格的負(fù)向影響并未轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，只是逐漸減小至趨于0。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于布倫特原油（Brent）是全球兩大原油采購(gòu)基準(zhǔn)價(jià)格之一，在石油輸出國(guó)使用的一攬子石油價(jià)格中被廣泛使用，因此，本文使用Brent 原油價(jià)格進(jìn)行上述研究作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。與前文類似，本文分別計(jì)算了布倫特原油（Brent）價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）沖擊和投資者情緒指標(biāo)（VIX 指數(shù)）沖擊的脈沖響應(yīng)，如圖3所示。由圖3 可知，布倫特原油（Brent）價(jià)格和經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系與西德州輕質(zhì)原油（WTI）價(jià)格相似。在給經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)（EPU）一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊之后，第1 期就給Brent 原油價(jià)格帶來(lái)了一定程度的負(fù)向影響。同時(shí)，該負(fù)向效應(yīng)是短暫的，在第2 期之后，表現(xiàn)為較長(zhǎng)時(shí)間的正向效應(yīng)。但是，該正向效應(yīng)在第10 期達(dá)到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第10 期之后逐漸趨于0。在給投資者情緒指標(biāo)（VIX 指數(shù)）一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊之后，第1 期就給Brent 原油價(jià)格帶來(lái)了顯著的負(fù)向影響。但是不同的是，該負(fù)向效應(yīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，在第3期達(dá)到最大程度之后，影響程度逐漸變小，在第4 期之后逐漸趨于0。

圖3 布倫特原油（Brent）價(jià)格的脈沖響應(yīng)結(jié)果

由此可見，作為世界兩大原油品種的WTI 原油和Brent 原油，其價(jià)格與經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒之間呈現(xiàn)相同的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系。由此可知，本文的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健可靠。

三、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

已有研究通常認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資者消極的心理預(yù)期會(huì)抑制其投資意愿，從而造成資產(chǎn)價(jià)格的下降。本文采用2012 年至2021 年的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用VAR 模型研究了WTI 原油價(jià)格和Brent 原油價(jià)格與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）和投資者情緒指標(biāo)（VIX 指數(shù)）之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和非理性的投資者情緒對(duì)原油價(jià)格均具有抑制作用。但是，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的消極影響在一段時(shí)間內(nèi)消失，并轉(zhuǎn)化為對(duì)原油價(jià)格的正面影響；非理性的投資者情緒對(duì)原油價(jià)格的消極影響持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

（二）建議

相關(guān)機(jī)構(gòu)在制定新的經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到新的經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)的影響。

在政策實(shí)施前，可搭配相關(guān)的配套措施防止市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)；在政策推行過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)做到公開、透明，對(duì)新的經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行充分地解釋說(shuō)明，使市場(chǎng)參與者對(duì)新的政策有一個(gè)清晰的認(rèn)知；在政策推出后，應(yīng)當(dāng)實(shí)時(shí)關(guān)注、跟進(jìn)政策的實(shí)施效果，對(duì)于投資者提出的問(wèn)題與建議應(yīng)當(dāng)及時(shí)關(guān)注并給出解答。提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)于非理性的市場(chǎng)情緒，相關(guān)政府部門應(yīng)當(dāng)建立警示機(jī)制，當(dāng)市場(chǎng)情緒出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，及時(shí)采取有效措施引導(dǎo)市場(chǎng)合理有序運(yùn)行；加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的信息監(jiān)督力度，對(duì)于發(fā)布市場(chǎng)預(yù)測(cè)信息、提供投資建議的相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)社會(huì)新聞媒體的相關(guān)經(jīng)濟(jì)報(bào)道進(jìn)行一定的規(guī)范和約束，防止有偏差的新聞報(bào)道向市場(chǎng)傳遞誤導(dǎo)信息，使市場(chǎng)情緒過(guò)度高漲，從而有效保護(hù)個(gè)人投資者的權(quán)益。