投資者投機(jī)偏好和股票預(yù)期收益

侯定海 袁 野

（北京證券交易所有限責(zé)任公司，北京 100033）

內(nèi)容提要：本文以北交所設(shè)立宣布窗口期新三板數(shù)據(jù)為樣本，研究投資者投機(jī)偏好的動態(tài)變化對原精選層股票預(yù)期收益的影響，為研判北交所市場運行規(guī)律提供重要決策依據(jù)。實證結(jié)果表明，投資者投機(jī)偏好具有定價效應(yīng)，對原精選層超額收益具有較好的預(yù)測和解釋能力。創(chuàng)新層做市板塊是原精選層與創(chuàng)新層交投情緒傳遞的重要紐帶。投資者投機(jī)偏好與原精選層預(yù)期收益的關(guān)系是隨著預(yù)期收益的高低而動態(tài)變化的。主要原因為投資者在前期賬面盈利和損失狀態(tài)下的投機(jī)偏好具有不對稱性，在面臨損失域時投機(jī)偏好趨于更加強(qiáng)烈。據(jù)此，本文結(jié)合北交所開市，提出優(yōu)化北交所及新三板分類投資者投機(jī)偏好及行為偏差的監(jiān)測體系等相關(guān)建議。

一、引言

投機(jī)偏好是描述個人投資者等交易參與人重要的心理特征之一，投機(jī)偏好會引致投資者行為發(fā)生偏差，可能會影響資產(chǎn)價格大幅變動。投機(jī)偏好與股票預(yù)期收益的關(guān)系是金融理論和監(jiān)管實務(wù)研究的核心內(nèi)容。投資者風(fēng)險偏好研究最早可以追溯到Von Neumann和 Morgenstern（1947）提出的期望效用理論（expected utility theory），該理論基于“理性人”假設(shè)闡述了其在風(fēng)險條件下的決策行為[1]。20世紀(jì)90年代興起的行為金融理論進(jìn)一步修正了“理性人”的假設(shè)，認(rèn)為由于個體認(rèn)知偏差及心理情感等因素，行為人在不確定性條件下的決策過程并不是完全理性的。其中，Kahneman 和 Tversky（1979）提出的前景理論（prospect theory）最具有影響力，指出人們在實際決策中對于條件相當(dāng)?shù)挠蛽p失前景的重視程度是不對稱的，面臨損失時傾向于冒險賭博，而面臨盈利時傾向于4受確定性盈利[2]。

至今，人們對投資者投機(jī)偏好與預(yù)期收益之間的關(guān)系尚未完全達(dá)成共識。以往研究表明，投資者對于“博彩”類股票表現(xiàn)出強(qiáng)烈的投機(jī)偏好，進(jìn)而導(dǎo)致該類股票價格被高估、預(yù)期收益率下降（Brunnermeier等，2007[3]；Barberis和Huang，2008[4]）。Bali等（2011）進(jìn)一步證實持有“博彩”類股票的大多數(shù)投資者預(yù)期平均收益率為負(fù)[5]。然而，近年來越來越多的學(xué)者指出，在市場的不同樣本中，投機(jī)偏好與預(yù)期收益之間的正負(fù)關(guān)系可能同時存在。例如，Stambaugh等（2015）綜合運用了11種市場異象指標(biāo)來預(yù)判股票走勢，認(rèn)為高估值股票的投機(jī)偏好與預(yù)期收益率之間呈負(fù)向關(guān)系，低估值股票的投機(jī)偏好與預(yù)期收益率之間呈正向關(guān)系[6]。

交易活動中，散戶投資者的風(fēng)險偏好經(jīng)常會以一貫的態(tài)度偏離理性。從前景理論的角度去解釋投資者投機(jī)偏好的偏差，實際上不同市場條件下投資者的投機(jī)偏好呈現(xiàn)可變性（Malmendier和Nagel，2011[7]），進(jìn)而影響其風(fēng)險態(tài)度和行為模式（Fellner和Maciejovsky，2007[8]）。一些學(xué)者基于心理學(xué)實驗進(jìn)一步驗證了人們在收益和損失狀態(tài)下更加關(guān)注的是某一特定投資決策給其帶來的財富邊際變化。例如，Wen等（2014）認(rèn)為投資者風(fēng)險規(guī)避（尋求）的程度與前期所得收益（損失）大小成正比，并且風(fēng)險尋求的邊際效用相對更大[9]。投機(jī)偏好的不對稱影響與投資者主觀選擇的參考價格密切有關(guān)（Tversky和Kahneman，1991[10]）。前期收益和損失通過改變參考點水平進(jìn)而影響投資者的風(fēng)險偏好。在前期研究的基礎(chǔ)上，Wang等（2017）按照未實現(xiàn)資本利得對樣本進(jìn)行分組檢驗，認(rèn)為基于參考點依賴性偏好（reference-dependent preferences）能夠相對更合理地解釋上述現(xiàn)象；投資者要求的必要收益率在不同市場條件下會隨著他們的投機(jī)偏好發(fā)生改變，那么令多數(shù)人賠錢的股票將會產(chǎn)生負(fù)的風(fēng)險-收益關(guān)系，而那些讓人們都賺錢的股票則會擁有正的風(fēng)險-收益關(guān)系[11]。

有關(guān)國內(nèi)投資者投機(jī)偏好的相關(guān)研究初期主要集中于A股特質(zhì)波動率異象及其原因等，但針對北交所及新三板投資者投機(jī)偏好的研究文獻(xiàn)相對匱乏。其中，比較有代表性的有：左浩苗等（2011）、鄭振龍等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在賣空限制和投資者異質(zhì)性的共同作用下，A股投資者投機(jī)偏好與股票橫截面收益率存在顯著的負(fù)向關(guān)系[12-13]。隨著研究的不斷深入，投資者投機(jī)偏好的研究重點逐漸轉(zhuǎn)向其動態(tài)特征分布等領(lǐng)域。賀志芳和周方召（2018）的實證研究結(jié)果表明，投資者投機(jī)偏好隨不同時期損益狀態(tài)動態(tài)變化[14]。此外，Gong等（2021）指出投資者非理性投機(jī)偏好在損失前景下更為顯著[15]。

本文以2021年8月1日-9月30日新三板原精選層（現(xiàn)北交所上市公司，以下簡稱“精選層”）和創(chuàng)新層公司為樣本展開深入研究。受9月2日北交所改革消息刺激，新三板交易熱度明顯激活，合格投資者的規(guī)模顯著增長，精選層價格保持趨勢性上漲態(tài)勢，創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層受到積極帶動，層層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)功能有效發(fā)揮。同年11月15日北交所開市，精選層公司平移為北交所上市公司。北交所作為新興市場，個人投資者資金市值占比更大，機(jī)構(gòu)投資者的配置型資金還在有序進(jìn)場。自然人獲取、加工、反饋新信息等能力相比專業(yè)機(jī)構(gòu)存在一定認(rèn)知偏差，其短線投機(jī)偏好受到消息面和市場波動等因素影響相對較大，容易導(dǎo)致行情呈現(xiàn)分化，個股短期波動或加大。例如，貝特瑞等大市值龍頭股獲機(jī)構(gòu)資金青睞，穩(wěn)住市場基本面；小市值股票多為自然人資金博弈，呈現(xiàn)短期輪動特點，利好消息一致預(yù)期消化前后容易加劇收益波動幅度。因此，合理量化投資者投機(jī)偏好及其與股票預(yù)期收益的相關(guān)性，更加全面地理解北交所設(shè)立宣布窗口期個人投資者投機(jī)情緒的動態(tài)變化對精選層預(yù)期收益的影響，可以為預(yù)判北交所市場運行規(guī)律提供重要決策依據(jù)，對于更好地發(fā)揮資本市場樞紐功能、支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，具有十分重要意義。

本文主要貢獻(xiàn)有四方面：（1）首先構(gòu)建了精選層、創(chuàng)新層投資者投機(jī)偏好指數(shù)，采用面板分析方法考察了不同層級投機(jī)偏好對精選層超額收益的預(yù)測能力，檢驗投資者投機(jī)偏好在精選層定價中的重要性。（2）采用分位數(shù)回歸方法進(jìn)一步驗證投資者投機(jī)偏好的異質(zhì)性結(jié)構(gòu)與精選層預(yù)期收益的相關(guān)性，探究投機(jī)偏好對預(yù)期回報的不對稱影響。（3）采用面板分析方法考察前期賬面收益和損失狀態(tài)下投資者投機(jī)偏好的偏差，進(jìn)一步解釋投機(jī)偏好非對稱作用的主要原因。（4）結(jié)合北交所開市，進(jìn)一步提出優(yōu)化北交所及新三板分類投資者投機(jī)偏好及行為偏差的監(jiān)測體系等相關(guān)建議。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文樣本數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，由2021年8月1日至2021年9月30日期間，精選層66只股票、創(chuàng)新層1007只股票①剔除成交量為零或缺失的創(chuàng)新層股票。交易數(shù)據(jù)構(gòu)成，并以日為計量周期。

（二）變量定義

1.投資者投機(jī)偏好

投資者投機(jī)偏好通過投資決策進(jìn)一步影響其交易行為，因此，投資者的投機(jī)偏好可以通過觀測股票交易中的投機(jī)特征間4衡量。借鑒Zhu等（2021）[16]做法，從特質(zhì)風(fēng)險及分布、交易熱度、極端收益等維度選取以下4個指標(biāo)建立精選層投資者投機(jī)偏好指數(shù)（）；同時，區(qū)分做市交易和集合競價交易方式分別建立創(chuàng)新層做市板塊投資者投機(jī)偏好指數(shù)（）、創(chuàng)新層競價板塊投資者投機(jī)偏好指數(shù)（），以進(jìn)一步分析投資者投機(jī)情緒跨層級傳染對股票收益的聯(lián)動影響。

（1）特質(zhì)波動率

借鑒 Ang等（2006）[17]研究，應(yīng)用 CAPM 資本資產(chǎn)定價模型計算股票特質(zhì)波動率。股票日超額收益對市場因子進(jìn)行回歸，取其回歸后殘差值的標(biāo)準(zhǔn)差與滾動5個交易日的算數(shù)平方根的乘積作為股票i在t日的特質(zhì)波動率，計算公式如下：

股票i在t日特質(zhì)波動率計算如下：

（2）特質(zhì)偏度

Barberis和Huang（2008）提出，股票收益右偏分布程度越高，越容易受到激進(jìn)型投資者的追捧，投資組合中該類投機(jī)性股票的配置比例愈高[4]。同樣，根據(jù)式（1）計算結(jié)果，定義特質(zhì)波動率的偏度表征投資者投機(jī)需求的異質(zhì)性偏度（SKE）。

（3）換手率

換手率直觀上反映了投資者持有股票的交易頻率，與交易參與人的投機(jī)偏好呈一定正向關(guān)系。本文采用換手率（）表征投資者對于投機(jī)性股票的偏好程度。

（4）最大單日漲幅

根據(jù)Bali等（2011）研究，受投資者投機(jī)偏好影響，股票歷史極端收益與下一期收益呈顯著的負(fù)向關(guān)系，并對其橫截面收益具有較強(qiáng)的預(yù)測能力[5]。據(jù)此，采用滾動5個交易日內(nèi)股票最大單日漲幅（）來表征投資者對投機(jī)性股票的偏好大小。

在此基礎(chǔ)上，本文對特質(zhì)波動率、特質(zhì)偏度、換手率和最大單日漲幅采用因子分析方法分別構(gòu)建精選層、創(chuàng)新層（做市/競價板塊）投資者投機(jī)偏好指數(shù)，投資者投機(jī)偏好指數(shù)越大，代表投資者的投機(jī)交易行為可能愈激進(jìn)。

其中，SGPti為精選層投資者投機(jī)偏好指數(shù)，λist為因子變量；μist為精選層投資者原始投機(jī)偏好指標(biāo)。

根據(jù)因子分析計算結(jié)果，選擇前2個成分構(gòu)建精選層投資者投機(jī)偏好因子模型：

之后將相關(guān)變量因子載荷帶入式（4），得到精選層投資者投機(jī)偏好指數(shù)（精選層投機(jī)因子）：

同樣，對上述4個指標(biāo)再次進(jìn)行因子分析，分別構(gòu)建創(chuàng)新層做市板塊和集合競價板塊投資者投機(jī)偏好指數(shù)（創(chuàng)新層做市/競價投機(jī)因子）：

2.未實現(xiàn)資本利得

借鑒趙勝民和劉笑天（2020）等[18-20]研究，采用Fama-French三因子模型對精選層股票超額收益進(jìn)行回歸，以式（8）中的常數(shù)項（α0）作為股票未實現(xiàn)資本利得以衡量股票當(dāng)期收益率相對于基準(zhǔn)收益率的偏離程度。

其中，CGOti=α0，當(dāng) CGOti＞0 時，股票有賬面收益；當(dāng) CGOti＜0 時，股票有賬面損失。SMBti、HMLti分別為規(guī)模因子、價值因子。

3.動量因子

基于Carhart（1997）[21]四因子模型，根據(jù)t-1期精選層股票收益率從小到大排列，定義高收益率公司（＞75%分位數(shù)）與低收益率公司（＜25%分位數(shù)）在t期的股票收益率之差即為動量因子（MOMti），計算公式如下：

其中，Rtmi為高收益率公司股票收益率；Rtni為低收益率公司股票收益率。

（三）模型設(shè)定

首先，本文采用面板固定效應(yīng)考察投資者投機(jī)偏好對精選層股票超額收益的預(yù)測作用，計量模型如下：

其中，Xti為精選層股票i在t期超額收益的一系列控制變量；∈ti為股票i在t期的回歸殘差。

其次，根據(jù)Koenker和Bassett（1978）[22]提出的分位數(shù)回歸法進(jìn)一步考察投資者投機(jī)偏好與下一期股票超額收益的關(guān)系，以此反映二者關(guān)系在整個樣本分布上的異質(zhì)性結(jié)構(gòu)。同樣，設(shè)定精選層股票超額收益為被解釋變量，投資者投機(jī)偏好為主要解釋變量，建立如下計量模型：

其中，Yit-1，t包括創(chuàng)新層做市及競價投機(jī)因子、精選層市場因子等控制變量。

再次，為進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)投資者在未實現(xiàn)資本利得的狀態(tài)下投機(jī)偏好的偏差，采用面板估計方法分別檢驗賬面收益/損失情形下精選層股票特質(zhì)風(fēng)險與其超額收益之間的動態(tài)關(guān)系，計量模型如下：

其中，Zti中除主要定價因子外，還加入了SKEWti、MAXti和 TOti等控制變量。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

表1是投資者投機(jī)偏好實證變量的描述性統(tǒng)計。根據(jù)公開數(shù)據(jù)測算，樣本期間精選層股票日均收益率為0.98%，最大值為187.22%，最小值為-31.96%；日均超額收益為0.97%。精選層投資者投機(jī)偏好呈右偏尖峰分布特征，波動率相對較大，存在個別正向擾動值，主要原因為以超大戶、大戶資金等為投機(jī)主體的個人投資者偏好小市值、波動大的標(biāo)的，以期短時間內(nèi)可以兌現(xiàn)持倉收益，市場行情容易呈現(xiàn)階段性情緒驅(qū)動特征。從個股投機(jī)偏好看，五新隧裝、吉林碳谷、同輝信息、數(shù)字人和拾比佰等股票投機(jī)因子指標(biāo)位居精選層前列，活躍自然人對個別小市值公司短線交易預(yù)期可能趨于一致，亦容易日內(nèi)（間）呈現(xiàn)“同漲同跌”特征。投資者投機(jī)偏好子指標(biāo)中，特質(zhì)波動率和最大單日漲幅對投資者投機(jī)偏好的解釋力度相對更強(qiáng)，以公司特質(zhì)風(fēng)險和極端高股價收益等量化的股票投機(jī)性特征愈趨于明顯，愈能吸引追逐較高風(fēng)險收益的激進(jìn)型投資者的關(guān)注?？刂谱兞恐?，樣本期間精選層股票未實現(xiàn)資本利得均值為2.15%，最大值為414.63%，最小值為-23.65%，亦呈現(xiàn)右偏尖峰特征；其中，吉林碳谷、五新隧裝、貝特瑞賬面收益位居前列。市場因子、規(guī)模因子、價值因子和動量因子相對較為平穩(wěn)，但小市值股票風(fēng)險溢價成分較大。

表1 投機(jī)偏好實證變量的描述性統(tǒng)計

（二）投機(jī)偏好與股票超額收益的面板實證結(jié)果

基于股票定價因子模型，本文首先分析投資者投機(jī)偏好對精選層下一期超額收益的影響。具體地，為了控制傳統(tǒng)定價因子對投資者投機(jī)偏好解釋力的影響，采用面板估計方法對模型（10）進(jìn)行逐項回歸。

表2是數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后投資者投機(jī)偏好的面板估計結(jié)果?？傮w來看，投資者投機(jī)偏好對股票超額收益有較強(qiáng)的預(yù)測能力。主要原因為北交所設(shè)立消息使得市場生態(tài)預(yù)期發(fā)生變化，投機(jī)偏好受政策利好情緒提振，精選層、創(chuàng)新層等板塊估值中樞重構(gòu)，長期來看北交所估值水平逐漸向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板收斂。一是精選層修正三因子定價模型可以較好解釋股票超額收益的變動成分。相比傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型，式（6）的擬合效果較好，說明精選層投機(jī)因子、創(chuàng)新層做市投機(jī)因子包含了CAPM等傳統(tǒng)資產(chǎn)定價因子中沒有的信息成分。對比式（1）和式（5），加入精選層投機(jī)因子后，市場因子的回歸系數(shù)下降1.87%，說明精選層投機(jī)因子可以部分解釋市場風(fēng)險溢價成分。二是投資者投機(jī)偏好具有定價效應(yīng)。精選層投機(jī)因子在逐項回歸中始終對其股票下一期超額收益產(chǎn)生正向影響，并且在1%的顯著性水平下顯著。從式（6）結(jié)果得到，其他條件等同的情況下，精選層投機(jī)因子增加（減少）1%，下一期股票日超額收益上升（下降）0.08%。三是創(chuàng)新層做市板塊是精選層與創(chuàng)新層投機(jī)偏好傳遞的重要紐帶。一方面，對比式（3）和式（6），加入精選層市場因子和投機(jī)因子后，MGP的系數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)并且影響力度有所下降，說明精選層市場風(fēng)險和投機(jī)偏好一定程度上可以解釋創(chuàng)新層做市板塊投機(jī)偏好對精選層預(yù)期超額收益的影響。另一方面，式（7）表明，在控制創(chuàng)新層做市投機(jī)因子后，BGP的顯著性消失，說明原來觀察到的競價交易股票的投機(jī)效應(yīng)主要是由創(chuàng)新層特質(zhì)風(fēng)險等投資因子共同引起。

表2 投機(jī)偏好與股票超額收益的面板估計結(jié)果

（三）投機(jī)偏好與股票超額收益的分位數(shù)回歸結(jié)果

為進(jìn)一步考察投資者投機(jī)偏好與精選層預(yù)期超額收益在整個樣本分布上的異質(zhì)性結(jié)構(gòu)，對模型（11）應(yīng)用分位數(shù)回歸方法得到各分位數(shù)下解釋變量的回歸系數(shù)以及回歸R2檢驗統(tǒng)計量。

如表3所示，總體來看，MKTt和SGPit-1的分位數(shù)回歸系數(shù)在主要分位數(shù)水平上具有較高的顯著性。一是精選層市場因子在不同分位點的回歸結(jié)果均與股票預(yù)期超額收益呈顯著的正向關(guān)系，其與表2回歸結(jié)果保持一致。其他條件等同的情況下，市場風(fēng)險溢價回歸系數(shù)隨著分位水平的增加而逐漸增大，北交所設(shè)立宣布窗口期投資者投機(jī)偏好與市場風(fēng)險的相關(guān)性較為平穩(wěn)。二是精選層投資者投機(jī)偏好與下一期股票超額收益之間的關(guān)系在0.4分位數(shù)處回歸系數(shù)符號發(fā)生了反轉(zhuǎn)。精選層滯后一期投機(jī)因子在低分位水平（0.1，0.2）下顯著為負(fù)，在高分位水平（0.5，0.6，0.7，0.8，0.9）下顯著為正，并且在較高分位水平下回歸系數(shù)明顯高于低分位水平相應(yīng)數(shù)值的絕對值。以上現(xiàn)象表明，以低分位水平（0.3，0.4）為超額收益監(jiān)測閾值，投資者投機(jī)偏好或因心理賬戶等情感因素將產(chǎn)生不同的風(fēng)險態(tài)度，進(jìn)而影響下一期投資決策，導(dǎo)致股票預(yù)期超額收益動態(tài)變化。三是創(chuàng)新層做市投機(jī)因子對下一期精選層超額收益的影響存在明顯差異。創(chuàng)新層做市投機(jī)因子在0.6分位水平及以下與精選層預(yù)期超額收益顯著為負(fù)，從0.4分位數(shù)起隨精選層超額收益降低其邊際負(fù)向影響顯著增大。北交所設(shè)立及投資者門檻降低兩次利好消息明顯改善市場流動性環(huán)境，精選層對創(chuàng)新層的梯次帶動效應(yīng)較為明顯。隨著精選層價量恢復(fù)性上行并逐漸完成首輪估值修復(fù)，市場投機(jī)需求帶動板塊輪動效應(yīng)加速，以個人為投機(jī)主力資金的交易參與人有序加快調(diào)倉換股頻率，尤其是投資者適當(dāng)性規(guī)則發(fā)布后存量精選層投資者①根據(jù)2021年9月17日發(fā)布實施修訂后的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法》，存量精選層投資者可投資于創(chuàng)新層股票。風(fēng)險偏好上升進(jìn)一步帶動專精特新、熱點概念股等創(chuàng)新層公司估值向上修復(fù)，市場價格效應(yīng)有效逐層向下傳導(dǎo)。

表3 投機(jī)偏好與股票超額收益分位數(shù)回歸結(jié)果

（四）特質(zhì)風(fēng)險與股票超額收益的面板實證結(jié)果

為進(jìn)一步分析不同時期精選層投資者投機(jī)偏好的偏差原因，根據(jù)前景理論將前一期精選層未實現(xiàn)資本利得分為賬面收益和賬面損失對模型（12）進(jìn)行對比檢驗。表4是不同損益狀態(tài)下精選層特質(zhì)風(fēng)險與股票超額收益的面板估計結(jié)果。

表4 特質(zhì)風(fēng)險與股票超額收益的分組檢驗結(jié)果

數(shù)據(jù)表明，精選層投資者在賬面盈利和損失不同狀態(tài)下表現(xiàn)的投機(jī)偏好具有不對稱性，投資者的投機(jī)偏好一定程度上存在對賬面盈利（損失）參考點的依賴性，上述現(xiàn)象比較支持Wang等（2017）[11]的觀點。一是投資者在前期損失狀態(tài)下是風(fēng)險尋求的，在前期盈利狀態(tài)下是風(fēng)險規(guī)避的。以特質(zhì)波動率衡量公司風(fēng)險，對于賬面盈利的股票，投資者傾向于風(fēng)險厭惡，相對理性的投資者更偏好特質(zhì)風(fēng)險較低的股票，由此造成低特質(zhì)風(fēng)險的股票價格被高估，股票超額收益與特質(zhì)風(fēng)險顯著正相關(guān)。而對于賬面虧損的股票，投資者損失厭惡情緒占主導(dǎo)，在此作用下更加偏好特質(zhì)風(fēng)險較高的股票，可能造成其價格被高估，股票超額收益與特質(zhì)風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步加劇股價下跌風(fēng)險。二是投資者投機(jī)偏好程度與前期未實現(xiàn)資本利得大小呈顯著正相關(guān)。SGPit-1×CGOit-1的回歸系數(shù)為正說明在面臨賬面盈利時，投資者風(fēng)險規(guī)避程度隨前期盈利增加（降低）而逐漸提高（減弱），在面臨賬面損失時，投資者風(fēng)險尋求程度隨前期損失增加（降低）而提高（減弱）。三是投資者在面臨損失域時投機(jī)偏好更加強(qiáng)烈。對比式（2）和式（3），賬面損失下CRti回歸系數(shù)的絕對值（0.0707）明顯大于賬面盈利下相應(yīng)數(shù)值（0.0329）。例如，個人投資者在已獲既得利益時傾向于鎖定收益而表現(xiàn)出賣出股票等風(fēng)險規(guī)避行為，而在經(jīng)受短期損失時卻也不那么敏感，相對而言投機(jī)偏好程度較高，新進(jìn)資金節(jié)奏較為平穩(wěn)。四是投資者投機(jī)偏好與特質(zhì)波動率異象有關(guān)，投資者愈不理性，特質(zhì)波動率異象愈明顯。加入MOMti、TOti因子前后，在賬面盈利或損失狀態(tài)下均未能改變股票超額收益對特質(zhì)風(fēng)險影響的顯著性，說明樣本期間精選層特質(zhì)波動率異象與反轉(zhuǎn)效應(yīng)、投資者異質(zhì)性的相關(guān)性并不明顯。因此，投資者從理性狀態(tài)轉(zhuǎn)移至非理性狀態(tài)、非理性情緒的傳染或共振等是造成不同損益狀態(tài)下投機(jī)偏好發(fā)生明顯偏差的主要原因。

四、結(jié)論與建議

本文嘗試通過北交所設(shè)立宣布窗口期數(shù)據(jù)研究投資者投機(jī)偏好的定價效應(yīng)和對精選層預(yù)期超額收益的影響，通過實證分析，得到以下幾點結(jié)論：一是投資者投機(jī)偏好存在定價效應(yīng)，能夠較好解釋和預(yù)測以個人投資者為主的投機(jī)行為偏差。二是投資者投機(jī)偏好與精選層預(yù)期超額收益的關(guān)系隨著預(yù)期收益的高低而動態(tài)變化。在較低分位水平下，投資者投機(jī)偏好從精選層向創(chuàng)新層做市板塊傳遞，增加創(chuàng)新層做市板塊投機(jī)因子對精選層預(yù)期超額收益的負(fù)向影響。三是精選層投資者在前期賬面盈利和損失狀態(tài)下的投機(jī)偏好具有不對稱性，雖然投資者風(fēng)險規(guī)避（尋求）程度與前期賬面盈利（損失）大小成正比，但在面臨損失域時投機(jī)偏好趨于更加強(qiáng)烈。

結(jié)合北交所開市，提出以下建議：一是建立多層次的北交所及新三板分類投資者風(fēng)險偏好及行為偏差監(jiān)測指標(biāo)，優(yōu)化跨市場、跨板塊、跨產(chǎn)品風(fēng)險識別、預(yù)警和處置機(jī)制，進(jìn)一步增強(qiáng)市場運行預(yù)判能力。二是優(yōu)化北交所投資者結(jié)構(gòu)，顯著提升做市商等短期交易性資金的投入比例，大力支持引導(dǎo)私募基金、公募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)加大投資力度，推動長期資金入市。三是充分發(fā)揮北交所“龍頭”撬動和“反哺”作用，創(chuàng)造性地持續(xù)加大優(yōu)質(zhì)企業(yè)和指數(shù)化產(chǎn)品等資源供給，進(jìn)一步滿足投資者多元化的財富管理需求。

總體來看，本文的實證分析拓展了現(xiàn)有的相關(guān)研究，進(jìn)一步論證了北交所設(shè)立宣布窗口期投資者投機(jī)偏好與精選層預(yù)期收益的動態(tài)關(guān)系，為后續(xù)研判北交所發(fā)布重大利好事件期間投資者交易決策提供一定的理論及實踐依據(jù)。北交所開市初期，投資者交易行為尚處于快速演變過程中，適合投融資需求的市場動態(tài)均衡模式還有待進(jìn)一步延長時間窗口來觀察研究。下一步，應(yīng)繼續(xù)深入研究北交所開市窗口期投資者風(fēng)險偏好的邊際變化對新股及平移股票預(yù)期收益的差異影響，進(jìn)一步完善股票市場運行機(jī)制。