淺談后永煤時代河南信用債的恢復(fù)與發(fā)展

李蔚雯 樊鼎之

距永煤控股違約已有一年時間，在此期間信用債市場特別是河南區(qū)域市場經(jīng)歷了“降至冰點”、“小幅回暖”及“穩(wěn)定恢復(fù)”三個階段，本文基于對河南信用債市場的恢復(fù)與發(fā)展進行了簡要分析，對監(jiān)管層面、地方政府層面、企業(yè)發(fā)行人層面提出了維護金融市場穩(wěn)定的相關(guān)建議。

2020年11月10日，永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永煤控股”）未能按期兌付超短期融資債券“20永煤SCP003”應(yīng)付本息10.32億元，構(gòu)成實質(zhì)性違約。該行為普遍超出市場預(yù)期，且由于該企業(yè)及其主管單位未能及時披露有效信息，其后續(xù)還款能力、還款意愿的不確定性引發(fā)了資本市場對國有企業(yè)逃廢債的擔(dān)憂，同時也對河南省信用債市場造成了實質(zhì)性沖擊。之后一年內(nèi)，在河南省政府及相關(guān)機構(gòu)的持續(xù)努力下，市場情緒得以逐步改善。

永煤控股是河南能源化工集團有限公司（以下簡稱“河南能化”）的控股子公司，河南能化是河南省規(guī)模最大的煤炭集團，其實際控制人為河南省政府國資委。在此事件之前河南能化與永煤控股信用評級均為AAA。

2020年11月10日為“20永煤SCP003”的到期兌付日，永煤控股應(yīng)付金額為10億元債券本金及3238.52萬元債券利息。當(dāng)日下午上清所收到永煤控股信息，稱無法按期足額償付“20永煤SCP003”本息，隨即公告該筆債券已構(gòu)成實質(zhì)性違約。永煤控股未采取任何“技術(shù)性違約”的迂回處理方式，就直接宣布發(fā)生實質(zhì)性違約，這樣罕見的行為直接引起了金融市場的動蕩。當(dāng)時永煤控股存量債券234.1億元，河南能化存量債券255.3億元。如處理不當(dāng)，永煤控股的直接違約有可能將直接構(gòu)成百億級別的交叉違約，進而引起信用債市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。次日，永煤控股存量債券二級交易價格暴跌，“18永煤MTN001”跌至5元（面值100元），并于2020年11月12日再次暴跌至4.48元，評級機構(gòu)中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司（以下簡稱“中誠信國際”）也發(fā)布公告將永煤控股及其控股股東河南能化一同從AAA調(diào)級至BB。2020年12月7日，中誠信國際將永煤控股主體評級由BB進一步下調(diào)為B。

自永煤控股違約事件后，河南信用債市場大致經(jīng)歷了三個階段：

第一階段，河南省發(fā)行人被金融機構(gòu)“冷藏”，河南信用債市場降至冰點。自永煤控股違約至2021年1月初，河南省發(fā)行人僅完成5億元信用債券的發(fā)行，發(fā)行量同比降低98.64%。該筆債券發(fā)行人河南投資集團有限公司（以下簡稱“河南投資”）為河南省當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)國有企業(yè)，相較于以往情況，河南投資發(fā)行價差上漲超過40BP（發(fā)行價差=當(dāng)期發(fā)行利率-同期上海銀行間同業(yè)拆放利率）。

此外，除河南本地金融機構(gòu)外，境內(nèi)外各大金融機構(gòu)總部層面均暫停對河南企業(yè)對公業(yè)務(wù)的審核。

第二階段，市場情緒小幅回暖。2021年第一季度，河南省發(fā)行人開始零星完成發(fā)行，以中國建筑第七工程局有限公司、河南省交通運輸發(fā)展集團有限公司、鄭州地產(chǎn)集團有限公司等為代表的優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體共完成約211億信用債的發(fā)行。但總發(fā)行量同比下降超過67.19%，且一般信用資質(zhì)的發(fā)行人仍未突破對外融資，資金需求淤塞嚴重。

第三階段，超預(yù)期的穩(wěn)步恢復(fù)。2021年4月以來，河南省金融市場開始穩(wěn)步恢復(fù)，特別是在中原豫資投資控股集團有限公司（以下簡稱“豫資控股”）在6月底完成河南省自永煤控股違約的首期境外債券發(fā)行后，境內(nèi)外金融市場活躍度開始加速恢復(fù)。截至2021年11月，河南省信用債券發(fā)行量已基本恢復(fù)至往年水平，但信用分化依然嚴重，弱資質(zhì)發(fā)行主體很難完成市場化發(fā)行。

此情況出乎市場參與者的普遍預(yù)期，一般而言區(qū)域性債券違約造成的負面影響至少應(yīng)持續(xù)兩年以上。

宏觀政策及時糾偏

永煤控股違約事件發(fā)生后，引起金融市場極大的動蕩，為及時穩(wěn)定市場，各級層面均陸續(xù)發(fā)布政策對此予以糾偏。

2020年11月21日，金融委召開第四十三次會議，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會主任劉鶴強調(diào)，要研究債券市場規(guī)范發(fā)展的問題，要維護債券市場穩(wěn)定，提出要健全風(fēng)險預(yù)防、發(fā)現(xiàn)、預(yù)警、處置機制，要加強風(fēng)險的摸底排查，謹防隱患，保持流動性合理充裕，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

2020年11月26日，第3季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》發(fā)布，央行再次提出要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

2020年12月16日，中央經(jīng)濟工作會議提出要打擊各種逃廢債行為，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險關(guān)系。

2021年1月8日，中國人民銀行行長易綱在新華社記者采訪中表示，人民銀行將聚焦恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險中的平衡問題，易綱提到“從宏觀上，要穩(wěn)住宏觀杠桿率。在支持實體經(jīng)濟發(fā)展的同時，注意防范金融風(fēng)險的積累。要穩(wěn)妥處置個體機構(gòu)風(fēng)險和重點領(lǐng)域風(fēng)險，健全金融風(fēng)險預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系，進一步壓實各方責(zé)任，補齊監(jiān)管制度短板”。

2021年1月19日，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會秘書長、新聞發(fā)言人彭華崗在京介紹2020年中央企業(yè)經(jīng)濟運行情況時表示，國務(wù)院國資委已于近期對中管企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險、債券風(fēng)險等方面組織了全面排查。彭華崗表示，下一步將在鞏固三年降杠桿工作成果的基礎(chǔ)上，堅決守住底線，保證不發(fā)生重大債務(wù)風(fēng)險。同時，也要進一步對地方國資委加強指導(dǎo)，在工作思路、工作方法上都予以重視，推動建立各地區(qū)的債券風(fēng)險防控、日常重大事項監(jiān)測、重大風(fēng)險報告等風(fēng)險防控工作機制，切實提高地方國有企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險防控及應(yīng)對能力。

2021年2月8日，銀保監(jiān)會為摸清保險資金運用風(fēng)險底數(shù)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線，決定開展保險資金運用全面風(fēng)險排查工作。

2021年3月18日，在上海證券交易所的組織下，債券市場自律監(jiān)管工作券商座談會召開，主流券商相關(guān)業(yè)務(wù)負責(zé)人參會，該會議決定要堅決貫徹“建制度，不干預(yù)，零容忍”方針，把握好防風(fēng)險和促發(fā)展的辯證關(guān)系，要求監(jiān)管方、受托管理人及其他相關(guān)市場參與者對風(fēng)險監(jiān)測端和日常監(jiān)管端加強預(yù)研預(yù)判和督導(dǎo)檢查，排好優(yōu)先序，打好主動仗，對財務(wù)造假、惡意逃廢債等惡性違法違規(guī)行為進行嚴肅打擊，根據(jù)風(fēng)險應(yīng)對需求適時啟動現(xiàn)場督導(dǎo)。要求風(fēng)險處置端堅持快速出手、及時發(fā)聲，回應(yīng)市場關(guān)切，防范個案風(fēng)險外溢。同時，要通過多種手段逐步豐富市場工具，完善債券違約市場化處置機制。

2021年3月26日，《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見》發(fā)布，此文件由國務(wù)院國資委印發(fā)。文件要求為指導(dǎo)各地方進一步加強國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作，有效防范化解企業(yè)重大債務(wù)風(fēng)險，要對企業(yè)發(fā)行債券進行全生命周期管理，對債券品種、規(guī)模、期限、用途、還款等關(guān)鍵信息實施滾動監(jiān)測，將企業(yè)發(fā)行債券作為重要事項納入債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機制中，特別是對債券違約進行重點防控。對于按期兌付確有困難的，通過債券展期、置換等方式主動化解風(fēng)險。依法處置債券違約風(fēng)險，嚴禁惡意逃廢債行為。

河南省經(jīng)濟基礎(chǔ)較好

良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)是河南省債券市場得以超預(yù)期恢復(fù)的現(xiàn)實基礎(chǔ)。

從資源稟賦上來看，河南省作為典型的資源型地區(qū)，資源型城市數(shù)量較多，其中洛陽的鉬礦儲量為全國第一，排名世界前三位；鶴壁是全球最大的金屬鎂基地；焦作的煤炭、石灰石、鋁礬土、耐火粘土儲量大，質(zhì)量較好；平頂山煤、鹽、鐵儲量較大，是國家重要的能源原材料工業(yè)基地；南陽的天然堿、藍石棉、高鋁礦物等儲量位居全國之冠。

從經(jīng)濟總量來看，河南省處于全國上游水平，2021年GDP為58887.41億元，排全國第5位。上市公司有89家（截至2021年12月底），主要集中在能源化工、機械設(shè)備、食品加工和交通運輸?shù)阮I(lǐng)域，市值在1000億元的企業(yè)有3家，分別是牧原股份、洛陽鉬業(yè)和雙匯發(fā)展。

從財政角度來看，河南省財政實力整體處于全國中上游水平，2020年一般地方財政收入為4155.22億元，排位全國第八，財政自給率為40.02%，排全國第15位。2020年底，河南省地方政府債務(wù)余額約為9822.4億元，位列全國第10，債務(wù)水平較低，與河南整體經(jīng)濟發(fā)展水平不相適應(yīng)。

當(dāng)局對信用重塑的高度重視

河南省當(dāng)局對區(qū)域信用重塑的高度重視為河南省債券市場得以超預(yù)期恢復(fù)提供了充沛動力。

2021年4月2日，原吉林省省委常委、長春市委書記王凱任河南副省長、代理省長。王凱省長就任后第一時間就召集相關(guān)部門研究信用重塑事項。

2021年4月8日，河南省政府國資委國企工作會議提出推動企業(yè)建立“631”債務(wù)償還機制，維護河南國企良好信譽。要嚴防各類風(fēng)險特別是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，要不斷提高各類風(fēng)險的決策研判能力、應(yīng)急處突能力、依法處置能力和輿論引導(dǎo)能力，牢牢掌握主動權(quán)，堅決防止因工作不力出現(xiàn)不該發(fā)生的問題。推動企業(yè)建立“631”債務(wù)償還機制，提前6個月制定到期還款計劃，提前3個月落實資金來源，提前1個月賬上備足償債資金。

2021年4月10日，河南省代省長王凱主持召開省政府第121次常務(wù)會議，通過了《河南能源化工集團改革重生方案》，確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營秩序高效順暢、債務(wù)化解舉措精準落地，要維護社會大局穩(wěn)定，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。

2021年4月25日，依據(jù)省政府第121次常務(wù)會議精神及《河南能源化工集團改革重生方案》相關(guān)內(nèi)容，河南省以豫資控股為主發(fā)起人，聯(lián)合其他省屬企業(yè)共同設(shè)立300億信用保障基金，用于河南省屬國企的債務(wù)風(fēng)險化解及增信?；鹩珊幽鲜賴蠹安糠纸鹑跈C構(gòu)出資，首期規(guī)模41億，后于2021年底增資至77億。在信用保障基金的支持下，河南能化開始有序還款，截至目前未發(fā)生其他信用風(fēng)險事件。

通過上述分析，可以得出地區(qū)金融環(huán)境對企業(yè)個體的債券發(fā)行乃至對外融資有著極大的影響，當(dāng)?shù)貐^(qū)金融環(huán)境出現(xiàn)問題時，即使優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體也會受到較大的負面影響。反之當(dāng)金融環(huán)境較好或回暖后，各層級發(fā)行主體都會獲益。因此維護地區(qū)金融環(huán)境穩(wěn)定，防控信用風(fēng)險是各類型市場參與者應(yīng)共同參與的。

中央監(jiān)管層面應(yīng)持續(xù)推動信用債市場化改革，打破市場“剛兌”迷信。第一，妥善扎實推進債券市場注冊制改革，監(jiān)管層面在債券額度申報、備案發(fā)行階段僅做信息披露的合規(guī)性審核，逐漸對之前實質(zhì)性審批的行為進行糾偏，取消“實際發(fā)行占額度批復(fù)比例”的內(nèi)部考核標(biāo)準，真正實現(xiàn)債券發(fā)行注冊制，消除債券投資者在投資決策中對監(jiān)管背書的決策權(quán)重。第二，凈化市場，嚴肅定價機制，對“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”、“發(fā)行后為投資者支付財務(wù)顧問費進而降低票面利率”、“高息拆借資金彌補發(fā)行資金缺口”等行為進行查處，使發(fā)行票面利率真實反映市場供需關(guān)系，打擊資金掮客，糾正發(fā)行價格“失真”的情況。第三，建立多層次的信用債券市場，當(dāng)前我國信用債券市場基本以高信用等級債券為主，僅以2021年10月份為例，當(dāng)月全市場發(fā)行掛牌上市的企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、項目收益票據(jù)、定向工具及資產(chǎn)支持證券共計10710.61億元，其中AA+以上債券占比約為92.95%，市場既缺乏供低信用等級發(fā)行人融資的資金渠道，也缺乏供投資者取得高收益的投資渠道。如按照市場化規(guī)則建立“高收益?zhèn)袌觥?，則可為較低信用資質(zhì)發(fā)行人提供融資渠道，又為投資者拓寬了投資渠道，健全了市場要素，減少了資金掮客的獲利空間，使風(fēng)險偏好投資者真正可從市場上獲取高收益，也可真正提高我國直接融資比例。第四，堅決打擊債券發(fā)行環(huán)節(jié)中的違法違規(guī)行為，對欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意逃廢債等行為零容忍，通過監(jiān)管協(xié)同執(zhí)法抹去政策套利空間。

地方政府層面應(yīng)重視市場化規(guī)則，以市場參與者的身份主動參與維護地方金融環(huán)境。第一，摒棄行政至上思維，把自己真正作為市場參與者而不是市場的主宰，按照市場化的原則參與經(jīng)濟管理。減少對特定企業(yè)直接背書或隱性背書等對市場的直接干預(yù)的行為，通過發(fā)布合乎市場規(guī)律的行業(yè)指導(dǎo)、行為禁令來引導(dǎo)發(fā)行人企業(yè)、金融機構(gòu)的行為。第二，重視區(qū)域信用，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，及時發(fā)布、更新時事進度，避免市場因信息不對稱產(chǎn)生的恐慌情緒。第三，根據(jù)市場化規(guī)則履行對國有企業(yè)的出資人職責(zé)，即當(dāng)好股東，而非作為上級單位參與企業(yè)管理。在賦予國有企業(yè)社會責(zé)任或重大任務(wù)時要允許國有企業(yè)按照市場化原則推進，避免國有企業(yè)承擔(dān)過多的行政責(zé)任，也避免自身對國有企業(yè)關(guān)聯(lián)過于緊密，承擔(dān)除出資限額外多余的其他義務(wù)。

企業(yè)發(fā)行人自身層面應(yīng)持續(xù)增強經(jīng)營能力，磨練硬實力。第一，不斷根據(jù)經(jīng)營實際需要完善法人治理結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營決策的科學(xué)性，通過堅守主業(yè)實現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)健運營，在固收資本市場上創(chuàng)出較強的經(jīng)營特色。第二，重視信息披露，加強與主管單位、監(jiān)管部門、外部評級機構(gòu)及市場投資者的溝通，建設(shè)信息披露主動化與常態(tài)化工作機制，保持市場曝光度。同時應(yīng)注重溝通模式，特別是國有企業(yè)要把身段放低，尊重市場規(guī)則，切不可用行政級別以勢壓人。第三，尊重投資者偏好，集團層面要謹慎實施對子公司歸集資金等干預(yù)發(fā)行主體獨立性的行為，子公司層面要堅持獨立融資，堅持以項目收益作為融資條件及還款來源，減少對集團擔(dān)保的依賴性。

（棕櫚生態(tài)城鎮(zhèn)發(fā)展股份有限公司）（中原豫資投資控股集團有限公司）

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