上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)與公司治理效應(yīng)：來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

摘要：上市公司更名已經(jīng)成為中國(guó)股票市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，其對(duì)公司股票價(jià)格和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響受到了證券監(jiān)管部門(mén)、上市公司和投資者的廣泛關(guān)注。文章首先結(jié)合現(xiàn)有相關(guān)研究成果、從理論上分析公司更名、特別是公司基于經(jīng)營(yíng)范圍變更、并購(gòu)重組、戰(zhàn)略調(diào)整、聲譽(yù)改變和其他原因等不同動(dòng)機(jī)的更名行為對(duì)其股票價(jià)格和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，并提出相應(yīng)研究假設(shè)。其次，在對(duì)中國(guó)上市公司更名情況及其更名原因進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，以2010—2017年中國(guó)更名上市公司在更名前后60個(gè)交易日的股票價(jià)格數(shù)據(jù)為樣本，利用事件研究法實(shí)證研究上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng);以2010—2015年中國(guó)更名上市公司在更名前后3年的總資產(chǎn)收益率和每股收益等經(jīng)營(yíng)績(jī)效數(shù)據(jù)、公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)等公司治理數(shù)據(jù)為樣本，利用差分T檢驗(yàn)和多元回歸模型實(shí)證研究上市公司更名的公司治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論上市公司因何種原因更名，其在更名前后很短的時(shí)間內(nèi)可能產(chǎn)生顯著的正超額收益，但這種正超額收益將在更名后的較短時(shí)間內(nèi)消失，甚至產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益;同時(shí)，公司更名還可能在更名后的1～3年內(nèi)顯著降低其總資產(chǎn)收益率和每股收益，進(jìn)而產(chǎn)生顯著的公司治理負(fù)效應(yīng);公司更名的短期市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)與長(zhǎng)期公司治理效應(yīng)具有較強(qiáng)的內(nèi)在一致性。因此，公司更名并不是改善其經(jīng)營(yíng)績(jī)效和治理績(jī)效的有效途徑，投資者投資于更名上市公司在長(zhǎng)期和短期內(nèi)都可能難以獲得正的超額收益。證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該出臺(tái)更加詳細(xì)的公司更名規(guī)定，以規(guī)范上市公司更名行為，抑制上市公司更名亂象，為營(yíng)造良好的中國(guó)股票市場(chǎng)環(huán)境提供制度保障;上市公司在因經(jīng)營(yíng)范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購(gòu)重組、聲譽(yù)惡化和其他原因變更公司名稱(chēng)時(shí)，應(yīng)該根據(jù)公司實(shí)際情況作出正確決策，更名可能不僅不會(huì)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，產(chǎn)生正的治理效應(yīng)，反而可能適得其反;投資者不要對(duì)更名上市公司進(jìn)行盲目投資，更名上市公司可能既不會(huì)為投資者帶來(lái)短期超額收益，也不會(huì)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和產(chǎn)生正的治理效應(yīng)而為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期超額收益。文章研究結(jié)果為證券監(jiān)管部門(mén)規(guī)范上市公司更名行為、上市公司更名決策以及投資者對(duì)更名公司的投資決策提供了決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：公司更名;市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng);公司治理效應(yīng);事件研究;上市公司

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91;F83251;F271;F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1008-5831（2022）04-0053-13

上市公司更名是中國(guó)股票市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，其對(duì)公司股票價(jià)格和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響已經(jīng)成為證券監(jiān)管部門(mén)、上市公司和投資者關(guān)注的重要問(wèn)題。從理論上說(shuō)，公司經(jīng)營(yíng)范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購(gòu)重組、聲譽(yù)惡化以及其他原因都可能促使公司產(chǎn)生更名動(dòng)機(jī)，因經(jīng)營(yíng)范圍變化、戰(zhàn)略調(diào)整、并購(gòu)重組而更名的上市公司既可能因業(yè)務(wù)變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購(gòu)重組決策正確而在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程取得好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，也可能因業(yè)務(wù)變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購(gòu)重組決策失誤而使公司治理效率降低;因聲譽(yù)原因更名的公司雖然可能在更名后使公司在一定程度上擺脫壞聲譽(yù)的負(fù)面影響，但如果公司不徹底改變其造成壞聲譽(yù)的行為，可能在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中難以通過(guò)公司更名獲得好的聲譽(yù)，也就不能取得好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和產(chǎn)生好的治理效應(yīng)。對(duì)于更名的上市公司，信息交易者由于了解其真實(shí)情況而不會(huì)對(duì)其更名與否產(chǎn)生不同的投資決策，非信息交易者盡管不太了解其更名前的情況，但他們?cè)谀：齾拹盒睦砥孟乱部赡軐?duì)這種公司的股票采取觀望態(tài)度，進(jìn)而使得上市公司更名后能否產(chǎn)生超額收益存在不確定性。因此，分別從短期和長(zhǎng)期視角研究中國(guó)上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)和治理效應(yīng)，對(duì)于規(guī)范上市公司更名行為、引導(dǎo)投資者正確決策具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者雖然利用不同樣本研究了公司更名事件對(duì)股票價(jià)格和公司績(jī)效的影響，但現(xiàn)有研究大多將公司更名作為一個(gè)整體行為進(jìn)行研究，沒(méi)有研究不同更名動(dòng)機(jī)和更名原因的公司更名事件的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)和公司治理效應(yīng)，使得研究不夠細(xì)化和缺乏針對(duì)性。而且，現(xiàn)有文獻(xiàn)也沒(méi)有將基于短期視角的公司更名市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)與基于長(zhǎng)期市場(chǎng)視角的公司更名治理效應(yīng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行綜合研究，闡明公司更名的短期市場(chǎng)反應(yīng)與長(zhǎng)期治理效應(yīng)之間的內(nèi)在聯(lián)系，使得研究結(jié)論在全面性和應(yīng)用價(jià)值方面存在一定局限性?；诖?，本文在對(duì)中國(guó)上市公司更名情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，按照更名原因和更名動(dòng)機(jī)將上市公司分為經(jīng)營(yíng)范圍變更、并購(gòu)重組、戰(zhàn)略調(diào)整、聲譽(yù)改變和其他原因五大類(lèi)，以2010—2017年期間的中國(guó)更名上市公司為樣本，利用事件研究法實(shí)證研究上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)，利用差分T檢驗(yàn)和多元回歸模型實(shí)證研究上市公司更名的公司治理效應(yīng)，并對(duì)上市公司更名的短期市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)與長(zhǎng)期公司治理效應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

一、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

（一）公司更名對(duì)公司股票市場(chǎng)價(jià)格的影響

上市公司名稱(chēng)凝結(jié)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征和企業(yè)文化等相關(guān)信息，是企業(yè)形象的直觀反映，可能會(huì)對(duì)投資者心理及其投資決策產(chǎn)生潛在影響?，F(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)的非完全有效性和投資者有限理性等因素可能導(dǎo)致公司更名事件產(chǎn)生不同的股票市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)[1-3]。一方面，即使不包含任何價(jià)值信息的上市公司更名事件都可能在短期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生積極影響[4]，形成顯著的超額收益和超常交易量[5];將公司名稱(chēng)變更為市場(chǎng)熱點(diǎn)名詞可能會(huì)激發(fā)投資者的“凸顯效應(yīng)”心理偏差，進(jìn)而提高股票市場(chǎng)短期收益[6];在20世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)科技興起熱潮時(shí)期，網(wǎng)絡(luò)科技類(lèi)上市公司將其名稱(chēng)變更為互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)熱詞就引起了股票價(jià)格上漲[7];劉力和田雅靜[8]、方辰君[9]都找到了公司更名可能會(huì)通過(guò)增強(qiáng)投資者關(guān)注度而在短期內(nèi)激發(fā)投資者過(guò)度反應(yīng)、進(jìn)而驅(qū)動(dòng)公司股票價(jià)格上漲和產(chǎn)生正向超額收益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。另一方面，上市公司更名也可能對(duì)其股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響。澳大利亞資本市場(chǎng)的上市公司就在公司更名公告發(fā)布日產(chǎn)生了顯著的負(fù)異常收益[10]，Kadapakkam和Misra [11]在研究上市公司主動(dòng)更名的市場(chǎng)價(jià)格效應(yīng)時(shí)也得到了類(lèi)似結(jié)果，發(fā)現(xiàn)股票交易量和異常收益在公司更名當(dāng)日都會(huì)大幅下降;英國(guó)資本市場(chǎng)上市公司更名對(duì)股票價(jià)格存在顯著消極影響，其在更名后的3年時(shí)間里產(chǎn)生了顯著的負(fù)超額收益[12-13];Wu對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格效應(yīng)的研究也得到了“公司更名將在長(zhǎng)期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)超額收益”的結(jié)果[14]。除此之外，上市公司更名對(duì)其股票市場(chǎng)價(jià)格的影響也可能是不確定的，既不會(huì)產(chǎn)生顯著的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)[15]，也不會(huì)帶來(lái)顯著的超額收益[16];而且，公司更名的短期市場(chǎng)效應(yīng)可能因上市公司與投資者之間以及投資者相互之間信息不對(duì)稱(chēng)程度不同而存在差異[17]，公司更名還可能因更名原因不同而產(chǎn)生不同的短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)格效應(yīng)[18]?；谏鲜龇治?，本文提出如下三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性研究假設(shè)。

H1a： 公司更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H1b： 公司更名將產(chǎn)生負(fù)的股票市場(chǎng)超額收益。

H1c： 公司更名對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有顯著影響。

（二）公司更名對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

公司更名作為一種常見(jiàn)經(jīng)營(yíng)策略，其在可能獲得投資者異常關(guān)注和樂(lè)觀預(yù)期的同時(shí)，也可能為公司樹(shù)立新形象和拓展新客戶(hù)提供新機(jī)遇，進(jìn)而可能使公司更名后的經(jīng)營(yíng)基本面發(fā)生根本改變[19]。Horsky和Swyngedouw在對(duì)不同行業(yè)上市公司更名對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，大部分公司更名能促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)[20];Wu等對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格效應(yīng)的研究雖然得到了公司更名將在長(zhǎng)期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)超額收益的結(jié)論，但其對(duì)公司更名的公司治理效應(yīng)的研究結(jié)果同時(shí)也表明，擁有良好經(jīng)營(yíng)狀況和突出市場(chǎng)表現(xiàn)的公司在更名后，公司業(yè)績(jī)向更好方向發(fā)展的可能性更大[14]。Kot得到了不同的結(jié)論，其對(duì)1999—2008年期間香港股票市場(chǎng)上市公司更名的公司治理效應(yīng)的研究結(jié)果表明，公司更名對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響[4]。基于此，本文提出如下三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性研究假設(shè)。

H2a： 公司更名存在公司治理正效應(yīng)，將提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

H2b： 公司更名存在公司治理負(fù)效應(yīng)，將降低公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

H2c： 公司更名對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

（三）基于不同原因的公司更名對(duì)公司股票市場(chǎng)價(jià)格和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

從更名原因看，經(jīng)營(yíng)范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購(gòu)重組、聲譽(yù)惡化以及其他原因都可能促使公司變更名稱(chēng)。一般來(lái)說(shuō)，公司經(jīng)營(yíng)范圍變更往往意味著公司經(jīng)營(yíng)范圍的拓展和優(yōu)化，戰(zhàn)略調(diào)整往往意味著公司發(fā)展戰(zhàn)略的糾正和提升，并購(gòu)重組往往意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入和經(jīng)營(yíng)模式的改善，投資者在觀測(cè)到上市公司因經(jīng)營(yíng)范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整和并購(gòu)重組而更名的“利好”消息后，常常會(huì)大量買(mǎi)入（買(mǎi)空）該公司股票，進(jìn)而在短期內(nèi)推動(dòng)該公司股票價(jià)格上漲和產(chǎn)生正的短期超額收益。但是，從長(zhǎng)期看，因經(jīng)營(yíng)范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整和并購(gòu)重組等原因變更名稱(chēng)的公司的經(jīng)營(yíng)決策并不總是正確的，其既可能因業(yè)務(wù)變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購(gòu)重組決策正確而在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程取得好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，也可能因業(yè)務(wù)變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購(gòu)重組決策失誤而使公司治理效率降低，進(jìn)而使因經(jīng)營(yíng)范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整和并購(gòu)重組等原因更名的公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)出不確定性。基于此，本文提出如下研究假設(shè)。

H3：公司因經(jīng)營(yíng)范圍變化而更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H4：公司因并購(gòu)重組而更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H5：公司因戰(zhàn)略調(diào)整而更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H6a： 公司因經(jīng)營(yíng)范圍變化而更名存在公司治理正效應(yīng)，將提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

H6b： 公司因經(jīng)營(yíng)范圍變化而更名存在公司治理負(fù)效應(yīng)，將降低公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

H6c： 公司因經(jīng)營(yíng)范圍變化而更名對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

H7a： 公司因并購(gòu)重組而更名存在公司治理正效應(yīng)，將提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

H7b： 公司因并購(gòu)重組而更名存在公司治理負(fù)效應(yīng)，將降低公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

H7c： 公司因并購(gòu)重組而更名對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

H8a： 公司因戰(zhàn)略調(diào)整而更名存在公司治理正效應(yīng)，將提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

H8b： 公司因戰(zhàn)略調(diào)整而更名存在公司治理負(fù)效應(yīng)，將降低公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

H8c： 公司因戰(zhàn)略調(diào)整而更名對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

從聲譽(yù)角度看，公司名稱(chēng)是反映公司歷史業(yè)績(jī)以及投資者識(shí)別公司經(jīng)營(yíng)特征的標(biāo)簽，是企業(yè)聲譽(yù)的重要載體[21]。對(duì)于背負(fù)負(fù)面聲譽(yù)的上市公司，公司更名是其與自身不良?xì)v史切割、擺脫不良聲譽(yù)的一種低成本手段和策略，可能達(dá)到在短時(shí)間內(nèi)重塑企業(yè)形象、弱化企業(yè)不良社會(huì)形象和社會(huì)聲譽(yù)所產(chǎn)生的負(fù)面影響的效果[22]。單純因聲譽(yù)原因更名的上市公司雖然沒(méi)有從根本上改變公司經(jīng)營(yíng)狀況和提升公司市場(chǎng)價(jià)值，但可能弱化公司之前較差的社會(huì)聲譽(yù)所產(chǎn)生的不良社會(huì)影響，使部分非信息交易者因不了解更名上市公司的實(shí)際情況而作出有偏差的投資決策，致使公司更名對(duì)股票價(jià)格的影響不確定。對(duì)于因其他原因而更名的上市公司，部分投資者可能因受公司名稱(chēng)新鮮感吸引而對(duì)其異常關(guān)注，同時(shí)也可能使部分投資者在模糊厭惡心理偏好下對(duì)其敬而遠(yuǎn)之，致使因其他原因更名的上市公司在更名后難以產(chǎn)生確定性的股票價(jià)格效應(yīng)。從長(zhǎng)期看，因聲譽(yù)原因和其他原因更名的上市公司一般都不會(huì)徹底改變其經(jīng)營(yíng)決策機(jī)制和行為，公司更名也就不會(huì)對(duì)其未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)。

H9a： 公司因聲譽(yù)原因而更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H9b： 公司因聲譽(yù)原因而更名將產(chǎn)生負(fù)的股票市場(chǎng)超額收益。

H9c： 公司因聲譽(yù)原因而更名對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有顯著影響。

H10a： 公司因其他原因而更名將產(chǎn)生正的股票市場(chǎng)超額收益。

H10b： 公司因其他原因而更名將產(chǎn)生負(fù)的股票市場(chǎng)超額收益。

H10c： 公司因其他原因而更名對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有顯著影響。

H11：公司因聲譽(yù)原因而更名對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

H12：公司因其他原因而更名對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

二、中國(guó)股票市場(chǎng)上市公司更名情況統(tǒng)計(jì)分析

在1992—2017年的26年時(shí)間，中國(guó)股票市場(chǎng)一共發(fā)生了1 750次公司更名，其中，有927次公司更名發(fā)生在2010—2017年的8年時(shí)間中。根據(jù)公司更名的原因，可將公司更名原因歸納為經(jīng)營(yíng)范圍變更、并購(gòu)重組、戰(zhàn)略調(diào)整、聲譽(yù)改變和其他原因等五種類(lèi)型，基于每種原因的更名公司數(shù)量如表1所示。

三、中國(guó)上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)的實(shí)證分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

基于以上統(tǒng)計(jì)分析，本文選取2010—2017年期間的927家更名上市公司為初始樣本，在剔除被ST和*ST的樣本、窗口期內(nèi)停牌的樣本、窗口期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的樣本（對(duì)于公司更名日前后停牌連續(xù)超過(guò)5個(gè)交易日的樣本視為數(shù)據(jù)缺失）以及公司上市時(shí)間較短數(shù)據(jù)不足的樣本后，得到432個(gè)有效樣本。其中，經(jīng)營(yíng)范圍變更更名樣本125家，并購(gòu)重組更名樣本76家，戰(zhàn)略調(diào)整更名樣本65家，聲譽(yù)原因更名樣本62家，其他原因更名樣本104家。

本文樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司發(fā)布的更名公告、巨潮資訊網(wǎng)、上海和深圳證券交易所的上市公司信息披露報(bào)告。

（二）研究方法

本文采用事件研究法研究上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)。其具體步驟如下。

首先，借鑒Kot[4]研究成果，本文將更名前60個(gè)交易日到更名前5個(gè)交易日的時(shí)間區(qū)間（-60， -5）設(shè)定為事件前窗口，將上市公司更名前4個(gè)交易日到更名日的時(shí)間區(qū)間（-4， 0）設(shè)定為事件窗口，將更名后1個(gè)交易日到更名后第60個(gè)交易日的時(shí)間區(qū)間（1， 60）設(shè)定為事件后窗口。

其次，針對(duì)更名公司股票i，利用其在事件前窗口（-60， -5）的日交易數(shù)據(jù)和OLS模型估計(jì)出系數(shù)αi、βi，然后計(jì)算股票i在事件窗口和事件后窗口內(nèi)每個(gè)交易日的超額收益率：ARit=Rit-（αi+βiRmt）。其中，ARit是公司股票i在第t個(gè)交易日的超額收益，Rit為公司股票i在第t個(gè)交易日的實(shí)際收益率，Rmt是滬深300指數(shù)在第t個(gè)交易日的指數(shù)收益率，αi+βiRmt為公司股票i在第t個(gè)交易日的預(yù)期收益。

再次，分別計(jì)算每個(gè)更名公司i在事件窗口和事件后窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率：ARi=t=ht=lARit。其中，l和h分別為某個(gè)特定窗口的起始交易日和最后交易日。

最后，用T檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)累計(jì)超額收益是否顯著異于零。如果顯著大于（小于）0，則表示公司更名會(huì)對(duì)其股票產(chǎn)生顯著的正（負(fù)）超額收益，存在顯著的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)正（負(fù)）效應(yīng);否則，則表明公司更名對(duì)其股票價(jià)格沒(méi)有影響。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

利用2010—2017年期間的中國(guó)更名公司有效樣本和事件研究法，可以得到如表2所示的公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)實(shí)證結(jié)果。

從表2可以看到，對(duì)于因經(jīng)營(yíng)范圍變化而更名的公司，其在更名前1個(gè)交易日和后1個(gè)交易日都會(huì)產(chǎn)生顯著的正超額收益，在更名后的30個(gè)交易日和60個(gè)交易日內(nèi)會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益，否定了本文假設(shè)H3。究其原因，公司因經(jīng)營(yíng)范圍變化而更名可能在短期內(nèi)刺激投資者看好公司經(jīng)營(yíng)前景，進(jìn)而使得投資者在公司更名前后的1個(gè)交易日內(nèi)產(chǎn)生正的超額收益。但由于公司經(jīng)營(yíng)范圍變化未必一定能使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變好，因此投資者在隨后的投資熱情可能減弱，進(jìn)而賣(mài)出手中持有的股票，引起股票價(jià)格下跌，產(chǎn)生負(fù)的超額收益。對(duì)于因并購(gòu)重組而更名的公司，在更名前4個(gè)交易日和1個(gè)交易日內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生顯著的正超額收益，在更名后的15、30、60個(gè)交易內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生負(fù)的超額收益，否定了研究假設(shè)H4。這可能是因?yàn)?，并?gòu)重組概念可能在更名前的較短時(shí)間內(nèi)激發(fā)投資者對(duì)并購(gòu)重組的良好愿望，但在并購(gòu)重組完成并更名結(jié)束后，由于并購(gòu)重組產(chǎn)生的利好消息已經(jīng)出盡并完全反映到股票價(jià)格中，這可能導(dǎo)致投資者對(duì)該類(lèi)股票的投資熱情減退，甚至獲利離場(chǎng)，致使其在更名后的15、30、60個(gè)交易內(nèi)產(chǎn)生負(fù)的超額收益。對(duì)于因戰(zhàn)略調(diào)整而更名的公司，其在更名過(guò)程中和更名后都不能產(chǎn)生顯著的正或負(fù)超額收益，否定了研究假設(shè)H5。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因在于：由于公司戰(zhàn)略調(diào)整比較深?yuàn)W，一般投資者難以理解戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化和經(jīng)營(yíng)前景變化的影響，也就不會(huì)對(duì)因戰(zhàn)略調(diào)整而更名的公司股票在更名過(guò)程中和更名后作出系統(tǒng)性的反應(yīng)。同樣，因聲譽(yù)原因而更名的公司常常都是一些聲譽(yù)不太好的公司，信息交易者由于了解其真實(shí)情況而不會(huì)對(duì)其更名與否產(chǎn)生不同的投資決策，非信息交易者盡管不太了解其更名前的“壞”聲譽(yù)，但他們?cè)谀：齾拹盒睦砥孟乱部赡軐?duì)這種公司的股票采取觀望態(tài)度，進(jìn)而使得因聲譽(yù)原因而更名的公司在更名過(guò)程中和更名后不產(chǎn)生超額收益，支持了研究假設(shè)H9c。對(duì)于其他原因更名的公司，其在更名后的15個(gè)交易日和60個(gè)交易日內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益，支持了研究假設(shè)H10b。

對(duì)于全樣本公司，其在更名前4個(gè)交易日到更名后的第1個(gè)交易日內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生顯著的正超額收益，在更名后的15和30個(gè)交易日內(nèi)都會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益，這是各類(lèi)更名公司產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)的合力結(jié)果， 支持了研究假設(shè)H1b。從總體上說(shuō)，在公司更名過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生正的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)，在公司更名后會(huì)產(chǎn)生負(fù)的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)。綜合上述結(jié)果可以看到，無(wú)論上市公司因何種原因更名，其在更名前后很短的時(shí)間內(nèi)可能會(huì)產(chǎn)生顯著的正超額收益，但這種正超額收益會(huì)在更名后的較短時(shí)間內(nèi)消失、甚至產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益。

四、上市公司更名的治理效應(yīng)實(shí)證分析

（一）變量設(shè)計(jì)

1.核心變量

（1）公司治理績(jī)效變量CGPi：資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS）是度量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的常用指標(biāo)，治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制規(guī)范的公司一般都具有較好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此，本文在研究上市公司更名的治理效應(yīng)時(shí)，用資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS）作為公司治理績(jī)效指標(biāo)。

（2）公司更名變量Di：為虛擬變量，公司i更名前Di取0，更名后Di取1。

2.控制變量

根據(jù)本文研究需要，選擇公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)構(gòu)成等變量作為控制變量，具體如下。

（3）公司規(guī)模變量Assetsi：公司i在相應(yīng)時(shí)間的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)。

（4）公司財(cái)務(wù)杠桿Levi：公司i在相應(yīng)時(shí)間的資產(chǎn)負(fù)債率。

（5）第一大股東持股比例FRatioi：公司i在相應(yīng)時(shí)間的第一大股東持股占總股本的比例。

（6）管理層持股比例LRatioi：公司i在相應(yīng)時(shí)間的管理層持股占總股本的比例。

（7）董事會(huì)規(guī)模Boardi：公司i在相應(yīng)時(shí)間的董事會(huì)人數(shù)。

（8）獨(dú)立董事占比Directori：公司i在相應(yīng)時(shí)間的獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。

（二）研究方法

1.差分T檢驗(yàn)方法

利用差分T檢驗(yàn)方法對(duì)更名公司在更名前后1年、2年和3年的治理績(jī)效進(jìn)行比較分析，如果二者存在顯著差異，則可初步判斷公司更名存在公司治理效應(yīng)。

2.基于回歸模型的實(shí)證分析

差分T檢驗(yàn)只能對(duì)公司更名前后的治理績(jī)效進(jìn)行粗略判斷，由于公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)等影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和治理績(jī)效的變量在公司更名前后的1、2、3年內(nèi)可能發(fā)生變化，所以有必要在差分T檢驗(yàn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步利用回歸分析方法對(duì)公司更名的公司治理效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體回歸模型如下：

CGPi=β0+β1Di+β2Assetsi+β3Levi+β4FRatioi+β5Boardi+β6Directori+β7LRatioi+εi

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于對(duì)上市公司更名治理效應(yīng)的研究涉及更名公司在更名前后3年的數(shù)據(jù)，所以需要從以上使用的2010—2017年期間的432家樣本公司中進(jìn)一步挑選適用于進(jìn)行上市公司更名治理效應(yīng)研究的有效樣本，在剔除2016—2017年期間更名的公司、更名事件發(fā)生前后數(shù)據(jù)不全的公司、更名前上市時(shí)間不滿(mǎn)3年的公司、更名后不到3年就停牌的公司、在3年時(shí)間中更名2次或2次以上的公司后，得到了2010—2015年期間更名的201家有效公司樣本。其中，經(jīng)營(yíng)范圍變更更名樣本65家，戰(zhàn)略調(diào)整更名樣本16家，資產(chǎn)重組更名樣本23家，聲譽(yù)原因更名樣本30家，其他原因更名樣本67家。全部數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司發(fā)布的更名公告、巨潮資訊網(wǎng)、上海和深圳證券交易所的公司信息披露報(bào)告。

（四）實(shí)證結(jié)果及分析

1.基于差分T檢驗(yàn)的比較分析結(jié)果

從表3可以看到，對(duì)于因經(jīng)營(yíng)范圍變化、戰(zhàn)略調(diào)整和其他原因而更名的公司，其在更名后1、2、3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益與更名前沒(méi)有顯著差異，這表明公司因經(jīng)營(yíng)范圍變化、戰(zhàn)略調(diào)整和其他原因而更名能否產(chǎn)生顯著的公司治理效應(yīng)是不確定的。對(duì)于因并購(gòu)重組而更名的公司，其在更名后3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率與更名前3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率相比會(huì)顯著增加，這表明公司因并購(gòu)重組而更名會(huì)在長(zhǎng)期（3年）內(nèi)產(chǎn)生顯著的公司治理正效應(yīng)。對(duì)于因聲譽(yù)原因更名的公司，其在更名后1年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益與更名前1年內(nèi)的相應(yīng)指標(biāo)相比會(huì)顯著減少，這表明公司因聲譽(yù)原因更名會(huì)在短期（1年）內(nèi)產(chǎn)生顯著的公司治理負(fù)效應(yīng)。對(duì)于全樣本公司，其在更名后1、2、3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益與更名前都沒(méi)有顯著差異，這表明差分T檢驗(yàn)難以對(duì)中國(guó)上市公司更名是否在總體上存在公司治理效應(yīng)作出明確判斷。

2.基于回歸模型的實(shí)證結(jié)果

從表4和表5可以看到，在控制公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿等公司特征變量以及股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)等公司治理變量的影響后，得到了比差分T檢驗(yàn)更精確的實(shí)證結(jié)果。具體地說(shuō)，對(duì)于因經(jīng)營(yíng)范圍變化而更名的公司，其在更名后3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率顯著低于更名前3年，支持了研究假設(shè)H6b。對(duì)于因并購(gòu)重組而更名的公司，其在更名后3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益都顯著低于更名前3年，支持了研究假設(shè)H7b。對(duì)于因戰(zhàn)略調(diào)整而更名的公司，其在更名后3年的每股收益顯著低于更名前3年的相應(yīng)指標(biāo)，表明公司因戰(zhàn)略調(diào)整而更名會(huì)產(chǎn)生顯著的公司治理負(fù)效應(yīng)，支持了研究假設(shè)H8b。對(duì)于因聲譽(yù)原因而更名的公司，其在更名后3年和1年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益都顯著低于更名前3年和1年內(nèi)的相應(yīng)指標(biāo)，這表明公司聲譽(yù)原因更名會(huì)產(chǎn)生顯著的公司治理負(fù)效應(yīng)。該結(jié)果不僅進(jìn)一步證明了差分T檢驗(yàn)關(guān)于聲譽(yù)原因更名公司在短期（1年）內(nèi)存在的公司治理負(fù)效應(yīng)，而且在差分T檢驗(yàn)結(jié)果基礎(chǔ)上對(duì)因聲譽(yù)原因更名的公司在長(zhǎng)期（3年）內(nèi)存在的公司治理負(fù)效應(yīng)作出了明確判斷，否定了研究假設(shè)H11。對(duì)于因其他原因更名的公司，其在更名后1、2、3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益都與更名前沒(méi)有顯著差異，支持了研究假設(shè)H12。對(duì)于全樣本公司，其在更名后3年內(nèi)的總資產(chǎn)收益率和每股收益都顯著低于更名前3年的相應(yīng)指標(biāo)，這對(duì)差分T檢驗(yàn)不能判斷的中國(guó)上市公司更名是否存在公司治理效應(yīng)的問(wèn)題作出了清晰判斷，闡明了中國(guó)上市公司更名在總體上存在的公司顯著治理負(fù)效應(yīng)，支持了研究假設(shè)H2b。

綜合前述的實(shí)證結(jié)果可以看到，公司更名的短期市場(chǎng)效應(yīng)和長(zhǎng)期公司治理效應(yīng)具有較強(qiáng)的內(nèi)在一致性。根據(jù)股票市場(chǎng)估值模型和價(jià)格形成機(jī)制，股票在某一時(shí)刻的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于其未來(lái)所有現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，其價(jià)格應(yīng)該圍繞內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。本文研究結(jié)果符合金融市場(chǎng)理論的基本原理，公司更名的長(zhǎng)期治理負(fù)效應(yīng)決定了公司更名的短期負(fù)超額收益，公司更名的短期市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)是公司更名的長(zhǎng)期治理負(fù)效應(yīng)的真實(shí)反映，二者之間具有本質(zhì)的內(nèi)在聯(lián)系。

五、結(jié)語(yǔ)

本文在對(duì)中國(guó)上市公司更名情況及其更名原因進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，以2010—2017年期間的中國(guó)更名上市公司在更名前后60個(gè)交易日的股票價(jià)格數(shù)據(jù)為樣本，利用事件研究法實(shí)證研究了上市公司更名的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng);以2010—2015年期間的中國(guó)更名上市公司在更名前后3年的總資產(chǎn)收益率和每股收益等經(jīng)營(yíng)績(jī)效數(shù)據(jù)、公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)等公司治理數(shù)據(jù)為樣本，利用差分T檢驗(yàn)和多元回歸模型實(shí)證研究了上市公司更名的公司治理效應(yīng)。研究結(jié)果表明，無(wú)論上市公司因何種原因更名，其在更名前后很短的時(shí)間內(nèi)可能產(chǎn)生顯著的正超額收益，但這種正超額收益會(huì)在更名后的較短時(shí)間內(nèi)消失，甚至產(chǎn)生顯著的負(fù)超額收益;同時(shí)，公司更名還可能在更名后的1～3年內(nèi)顯著降低其公司總資產(chǎn)收益率和每股收益，進(jìn)而產(chǎn)生顯著的公司治理負(fù)效應(yīng);公司更名的短期市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)與長(zhǎng)期公司治理效應(yīng)具有較強(qiáng)的內(nèi)在一致性。這說(shuō)明公司更名對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)并不是改善其經(jīng)營(yíng)績(jī)效和治理績(jī)效的有效途徑，投資者投資于更名上市公司在長(zhǎng)期和短期內(nèi)都可能難以獲得正的超額收益。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：通過(guò)將公司更名原因進(jìn)行細(xì)分，實(shí)證研究和對(duì)比分析了不同更名原因的公司更名事件的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng);將基于短期視角的公司更名市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)與基于長(zhǎng)期市場(chǎng)視角的公司更名治理效應(yīng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行綜合研究，闡明了公司更名的短期市場(chǎng)反應(yīng)與長(zhǎng)期治理效應(yīng)之間的內(nèi)在聯(lián)系。

提出如下政策建議：（1）證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該出臺(tái)更加詳細(xì)的公司更名規(guī)定，以規(guī)范上市公司更名行為，抑制上市公司更名亂象，為營(yíng)造良好的中國(guó)股票市場(chǎng)環(huán)境提供制度保障;（2）上市公司在因經(jīng)營(yíng)范圍變更、戰(zhàn)略調(diào)整、并購(gòu)重組、聲譽(yù)惡化以及其他原因變更公司名稱(chēng)時(shí)，需要根據(jù)公司實(shí)際情況作出正確決策，更名可能不僅不會(huì)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，產(chǎn)生正的治理效應(yīng)，還可能適得其反;（3）投資者不要對(duì)更名上市公司進(jìn)行盲目投資，更名上市公司可能既不會(huì)給投資者帶來(lái)短期超額收益，也不會(huì)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和產(chǎn)生正的治理效應(yīng)而為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期超額收益。

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The market price reaction and corporate governance effect of listed companies’renaming： Evidence from Chinese stock market

CHEN Qi-an1， ZHANG Hui1，2， LIAO Xiaohong1

（1.School of Economics and Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400044， P. R. China;

2.Schoolof Business， Henan University， Kaifeng 475004， P. R. China）

Abstract：

Renaming of listed companies has become a common phenomenon in Chinese stock market， and its impact on stock price and company performance has attracted widespread attention from securities regulators， listed companies and investors. The article first theoretically analyzes the impact of company renaming， especially the company’s renaming behaviors based on different motives such as business scope changes， mergers and acquisitions， strategic adjustments， reputation changes， and other reasons， on its stock prices and operating performance according to existing relevant research results， and puts forward corresponding research hypotheses. Then， on the basis of statistical analysis on the status of Chinese listed companies renaming and the reasons for their renaming， taking the stock price data of Chinese listed companies in the 60 trading days before and after the renaming from 2010 to 2017 as the sample， the article uses the event study method to empirically research the market price response to the renaming of listed companies. Taking the operating performance data such as ROA and EPS， financial data such as company size and financial leverage， and corporate governance data such as equity structure and board structure in the three years before and after the renaming from 2010 to 2015 as the sample， the article uses difference T test and multiple regression model to empirically research the corporate governance effect of listed company renaming. The main results are as follows. No matter what causes the renaming of listed company， it may produce significant positive excess returns in a very short time before and after the renaming， however， such positive excess returns will disappear within a short time after the renaming and even produce significant negative excess returns. Meantime， renaming of listed company may also significantly reduce its ROA and EPS within 1-3 years after the naming， and have significant negative corporate governance effect. The short-term market price reaction of companies’ renaming is strongly internal consistent with its long-term corporate governance effect. Therefore， the renaming of company is not an effective way for listed companies to improve their business performance and governance performance， and it may be difficult for investors to obtain positive excess returns in the long and short term by investing in renamed listed companies. The securities regulators should issue more detailed company renaming regulations to standardize the renaming behavior of listed companies and curb the chaos of listed companies renaming， and provide institutional guarantees for creating a good environment of Chinese stock market. When the listed company changes its name due to business scope changes， strategic adjustments， mergers and acquisitions， reputation deterioration， and other reasons， it should make correct decisions based on the actual situation of the company. Renaming may not improve the company’s operating performance and generate a positive governance effect. Investors should not blindly invest in the renamed listed company， which may not bring short-term and long-term excess returns for them by improving the company’ operating performance and producing positive governance effects. The results of the article provide a decision reference for the securities regulatory authorities to regulate the renaming behavior of listed companies， and listed companies to change their name， and investors to invest on renamed companies.

Key words：

company renaming; market price reaction; corporate governance effect; event study; listed company

（責(zé)任編輯傅旭東）