集團(tuán)組織屬性對(duì)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響研究

摘要：在融資約束的環(huán)境下，穩(wěn)健充足的現(xiàn)金流有助于降低科技企業(yè)融資不確定性，保障研發(fā)活動(dòng)有序展開(kāi)。研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性是衡量科技企業(yè)研發(fā)投資對(duì)資金依賴性的重要指標(biāo)。已有研究文獻(xiàn)表明，現(xiàn)金流的使用成本更低，在外部融資成本較高時(shí)，充裕的現(xiàn)金流能夠成為保障科技企業(yè)研發(fā)有序開(kāi)展的重要依據(jù)。不過(guò)，對(duì)現(xiàn)金流依賴程度過(guò)高會(huì)引致科技企業(yè)放棄現(xiàn)有的創(chuàng)新投資項(xiàng)目。因此，如何平衡與改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性是科技企業(yè)亟待考慮的問(wèn)題。從現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究視角來(lái)看，大多數(shù)文獻(xiàn)側(cè)重于考慮企業(yè)融資與外部資本市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系，試圖探究緩解融資約束減少現(xiàn)金依賴，改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的途徑。然而，隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)日趨多元化及經(jīng)營(yíng)規(guī)模日趨擴(kuò)大化，集團(tuán)組織已成為我國(guó)企業(yè)的重要組織形式，對(duì)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性改善問(wèn)題的研究應(yīng)考慮集團(tuán)組織因素的擾動(dòng)?？茖永碚撝赋?，集團(tuán)組織內(nèi)部會(huì)形成一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)，其是以集團(tuán)內(nèi)的行政命令替代外部的自由市場(chǎng)配置并可作為外部資本市場(chǎng)的補(bǔ)充和替代，以緩解企業(yè)融資約束。與外部資本市場(chǎng)相比，內(nèi)部資本市場(chǎng)具有信息對(duì)稱、資源共享等優(yōu)勢(shì)，引入集團(tuán)組織環(huán)境可有效改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平?；诖?，文章將科技企業(yè)嵌入集團(tuán)組織環(huán)境中，探究受內(nèi)、外部資本市場(chǎng)共同影響下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題。從內(nèi)部資本市場(chǎng)配置的規(guī)模與活躍程度兩個(gè)視角，著重討論引入內(nèi)部資本市場(chǎng)環(huán)境后，科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的改善及其機(jī)制。由于企業(yè)投融資決策行為之間相互關(guān)聯(lián)，采用單方程檢驗(yàn)單一指標(biāo)可能會(huì)忽略其他指標(biāo)變化造成的影響，為避免估計(jì)偏差，文章選用跨期系統(tǒng)方程組方法，綜合分析科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性，并輔以PSM方法構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組，考察集團(tuán)組織屬性對(duì)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。文章研究發(fā)現(xiàn)：集團(tuán)組織屬性能夠降低科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平;內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置規(guī)模效應(yīng)從數(shù)量上解釋了集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平降低的原因;內(nèi)部資本市場(chǎng)的活躍程度效應(yīng)則從頻度上闡釋了研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平的降低。據(jù)此，可引導(dǎo)科技企業(yè)組成類集團(tuán)化的企業(yè)聯(lián)合體，利用集團(tuán)組織功效，改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性;同時(shí)，需進(jìn)一步完善集團(tuán)經(jīng)營(yíng)機(jī)制與管控模式，以提升內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的有效性，激勵(lì)總部提高資金配置效率，為集團(tuán)下科技企業(yè)的研發(fā)投資提供保障。

關(guān)鍵詞：研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性;集團(tuán)組織;內(nèi)部資本市場(chǎng)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F273;F27644;F275文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1008-5831（2022）04-0120-19

引言

穩(wěn)健和充足的現(xiàn)金流是科技企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的觸發(fā)器和助推器。在融資約束環(huán)境下，權(quán)衡現(xiàn)金流的最優(yōu)程度、保障研發(fā)投資所需資金，有助于科技企業(yè)抵御研發(fā)活動(dòng)中引致的風(fēng)險(xiǎn)、降低融資的不確定性，確保研發(fā)活動(dòng)有序開(kāi)展。

研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性是衡量科技企業(yè)研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金流依賴性的重要指標(biāo)，主要反映處于融資約束環(huán)境下企業(yè)研發(fā)投資對(duì)其可支配現(xiàn)金流的依賴程度[1]。Almeida和Campello認(rèn)為，外部資本市場(chǎng)不完善導(dǎo)致企業(yè)“融資溢價(jià)”，因此成本更低的現(xiàn)金流成為研發(fā)投資支出的重要支撐[2]。Brown等驗(yàn)證了在外部融資成本較高時(shí)，嚴(yán)重依賴現(xiàn)金流進(jìn)行研發(fā)投資的企業(yè)容易放棄現(xiàn)有投資項(xiàng)目，引發(fā)投資不足[3]。如果一家科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性過(guò)高，則會(huì)對(duì)研發(fā)投資的計(jì)劃進(jìn)度、平穩(wěn)性以及持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)[4-5]。因此，改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性已成為科技企業(yè)關(guān)注的重要指標(biāo)。

從關(guān)于研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的研究文獻(xiàn)看，諸多研究側(cè)重于以獨(dú)立科技企業(yè)為樣本，從金融發(fā)展、貨幣政策等外部資本市場(chǎng)層面探究改善科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平的相關(guān)問(wèn)題。鮮有文獻(xiàn)關(guān)注集團(tuán)內(nèi)所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)層面對(duì)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性改善的影響。集團(tuán)組織具有信息對(duì)稱、資源共享等優(yōu)勢(shì)，隨著我國(guó)企業(yè)規(guī)?；?、多元化的發(fā)展，集團(tuán)組織形式日趨增多。引入集團(tuán)組織將會(huì)改善科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性嗎？?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)理論描述了集團(tuán)組織內(nèi)資金配置形式及內(nèi)容：Deloof提出“多錢(qián)效應(yīng)假說(shuō)”，認(rèn)為通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作，集團(tuán)組織可將成員企業(yè)的資金重新進(jìn)行歸集并分配[6];Stein認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)具有“活錢(qián)效應(yīng)”，由于內(nèi)部合作，集團(tuán)組織的信息對(duì)稱程度優(yōu)于外部資本市場(chǎng)，可更有效率地配置資金[7];Gertner等則證明了由于存在“剩余控制權(quán)”，總部在配置資金時(shí)更有積極性，且能更準(zhǔn)確地將資金及時(shí)配置到發(fā)展前景好的投資項(xiàng)目中[8]。將科技企業(yè)嵌入集團(tuán)組織內(nèi)，其研發(fā)投資與現(xiàn)金流狀況受到內(nèi)、外部資本市場(chǎng)的共同影響，研究集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的相關(guān)問(wèn)題是對(duì)相關(guān)理論約束的拓展。

基于此，本文以內(nèi)部資本市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)，采用PSM與跨期系統(tǒng)方程組估計(jì)方法，研究我國(guó)集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題：（1）進(jìn)一步證實(shí)引入集團(tuán)組織屬性后，科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平可得到改善。（2）試圖從內(nèi)部資本市場(chǎng)效應(yīng)的配置規(guī)模與活躍程度兩個(gè)視角剖析集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平改善的成因。本文的貢獻(xiàn)在于：（1）拓展外部資本市場(chǎng)環(huán)境假設(shè)，在集團(tuán)組織環(huán)境下考察研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性關(guān)系;（2）從數(shù)量和頻度兩個(gè)視角闡述內(nèi)部資本市場(chǎng)效應(yīng)對(duì)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平改善的成因，豐富了機(jī)制分析;（3）采用跨期系統(tǒng)方程組與PSM的估計(jì)方法，綜合考慮了科技企業(yè)現(xiàn)金來(lái)源與運(yùn)用對(duì)研發(fā)投資的整體影響并規(guī)避了其他因素對(duì)回歸檢驗(yàn)的干擾，研究結(jié)論更加穩(wěn)健。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性研究

1.一般科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性

我國(guó)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金敏感性如何？由于現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱、委托代理及交易成本等問(wèn)題，企業(yè)的投資更依賴成本低、周轉(zhuǎn)高效的可支配現(xiàn)金流，學(xué)術(shù)界稱此為投資—現(xiàn)金流敏感性[9-11]。尤其處于融資約束中的企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)不僅成本高于內(nèi)部資金，且容易產(chǎn)生摩擦引致投資不足，因此其更傾向從現(xiàn)金流中積累現(xiàn)金以開(kāi)展投資活動(dòng)[5，12-14]。

科技企業(yè)的研發(fā)投資被定義為高投入、高風(fēng)險(xiǎn)且回報(bào)潛力大的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，與其他投資相比，研發(fā)投資難以從外部資本市場(chǎng)獲得足量資金，對(duì)企業(yè)內(nèi)可支配現(xiàn)金流表現(xiàn)出更強(qiáng)的依賴性。首先，研發(fā)投資活動(dòng)存在較高的信息不對(duì)稱?？萍计髽I(yè)為保證研發(fā)項(xiàng)目的排他性，對(duì)創(chuàng)新過(guò)程嚴(yán)格保密，外部投資者無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)研發(fā)投資的實(shí)際投入及產(chǎn)出價(jià)值。在風(fēng)險(xiǎn)回避動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，外部投資者對(duì)研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)會(huì)帶來(lái)大量限制性條款或要求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高融資成本[15-16]。其次，研發(fā)投資活動(dòng)產(chǎn)出的抵押價(jià)值有限，不易受到理性債權(quán)人的青睞。同時(shí)，還本付息及破產(chǎn)“硬約束”要求也迫使研發(fā)投資活動(dòng)較少使用債務(wù)資金[17-18]。最后，研發(fā)投資活動(dòng)需要大量且持續(xù)的資金投入，與外部資本市場(chǎng)的融資周期性規(guī)律相矛盾，流動(dòng)性強(qiáng)且便利性佳的現(xiàn)金流更容易滿足研發(fā)投入的需求[19-20]。

本文認(rèn)為，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下權(quán)益融資與債務(wù)融資的籌措具有不同程度的門(mén)檻與成本，科技企業(yè)研發(fā)投資普遍存在投融資約束問(wèn)題;為保持技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)，科技企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)更依賴靈活便捷的現(xiàn)金流，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。據(jù)此，本文提出H1。

H1：受融資約束影響，科技企業(yè)研發(fā)投資與現(xiàn)金流呈正向關(guān)系，即存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。

2.集團(tuán)組織屬性引入對(duì)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響

相較于獨(dú)立科技企業(yè)，處于集團(tuán)組織環(huán)境下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平會(huì)得到改善嗎？集團(tuán)（Business groups）是企業(yè)間以資本產(chǎn)權(quán)為主要紐帶并關(guān)聯(lián)在一起的企業(yè)聯(lián)合體，具有共同控制權(quán)共同控制權(quán)主要包括股權(quán)控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)控制以及家族和血緣關(guān)系的細(xì)條控制，但各國(guó)的集團(tuán)企業(yè)形成過(guò)程和組織形式大有不同。我國(guó)相關(guān)法規(guī)對(duì)企業(yè)集團(tuán)的定義為“以資本為主要紐帶，兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立企業(yè)，組成具有穩(wěn)定控制和被控制關(guān)系的企業(yè)法人聯(lián)合體”。。集團(tuán)組織可有效降低成員企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱程度，提高其應(yīng)對(duì)融資波動(dòng)的能力，被視為對(duì)外部資本市場(chǎng)不足的補(bǔ)充和替代[21]。第一，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)共享資源，使集團(tuán)成員企業(yè)可更好應(yīng)對(duì)外部融資環(huán)境的震蕩。隨著組織整合程度的不斷加深，集團(tuán)擁有和可支配的資源更豐富全面。通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作將資源進(jìn)行分配，可在一定程度上滿足成員企業(yè)的資金需求[22]。第二，集團(tuán)的信用聲譽(yù)能夠幫助成員企業(yè)以較低的成本從外部資本市場(chǎng)獲得更多的融資。與同處于信貸配給中的獨(dú)立企業(yè)相比，集團(tuán)下成員企業(yè)可利用集團(tuán)“聲譽(yù)紅利”獲得較多的資金，減少其在投資時(shí)對(duì)現(xiàn)金流的依賴程度[23-24]。第三，從研發(fā)協(xié)同的角度看，集團(tuán)擁有“資金池”優(yōu)勢(shì)，能快捷高效地滿足研發(fā)資金需求，集團(tuán)成員企業(yè)比非成員企業(yè)更富有創(chuàng)新性[25]。本文認(rèn)為，集團(tuán)組織從制度條件和范圍經(jīng)濟(jì)等層面為科技成員企業(yè)提供了研發(fā)投資所必須的財(cái)務(wù)資源。由此，提出H2。

H2：集團(tuán)組織屬性對(duì)科技企業(yè)研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴產(chǎn)生抑制作用，即集團(tuán)組織屬性能夠改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。

（二）集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性改善的機(jī)制分析

內(nèi)部資本市場(chǎng)（Internal Capital Market，ICM）是外部資本市場(chǎng)的對(duì)稱，是存在于集團(tuán)內(nèi)并以行政命令進(jìn)行資金配置的資本市場(chǎng)。本文試圖從內(nèi)部資本市場(chǎng)資金配置規(guī)律的配置規(guī)模效應(yīng)與活躍程度效應(yīng)兩個(gè)不同視角進(jìn)行成因詮釋。

1.配置規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置規(guī)模效應(yīng)是指總部通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)集聚集團(tuán)內(nèi)資金資源，并通過(guò)資源共享緩解成員企業(yè)融資約束的一類現(xiàn)象。Stein[26]等學(xué)者對(duì)這類現(xiàn)象作了不同角度的闡述：（1）通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作，集團(tuán)總部可將資金資源集中整合并擇優(yōu)分配。從收益—成本的角度來(lái)說(shuō)，成員企業(yè)通過(guò)總部獲得的資金資源比通過(guò)外部資本市場(chǎng)融資所獲得的資金資源規(guī)模大且成本低，隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)控制資源的增多，這種收益—成本效益將更明顯[27]。（2）以內(nèi)部資本市場(chǎng)為平臺(tái)，提高了成員企業(yè)間資金往來(lái)與共享的規(guī)模。Deloof認(rèn)為集團(tuán)下成員企業(yè)間的資金往來(lái)降低了其陷入財(cái)務(wù)困境的可能，由此成員企業(yè)不必過(guò)多從自由現(xiàn)金流中保留現(xiàn)金[6];Motta和Polo指出通過(guò)關(guān)聯(lián)交易可以減少成員企業(yè)外部融資需求，并可有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)用于新項(xiàng)目的投資[28]。相較于獨(dú)立科技企業(yè)，集團(tuán)總部可通過(guò)整合成員企業(yè)間的不相關(guān)現(xiàn)金流，或通過(guò)促進(jìn)成員間資金融通等方式擴(kuò)大資金規(guī)模，將其配置給科技成員企業(yè)，降低其研發(fā)投資活動(dòng)對(duì)自身可支配現(xiàn)金流的依賴。

本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置規(guī)模效應(yīng)是集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的成因之一，它從數(shù)量上改善了該指標(biāo)。通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作，科技成員企業(yè)可以通過(guò)接受總部整合并分配的資金，或通過(guò)成員企業(yè)間的資金融通以較低的成本獲得更豐富的資金資源，滿足其研發(fā)活動(dòng)的資金需求。基于此，本文提出H3a。

H3a：內(nèi)部資本市場(chǎng)配置規(guī)模效應(yīng)對(duì)集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴性產(chǎn)生抑制作用，即配置規(guī)模效應(yīng)能夠顯著降低研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。

2.活躍程度的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部資本市場(chǎng)的活躍程度效應(yīng)是指集團(tuán)總部利用內(nèi)部資本市場(chǎng)信息透明、傳遞及時(shí)等優(yōu)勢(shì)，提高資金配置效率，緩解融資約束的一類現(xiàn)象。學(xué)者們從不同角度進(jìn)行了闡釋：（1）擁有信息優(yōu)勢(shì)的集團(tuán)總部在分配資金時(shí)更有效率。在權(quán)威式的主導(dǎo)作用下，發(fā)展前景好的企業(yè)更容易獲得資金。相比外部資本市場(chǎng)，集團(tuán)總部更了解成員企業(yè)的投資狀況，且擁有更大的激勵(lì)作用，能夠更有效率地將資金優(yōu)先配置給邊際收益最高的項(xiàng)目[29]。集團(tuán)總部在進(jìn)行資金配置時(shí)會(huì)采取“錦標(biāo)賽”模式，即選擇信息透明、收益率高、前景好的成員企業(yè)優(yōu)先進(jìn)行資金配置，以保證其投資經(jīng)營(yíng)需求，提升集團(tuán)價(jià)值獲得更高回報(bào)[17]。Stein從信息對(duì)稱視角對(duì)內(nèi)、外部資本市場(chǎng)的融資行為進(jìn)行比較，認(rèn)為總部以收益率高低作為擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，促使成員企業(yè)相互競(jìng)爭(zhēng)，并通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)將稀缺的資金安排到邊際收益最高的部分，實(shí)踐“挑選勝者（winner-picking）”[7]。與一般成員企業(yè)相比，科技企業(yè)研發(fā)投資的產(chǎn)出績(jī)效收益潛力巨大，在“挑選勝者”模式下，具有高回報(bào)、高潛力的科技成員企業(yè)容易受到集團(tuán)總部的青睞并優(yōu)先為其配置資金，緩解科技成員企業(yè)在研發(fā)投資時(shí)所受資金約束總部在資金配置過(guò)程中會(huì)首先對(duì)科技成員企業(yè)的業(yè)績(jī)與前景審核，隨后與其簽訂內(nèi)部借貸合同以配置資金。。另外，總部通過(guò)信息對(duì)稱優(yōu)勢(shì)對(duì)科技企業(yè)的研發(fā)投資項(xiàng)目予以監(jiān)督，保證整個(gè)研發(fā)過(guò)程中的資金需求[30-31]。（2）集團(tuán)總部及成員企業(yè)間資金融通更便捷及時(shí)、形式多樣。在內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作下，成員企業(yè)可進(jìn)行如資金拆借、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、委托貸款等多種關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)資金融通，并緩解融資約束，降低投資不足發(fā)生的概率[32]。隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金配置效率的提升，其資金融通的效率越高，放松融資約束以緩解投資不足的效果就越明顯。利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行多種形式的資金融通，集團(tuán)下科技成員企業(yè)可以非常便利地獲得充足的營(yíng)運(yùn)資金，減少外部融資約束對(duì)研發(fā)投資帶來(lái)的制約，降低其對(duì)現(xiàn)金流的依賴。另外，成員企業(yè)間的資金融通行為本質(zhì)上是資金資源從集團(tuán)總部（或成員企業(yè)）向成員企業(yè)轉(zhuǎn)移的過(guò)程，受到集團(tuán)總部的監(jiān)督，因此投資機(jī)會(huì)較好、有成長(zhǎng)性的成員企業(yè)容易獲得總部配置資金的紅利[33-34]。

本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度效應(yīng)是集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的成因之一，它從頻度上改善了該指標(biāo)。具有信息優(yōu)勢(shì)的集團(tuán)總部在進(jìn)行資金配置時(shí)比外部資本市場(chǎng)更準(zhǔn)確及時(shí);并且通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作，成員企業(yè)間能夠以更高的周轉(zhuǎn)效率進(jìn)行資金資源的交換，為研發(fā)投資及時(shí)補(bǔ)充所需資金。據(jù)此，本文提出H3b。

H3b：內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度效應(yīng)對(duì)集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴性產(chǎn)生抑制作用，即活躍程度效應(yīng)能夠顯著降低研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源和指標(biāo)選取

本文選取2007—2018年在滬深A(yù)股主板上市交易的企業(yè)為研究樣本，剔除ST公司、金融類公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全、資產(chǎn)負(fù)債率大于1、凈資產(chǎn)為負(fù)以及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為負(fù)的企業(yè)。依據(jù)并借鑒邵軍與劉志遠(yuǎn)[35]的方法，將滿足以下兩條件之一的企業(yè)界定為集團(tuán)下科技企業(yè)：（1）若對(duì)樣本企業(yè)當(dāng)年的終極控股股東依比例追朔同時(shí)還控制多家子公司，且該終極控股股東為實(shí)體經(jīng)營(yíng)企業(yè)，則該樣本企業(yè)確定為集團(tuán)下成員企業(yè);（2）若樣本企業(yè)的控股股東名稱中帶有“集團(tuán)”字樣，則也將其確定為集團(tuán)成員企業(yè)。本文將上述篩選的樣本企業(yè)作為處理組（1 452個(gè)樣本）進(jìn)行考察，樣本企業(yè)基本涵蓋通訊設(shè)備、新能源、生物醫(yī)藥等行業(yè)，符合國(guó)家對(duì)高科技行業(yè)的認(rèn)定。同時(shí)，本文選取獨(dú)立科技企業(yè)（即非集團(tuán)成員科技企業(yè)）作為對(duì)照組，研究集團(tuán)及其內(nèi)部資本市場(chǎng)效應(yīng)對(duì)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。因此，本文依據(jù)處理組樣本企業(yè)所處行業(yè)及主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍，篩選出與其對(duì)應(yīng)但不屬于集團(tuán)下的科技上市企業(yè)（2 400個(gè)樣本），作為對(duì)照組。

樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）與Wind資訊，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)手工整理收集。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了winsorize處理以減少干擾。對(duì)數(shù)據(jù)的處理在Excel2016中進(jìn)行，對(duì)回歸模型的分析在Stata14.0中進(jìn)行。

2.變量選取

（1）研發(fā)投資變量（RD）。本文選用資產(chǎn)負(fù)債表中的“研發(fā)支出”并取對(duì)數(shù)來(lái)表示科技企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模[36]，若個(gè)別上市公司在年末未在報(bào)告中披露“研發(fā)支出”相關(guān)金額，本文則從董事會(huì)報(bào)告或資產(chǎn)負(fù)債表附錄的披露中進(jìn)行手工收集。由于本文將考察科技企業(yè)研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴程度，參照劉津宇等[37]的做法，取企業(yè)研發(fā)支出的增量（ΔRD）進(jìn)行分析。

（2）現(xiàn)金流變量（Cashflow）。參考晏艷陽(yáng)等[38]方法，本文選采用企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn)獲得。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文采用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量金額取對(duì)數(shù)的方法代替原有指標(biāo)進(jìn)行回歸。

（3）集團(tuán)變量。集團(tuán)屬性（Group），將滿足以下兩條件之一的公司界定為集團(tuán)企業(yè)：①若對(duì)樣本企業(yè)當(dāng)年的終極控股股東依比例追朔同時(shí)還控制多家子公司，且該終極控股股東為實(shí)體經(jīng)營(yíng)企業(yè)，則該樣本企業(yè)確定為集團(tuán)下成員企業(yè);②若樣本企業(yè)實(shí)際控股股東名稱中帶有“集團(tuán)”字樣，則也將其確定為集團(tuán)成員企業(yè)。當(dāng)樣本企業(yè)屬于集團(tuán)成員時(shí)取值為1，否則為0。

（4）內(nèi)部資本市場(chǎng)變量。①“供給規(guī)?！弊兞浚⊿cale）：“供給規(guī)模”是本文考察科技企業(yè)受到來(lái)自集團(tuán)的資金支持維度的變量，在內(nèi)部資本運(yùn)作中多表現(xiàn)為內(nèi)部借貸行為。本文參照謝軍和黃志忠[39]的計(jì)算方式，根據(jù)關(guān)聯(lián)交易方向與金額，將樣本企業(yè)接受集團(tuán)內(nèi)相關(guān)資金總額除以總資產(chǎn)。②“活躍程度”變量（Freq）：本文參考潘俊等[40]的做法，使用國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中“關(guān)聯(lián)交易研究數(shù)據(jù)庫(kù)”中科技企業(yè)與其他成員企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的方向、類型與金額進(jìn)行判斷與計(jì)算，并依據(jù)中位數(shù)進(jìn)行比較分組。科技企業(yè)處于活躍程度較高的內(nèi)部資本市場(chǎng)環(huán)境中，取值為1，否則為0。

（5）其他控制變量。本文將現(xiàn)金持有量的增量（ΔCash）、新增投資支出（Capx）、現(xiàn)金股利（Div）、負(fù)債變化額（ΔD）、權(quán)益變化額（ΔE）等作為考察現(xiàn)金流入與流出的控制變量。并參考劉津宇等[37]，加入反映企業(yè)投資機(jī)會(huì)的托賓Q（TQ）、成長(zhǎng)性（Growth）、盈利能力（ROE）以及規(guī)模（Size）等衡量企業(yè)基本特質(zhì)的控制變量[36，41]。

具體變量定義見(jiàn)表1。

（二）研究模型

1.一般科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性研究

科技企業(yè)的研發(fā)投資活動(dòng)與企業(yè)其他投融資活動(dòng)間相互聯(lián)系，若只簡(jiǎn)單考察研發(fā)投資與現(xiàn)金流之間的關(guān)系，而忽略其他指標(biāo)變化的影響，則會(huì)造成檢驗(yàn)結(jié)果不穩(wěn)健，分析結(jié)果不夠全面[42]。本文借鑒Gatchev等[43]系統(tǒng)方程組的估計(jì)方法，在“現(xiàn)金來(lái)源=現(xiàn)金使用”模型的基礎(chǔ)上加入研發(fā)投資等特征變量，綜合分析科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性傳統(tǒng)對(duì)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的估計(jì)是靜態(tài)的，且只考慮現(xiàn)金流對(duì)研發(fā)投資的影響。然而在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，企業(yè)的研發(fā)投資存在跨期性，且企業(yè)現(xiàn)金流也可能受到其他投資或融資行為的影響。，見(jiàn)式（1）：

ΔRDt+ΔCasht+Capxt+Divt-ΔDt-ΔEt≡Cashflowt

（1）

式（1）中：ΔRD表示當(dāng)期企業(yè)研發(fā)投資的變化量，ΔCash表示當(dāng)期現(xiàn)金持有變化量，Capx表示當(dāng)期投資（除研發(fā)投資外）的變化量，Div表示當(dāng)期現(xiàn)金股利，這四項(xiàng)共同代表現(xiàn)金使用;債務(wù)變化量ΔD、權(quán)益變化量ΔE與現(xiàn)金流Cashflow則共同表示企業(yè)現(xiàn)金來(lái)源。對(duì)于預(yù)期現(xiàn)金流Cashflowt︿的衡量，采用Gatchev等所建議的預(yù)測(cè)模型（The Perfect Foresight Model），即利用事后現(xiàn)金流水平（即實(shí)現(xiàn)值）作為現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的替代值[36，43]。借鑒劉津宇等[37]做法，本文加入控制變量公司規(guī)模（Size）與投資機(jī)會(huì)（TQ）作為投資機(jī)會(huì)和公司基本面特征的度量。得到如下系統(tǒng)回歸方程：

ΔRDtΔCashtCapxtDivt-ΔDt-ΔEt=ACashflowt︿+BΔRDt-1ΔCasht-1Capxt-1Divt-1-ΔDt-1-ΔEt-1+CMt+eΔRD，teΔCash，teCapx，teDiv，t-eΔD，t-eΔE，t（2）

式（2）應(yīng)滿足企業(yè)現(xiàn)金來(lái)源與使用相匹配的自然約束，即i′A=1，i′B=0，i′C=0（其中，A、B、C分別表示各個(gè)變量的回歸系數(shù)的5×1矩陣），e為誤差項(xiàng)。本文分別以ΔRD、ΔCash、Caper、Div、ΔD與ΔE為被解釋變量，Cashflow為解釋變量，并加入相應(yīng)的控制變量，構(gòu)建如下用于檢驗(yàn)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平的系統(tǒng)方程組式（3）—式（8）：

ΔRDi，t=αΔRDCashflowi，t+σΔRDΔRDi，t-1+δΔRDMi，t+εΔRDi，t

（3）

ΔCashi，t=αΔCashCashflowi，t+σΔCashΔCashi，t-1+δΔCashMi，t+εΔCashi，t（4）

Caperi，t=αCapxCashflowi，t+σCaperCaPeri，t-1+δCapxMi，t+εCapxi，t （5）

Divi，t=αDivCashflowi，t+σDivDivi，t-1+δDivMi，t+εDivi，t（6）

ΔDi，t=αΔDCashflowi，t+σΔDΔDi，t-1+δΔDMi，t+εΔDi，t（7）

ΔEi，t=αΔECashflowi，t+σΔEΔEi，t-1+δΔEMi，t+εΔEi，t（8）

式（3）—式（8）用以檢驗(yàn)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，α為現(xiàn)金流敏感性，ε為誤差項(xiàng)。由于財(cái)務(wù)決策之間具有相互依賴性，應(yīng)在式（1）的約束條件下作出相應(yīng)的決策。因此，將式（3）—式（8）按照式（1）運(yùn)算后，得出各變量的系數(shù)應(yīng)滿足式（9）—式（10）的條件：

δΔRD+δΔCash+δCapx+δDiv-δΔD-δΔE=σΔRD+σΔCash+σCapx+σDiv-σΔD-σΔE=0

（9）

αΔRD+αΔCash+αCapx+αDiv-αΔD-αΔE=1 （10）

為了檢驗(yàn)集團(tuán)組織屬性對(duì)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，在上述式（3）—式（8）所示的系統(tǒng)方程中加入集團(tuán)組織屬性變量（Group）以及集團(tuán)組織屬性與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)（Group×Cashflow），構(gòu)建如下系統(tǒng)方程組式（11）：

Xi，t=αCashflowi，t+σXi，t-1+β1Group+β2Group×Cashflowi，t+δMi，t+εi，t（11）

式（11）中Xi，t為系統(tǒng)方程一組被解釋變量。若式（11）中集團(tuán)組織屬性與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)β2系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明集團(tuán)組織屬性能夠降低科技企業(yè)研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴，使研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性下降。將上述方程式（11）按照式（2）形式進(jìn)行推算后，與現(xiàn)金來(lái)源與運(yùn)用無(wú)關(guān)的各變量系數(shù)應(yīng)滿足式（12）條件，與現(xiàn)金有關(guān)的各變量系數(shù)應(yīng)滿足式（13）條件。

δΔRD+δΔCash+δCapx+δDiv-δΔD-δΔE=σΔRD+σΔCash+σCapx+σDiv-σΔD-σΔE=

βΔRD1+βΔCash1+

βCapx1+βDiv1-βΔD1-βΔE1=0

（12）

（αΔRD+αΔCash+αCapx+αDiv-αΔD-αΔE）+

Group（βΔRD2+βΔCash2+βCapx2+βDiv2-βΔD2-βΔE2）=1（13）

我國(guó)集團(tuán)組織具有成立時(shí)間長(zhǎng)、資源雄厚、經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健等優(yōu)勢(shì)，若只單一考慮集團(tuán)組織變量的加入對(duì)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平的影響，容易出現(xiàn)內(nèi)生性問(wèn)題，引致數(shù)據(jù)偏差，實(shí)證結(jié)果并不穩(wěn)健。為盡量減少此類問(wèn)題，本文將采用傾向匹配方法（Propensity Score Matching， PSM），構(gòu)造處理組（集團(tuán)下科技企業(yè)）與對(duì)照組（非集團(tuán)下科技企業(yè)），使其僅在是否屬于集團(tuán)這一點(diǎn)上存在差異而其余特征相近，并進(jìn)行補(bǔ)充檢驗(yàn)[44-45]。這樣便可以通過(guò)檢驗(yàn)兩組企業(yè)在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性方面是否存在顯著差異來(lái)考察集團(tuán)組織屬性是否能夠有效改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性，即：

Pi（Ki）=E（LNiH=1，Ki）=E（LNiH=0，Ki）（14）

其中：LNi表示不屬于集團(tuán)組織的科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的結(jié)果變量;H是處理變量，表示科技企業(yè)是否屬于集團(tuán)組織，1表示隸屬于集團(tuán)組織，為集團(tuán)下科技企業(yè)，0表示不隸屬于集團(tuán)組織，為獨(dú)立科技企業(yè);Ki表示用于傾向匹配的控制變量。對(duì)于上述PSM模型采用logistic估計(jì)，可得到樣本中每個(gè)企業(yè)的傾向匹配得分Pi（Ki），以此為依據(jù)采用最臨近匹配、卡尺匹配和核匹配三種方式對(duì)得分相近的個(gè)體進(jìn)行匹配，從而得到集團(tuán)組織屬性對(duì)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的平均影響（ATT），N1為處理組的樣本個(gè)數(shù)：

ATT=1N1Σi;Hi=1[（LH=1i-LH=1io）]（15）

2.內(nèi)部資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸模型：

本文采用方程組式（16）—式（17）檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的供給規(guī)模與活躍程度調(diào)節(jié)效應(yīng)。在主效應(yīng)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，加入現(xiàn)金流與供給規(guī)模以及現(xiàn)金流與活躍程度的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸。

Xi，t=αCashflowi，t+σXi，t-1+β1Scalei，t+β2Scalei，t×Cashflowi，t+δMi，t+εi，t（16）

Xi，t=αCashflowi，t+σXi，t-1+β1Freq+β2Freq×Cashflowi，t+δMi，t+εi，t （17）

其與現(xiàn)金有關(guān)的各變量系數(shù)應(yīng)滿足方程組式（18）—式（19）。

（αΔRD+αΔCash+αCapx+αDiv-αΔD-αΔE）+Scalei，t（βΔRD2+βΔCash2+βCapx2+βDiv2-βΔD2-βΔE2）=1（18）

（αΔRD+αΔCash+αCapx+αDiv-αΔD-αΔE）+Freq（βΔRD2+βΔCash2+βCapx2+βDiv2-βΔD2-βΔE2）=1（19）

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)及組間檢驗(yàn)結(jié)果。集團(tuán)下科技企業(yè)的研發(fā)投資支出的均值顯著大于獨(dú)立科技企業(yè)，說(shuō)明集團(tuán)下科技企業(yè)有較高的研發(fā)積極性;內(nèi)部現(xiàn)金流顯著小于獨(dú)立科技企業(yè)，說(shuō)明集團(tuán)下科技企業(yè)不將內(nèi)部可支配現(xiàn)金流作為融資的主要方式，而其債務(wù)變化量指標(biāo)則顯著高于獨(dú)立科技企業(yè)，說(shuō)明債務(wù)融資來(lái)源可能是集團(tuán)下科技企業(yè)主要的融資方式，這與上文中的理論分析一致。整體來(lái)看，與獨(dú)立科技企業(yè)相比，集團(tuán)下科技企業(yè)較有充足的資金擴(kuò)大研發(fā)投資的規(guī)模。

（二）回歸結(jié)果分析

1.一般科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性

表3匯報(bào)了全樣本科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的估計(jì)結(jié)果?？萍计髽I(yè)研發(fā)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為0.003（2.570），且顯著為正。表明科技企業(yè)的研發(fā)投資較依賴于現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。H1得到驗(yàn)證。

另外，從表3自變量Cashflow對(duì)現(xiàn)金持有增量（ΔCashi，t）、新增投資（Capxi，t）、現(xiàn)金股利支付（Divi，t）、負(fù)債變化額（ΔDi，t）與權(quán)益變化額（ΔEi，t）等對(duì)應(yīng)的一行系數(shù)可以看出，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性、投資—現(xiàn)金流敏感性和股利—現(xiàn)金流敏感性均為正，負(fù)債—現(xiàn)金流敏感性與權(quán)益—現(xiàn)金流敏感性均為負(fù)。這表明現(xiàn)金運(yùn)用的各項(xiàng)項(xiàng)目對(duì)現(xiàn)金流的敏感系數(shù)均為正，而現(xiàn)金來(lái)源的兩個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流敏感性均為負(fù)，在財(cái)務(wù)決策相關(guān)性的約束下，各變量系數(shù)應(yīng)滿足前述式（2）的關(guān)系。由此而言，科技企業(yè)的研發(fā)投資還受到其他與現(xiàn)金流相關(guān)的投融資行為的影響，上述分析方法綜合考慮了財(cái)務(wù)決策之間的相互關(guān)聯(lián)，分析結(jié)果更加穩(wěn)健[41]。

2.PSM分析結(jié)果

PSM的實(shí)證結(jié)果主要包括三部分：logistic估計(jì)結(jié)果、匹配后的變量平衡表以及ATT值（表4與表5）。首先，總樣本的Logistic估計(jì)結(jié)果顯示（表4），科技企業(yè)杠桿率（Lev）、投資機(jī)會(huì)（TQ）和企業(yè)規(guī)模（Size）變量顯著為正。表明集團(tuán)下科技成員企業(yè)擁有較好的融資機(jī)會(huì)與投資規(guī)模。結(jié)合表4與表5的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，三種匹配方式ATT值均在5%水平上顯著為正，同時(shí)變量平衡表顯示匹配后兩組企業(yè)在各項(xiàng)變量上均不存在顯著差異，說(shuō)明匹配結(jié)果有效。

表6匯報(bào)了根據(jù)匹配后，對(duì)是否隸屬于集團(tuán)的科技企業(yè)進(jìn)行分組，檢驗(yàn)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性差異的回歸結(jié)果。集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為3.961，且在5%顯著為正，獨(dú)立科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為1.951，同時(shí)在1%顯著為正。表明無(wú)論屬于何種組織形式，科技企業(yè)的研發(fā)投資均不同程度地受到融資約束的影響，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感現(xiàn)象。比較兩組回歸結(jié)果，集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性顯著性低于非集團(tuán)下科技企業(yè)，表明集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金流依賴程度減弱，表現(xiàn)為其研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低。

為了更好地說(shuō)明集團(tuán)組織屬性對(duì)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響變化的結(jié)果，本文將解釋變量（Cashflow）與集團(tuán)組織屬性（Group）交乘并進(jìn)行檢驗(yàn)。表7匯報(bào)了加入交乘項(xiàng)后的回歸結(jié)果。從全樣本結(jié)果看，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為4.691（3.630），而Cashflow×Group的系數(shù)為-1.421，且在1%上顯著，說(shuō)明集團(tuán)組織屬性降低了研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。從其他與Cashflow對(duì)應(yīng)的一組被解釋變量與Cashflow×Group交乘項(xiàng)回歸結(jié)果來(lái)看，現(xiàn)金持有及與新增投資等企業(yè)主要現(xiàn)金運(yùn)用項(xiàng)目的Cashflow×Group回歸結(jié)果均在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明集團(tuán)組織屬性同時(shí)可降低其他現(xiàn)金運(yùn)用對(duì)企業(yè)可支配現(xiàn)金流的依賴，表現(xiàn)為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性、投資—現(xiàn)金流敏感性的降低;同時(shí)，債務(wù)增加額與權(quán)益增加額等現(xiàn)金來(lái)源項(xiàng)目的Cashflow×Group回歸結(jié)果均在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明集團(tuán)組織屬性對(duì)負(fù)債—現(xiàn)金流敏感性與權(quán)益—現(xiàn)金流敏感性同樣具有降低作用，從另一角度證明集團(tuán)組織在緩解融資約束方面的有效性。H2得到證明。

表8匯報(bào)了按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后集團(tuán)組織屬性對(duì)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果

由于本文主要分析研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題，且限于篇幅，表8、表10及表12中系統(tǒng)方程分析的結(jié)果僅列示因變量為ΔRD以及對(duì)照因變量ΔCash的一列，不再匯報(bào)其他對(duì)照因變量的分析結(jié)果。。整體看，無(wú)論何種產(chǎn)權(quán)下，科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性都顯著為正，加入交乘項(xiàng)（Cashflow×Group）后，其回歸都在1%的水平上顯著為負(fù)，表明集團(tuán)組織屬性在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中都能夠降低研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。比較兩組間的差異，國(guó)有科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.539（7.650），加入集團(tuán)組織屬性后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.584且在5%水平上顯著;民營(yíng)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.411（3.780），加入集團(tuán)組織屬性后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.642（-4.770），集團(tuán)組織屬性對(duì)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的影響在民營(yíng)科技企業(yè)中更顯著。究其原因，相比有各級(jí)政府或國(guó)資委擔(dān)保進(jìn)行隱形擔(dān)保的國(guó)有科技企業(yè)，民營(yíng)科技企業(yè)受到融資約束的可能性更大，在研發(fā)投資時(shí)更依賴可支配現(xiàn)金流的多寡，而民營(yíng)集團(tuán)企業(yè)組建的重要目的之一是為了緩解融資約束[46]。因此，引入集團(tuán)屬性后，民營(yíng)科技企業(yè)內(nèi)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低程度更大。

3.供給規(guī)模效應(yīng)對(duì)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響的回歸結(jié)果

表9匯報(bào)了內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置規(guī)模效應(yīng)對(duì)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響的結(jié)果。從整體結(jié)果看，集團(tuán)下科技企研發(fā)投資與現(xiàn)金流回歸系數(shù)為0.114（5.870），表明科技企業(yè)研發(fā)投資依賴于可支配現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。加入現(xiàn)金流與供給規(guī)模效應(yīng)的交乘項(xiàng)（Cashflow×Scale）進(jìn)行回歸后，其系數(shù)為-0.110，且在1%的水平上顯著。表明內(nèi)部資本市場(chǎng)供給規(guī)模效應(yīng)能夠抑制科技企業(yè)研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴程度，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的降低。H3a得證。

表10匯報(bào)了依據(jù)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果。從整體看，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的集團(tuán)下科技企業(yè)都存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象，但在內(nèi)部資本市場(chǎng)配置規(guī)模效應(yīng)的作用下，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性有所降低。比較兩組間差異，國(guó)有集團(tuán)下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.990（3.100），加入配置規(guī)模效應(yīng)后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.226（3.770）;民營(yíng)集團(tuán)下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.258（4.670），加入配置規(guī)模效應(yīng)后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.107（-2.429），配置規(guī)模效應(yīng)對(duì)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的改善在國(guó)有集團(tuán)下科技企業(yè)中更顯著。究其原因，我國(guó)國(guó)有集團(tuán)多從行政化管理體制轉(zhuǎn)化而來(lái)，有著規(guī)模大、歷史悠久等特征且建立統(tǒng)一財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)或共享中心較為順利，在實(shí)現(xiàn)資源共享等方面優(yōu)勢(shì)更加明顯。這些優(yōu)勢(shì)在促進(jìn)集團(tuán)組織集中資金加以分配上更有效率。

4.內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度與研發(fā)投資—現(xiàn)金流明敏感性結(jié)果分析

表11匯報(bào)了活躍程度效應(yīng)對(duì)科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響的結(jié)果。從整體結(jié)果看，科技企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為5.571（3.950），表明集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資仍依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。引入內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度后，現(xiàn)金流與活躍程度的交乘項(xiàng)（Cashflow×Freq）回歸系數(shù)為-3.671，并在5%的水平上顯著。表明活躍程度效應(yīng)能夠抑制集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴性，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低。H3b得證。

表12匯報(bào)了依據(jù)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果。從整體看，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的集團(tuán)科技成員企業(yè)都存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象，但在內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度效應(yīng)的作用下，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性有所改善。比較兩組間差異，國(guó)有集團(tuán)下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.148（6.180），加入活躍程度效應(yīng)后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.195（-10.180）;民營(yíng)集團(tuán)下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為6.911（4.720），加入活躍程度效應(yīng)后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為-4.761（-2.520）?；钴S程度效應(yīng)對(duì)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性改善的水平在國(guó)有集團(tuán)下科技企業(yè)中更顯著。相比民營(yíng)集團(tuán)，國(guó)有集團(tuán)受到來(lái)自國(guó)資委或各級(jí)政府部門(mén)的監(jiān)督，資金的分配和使用更為謹(jǐn)慎。賀勇和何紅渠研究認(rèn)為，國(guó)有集團(tuán)企業(yè)肩負(fù)著“科技興國(guó)”戰(zhàn)略的領(lǐng)軍重任，對(duì)科技成員企業(yè)傾注了更多的關(guān)注[46]。因此國(guó)有集團(tuán)在進(jìn)行資金配置與資源交換時(shí)，會(huì)盡力將資金及時(shí)有效地配置到具有更大潛力的科技成員企業(yè)中，促進(jìn)其研發(fā)投資效率的提升。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究的可靠性，本文參考喬睿蕾和陳良華[41]的做法，采用Brown等[3]關(guān)于投資—現(xiàn)金流敏感性的經(jīng)典模型，并加入集團(tuán)組織屬性等變量及交互項(xiàng)，檢驗(yàn)前文的相關(guān)假設(shè)。同時(shí)為了回避投資機(jī)會(huì)（托賓Q，TQ）的衡量偏誤，參考劉津宇等[37]的做法，使用賬面市值比對(duì)企業(yè)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行度量，并構(gòu)建相應(yīng)回歸模型，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論沒(méi)有明顯差異。

四、主要研究結(jié)論與啟示

本文研究了集團(tuán)環(huán)境引入后科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的變化，并從內(nèi)部資本市場(chǎng)的供給規(guī)模效應(yīng)與活躍程度效應(yīng)兩個(gè)角度闡釋了該變化的成因。研究結(jié)果顯示：（1）受到融資約束的影響，我國(guó)科技企業(yè)研發(fā)投資依賴于現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象;（2）引入集團(tuán)環(huán)境后，科技企業(yè)的研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴程度降低，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平得到改善;（3）內(nèi)部資本市場(chǎng)的供給規(guī)模效應(yīng)與活躍程度效應(yīng)是集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的成因。具體來(lái)說(shuō)，集團(tuán)總部利用信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作，整合企業(yè)間不相關(guān)現(xiàn)金并配置給成長(zhǎng)性較好的科技企業(yè)，滿足其研發(fā)過(guò)程中的資金需求。配置規(guī)模效應(yīng)越大，科技成員企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流依賴性更小;內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度是影響集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的另一則重要機(jī)制。內(nèi)部資本市場(chǎng)為成員企業(yè)間的資金資源交換提供了更為便利的條件，也為總部靈活高效配置資金提供信息優(yōu)勢(shì)。通過(guò)資金融通頻率的提高與成本的降低，科技成員企業(yè)能更加便利與及時(shí)地獲得研發(fā)活動(dòng)所需資金，減少?gòu)默F(xiàn)金流中積累現(xiàn)金的傾向。配置規(guī)模效應(yīng)與活躍程度效應(yīng)從規(guī)模與頻度上緩解集團(tuán)下科技企業(yè)融資約束，降低其對(duì)現(xiàn)金流的依賴，提高了研發(fā)投資積極性，這種情況在國(guó)有集團(tuán)下科技企業(yè)中更顯著。

研究結(jié)論對(duì)科技企業(yè)如何改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性有著重要啟示。

第一，利用集團(tuán)組織功能效應(yīng)，有效改善集團(tuán)下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平。加快科技企業(yè)并入集團(tuán)企業(yè)進(jìn)程，引導(dǎo)有條件的科技企業(yè)組成類集團(tuán)化的企業(yè)聯(lián)合體，鼓勵(lì)暫時(shí)無(wú)法集團(tuán)化或類集團(tuán)化的小企業(yè)采取“聯(lián)合投資創(chuàng)新”等形式，以改善外部融資環(huán)境。

第二，完善集團(tuán)經(jīng)營(yíng)機(jī)制與管控模式，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)整合資金的規(guī)模。引導(dǎo)集團(tuán)結(jié)合自身情況推行“財(cái)務(wù)公司”“內(nèi)部銀行”等資金集中管理模式，擴(kuò)大資金規(guī)模;加快建設(shè)與完善集團(tuán)財(cái)務(wù)中心，以推進(jìn)財(cái)務(wù)信息化水平，促進(jìn)集團(tuán)總部對(duì)資金的有效管控調(diào)配，為研發(fā)投資提供保障。

第三，提升內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的有效性，保證內(nèi)部資本市場(chǎng)資金配置效率的活躍性?？茖W(xué)劃分總部與分部權(quán)責(zé)利，提升集團(tuán)運(yùn)行效率;合理制定激勵(lì)政策以提升總部配置資金的積極主動(dòng)性，保證科技企業(yè)及時(shí)獲得研發(fā)資金。

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Research on the influence of business groups on the Ramp;D investment-cash

flow sensitivity of high-tech enterprises： From the perspective of internal

capital market’s allocation scale and activity degree

WU Fan1， CHEN Lianghua2， HU Yufei2

（1. College of Economics and Management， Nanjing Forestry University， Nanjing 210037， P. R. China;

2.School of Economics and Management， Southeast University， Nanjing 210096， P. R. China）

Abstract：

In an environment of financing constraints， a stable and sufficient cash flow can help reduce the financing uncertainty of high-tech companies and ensure the development of Ramp;D activities. Ramp;D investment-cash flow sensitivity is an important indicator to measure the dependence of Ramp;D investment on financing of technology companies. Some research literature show that the cost of cash flow is lower. When the external financing cost is high， ample cash flow can become an important basis for ensuring the development of scientific and technological enterprises. However， excessive dependence on cash flow will cause high-tech companies to abandon their existing innovative investment projects. Therefore， how to balance and improve Ramp;D investment-cash flow sensitivity is an urgent issue for high-tech companies to consider. From the research perspective of the existing literature， most of the literature focuses on considering the interaction between corporate financing and external capital markets， trying to explore ways to ease financing constraints， reduce cash dependence， and improve the sensitivity of Ramp;D investment-cash flow. However， with the rapid development of China economy， the diversification of business operations and the expansion of business scale， business group organization has become an important form of organization for Chinese enterprises. Research on the improvement of Ramp;D investment-cash flow sensitivity of high-tech enterprises should consider the disturbance of business group organizational factors. Hierarchical theory points out that an internal capital market （ICM） will be formed within the group organization， which uses administrative orders within the group to replace the external capital market allocation and can be used as a supplement and substitute for the external capital market to ease corporate financing constraints. Compared with the external capital market， the internal capital market has the advantages of information symmetry and resource sharing. The introduction of the business groups environment can effectively improve the sensitivity of Ramp;D investment-cash flow. Based on this， this article embeds high-tech companies in the group organization environment and explores the sensitivity of high-tech companies’ Ramp;D investment-cash flow under the joint influence of internal and external capital markets. From the two perspectives of the size and activity of the internal capital market allocation， the discussion focuses on the improvement of the sensitivity of Ramp;D investment-cash flow of technology companies and the mechanism after the introduction of the internal capital market environment. Due to the interrelationship between corporate investment and financing decision-making behaviors， the use of a single equation to test a single indicator may ignore the impact of changes in other indicators. In order to avoid estimation bias， this paper uses the inter-period system equation method to comprehensively analyze the Ramp;D investment of technology companies-cash flow sensitivity. Using the PSM method to construct the experimental group and the control group， to investigate the influence of the group’s organizational attributes on the sensitivity of high-tech companies’ Ramp;D investment-cash flow. The research found in this paper： 1） Group organizational attributes can reduce the sensitivity level of Ramp;D investment-cash flow of technology companies; 2） The allocation scale effect of the internal capital market quantitatively explains the level of Ramp;D investment-cash flow sensitivity of technology companies under the group The reasons for the decrease; 3） The effect of the degree of activity of the internal capital market explains the decrease in the sensitivity level of Ramp;D investment-cash flow from the frequency. Based on this， technology companies can be guided to form a group-like enterprise consortium and use group organizational functions to improve Ramp;D investment-cash flow sensitivity; at the same time， it is necessary to further improve the group’s operating mechanism and control model to improve the operation of the internal capital market mechanism. Effectiveness， to encourage the headquarters to improve the efficiency of capital allocation， and to provide protection for the Ramp;D investment of technology companies under the group.

Key words：

Ramp;D investment-cash flow sensitivity; business groups; internal capital market

（責(zé)任編輯傅旭東）