芯片庫存激增，天德鈺的高增長難題

鮑有斌

2022年5月23日，深圳天德鈺科技股份有限公司（簡稱“天德鈺”，688252）IPO獲科創(chuàng)板上市委通過，8月初，獲中國證監(jiān)會(huì)同意其發(fā)行注冊。

本次IPO，天德鈺起初擬募資金額為3.8億元，最終天德鈺發(fā)行價(jià)定為21.68元/股，發(fā)行市盈率約27倍，募資規(guī)模提高至8.8億元，但9月27日掛牌首日破發(fā)，收于20.71元/股，跌4.47%。

天德鈺27倍發(fā)行市盈率，和同行敦泰（3545.TW）相比，明顯偏高;但若和A股芯片公司及普遍高估值的科創(chuàng)板公司相比，則處于“價(jià)值洼地”。

不過，不容忽視的是，2021年芯片銷售大熱，市場主要玩家?guī)齑媪慷干?，而下游消費(fèi)電子廠商在2022年銷售疲軟，這對天德鈺來說不是好信號，利潤高增長或?qū)⒔K結(jié)。

2020年10月，天德鈺進(jìn)行上市前最后一輪融資，每股成本經(jīng)調(diào)整后為4.12元/股，多家國資背景股東入局。天德鈺發(fā)行價(jià)為21.68元/股，這些股東將有超過426%以上的浮盈。

天德鈺的供應(yīng)商較為集中，主要是為其代工芯片制造的廠商。2019年前，其第一大供應(yīng)商是臺積電（TSM.N），2020年后變?yōu)榫Ш霞?，?021年從晶合集成采購的金額占比大約為7成;而反過來，天德鈺只是晶合集成的第三大客戶，2021年其為晶合集成貢獻(xiàn)的收入占比大約7.8%。

天德鈺和晶合集成幾乎同步籌備登陸科創(chuàng)板，誰上市后的表現(xiàn)將會(huì)更好？

圖1：2021年上半年，國內(nèi)顯示驅(qū)動(dòng)芯片廠商出貨量份額統(tǒng)計(jì)

資料來源：公司招股書

平均單價(jià)翻倍，主打產(chǎn)品占據(jù)12%市場份額

根據(jù)ICInsights預(yù)測，中國芯片市場規(guī)模在2023年將增至2230億美元。在芯片大市場中，天德鈺主營業(yè)務(wù)為移動(dòng)智能終端領(lǐng)域的整合型單芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)、銷售，其產(chǎn)品主要有四大類：智能移動(dòng)終端顯示驅(qū)動(dòng)芯片（DDIC，含觸控與顯示驅(qū)動(dòng)集成芯片，即TDDI）、攝像頭音圈馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片（VCMDriverIC）、快充協(xié)議芯片（QC/PDIC）和電子標(biāo)簽驅(qū)動(dòng)芯片（ESLDriverIC）。這些產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于手機(jī)、平板、智能音箱、智能穿戴、快充/移動(dòng)電源、智慧零售、智慧辦公、智慧醫(yī)療等領(lǐng)域。

天德鈺的產(chǎn)品，終端用戶看不見，摸不著;但提起其下游客戶，在市場上卻是聲名遠(yuǎn)揚(yáng)，主要包括手機(jī)領(lǐng)域的華為、三星、小米、VIVO、傳音、中興;平板和智能音箱領(lǐng)域的亞馬遜、谷歌、百度;智能穿戴領(lǐng)域的360、小天才等消費(fèi)電子品牌廠商。

顯示驅(qū)動(dòng)芯片，此前是全球芯片市場中成長力度最大的細(xì)分產(chǎn)業(yè)之一，根據(jù)CINNOResearch數(shù)據(jù)，該市場規(guī)模預(yù)計(jì)可增至138億美元，增速則高達(dá)56%。而2021年上半年，天德鈺占國內(nèi)行業(yè)總出貨量的比例約為12%，排名第四（圖1），前三名分別是集創(chuàng)北方、格科微（688728）、奕斯偉。

智能穿戴設(shè)備近年迎來爆發(fā)式增長，市場成長空間較大，相應(yīng)產(chǎn)品利潤空間較大，天德鈺也賺得盆滿缽滿。

2019至2021年，天德鈺實(shí)現(xiàn)營收4.64億元、5.61億元和11.16億元，三年增速136%，其中2021年接近翻倍。

其利潤增速更快。2019年至2021年，天德鈺歸母凈利潤分別為0.17億元、0.61億元和3.29億元，三年增長18倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入增速。

對一家收入在10億元左右的熱門賽道企業(yè)來說，3年?duì)I收平均增長45%，不算太驚艷;眾多企業(yè)登陸科創(chuàng)板，帶著虧損上市，天德鈺不僅實(shí)現(xiàn)盈利，而且利潤增速驚人，主要原因就是芯片全行業(yè)漲價(jià)，天德鈺也順利提價(jià)。

受疫情影響，天德鈺上游原材料晶圓的采購價(jià)格持續(xù)上升，2021年單價(jià)為6708元/片，比2020年增加70%，封裝測試服務(wù)采購也增長44%以上。

不過，天德鈺主要產(chǎn)品提價(jià)幅度更高。2021年，其每顆DDIC平均價(jià)格為5.5元，比2020年的2.41元增加128%，該業(yè)務(wù)創(chuàng)收8.3億元，且毛利率高達(dá)52%，帶動(dòng)天德鈺整體毛利率從2020年的26%快速提升至51%;每顆QC/PDIC均價(jià)0.62元，增長122%;ESLDriverIC提價(jià)幅度較少，只有43%，但銷量大幅增加近3倍，且單價(jià)僅次于DDIC，為4.18元/顆;收入超過VCMDriverIC，成為第二收入來源，占比提高至14.63%（表1）。

不同產(chǎn)品利潤差別非常大，每顆DDIC毛利潤大約2.88元，相當(dāng)于63顆VCMDriverIC毛利潤（每顆0.046元）。2021年，VCMDriverIC的價(jià)格不變，銷量明顯下滑，但因單價(jià)最低，毛利率也最低，未對公司營收和利潤增長帶來重大影響。

天德鈺的主打產(chǎn)品無疑是DDIC，2019至2021年累積創(chuàng)收16.45億元，占其總營收21.41億元的比例為76.8%。和同行業(yè)公司相比，天德鈺這塊主營業(yè)務(wù)的盈利能力也不輸對手（表2）。

2021年，天德鈺DDIC產(chǎn)品的毛利率為52.39%，略低于臺灣IC設(shè)計(jì)廠商聯(lián)詠科技（3034.TW，聯(lián)華電子分拆），但要高于敦泰電子（3545.TW）和矽創(chuàng)電子（8016.TW），比同行的毛利率平均值（51.36%）高一個(gè)百分點(diǎn)。而就在2020年，天德鈺比行業(yè)毛利率均值低6.25個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，天德鈺各種芯片總計(jì)出貨大約4.96億顆，比2020年僅增加1.4%;平均單價(jià)為2.25元，接近翻倍，成功實(shí)現(xiàn)“以價(jià)補(bǔ)量”，毛利率則大幅上升了25個(gè)百分點(diǎn)，最終，其毛利潤從2020年的1.48億元提升至5.71億元，增幅為286%。

輕資產(chǎn)運(yùn)營的天德鈺，2021年銷售費(fèi)用（0.27億元）、研發(fā)費(fèi)用（1.31億元）、管理費(fèi)用（0.33億元）合計(jì)約1.91億元，總費(fèi)率為17.11%，最終凈利率29.52%，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到46%，算是一家“小而美”的公司。

表1：天德鈺各類產(chǎn)品銷量、單價(jià)、營收和毛利率情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財(cái)富整理

表2：天德鈺DDIC產(chǎn)品的毛利率與可比公司的毛利率對比

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

表3：部分熱門芯片公司業(yè)績及估值表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財(cái)富整理（天德鈺采用發(fā)行市值計(jì)算，其他上市公司市值、市盈率、市銷率取值2022年5月31日收市;營收、凈利潤數(shù)據(jù)取2021年報(bào)）

晶合集成拿走五成晶圓制造采購份額

和IDM（垂直整合制造）的重資產(chǎn)模式大包大攬不同，天德鈺采用Fabless經(jīng)營模式，公司沒有制造業(yè)務(wù)，只專注芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售環(huán)節(jié)，產(chǎn)品生產(chǎn)及封裝測試環(huán)節(jié)均外包，屬于輕資產(chǎn)模式。

2019年至2021年，天德鈺向前五大供應(yīng)商采購金額占比分別為73.5%、81.88%和79.6%，較為集中。天德鈺重要供應(yīng)商中，芯片代工商晶合集成較為引人關(guān)注。根據(jù)披露，晶合集成為天德鈺提供150nm、110nm、90nm和55nm晶圓代工，2021年至2026年共計(jì)有超過6.2億元合同金額在履約中。

2019年，天德鈺第一大供應(yīng)商為臺積電，晶合集成是第五大供應(yīng)商;2020年最大供應(yīng)商變?yōu)榫Ш霞桑少徑痤~12776萬元，向臺積電的采購額則回落到3722萬元。

2021年，天德鈺前五大供應(yīng)商中，晶合集成繼續(xù)居首，獲采購金額大幅提升至3.45億元，同比增長170%，占其晶圓采購金額（5.02億元）的比例高達(dá)69%，臺積電獲得訂單額2610萬元，占比從2019年的26.52%下降至4.14%。

2021年，芯片代工和封測產(chǎn)能都較為短缺，從采購構(gòu)成和收入構(gòu)成來看，天德鈺更為依賴晶合集成，而不是相反。2021年，晶合集成營收高達(dá)54億元，相比之下，天德鈺給晶合集成貢獻(xiàn)的營收大約只占6.4%。

還有個(gè)細(xì)節(jié)值得一提，根據(jù)天德鈺的招股書，2019年至2021年，天德鈺向晶合集成累計(jì)采購的晶圓制造服務(wù)大約為5億元。而根據(jù)晶合集成的招股書，2019年至2021年，其對天德鈺全資子公司合肥捷達(dá)微的銷售金額分別為2439.84萬元、13464.36萬元和42302.47萬元，合計(jì)5.82億元，和天德鈺披露的數(shù)據(jù)之間相差超過8000萬元。

兩家公司數(shù)據(jù)為何“打架”，是否和營收確認(rèn)、成本確認(rèn)節(jié)點(diǎn)或入賬時(shí)間差異有關(guān)？詳情不得而知。

晶合集成的綜合毛利率大約為45%，略低于天德鈺，2021年?duì)I收54.3億元，大幅增長259%，歸母凈利潤17.3億元，增長237%。晶合集成也在籌備在科創(chuàng)板上市，并順利過會(huì)。作為內(nèi)地第三大晶圓代工廠商，其擬募集95億元資金，發(fā)行后估值或不低于380億元，頗為大手筆。

27倍發(fā)行市盈率，如何判斷高低？

在A股，格科微、韋爾股份等雖也有顯示驅(qū)動(dòng)芯片業(yè)務(wù)，但它們的主營來自CMOS圖像傳感器，暫無產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與天德鈺可比且同樣采用Fabless經(jīng)營模式的上市公司;臺交所上市公司敦泰主營產(chǎn)品為顯示驅(qū)動(dòng)芯片，和天德鈺具有可比性。

截至2022年6月1日，敦泰市盈率（TTM）為4.3倍，市銷率大約2倍。天德鈺若按擬募資倒推的發(fā)行后總市值37.9億元測算，對應(yīng)2021年歸母凈利潤3.29億元，則市盈率大約為11.5倍，市銷率大約3.4倍，該估值明顯高于敦泰。

截至5月31日，科創(chuàng)板公司共計(jì)424家，去掉8家市銷率超過100倍的異常公司，市銷率均值大約9.5倍，中值6.9倍。

同時(shí)，以萬得熱門概念“芯片”板塊作為參考，該板塊截至5月31日共計(jì)73家上市公司，市銷率均值為9倍，中值8倍;市盈率均值41倍，中值43倍（表3）。

從科創(chuàng)板和A股芯片公司估值來看，市銷率平均在8-9倍。同樣有顯示驅(qū)動(dòng)芯片業(yè)務(wù)的格科微、韋爾股份市銷率在6-7倍，市盈率則在33-39倍，天德鈺最終發(fā)行市值88億元，市銷率8倍，高于格科微、韋爾股份;而市盈率則為27倍，低于后兩者，顯示了較為均衡的定價(jià)策略。

此外，截至2021年5月31日，芯片股上市后股價(jià)相對發(fā)行價(jià)平均漲幅超過13倍，也讓天德鈺后期估值抬升，有一定底氣。

天德鈺本次計(jì)劃募資約3.8億元，主要投向兩個(gè)方向，移動(dòng)智能終端整合型芯片產(chǎn)業(yè)化升級項(xiàng)目將耗資大約2.8億元，研發(fā)和試驗(yàn)中心建設(shè)耗資大于1億元，都和加強(qiáng)研發(fā)有關(guān)，應(yīng)對技術(shù)迭代的需求。

至2021年底，天德鈺僅有318名員工，其中研發(fā)人員220人，占比69%。其2021年研發(fā)費(fèi)用1.31億元，主要還是人工成本，相當(dāng)于研發(fā)員工人均薪酬50萬元。天德鈺總部在深圳，即使在這科技行業(yè)的人才高地，該薪酬水平也有相當(dāng)吸引力。

然而，天德鈺維持高估值還有一個(gè)必要條件，即2021年利潤高增長是否可以持續(xù)。如公司所提示，顯示驅(qū)動(dòng)IC相關(guān)市場競爭日趨激烈，若未來行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品價(jià)格水平可能下滑，公司存在因市場競爭加劇導(dǎo)致盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

那么，天德鈺的業(yè)務(wù)實(shí)際競爭力到底如何？

主要業(yè)務(wù)從母公司分拆而來，重疊客戶經(jīng)營貢獻(xiàn)波動(dòng)較大

上市前，持股超過六成的股東恒豐有限，是天德鈺的直接控股股東，也是天德鈺創(chuàng)立時(shí)期的唯一股東，其為天鈺科技（4961.TW）100%持股的孫公司，而天鈺科技再向上穿透，則最終和臺灣地區(qū)首富郭臺銘旗下的鴻海精密（2317.TW）有關(guān)。鴻海精密通過寶鑫國際、鴻揚(yáng)創(chuàng)業(yè)、鴻棋國際、鴻元國際4家公司，合計(jì)持股天鈺科技超過27%股權(quán)（圖2）。

而天德鈺的主要業(yè)務(wù)，實(shí)際正是由天鈺科技分拆重組而來。天德鈺由此也成為又一家“臺股拆A股”的上市公司。

天德鈺前身為天德鈺有限，成立于2010年11月。2012年8月，天鈺科技在臺南設(shè)立子公司臺南捷達(dá)，從事移動(dòng)終端芯片設(shè)計(jì)和研發(fā)，后逐漸發(fā)展為覆蓋DDIC、ESLDriverIC、QCIC和VCMDriverIC四項(xiàng)業(yè)務(wù)。此后幾年時(shí)間，天德鈺主要承擔(dān)四大產(chǎn)品在中國境內(nèi)的銷售職能，天鈺科技主要負(fù)責(zé)采購及生產(chǎn)管理、境外銷售。

2017年，天德鈺開始逐漸獨(dú)立運(yùn)作。當(dāng)年3月，其設(shè)立子公司香港捷達(dá)作為獨(dú)立的銷售平臺，并承擔(dān)部分研發(fā)職能;7月，設(shè)立子公司合肥捷達(dá)作為獨(dú)立的采購平臺，主要負(fù)責(zé)采購及生產(chǎn)管理;12月，天德鈺購買臺南捷達(dá)關(guān)于四大產(chǎn)品業(yè)務(wù)的7項(xiàng)專利及光罩，同時(shí)開始整合臺南捷達(dá)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

分拆子公司上市，往往容易存在關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭問題，上市公司一般透過業(yè)務(wù)及架構(gòu)重組予以解決。

圖2：IPO前鴻海精密間接持股、其他股東持股天德鈺情況

資料來源：公司招股書

表4：天德鈺向重疊客戶及非重疊客戶銷售毛利率對比（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：問詢回復(fù)報(bào)告，新財(cái)富整理

2019年12月，天鈺科技與天德鈺及其子公司實(shí)施了業(yè)務(wù)重組，并分別簽署了《業(yè)務(wù)重組框架協(xié)議》《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，據(jù)此，天鈺科技向天德鈺及其子公司轉(zhuǎn)移了DDIC、ESLDriverIC、QCIC和VCMDriverIC等4項(xiàng)標(biāo)的業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債，并對業(yè)務(wù)合同的后續(xù)履行、促使人員轉(zhuǎn)移勞動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了約定。

招股書顯示，截至2020年4月30日，合肥捷達(dá)已向天鈺科技支付完全部款項(xiàng)691.78萬元，香港捷達(dá)及臺灣分公司已向天鈺科技支付完全部款項(xiàng)381.98萬元。這意味著，天德鈺從天鈺科技手里承接這些核心業(yè)務(wù)付出的代價(jià)不到1100萬元。

2019年12月末，完成業(yè)務(wù)分拆重組的天德鈺實(shí)施員工持股計(jì)劃、引入投資者，進(jìn)入籌劃IPO的節(jié)奏。

然而，天德鈺從天鈺科技分拆而來，導(dǎo)致了兩大突出問題，這也成為證監(jiān)會(huì)問詢的重點(diǎn)。

其一，是雙方客戶重合度較高，外界對其是否能獨(dú)立發(fā)展存在疑問。如天德鈺的客戶夏普、群創(chuàng)光電，同時(shí)也是天鈺科技的重要客戶。不僅如此，群創(chuàng)光電通過寧波群志，間接持有天德鈺5%以上股份，而群創(chuàng)光電2020年年報(bào)顯示，其前十大股東中有4家為鴻海精密及其子公司，鴻海精密及其子公司合計(jì)持股比例約為5.47%。而夏普集團(tuán)同樣為鴻海精密的關(guān)聯(lián)企業(yè)。即使在業(yè)務(wù)分拆完成后的2020年，天德鈺與天鈺科技重疊的客戶依然為天德鈺實(shí)現(xiàn)了近2億元的營收。

其二，天德鈺向關(guān)聯(lián)方銷售單價(jià)曾出現(xiàn)過較大折扣或有較高溢價(jià)。如在2018年，天德鈺向夏普銷售的“產(chǎn)品1”，單價(jià)為93.41元/顆，而向其他客戶銷售的單價(jià)則只有64.98元/顆，即同款產(chǎn)品向夏普的銷售單價(jià)溢價(jià)大約44%。而到了2019年，天德鈺向夏普銷售的“產(chǎn)品1”價(jià)格卻又出現(xiàn)了大筆折扣，相對其他客戶單價(jià)相當(dāng)于打了66折。

天德鈺與重疊客戶之間的交易，不僅定價(jià)的浮動(dòng)幅度較大，毛利率表現(xiàn)也有相當(dāng)?shù)牟淮_定性。僅DDIC產(chǎn)品，重疊客戶在2018年為天德鈺貢獻(xiàn)3.6億元營收，占其當(dāng)年5億元總營收的7成，毛利率比非重疊客戶高出了2.7個(gè)百分點(diǎn)。

而到了2019年，重疊客戶為天德鈺貢獻(xiàn)的DDIC營收下滑至3億元，在其總營收4.6億元里占比同樣近7成，但毛利率卻和上年反過來，比非重疊客戶低了9個(gè)百分點(diǎn)（表4）。企業(yè)的定價(jià)策略我們無法還原，但從中可以看到，天德鈺針對重疊客戶的營收、定價(jià)和毛利率波動(dòng)性較高。

2019年，天德鈺總營收4.64億元、凈利潤1727.77萬元，雙雙下滑5.62%、0.42%。如果不是向重疊客戶進(jìn)行低價(jià)銷售，則實(shí)現(xiàn)增長應(yīng)該沒有懸念。在2019年低基數(shù)情況下，天德鈺2020年?duì)I收增長21%，凈利潤暴漲252%。

2021年，天德鈺凈利潤再度增長442%;連續(xù)兩年暴增，自然符合了科創(chuàng)板高成長性的期待，但若無2019年“讓利”，則利潤高增長或只有一個(gè)財(cái)年，是否會(huì)影響市場對公司成長性判斷？

全行業(yè)芯片庫存上升過快，業(yè)績調(diào)整悄然進(jìn)行

銷售模式上，天德鈺以代理為主，直銷為輔，主要直銷客戶來自關(guān)聯(lián)公司。

2019年至2021年，其對群創(chuàng)光電系和夏普系的銷售額合計(jì)逾1.6億元，占累計(jì)營收總額（21.41億元）的比例為7.47%。

2019年至2021年，天德鈺直銷模式收入分別為1.1億元、1億元和1.2億元，基本沒有增長，合計(jì)約3.3億元，群創(chuàng)光電系和夏普系兩大客戶貢獻(xiàn)近半份額。

與此同時(shí)，天德鈺來自代銷渠道的營收占比逐漸提高，從2019年的76%增至2019年的90%。這減輕了對直銷類關(guān)聯(lián)客戶的依賴，但過分倚重代銷渠道同樣有風(fēng)險(xiǎn)。芯片市場火熱時(shí)，下游需求強(qiáng)烈，代銷方不愁銷路，作為上游的天德鈺也有較大話語權(quán);但芯片市場趨于飽和時(shí)，公司直銷比例較低，也意味著可能對代理商減少話語權(quán)，進(jìn)而失去定價(jià)權(quán)。

天德鈺選擇上市的關(guān)口，或許正是顯示驅(qū)動(dòng)芯片行業(yè)迎來新一輪周期洗牌之際。

目前，顯示驅(qū)動(dòng)芯片正在向觸控顯示集成芯片（TDDI）的方向演進(jìn)。2021年，天德鈺的TDDI開始量產(chǎn)，在DDIC銷量中的占比近4成，然而盡管如此，其DDIC總銷量仍同比下滑18%;而格科微DDIC銷量則同比下跌7%。與此同時(shí)，韋爾股份所布局的TDDI領(lǐng)域，通過將DDIC和Touch驅(qū)動(dòng)芯片合二為一，即同時(shí)具備顯示和觸控芯片的功能，從而降低顯示屏模組厚度，節(jié)約系統(tǒng)器件面積，還可降低成本，受到下游歡迎。2021年，韋爾股份TDDI銷量達(dá)到7328萬顆，高漲24%，和格科微、天德鈺的DDIC銷量走勢有所分化。

2022年，由于下游的手機(jī)、電視等消費(fèi)電子領(lǐng)域出貨量同比下滑，顯示驅(qū)動(dòng)芯片領(lǐng)域出現(xiàn)了庫存量激增、企業(yè)利潤增速下滑的不利信號。

2021年，格科微的顯示驅(qū)動(dòng)芯片銷量大約為3.79億顆，營收為10.62億元，約占其總營收的15%。但讓人擔(dān)憂的是，2021年末，其DDIC庫存量增長至3663萬顆，增幅為36%。

韋爾股份2021年TDDI銷量為7328萬顆，期末庫存量高達(dá)2952萬顆，陡增241%。

2021年，作為天德鈺的主力渠道，其代理商采購量和最終銷售量均雙雙下滑，期末庫存量增加至4979萬顆，比2020年末的2740萬顆增加8成以上（表5）。市場主要企業(yè)庫存上升過快，下游無法消化，全行業(yè)價(jià)格走低無法避免，業(yè)績增長受阻。

?天德鈺的控股股東恒豐有限再往上穿透，則最終和郭臺銘旗下的鴻海精密有關(guān)。

2022年一季度，韋爾股份營收下滑10.84%，利潤增速從2021年的45%回落到近9%;格科微營收下滑10.46%，利潤增速從2021年大約63%，陡降至-17%;敦泰營收同比下滑約10%。在這些明顯的信號面前，天德鈺或也難以獨(dú)善其身。

芯片周期向來是大起大落，高增長一旦遇阻，就是殘酷的降價(jià)甩貨，天德鈺在IPO之后業(yè)績和市值將會(huì)如何波動(dòng)，充滿未知。

多家國資背景股東現(xiàn)身

2020年9月15日，天德鈺有限變更為股份有限公司。歷史上，天德鈺的融資并不多。

2019年12月20日，天德鈺有限增加注冊資本324.5858萬美元，由盛紅投資、飛紅投資、RichredLP、CorichLP、寧波群志五個(gè)股東認(rèn)購，總出資大約6442萬元。

盛紅投資、飛紅投資為天德鈺有限境內(nèi)員工持股平臺，RichredLP、CorichLP為天德鈺有限境外員工持股平臺，寧波群志為外部投資者，出資額最多，達(dá)到5000萬元。此時(shí)，對天德鈺有限的評估值為3.65億元。

2020年10月，元禾璞華等股東向天德鈺投資現(xiàn)金2.85億元，認(rèn)購天德鈺新增注冊資本4674萬元，相當(dāng)于每元注冊資本成本為6.1元，天德鈺注冊資本由1.9926億元增至2.46億元。

表5：天德鈺代理商的進(jìn)銷存情況（單位：萬顆）

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

天德鈺在細(xì)分行業(yè)具有領(lǐng)先地位，引來有多家國資背景的股東。如元禾璞華背后最大LP是蘇州亞投榮基，出資占比24.39%，而國家芯片基金、江蘇省政府投資基金、元禾控股、深圳鯤鵬、蘇州汾湖創(chuàng)投各自出資21.34%、22.87%、13.72%、6.1%和6.1%。這五大LP合計(jì)持有份額近半。旗昌投資、中航坪山等LP中也涵蓋了各級國資背景股東。該輪投資后，天德鈺整體估值為15億元，較一年前增加3倍多。

2020年11月，天德鈺注冊資本由2.46億元增至3.65億元，新增注冊資本1.19億元以公司資本公積轉(zhuǎn)增，各股東按持股比例轉(zhuǎn)增，股份數(shù)由2.46億股變更為3.65億股。這也意味著，第二輪投資者的成本成功降至4.12元/股。

天德鈺IPO能以21.68元/股定價(jià)，則上述國資背景股東的浮盈將超過426%，以投資兩年時(shí)間看，收益率較為可觀。

天德鈺兩次募資金額大約3.5億元，上市前共有16名股東。不過，由于在天鈺科技7人董事會(huì)中，代表鴻海精密的董事只有兩席，鴻海精密并不實(shí)際控制天鈺科技。從天鈺科技分拆出來的天德鈺，也無實(shí)際控制人。

天德鈺也將是鴻海系在A股的又一家上市公司。2018年6月上市的工業(yè)富聯(lián)（601138）同受鴻海精密控制。

由于鴻海精密的第一大股東郭臺銘持股僅為9.68%，不足以控制公司，因此，鴻海精密無實(shí)際控制人，工業(yè)富聯(lián)也不存在實(shí)際控制人。遺憾的是，當(dāng)年工業(yè)富聯(lián)按17倍市盈率在A股上市，發(fā)行價(jià)定為13.77元/股，成功募集27億元資金，至2022年9月27日收盤價(jià)卻只有8.65元/股，破發(fā)近四成。

天德鈺持股5%以上的重要股東Corich LP，則主要代表天德鈺的管理團(tuán)隊(duì)，董事長兼總經(jīng)理郭英麟持股51.74%。按天德鈺發(fā)行估值測算，則郭英麟持股財(cái)富大約有4億元，作為職業(yè)經(jīng)理人也算不俗。

天德鈺三大員工持股平臺盛紅投資、飛紅投資、RichredLP，累計(jì)持股1061萬股，按高管外314名員工計(jì)算，人均持股大約3.38萬股，如果按照21.68元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，其員工人均身家也有大約74萬元。

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