對我國企業(yè)境外上市監(jiān)管的思考

張弛

自20世紀90年代開始，伴隨著1992年華晨汽車在美國紐交所上市，1993年青島啤酒在港交所上市，境內(nèi)企業(yè)陸續(xù)走出國門，開啟了境外上市之旅。境內(nèi)企業(yè)境外上市，是指注冊地在中國境內(nèi)（不含港澳臺地區(qū)，下同），以及注冊在境外但主營業(yè)務(wù)或主要利潤來源于中國境內(nèi)的企業(yè)，在境外（含港澳臺地區(qū)，下同）資本市場上市融資。資本市場將這部分境內(nèi)企業(yè)在境外證券交易所公開發(fā)行的股票統(tǒng)稱為“中概股”。30年間，境內(nèi)企業(yè)的境外上市之旅幾經(jīng)沉浮，從被熱烈追捧到飽受質(zhì)疑。企業(yè)獲得了融資高速發(fā)展，也遭遇了監(jiān)管博弈、機構(gòu)做空等諸多問題，同時也給境內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)提出了諸多挑戰(zhàn)。本文回顧了30年來境內(nèi)企業(yè)境外上市的發(fā)展歷程，梳理了境內(nèi)監(jiān)管政策的變遷，分析了新形勢下面臨的問題并提出了建議。

境內(nèi)企業(yè)境外上市發(fā)展歷程

自1992年1月1日至2022年6月30日（本文所有相關(guān)數(shù)據(jù)均為此樣本期間內(nèi)的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源若無特殊說明均為Wind），共有2044家境內(nèi)企業(yè)通過香港證券交易所、美國證券交易所（包括紐約證券交易所、全美證券交易所、納斯達克證券交易所）、倫敦證券交易所、新加坡證券交易所以及OTC證券交易市場實現(xiàn)境外上市，合計融資約0.49萬億美元。其中，仍在交易的股票有1466只，占比為72%，總市值約4.49萬億美元;已摘牌股票有578只，占比為28%。在中國香港和美國市場上市的企業(yè)家數(shù)和市值占比最高，加上新加坡市場，基本覆蓋了境外上市的絕大多數(shù)企業(yè)。本文以美國、中國香港和新加坡上市的境內(nèi)企業(yè)為樣本進行分析（見圖1）。

1992～1999年：國有企業(yè)境外上市起步探索階段

該階段境內(nèi)企業(yè)的境外上市行為帶有濃厚的審批制色彩，經(jīng)濟行為背后更多是國家意志的體現(xiàn)。這一階段境外上市企業(yè)共161家（含已退市企業(yè)，下同），占上市企業(yè)總數(shù)的8%。

從年度分布看，1992年首批境外上市試點成功后，試點范圍逐步擴大，上市企業(yè)維持在年均20家左右。期間，1997年香港回歸帶動赴港上市熱潮，上市企業(yè)家數(shù)達到階段性高點，46家。1998年，受監(jiān)管政策和金融危機影響，上市企業(yè)家數(shù)短暫回落至11家。

從交易所分布看，中國香港、美國和新加坡市場占比分別為80%、11%和9%。中國香港因其無可替代的地緣和制度優(yōu)勢，成為境內(nèi)企業(yè)探索境外資本市場的首選地。

從上市方式看，直接上市（指注冊在境內(nèi)的公司經(jīng)證監(jiān)會許可，以境內(nèi)公司的名義向境外證券主管部門申請登記注冊發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債、存托憑證等形式的證券，并在當?shù)刈C券交易所公開上市流通的行為）、大紅籌（指擬上市公司的實際控制人為中國境內(nèi)的機構(gòu)，通過重組的方式將境內(nèi)運營資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給境外的控股公司，并以境外控股公司作為發(fā)行人于境外證券交易所發(fā)行股票并上市）和小紅籌（指擬上市公司的實際控制人為中國境內(nèi)的自然人，通過重組的方式將境內(nèi)主要運營資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給境外的控股公司，并以境外控股公司作為發(fā)行人于境外證券交易所發(fā)行股票并上市）上市的占比分別為33%、35%和32%，市場主體正積極探索各種境外上市路徑。

從行業(yè)分布看，排名前三的分別是工業(yè)和原材料業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和信息技術(shù)及通訊服務(wù)業(yè)，占比分別是47%、12%和12%，其中通訊服務(wù)企業(yè)以從事基礎(chǔ)通信服務(wù)的三大運營商為主，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尚處在萌芽階段。

2000～2017年：民營企業(yè)境外上市快速發(fā)展階段

該階段境外上市以民營企業(yè)和小紅籌架構(gòu)為主，境外多層次的資本市場滿足了尚處于發(fā)展初期和擴張期企業(yè)的融資需求，同時帶給了企業(yè)金融危機和信任危機的沖擊與考驗。這一階段境外上市企業(yè)共1320家，占上市企業(yè)總數(shù)的66%。

從年度分布看，上市規(guī)模整體呈現(xiàn)螺旋式上升態(tài)勢。2000年后，以新浪、網(wǎng)易、搜狐為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司在美國納斯達克市場上市，開啟了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的第一波浪潮。上市企業(yè)家數(shù)在2007年達到階段性高點119家后，于2008年受金融危機影響回落至42家。其后全球經(jīng)濟復(fù)蘇，2010年上市家數(shù)迅速增長至123家。同年，美國渾水等機構(gòu)開始做空在美中概股，中美審計出現(xiàn)沖突，第一次中概股信任危機爆發(fā)，上市節(jié)奏明顯放緩。2013年后信任危機逐漸消退，但市場恢復(fù)情況呈現(xiàn)明顯差異：中國香港市場迅速恢復(fù)并穩(wěn)定增長，美國市場持續(xù)在低位徘徊，新加坡市場徹底被境內(nèi)企業(yè)邊緣化。

從交易所分布看，中國香港、美國和新加坡市場占比分別為67%、22%和11%，其中赴美上市企業(yè)同比增長16倍，充分體現(xiàn)了美國資本市場對境外企業(yè)的吸引力。

從上市方式看，直接上市、大紅籌和小紅籌上市的占比分別為19%、9%和72%。在美上市企業(yè)95%采用的是小紅籌上市，由新浪率先采用的VIE架構(gòu)迅速受到民營企業(yè)青睞。

從行業(yè)分布看，排名前三的分別是工業(yè)和原材料業(yè)、信息技術(shù)及通訊服務(wù)業(yè)和金融業(yè)，占比分別是43%、20%和8%。2013年后上市企業(yè)的行業(yè)分布呈現(xiàn)百花齊放的局面并出現(xiàn)市場差異化發(fā)展，中國香港以金融、能源和房地產(chǎn)企業(yè)為主，美國則以信息、通訊和教育企業(yè)為主。

2018年至今：境外上市分化發(fā)展階段

2018年以來，國際政治經(jīng)濟形勢發(fā)生深刻變革，資本市場監(jiān)管環(huán)境也發(fā)生重大改變。這一階段境外上市企業(yè)共518家，占比為25%，上市企業(yè)家數(shù)在2018年達到歷史峰值158家后開始逐年回落，市場呈現(xiàn)出“美國、中國香港兩極分化發(fā)展”的顯著特征。

美國。監(jiān)管環(huán)境日趨惡化，疊加瑞幸財務(wù)造假事件，在美上市的中概股遭遇第二次信任危機，引發(fā)了新一輪中概股回歸熱潮。截至2022年6月30日，相較2021年高點跌幅超過80%的企業(yè)占比高達67%，估值嚴重偏離。美國證券交易委員會（SEC）納入預(yù)摘牌名單的企業(yè)有105家，納入確定摘牌名單的有23家。面對估值偏離和監(jiān)管趨緊的雙重壓力，企業(yè)赴美上市熱情依然高漲，上市企業(yè)家數(shù)穩(wěn)定在年均35～40家，僅次于2010年的歷史最高位。這一階段上市企業(yè)共151家，市場分布占比為28%，略高于上一階段。上市企業(yè)仍偏好小紅籌模式，行業(yè)主要集中在信息技術(shù)及通訊服務(wù)、生物醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域。

中國香港。這一階段上市企業(yè)共381家，從年度分布上看呈現(xiàn)明顯的單邊下降趨勢，小紅籌上市企業(yè)家數(shù)回落明顯是整體下降的主要原因。但市場占比仍然高企（71%），顯示出對境內(nèi)企業(yè)穩(wěn)定的吸引力。受益于新上市規(guī)則，生物醫(yī)療行業(yè)一躍成為占比最高的行業(yè)。期間，中國香港持續(xù)推進上市制度改革，為中概股在港完成二次上市和雙重上市奠定制度基礎(chǔ)。截至2022年6月底，有24家中概股以二次上市或雙重上市方式回歸港股。

新加坡。2022年蔚來的二次上市讓沉寂多年的新加坡重新得到境內(nèi)市場關(guān)注。

監(jiān)管實踐

1992～1997年：統(tǒng)一嚴管的政策初建期

1992年國務(wù)院成立證券委和證監(jiān)會，明確境內(nèi)企業(yè)到海外公開發(fā)行股票和上市，必須經(jīng)證券委統(tǒng)一安排并審批。其后，國務(wù)院多次重申境外上市須經(jīng)審批，并對企業(yè)境外直接上市進行了制度規(guī)范。但因未出臺間接上市的管理細則，實踐中仍有企業(yè)擅自赴外間接上市。

1997～2005年：分類探索的政策調(diào)整期

1999年《證券法》頒布，再次強調(diào)境內(nèi)企業(yè)無論采取何種方式境外上市都需接受證監(jiān)會監(jiān)管。證監(jiān)會針對不同上市模式開始實施差異化管理。

直接上市。面對1998年境外上市企業(yè)家數(shù)激增的情況，1999年證監(jiān)會強化了對境外直接上市的管理，提出了嚴苛的“456”財務(wù)指標要求（指凈資產(chǎn)不低于4億元人民幣，合理預(yù)期下籌資額不少于5000萬美元，過去一年稅后利潤不低于6000萬元人民幣）。在當時的經(jīng)濟背景下，符合條件且能獲批的只有國有企業(yè)。

間接上市。大紅籌方面，1997年國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》，首次對境外間接上市提出具體監(jiān)管要求。此外，大紅籌還需遵循商務(wù)部、國家發(fā)展和改革委員會以及國家外匯管理局關(guān)于對外投資的政策要求。當時，對外投資審批嚴格，手續(xù)煩瑣，能夠獲批的企業(yè)基本為國有企業(yè)或境內(nèi)上市公司，且數(shù)量較少。小紅籌方面，除三年短暫的“無異議函”管理期外，證監(jiān)會未對小紅籌上市進行監(jiān)管。因此，小紅籌長期處于“弱監(jiān)管”狀態(tài)，并伴隨產(chǎn)生了資本外逃等一系列問題。2005年，國家外匯管理局頒布《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》，對境內(nèi)居民境外投資實施審批管理，因操作性不強，小紅籌上市基本停滯，在資本市場引發(fā)了強烈反應(yīng)，同年文件廢止。這一時期小紅籌上市十分活躍，監(jiān)管部門對小紅籌的監(jiān)管態(tài)度一直在促發(fā)展和防風險之間徘徊，試圖尋求一個適當?shù)钠胶恻c，因此政策變化較大。

2006～2018年：總體鼓勵的政策穩(wěn)定期

為適應(yīng)中國經(jīng)濟高速發(fā)展和擴大對外開放的需求，監(jiān)管政策總體導(dǎo)向趨于正向鼓勵和穩(wěn)定放松。

直接上市。證監(jiān)會的管理思路明確是簡化程序、減少限制，包括完善非境外上市部分的股權(quán)管理，取消“456”財務(wù)指標要求，精簡境外上市審核內(nèi)容等。

間接上市。大紅籌方面，證監(jiān)會并未再出臺新的監(jiān)管措施，但境外投資政策則持續(xù)簡化規(guī)范。至2014年底，除個別大額投資或者涉及敏感地區(qū)和敏感行業(yè)的投資項目外，境外投資的事前管理全部實行備案制。小紅籌方面，監(jiān)管主要來源于商務(wù)部和國家外匯管理局對跨境重組環(huán)節(jié)的管理。2005年底，國家外匯管理局頒布的《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2005〕75號，以下簡稱“75號文”）和商務(wù)部等六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱“10號令”），對小紅籌上市的發(fā)展進程和架構(gòu)設(shè)計產(chǎn)生了深遠影響，是迄今為止小紅籌上市仍需遵循的重要法規(guī)依據(jù)。10號令規(guī)定關(guān)聯(lián)并購應(yīng)報商務(wù)部審批;特殊目的公司（指中國境內(nèi)公司或自然人為實現(xiàn)以其實際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司）境外上市交易應(yīng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準。10號令出臺后迄今為止并無一例成功獲批的案例，企業(yè)均采用調(diào)整架構(gòu)、改變身份等方式規(guī)避監(jiān)管。2005年底，75號文將境內(nèi)居民境外設(shè)立特殊目的公司（指境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進行股權(quán)融資〔包括可轉(zhuǎn)換債融資〕為目的而直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)）的審批制管理簡化為登記制，給小紅籌上市提供了合規(guī)路徑，開啟了對小紅籌上市的“適度監(jiān)管”時代。

跨境監(jiān)管。2010年中美第一次審計沖突爆發(fā)，證監(jiān)會明確規(guī)定，境外上市企業(yè)的工作底稿等檔案應(yīng)當存放在境內(nèi)，未經(jīng)批準不得以任何手段傳遞給境外機構(gòu)或者個人。后經(jīng)反復(fù)溝通，2013年證監(jiān)會、財政部與PCAOB簽署了中美會計審計跨境執(zhí)法合作備忘錄，同意在不違反《保密法》《檔案法》等法規(guī)的前提下，可對美方提供審計底稿。

2018年至今：統(tǒng)籌完善的政策發(fā)展期

中概股第二次信任危機爆發(fā)，中美審計沖突加劇，中概股回歸呼聲日趨高漲。在此背景下，主管部門改變分類監(jiān)管模式，再次回歸統(tǒng)一監(jiān)管，完善制度建設(shè)。

加強重點領(lǐng)域管理，完善境外上市監(jiān)管體系。一是加強中概股監(jiān)管和跨境監(jiān)管合作，做好中概股公司風險及突發(fā)情況應(yīng)對。2021年7月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》。二是修訂現(xiàn)有法規(guī)，構(gòu)建全新的境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管體系，對境內(nèi)企業(yè)直接和間接境外上市統(tǒng)一實施備案管理，完善上市企業(yè)會計檔案管理。三是規(guī)范網(wǎng)絡(luò)安全審查范圍，要求掌握超過100萬用戶個人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺運營者赴國外上市必須申報網(wǎng)絡(luò)安全審查。

持續(xù)深化境內(nèi)和中國香港資本市場改革，逐步完善境外上市企業(yè)回歸的制度設(shè)計。2018年，證監(jiān)會開始試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行股票或存托憑證上市。2019年，上海證券交易所科創(chuàng)板正式運行，允許符合條件的紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板發(fā)行股票或存托憑證上市。2020年，證監(jiān)會在試點基礎(chǔ)上進一步降低了已上市紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的標準，紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板申報上市的具體操作細節(jié)也逐一得到明確。同時，香港聯(lián)交所于2018年修訂《主板上市規(guī)則》，是25年來最大力度的上市制度改革，進一步放寬了第二上市的監(jiān)管要求，降低了雙重主要上市門檻，為中概股回歸打造了更為寬松的制度環(huán)境。

當前存在的問題與面臨的挑戰(zhàn)

前置監(jiān)管缺失，部門協(xié)作不足

小紅籌模式存在監(jiān)管盲區(qū)。發(fā)展初期，市場就是否應(yīng)對其實施監(jiān)管存在爭議，反對理由是企業(yè)的注冊地和上市地均在境外，境內(nèi)無需對其上市行為實施監(jiān)管。隨著小紅籌上市企業(yè)規(guī)模的快速增長，其重要性和影響力與日俱增。瑞幸和滴滴事件證明，單家企業(yè)的合規(guī)性問題亦能引發(fā)市場對整個中概股板塊的擔憂和質(zhì)疑，進而演變?yōu)槿后w性風險。近期，監(jiān)管層和市場對小紅籌應(yīng)實施監(jiān)管的觀點高度趨同，認為應(yīng)納入監(jiān)管，消除監(jiān)管盲區(qū)。

VIE架構(gòu)法律地位長期未予明確。VIE架構(gòu)本質(zhì)上是一種監(jiān)管套利行為，是為了規(guī)避產(chǎn)業(yè)準入、外匯管理和外資并購等現(xiàn)有制度的特殊產(chǎn)物。多年來，監(jiān)管部門對VIE架構(gòu)的合法性始終持審慎態(tài)度，未做出清晰明確的認可或否定，導(dǎo)致無法對其出臺相應(yīng)的監(jiān)管措施;同時，VIE架構(gòu)的法律合規(guī)性以及財務(wù)審計復(fù)雜性也是SEC長期質(zhì)疑中概股的理由之一。

部門間政策兼容性操作性不足。近年來，各監(jiān)管部門發(fā)布的政策均是基于自身職能，缺少整體布局和牽頭統(tǒng)籌。從實施效果上看，零散的政策難以有效銜接，不能形成嚴密統(tǒng)一的監(jiān)管體系。10號令的出臺旨在構(gòu)建一個多部門配合的聯(lián)合管理架構(gòu)，但實踐中各部委并未出臺配套文件，上市企業(yè)和有關(guān)中介充分利用政策盲點，采用“兩步走”、變更身份等方式成功規(guī)避審查，監(jiān)管效果不佳。

域外監(jiān)管有待加強，中美沖突影響巨大

域外監(jiān)管的法律法規(guī)基礎(chǔ)薄弱。我國證券域外監(jiān)管缺乏系統(tǒng)明確的法律框架，新《證券法》突破性新增了域外管轄制度，明確了境外證券發(fā)行交易有損境內(nèi)市場秩序和投資者合法權(quán)益時，需追究法律責任，強化了監(jiān)管部門行使域外管轄權(quán)的法律保障。雖然綱領(lǐng)性法律已經(jīng)出臺，但操作層面的具體法規(guī)尚在醞釀中，距離形成有效、全面、有震懾力的跨境監(jiān)管法律法規(guī)體系還任重道遠。

跨境監(jiān)管實踐較少且權(quán)限較弱。目前，所屬國和上市地國家實施跨境監(jiān)管主要依靠國際合作與協(xié)調(diào)，多為簽訂合作備忘錄。但實踐中，證監(jiān)會主動開展跨境監(jiān)管，通過雙邊、多邊備忘錄進行執(zhí)法協(xié)作的案例并不多見。此外，相較具有準立法權(quán)和司法權(quán)的美國證券監(jiān)管機構(gòu)，證監(jiān)會域外執(zhí)法權(quán)明顯不足，執(zhí)法種類與范圍較少，實踐中多采用調(diào)查取證、行政處罰等方式，缺乏強制執(zhí)行手段。

中美審計監(jiān)管沖突激化。美國擁有全球最為活躍和規(guī)模最大的資本市場，上市企業(yè)來自全球各地，SEC一直強力輸出美國證券監(jiān)管標準，使之成為國際規(guī)則，而中國尚未完全開放證券資本市場，監(jiān)管境內(nèi)上市境外企業(yè)的需求較弱。中美金融開放程度以及法律、政治、經(jīng)濟制度的差異導(dǎo)致兩國對跨境審計需求嚴重失衡。近年來，隨著中美博弈向金融領(lǐng)域蔓延，美國不斷強化證券監(jiān)管，甚至提出明顯帶有政治化傾向的信息披露要求，中美審計監(jiān)管沖突急速激化。

市場制度相對滯后，中概股回歸存在隱憂

上市規(guī)則需進一步完善。經(jīng)過多年發(fā)展，境內(nèi)資本市場深度不斷拓展，市場活性逐步增強，但與國際市場尤其是美國市場相比仍有差距。據(jù)中金公司研究，目前尚有200多家中概股暫時不能滿足赴港二次上市的條件，更達不到A股的上市要求。作為中概股回歸的主要承接地，港股和A股還需進一步優(yōu)化制度安排，降低在財務(wù)指標、發(fā)行比例、同股不同權(quán)企業(yè)準入等方面的標準。

中概股回歸伴隨壓力風險。目前港股和A股的市場規(guī)模，僅相當于美國紐交所和納斯達克兩市的四分之一左右。滴滴、京東、拼多多等超巨型企業(yè)的回歸將給境內(nèi)和中國香港資本市場帶來巨大壓力。此外，在企業(yè)私有化過程中，部分企業(yè)尚需依賴境內(nèi)匯出資金完成回購，中概股回歸可能伴隨巨額的跨境資金流動，短期內(nèi)可能會對國際收支平衡和匯率穩(wěn)定產(chǎn)生不可忽視的影響。

回歸后續(xù)監(jiān)管政策亟待細化。中概股回歸方式多種多樣，如華潤微電子私有化退市后在科創(chuàng)板掛牌上市;阿里巴巴保留美國上市地位在中國香港二次上市;百濟神州通過雙重上市在美股、港股和A股同時上市。由于企業(yè)情況差異較大，回歸后必然面臨境內(nèi)外法律差異、歷史業(yè)務(wù)合規(guī)性等諸多問題，因此亟待完善歷史問題、后期監(jiān)管和跨境協(xié)作等方面的細則，形成一套全面可操作的政策體系。

對策建議

完善境外上市政策

樹立全流程監(jiān)管理念?？v觀我國境外上市監(jiān)管政策的演變過程，嚴苛的前端審批監(jiān)管沒有抑制大多數(shù)企業(yè)的境外上市熱情，反而催生出具有一定風險性的上市模式。鑒于境外上市與境外投資、境外發(fā)債等涉外資本業(yè)務(wù)在國家金融安全、外匯匯率等方面具有類似的影響，應(yīng)當借鑒其他涉外領(lǐng)域經(jīng)濟工作做法，保留優(yōu)化事前合規(guī)審批的環(huán)節(jié)，同時多手段加強事中、事后的常態(tài)化監(jiān)管，構(gòu)建境外上市全流程監(jiān)管體系。

盡快明確VIE架構(gòu)法律地位。明確VIE架構(gòu)法律地位的需求已迫在眉睫，通過確認VIE架構(gòu)的合法性，能全面準確地完善VIE機構(gòu)的上市監(jiān)管制度，實現(xiàn)對小紅籌的實質(zhì)監(jiān)管;同時，在完善相關(guān)細則時，應(yīng)注意與國家外資產(chǎn)業(yè)準入政策的銜接，有效保障國家安全。

完善多層級法律法規(guī)體系。秉承“依法治國”總原則，以完善《證券法》境外上市部分為總綱領(lǐng)，輔以證券、外資、外匯、金融等領(lǐng)域的法規(guī)為第一層級，以各部委的行政規(guī)章和對紅籌上市具體案例的司法解釋為第二層級，以主管部門的配套細則和規(guī)范性文件為第三層級，以此構(gòu)建出上下級效力明確、下位法根據(jù)上位法制定的統(tǒng)一體系。

加強跨境監(jiān)管合作實踐

提升證監(jiān)會執(zhí)法權(quán)限。在《證券法》等法律法規(guī)中賦予證監(jiān)會更高的執(zhí)法權(quán)并明確相關(guān)部門的配合義務(wù)，保證證監(jiān)會的調(diào)查權(quán)利，提高證監(jiān)會進行處罰的力度和權(quán)限?？蓞⒖济绹南嚓P(guān)制度，明確證監(jiān)會同境外監(jiān)管機構(gòu)開展跨境監(jiān)管的具體細則，在操作層面提升證監(jiān)會的執(zhí)法權(quán)限和能力。

抓實部門協(xié)作監(jiān)管基礎(chǔ)。建立證監(jiān)會牽頭的境外上市部級聯(lián)席會議機制，從市場準入、信息安全、稅收轉(zhuǎn)移等方面，明確證監(jiān)會、商務(wù)部、網(wǎng)信辦、國家外匯管理局等部門職責，定期開展趨勢研判和信息共享，切實消除監(jiān)管盲區(qū)。發(fā)揮司法部門職能，梳理形成境外上市違規(guī)案例的司法解釋，對行政監(jiān)管進行有益補充，形成順暢、全面、立體的監(jiān)管模式。

加強中美跨境監(jiān)管溝通。根據(jù)企業(yè)行業(yè)規(guī)模對審計底稿實施分級分類管理，對于涉及國家秘密、國民經(jīng)濟安全的信息嚴格審核，對不涉密的信息保持開放態(tài)度。借鑒法國、德國等與美國已簽署的審計底稿提交協(xié)議，尋求與美國達成類似協(xié)議，通過法定程序向外提供，在協(xié)作中促進理解和信任;同時，積極做好對美資方的多層次全方位溝通，促使資方在確保合理監(jiān)管和權(quán)益的基礎(chǔ)上，給予我國審計更多的信任。

探索中概股科學(xué)回歸路徑

堅持政府引導(dǎo)的管理模式?？紤]到紅籌企業(yè)適用的境內(nèi)外法律不同以及經(jīng)營實體與上市主體分離的特點，建議政府部門加大監(jiān)管力度，輔以適度引導(dǎo)，建立嚴格的信息披露制度，對中概股是否存在境外造假等違法違規(guī)行為進行事前審查，篩選滿足回歸條件的紅籌企業(yè)，保護境內(nèi)股票市場和投資者權(quán)益。

推動境外上市和回歸多元化。根據(jù)國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，對企業(yè)進行前瞻性分類指導(dǎo)。對于不涉及經(jīng)濟命脈和國家安全領(lǐng)域的企業(yè)，可以任意選擇資本市場上市;對于涉及經(jīng)濟命脈和國家安全領(lǐng)域的企業(yè)，引導(dǎo)其選擇與我國跨境監(jiān)管能有效合作的國家或地區(qū)上市。通過介紹上市、第二上市等形式，推動中概股在倫敦、德國、新加坡等多地上市，形成多元化境外上市的國際融資格局。

完善資本市場體系建設(shè)。不斷深化資本市場改革，清除中概股回歸的政策障礙，建立多層次監(jiān)管體系，充分發(fā)揮政府主管部門和行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管職能，對中概股回歸進行全方面把控。探索創(chuàng)新外匯管理及上市政策，在上海或深圳設(shè)立“中概股國際交易板”，除了吸引美國投資者，也加強對中東、歐亞、東盟國家投資者的招引力度。

（作者單位：中國人民銀行成都分行）

責任編輯：孫 爽