綠色債券發(fā)行降低債務(wù)融資成本研究

佟巍 趙一然 王妍 文佳妮

綠色債券是綠色金融體系的重要組成部分，在助力“雙碳”戰(zhàn)略、推動綠色發(fā)展中發(fā)揮積極作用。為研究綠色債券發(fā)行對發(fā)行主體企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，本文選取2011—2019年中國A股非金融非國有上市公司為初始研究樣本，基于雙重差分模型從微觀視角進(jìn)行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行綠色債券能夠顯著降低非國有企業(yè)債務(wù)融資成本。并且，企業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗表明，對于重污染企業(yè)以及東部地區(qū)企業(yè)，發(fā)行綠色債券對債務(wù)融資成本的降低效果更為顯著。由此可見，發(fā)行綠色債券對解決企業(yè)“融資貴”問題，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有重要意義。

一、引言

當(dāng)前，全球環(huán)境問題日益嚴(yán)重，生態(tài)平衡遭到破壞，極端天氣頻發(fā)，世界經(jīng)濟亟須向綠色發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。中國作為世界第二大經(jīng)濟體，積極實施各項政策倡導(dǎo)發(fā)展綠色經(jīng)濟，在拉動世界經(jīng)濟向可持續(xù)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，應(yīng)對全球氣候變化中起著重要作用。2021年，中央財經(jīng)委員會第九次會議指出“要把碳達(dá)峰、碳中和納入生態(tài)文明建設(shè)整體布局”，即在2030年前使二氧化碳排放達(dá)到峰值，并爭取2060年前實現(xiàn)碳中和[1]。意味著中國作為世界上最大的發(fā)展中國家，將完成全球最高碳排放強度降幅[2]。這一目標(biāo)戰(zhàn)略既是我國實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)生態(tài)環(huán)境改善的內(nèi)在要求，也是我國在應(yīng)對全球氣候變化中責(zé)任與擔(dān)當(dāng)?shù)捏w現(xiàn)。雙碳目標(biāo)的實現(xiàn)離不開金融部門的大力支持。要實現(xiàn)經(jīng)濟向綠色轉(zhuǎn)型，一方面，需要發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè);另一方面，需要企業(yè)管控自身環(huán)境風(fēng)險，履行社會責(zé)任，這兩方面都會對綠色投資與綠色技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生需求。然而，企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新的周期長，需要大量持續(xù)資金投入，依靠內(nèi)部融資風(fēng)險較高，外部融資時又會受到前期收益低、信息不對稱等問題的壓力和約束[3]。綠色債券作為綠色金融體系中的重要組成部分，為企業(yè)提供了新型融資渠道，在引導(dǎo)綠色投資、鼓勵企業(yè)采用綠色發(fā)展模式，推動綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮重要作用[4]。2007年，世界上第一只綠色債券由歐洲投資銀行發(fā)行，我國的綠色債券市場于2015年末，由中國人民銀行和國家發(fā)改委共同推動下開始啟動[5]。近年來，綠色債券的創(chuàng)新產(chǎn)品不斷豐富，發(fā)展成效顯著。人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會三部委聯(lián)合發(fā)布的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，將傳統(tǒng)化石能源的生產(chǎn)、消費類項目移出支持范圍，并增加氣候友好型項目，使綠色債券市場迎來了全新的發(fā)展機遇。據(jù)統(tǒng)計，2021年前8個月，我國綠債發(fā)行規(guī)模超過3500億元，同比增長152%，已超過2020年全年發(fā)行總額，其中碳中和債累計發(fā)行1801億元[6]。隨著越來越多的企業(yè)進(jìn)入綠色債券市場，發(fā)行綠色債券能否為企業(yè)帶來額外效應(yīng)成為一個重要議題。

目前相關(guān)研究主要集中在兩個視角：宏觀層面和微觀層面。宏觀層面，一些學(xué)者關(guān)注了國內(nèi)及國外綠色債券市場的發(fā)展及意義，并針對我國綠色債券市場的現(xiàn)狀提出問題及政策建議，認(rèn)為我國綠色債券市場缺少完整的監(jiān)管框架及標(biāo)準(zhǔn)化體系，政府激勵措施不夠有力，信息透明程度不足[7]。微觀層面，主要的研究集中于綠色債券的運作模式，綠色債券對企業(yè)價值的影響，以及綠色債券的利率、定價問題等。研究證實綠色債券有助于提高企業(yè)績效[8]、提升企業(yè)在資本市場的形象[9]、有助于緩解節(jié)能環(huán)保企業(yè)融資難、融資貴問題[10]。但對于綠色債券在微觀層面的影響機理探析較少，作為主要的融資方式，發(fā)行綠色債券對于公司的債務(wù)融資成本具有什么影響？這是本文研究的主要動機。

相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)融資難問題更為嚴(yán)重。國有企業(yè)可以將其在經(jīng)營活動中的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給中央政府，在融資時，中央政府可以為其做信用背書，同時承擔(dān)和化解信息不對稱所帶來的風(fēng)險，其債務(wù)融資成本受利率市場化的影響程度顯著低于非國有企業(yè)[11]。而大多數(shù)非國有企業(yè)規(guī)模較小，內(nèi)部融資的資金量無法滿足企業(yè)發(fā)展的需要，在進(jìn)行外部融資時又受到缺乏信用基礎(chǔ)等問題制約。并且，在重污染行業(yè)中，非國有企業(yè)數(shù)量占比超過66%①，通過綠色投資獲取資金的難度較大。因此，本文主要針對非國有企業(yè)能否通過發(fā)行綠色債券來實現(xiàn)債務(wù)融資成本的減少進(jìn)行研究，以期為該領(lǐng)域的研究提供新的研究證據(jù)。

黨的十九大報告強調(diào)“通過綠色金融手段支持綠色事業(yè)開展”，國家發(fā)展和改革委員會頒布的《綠色債券發(fā)行指引》，明確了綠色債券的發(fā)行和應(yīng)用場景：“支持綠色債券發(fā)行主體利用債券資金優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。在償債保障措施完善的情況下，允許企業(yè)使用不超過50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金。主體信用評級AA+且運營情況較好的發(fā)行主體，可使用募集資金置換在建綠色項目產(chǎn)生的高成本債務(wù)”。這樣的政策和制度背景下，探討綠色債券發(fā)行對公司債務(wù)融資成本的影響具有積極的現(xiàn)實意義，基于此，本文研究將解答兩個問題：第一，發(fā)行綠色債券是否能夠降低非國有企業(yè)債務(wù)融資成本，影響機制是什么;第二，發(fā)行綠色債券對債務(wù)融資成本的影響是否會因企業(yè)環(huán)境的不同而有所差異，具有什么異質(zhì)性特征。

本文的研究方向主要有以下兩個方面：第一，從非國有企業(yè)債務(wù)融資成本的角度，檢驗了綠色債券的微觀經(jīng)濟效應(yīng)?，F(xiàn)有關(guān)于綠色債券的研究多聚焦于理論層面，采用定性分析，而定量分析的研究相對較少。本文通過實證研究分析綠色債券對非國有企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，為解決企業(yè) “融資貴”問題提供新方向、新思路;第二，檢驗重污染行業(yè)屬性及所在地對發(fā)行綠色債券與債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，說明兩者關(guān)系在不同經(jīng)濟環(huán)境下的異質(zhì)性。本文的研究為調(diào)整和確立綠色債券政策的發(fā)展框架提供一定支持，以實現(xiàn)綠色資金的良性循環(huán)，推動經(jīng)濟的綠色發(fā)展。

二、政策背景、理論分析與假說發(fā)展

綠色債券作為綠色金融的重要載體之一，提供了綠色融資新渠道，有助于我國經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型。2015年12月，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜的公告》，標(biāo)志著我國綠色債券市場正式啟動。2016年初，國家發(fā)改委出臺《綠色債券發(fā)行指引》，明確了綠色項目的支持領(lǐng)域[12]。2017年3月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引》，規(guī)范了非金融企業(yè)發(fā)行綠色債券的行為，支持非金融企業(yè)綠色發(fā)展。2018年3月，中國人民銀行發(fā)布《綠色債券存續(xù)期信息披露規(guī)范》，進(jìn)一步要求提高信息披露透明度。為助力雙碳目標(biāo)的實現(xiàn)，2021年7月起，中國人民銀行印發(fā)的《銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色金融評價方案》正式施行，開展綠色債券評級體系的構(gòu)建，加大綠色金融發(fā)展支持力度。

目前，國內(nèi)學(xué)者針對綠色債券的研究主要集中于三個方面：一是對綠色債券市場的必要性、發(fā)展和現(xiàn)狀進(jìn)行研究。馬駿[13]從經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、環(huán)境問題等方面闡述了建立綠色金融體系的緊迫性。王遙和徐楠[10]認(rèn)為發(fā)展綠色債券有助于生態(tài)文明建設(shè)、緩解企業(yè)融資難問題、拓展金融機構(gòu)業(yè)務(wù)空間、滿足投資需求。并提出了發(fā)展綠色債券的可行性。黃韜和樂清月[14]闡述了我國綠色債券市場體系的形成過程。鄭穎昊[15]整理了國外以及國內(nèi)綠色債券的發(fā)展現(xiàn)狀，并借鑒國外經(jīng)驗為我國綠色債券發(fā)展提出建議。肖雪梅[16]和巴曙松等[17]在此基礎(chǔ)上還分析了我國綠色債券存在的問題;二是學(xué)者對于債券定價的研究取得了一定成果，龔玉霞等[18]利用二叉樹定價模型得出當(dāng)前國內(nèi)綠色債券的市場價格低于理論價格，并認(rèn)為我國綠色債券市場流動性不足，投資者存在非理性投資。楊希雅[19]通過構(gòu)建綠色債券信用利差影響因素模型分析發(fā)行定價的影響因素，發(fā)現(xiàn)發(fā)債主體的財務(wù)狀況并不是影響綠色債券融資成本的顯著因素;三是發(fā)行綠色債券對于A股上市公司帶來的積極效應(yīng)。陳淡濘[20]認(rèn)為上市公司發(fā)行綠色債券總體上具有顯著正的股價效應(yīng)，綠色債券發(fā)行的信息披露與其股價相關(guān)性較強。馬亞明等[21]基于雙重差分模型認(rèn)為發(fā)行綠色債券可以顯著提升企業(yè)價值，該效應(yīng)在發(fā)行一年內(nèi)持續(xù)上升，一年后維持穩(wěn)定。

從整體上看，綠色債券相關(guān)的實證研究還有較大發(fā)展空間，目前還鮮有對綠色債券發(fā)行與企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系的經(jīng)驗證據(jù)。近年來，企業(yè)融資難、融資貴等問題雖有逐步緩解，但尚未從根本上得到解決。2019年以來，我國出臺多項政策如降低實際利率等來支持民營企業(yè)融資。2020年5月18日，中國銀保監(jiān)會、工業(yè)和信息化部、國家發(fā)改委、財政部、中國人民銀行、國家市場監(jiān)管總局等六部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸融資收費降低企業(yè)融資綜合成本的通知》，進(jìn)一步加大力度解決企業(yè)融資難、融資貴的問題。隨著新冠肺炎疫情的影響，企業(yè)降低融資成本的需求更為迫切。

（一）綠色債券與非國有企業(yè)債務(wù)融資成本

為實現(xiàn)“十四五”環(huán)境治理目標(biāo)和碳達(dá)峰目標(biāo)，預(yù)計我國每年需要3萬億元到4萬億元的綠色投資，但政府資源只能滿足其中10%左右②，需要大量社會資金進(jìn)入。債務(wù)融資是企業(yè)融資的重要方式之一，大多企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模占總?cè)谫Y規(guī)模的一半以上，部分企業(yè)甚至占到80%-90%[22]。因此，降低企業(yè)債務(wù)融資成本是解決企業(yè)融資成本高的關(guān)鍵。

有關(guān)上市公司債務(wù)融資成本的影響因素有很多，可以大體概括為企業(yè)內(nèi)部和外部兩個方面。企業(yè)內(nèi)部因素包括信息披露質(zhì)量，會計穩(wěn)健型水平、公司治理水平、環(huán)境績效、債務(wù)結(jié)構(gòu)及企業(yè)內(nèi)部融資能力等。有研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量[23][24]、會計穩(wěn)健性水平[25][26]、公司治理水平[27][28][29]、債務(wù)水平[28]、投資機會[28]等因素與上市公司的債務(wù)融資成本存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。且非國有企業(yè)會計穩(wěn)健性的提高促進(jìn)其獲得債務(wù)融資的作用比國有企業(yè)更顯著[26]。債務(wù)結(jié)構(gòu)[30]、企業(yè)內(nèi)部融資能力[31]與上市公司的債務(wù)融資成本存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。上述因素大多是通過降低發(fā)行利率來降低債務(wù)融資成本，企業(yè)通過給予投資者良好的信息，使投資者能夠更充分地了解企業(yè)情況，提升投資者眼中的企業(yè)形象，降低投資者心理預(yù)期的投資風(fēng)險，從而影響企業(yè)與投資者之間的利益博弈，使得企業(yè)可以較低的利率發(fā)行債券，實現(xiàn)融資成本的降低。外部因素包括環(huán)境法規(guī)、貨幣政策以及金融發(fā)展水平等。當(dāng)環(huán)境法規(guī)越嚴(yán)厲時，環(huán)境績效差的企業(yè)將會付出越大的代價，投資者會要求更高的收益回報，使企業(yè)債務(wù)融資成本增加[28]。當(dāng)政府實施緊縮型貨幣政策時，會拉高平均債務(wù)融資成本[31]。并且較高的金融發(fā)展水平[31]、良好的金融生態(tài)環(huán)境[31]能夠降低債務(wù)融資成本，這種作用在民營企業(yè)中更為明顯。另外，健全的法律法規(guī)體系，也會通過提高公司治理水平，進(jìn)而降低債券融資成本[23]。

發(fā)行綠色債券可以通過增加信息披露水平、減少期限錯配、獲取政府補貼等方式降低企業(yè)融資成本。相對于其他融資方式，綠色債券信息披露要求高，市場透明度更高[33]，能夠降低上市公司與外部投資者之間的信息不對稱，將企業(yè)所履行的社會責(zé)任向外界公布，提升公司形象與價值。對債權(quán)人而言，信貸風(fēng)險降低，也能最終降低企業(yè)融資成本。并且，許多發(fā)行綠色債券的公司規(guī)模較小，難以從銀行獲得長期融資，只能通過“借新還舊”的方式來實現(xiàn)長期融資。一旦出現(xiàn)期限錯配，企業(yè)無法償付現(xiàn)金流時，便會導(dǎo)致資金鏈斷裂，企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)危機[21]。發(fā)行綠色債券能夠顯著緩解企業(yè)投融資的期限錯配，通過降低資金流動性風(fēng)險，減少企業(yè)的轉(zhuǎn)貸成本，從而降低融資成本[34][35]。另外，近年來，全國各地相繼出臺政府補貼政策。如北京，江蘇、廣東等地為增加企業(yè)綠色債券發(fā)行數(shù)量與金額，提升企業(yè)發(fā)行綠色債券的積極性，對本地區(qū)企業(yè)發(fā)行綠色債券給予貼息或補助，進(jìn)一步降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：綠色債券能夠顯著降低非國有企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）企業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1. 重污染行業(yè)屬性。基于信息不對稱理論[36]和信號傳遞理論[37][38]，發(fā)行綠色債券對重污染企業(yè)的債務(wù)融資有著更顯著的激勵作用。對于重污染企業(yè)，由于所披露的環(huán)境信息較差，債權(quán)人往往要求更高的回報率[39]，致使重污染企業(yè)本身的債務(wù)融資成本較高，因而具有更大的降低空間，發(fā)行綠色債券對其債務(wù)融資成本降低作用的邊際效果更加明顯。通過發(fā)行綠色債券，可以減少債權(quán)人與重污染企業(yè)之間的信息不對稱程度，改變信息不對稱的不良后果[36]，增加信息披露。綠色債券也為重污染企業(yè)提供了信用背書，企業(yè)的社會責(zé)任水平提高，信用程度增加，可以幫助企業(yè)獲得更多的投資者的資金支持和更低的利率水平，使企業(yè)的債務(wù)融資能力增強[37]，債務(wù)融資成本降低。并且，發(fā)行綠色債券更能激勵重污染企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。重污染企業(yè)必須開展清潔能源、節(jié)能減排技術(shù)改造等綠色發(fā)展項目才能通過發(fā)行綠色債券來融資。因此，發(fā)行綠色債券能夠促進(jìn)重污染企業(yè)創(chuàng)新，向綠色高質(zhì)量發(fā)展，增強市場競爭力[40]，進(jìn)而提升債務(wù)融資能力，使債務(wù)融資成本降低。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：相對于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)發(fā)行綠色債券對債務(wù)融資成本的降低效果更為顯著。

2.企業(yè)所在地。盡管我國自2016年起開始推出綠色債券，但仍有部分地區(qū)對于綠色債券政策的實施缺乏實質(zhì)性舉措與效果，導(dǎo)致不同地區(qū)企業(yè)發(fā)行綠色債券對債務(wù)融資成本的降低程度產(chǎn)生差異。其中北京中關(guān)村、深圳、四川、江蘇等地較早地針對綠色債券發(fā)行出臺相關(guān)財政補貼政策，但較多地區(qū)對于綠色債券發(fā)行仍以鼓勵為主，缺乏實質(zhì)性的激勵措施。并且，各地的補貼力度存在差異，例如江蘇按實際支付利息的30%給予綠色低碳企業(yè)貼息，深圳則按實際支付利息的50%給予綠色低碳企業(yè)貼息。另外，區(qū)域自身的經(jīng)濟狀況也會對企業(yè)債務(wù)融資成本降低的程度產(chǎn)生影響。相對于中西部地區(qū)，我國東部沿海經(jīng)濟帶經(jīng)濟發(fā)展水平較高，本身的資金流動性高，具有獨特的資源與區(qū)位優(yōu)勢。并且東部地區(qū)有關(guān)綠色債券的法律法規(guī)較為健全，各地方政府也能跟進(jìn)政策落實，一方面通過直接的政策補貼降低債務(wù)融資成本;另一方面，通過影響企業(yè)的治理水平，間接影響債務(wù)融資成本。此外，東部地區(qū)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力較強，能夠吸引大量綠色資金流入，使發(fā)行綠色債券對債務(wù)融資成本的降低效果更為明顯。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2b：相對于中西部地區(qū)，東部地區(qū)企業(yè)發(fā)行綠色債券對債務(wù)融資成本的降低效果更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用2011-2019年滬深A(yù)股非金融非國有上市公司為初始樣本，并按照以下原則對樣本進(jìn)行篩選：一是為消除多次發(fā)行綠色債券的影響，對于重復(fù)發(fā)行綠色債券的樣本公司，采用首次發(fā)行時間為政策發(fā)生時點;二是剔除ST、ST*公司;三是剔除數(shù)據(jù)缺失或異常值樣本，最終得到4707個“公司—年度”觀測值。本文綠色債券數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，公司財務(wù)和治理特征數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了控制極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在上下1%進(jìn)行縮尾（winsorize）處理。

（二）模型構(gòu)建

2016年為中國發(fā)行綠色債券的元年，若企業(yè)首次發(fā)行綠色債券，則可視為外生的政策沖擊事件，為本文研究提供了準(zhǔn)自然實驗環(huán)境。由于上市公司發(fā)行綠色債券的時點不同，因此可以采用多時點雙重差分模型來考察綠色債券發(fā)行對債務(wù)融資成本的影響?？紤]到個體異質(zhì)性和時變性的影響，本文采用控制個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)的雙重固定效應(yīng)模型，具體模型如下：

式（1）中，為債務(wù)融資成本，借鑒Pittman和Fortin[41]和魏志華等[32]的研究，采用財務(wù)費用/總負(fù)債來度量;為雙重差分變量，若公司i第t年發(fā)行了綠色債券，則該年及以后年份;否則為0。a1為本文關(guān)注的核心參數(shù)，若a1<0，則說明企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠降低債務(wù)融資成本;為控制變量，主要包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、賬面市值比（BM）和托賓Q（TobinQ）;本文還添加了年份（Year）和公司（Firm）固定效應(yīng)。表1為本文的變量定義表。

為檢驗假設(shè)H2a和H2b，本文采用分組回歸方法，檢驗重污染行業(yè)屬性和企業(yè)所在地對綠色債券與非國有企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。假設(shè)H2a和H2b的模型與上述模型一致。假設(shè)H2a是以重污染行業(yè)進(jìn)行分組回歸檢驗，假設(shè)H2b是以企業(yè)所在地進(jìn)行分組回歸檢驗。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，包括所有的“公司—年度”層面的觀測值。表中顯示被解釋變量Cost的均值為-0.052，標(biāo)準(zhǔn)差為0.496，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明樣本中的債務(wù)融資成本差異較大。雙重差分變量的均值為0.002，說明樣本的期間內(nèi)平均有0.2%的企業(yè)在該年份發(fā)行了綠色債券。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的均值為22.090，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.427，總資產(chǎn)凈利率（ROA）的均值為0.041，賬面市值比（BM）的均值為1.001，托賓Q（TobinQ）的均值為2.044，其分布均在合理范圍內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果與經(jīng)濟解釋

基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果如表3所示，為了更加全面地檢驗發(fā)行綠色債券與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系。本文嘗試四種不同衡量的債務(wù)融資成本的指標(biāo)。表3中（1）（2）（3）（4）列分別代表采用不同融資成本計算方法時的DID模型。（COST1=利息支出/總負(fù)債，COST2=利息支出/平均含息負(fù)債，COST3=財務(wù)費用/總負(fù)債，COST4=財務(wù)費用/平均含息負(fù)債）。列（1）（2）（3）（4）均控制了公司固定效應(yīng)，其中列（1）（2）為未控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（3）為控制年份固定效應(yīng)，未控制行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（4）為控制行業(yè)與年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果

實證結(jié)果顯示，公司發(fā)行綠色債券后，融資成本降低。Green的回歸系數(shù)均為負(fù)且通過了顯著性檢驗，意味著發(fā)行綠色債券能夠顯著降低債務(wù)融資成本，驗證了假設(shè)H1。從控制變量參數(shù)估計值的系數(shù)來看，除Size外，均表現(xiàn)為顯著。從控制變量參數(shù)估計值系數(shù)的符號來看，Size、Lev的參數(shù)估計值為正數(shù)，ROA、BM、TobinQ的參數(shù)估計值為負(fù)數(shù)，表明公司的資產(chǎn)負(fù)債率越大，融資成本越高，總資產(chǎn)收益率越高，融資成本越低。因此，控制變量的參數(shù)估計值系數(shù)的符號基本符合預(yù)期。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

為研究不同類型非國有企業(yè)發(fā)行綠色債券對融資成本的影響，本文根據(jù)重污染行業(yè)屬性將樣本進(jìn)行分組③，來檢驗重污染行業(yè)屬性對發(fā)行綠色債券與企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響差異?；貧w結(jié)果如表4中列（1）和列（2）所示，在重污染企業(yè)的樣本組中，Green的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而在非重污染企業(yè)的樣本組中，該系數(shù)在統(tǒng)計學(xué)意義上不顯著。結(jié)果表明，重污染企業(yè)發(fā)行綠色債券對債務(wù)融資成本的降低作用更加顯著，其發(fā)行綠色債券可以減少10%的融資成本，與H2a一致。

根據(jù)企業(yè)所在地將樣本分為中西部地區(qū)和東部地區(qū)兩大類④，分別對其進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表4中列（3）與列（4）所示，在東部地區(qū)企業(yè)樣本組中，Green的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，而在中西部地區(qū)企業(yè)樣本組中，該系數(shù)在統(tǒng)計學(xué)意義上并不顯著。結(jié)果表明，東部地區(qū)企業(yè)發(fā)行綠色債券對債務(wù)融資成本的降低作用更加顯著，與H2b一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了克服實驗組與對照組的變動趨勢存在的系統(tǒng)性差異，降低DID模型估計的偏誤，本文進(jìn)一步采用PSM-DID方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先利用PSM找到與實驗組特征最接近的控制組，再利用匹配后的實驗組和控制組進(jìn)行DID回歸。通過這種方法能夠最大程度地減少不同企業(yè)在債務(wù)融資水平上存在的系統(tǒng)性差異，從而減少DID估計的偏誤。回歸結(jié)果表明，在利用PSM-DID方法后，差分項對被解釋變量COST仍具有顯著作用，說明發(fā)行綠色債券能夠顯著降低非國有企業(yè)6.4%的債務(wù)融資成本。此外，R2也顯著提高，整個模型的擬合度更好。PSM-DID估計的結(jié)果與上述雙重差分結(jié)果一致并且更為顯著，進(jìn)一步支撐了本文的結(jié)論，發(fā)行綠色債券能夠降低非國有企業(yè)債務(wù)融資成本。

五、研究結(jié)論與啟示

綠色債券作為雙碳發(fā)展的新動能，需要深入了解綠色債券市場對企業(yè)的微觀實施效果，為此，本文研究綠色債券能否影響非國有企業(yè)債務(wù)融資成本。實證結(jié)果表明，發(fā)行綠色債券顯著降低了非國有企業(yè)債務(wù)融資成本，并且這種作用在重污染企業(yè)與東部地區(qū)企業(yè)中更為明顯。本文利用發(fā)行綠色債券這一獨特樣本，從企業(yè)債務(wù)融資成本的角度研究非國有企業(yè)綠色債券發(fā)行的經(jīng)濟后果，豐富了綠色債券所能帶來的具體經(jīng)濟效益的理論研究，拓展了綠色金融的理論邊界，也為特定企業(yè)在綠色金融環(huán)境下能采取的經(jīng)濟行為提供了理論參考。

綜上，政府部門應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)綠色債券市場建設(shè)，積極擴大綠色債券市場規(guī)模，為落實碳達(dá)峰碳中和重大決策部署發(fā)揮更好的政策協(xié)同作用。第一，完善綠色債券信息披露制度，使發(fā)行主體充分披露企業(yè)狀況與項目資金流向。一方面降低信息不對稱程度，建立投資者與企業(yè)之間的信任關(guān)系，有利于降低債務(wù)融資成本。另一方面，跟蹤企業(yè)項目進(jìn)度，形成有效、持續(xù)的監(jiān)管，避免出現(xiàn)將發(fā)行綠色債券籌集到的資金用于其他用途的情況發(fā)生。第二，推動各地方政府發(fā)揮主導(dǎo)作用，出臺利息補貼、稅收優(yōu)惠、企業(yè)表彰等實質(zhì)性政策，增加企業(yè)發(fā)行綠色債券積極性，加強投資者對綠色債券的信心與接受程度，使各地區(qū)均實現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展。 第三，創(chuàng)新并豐富綠色債券產(chǎn)品，鼓勵中小企業(yè)和民營企業(yè)開展綠色創(chuàng)新項目，發(fā)行綠色債券，實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的同時解決融資難、融資貴問題，實現(xiàn)綠色資本的高質(zhì)量循環(huán)。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

②第一財經(jīng)：“環(huán)保專家：‘十四五綠色投資每年需3至4萬億元 亟需引入社會資本”， https：//www.yicai.com/news/101041560.html。

③上市企業(yè)所屬行業(yè)分類數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

④上市企業(yè)注冊所在地數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

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作者單位：佟巍，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，助理研究員;趙一然（通訊作者） ，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，本科生;王妍，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，碩士生;文佳妮，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，本科生。