• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    順豐控股收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)研究

    2022-05-30 08:13:22徐青松梁敏
    中國集體經(jīng)濟(jì) 2022年28期
    關(guān)鍵詞:收購順豐估值

    徐青松 梁敏

    摘要:文章對順豐控股收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的估值方法進(jìn)行回顧,從PE倍數(shù)來看,此次收購的EV/EBIT為18倍;考慮到品牌授權(quán)等費(fèi)用的影響,則通過估算此次收購的實際PE在30倍左右。研究表明,順豐收購DHL的內(nèi)在動因主要是行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致利潤空間下降、成本超預(yù)期增長、現(xiàn)金流存在一定的緊張,以及新業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展期等原因。完成收購后,雙方將在品牌、客戶、技術(shù)、服務(wù)等層面展開密切合作,將對中國物流行業(yè)競爭格局產(chǎn)生重要變化。

    關(guān)鍵詞:順豐;DHL;收購;估值

    一、收購背景

    2018年10月,順豐控股(002352.SZ)宣布,將以55億現(xiàn)金收購DHL中國大陸、香港及澳門的供應(yīng)鏈管理相關(guān)業(yè)務(wù)。作為交易的一項重要內(nèi)容,雙方約定,順豐每年將向DHL支付營業(yè)費(fèi)用的2.5%作為品牌授權(quán)及服務(wù)費(fèi)用。

    此次被并購企業(yè)“DHL香港”及“DHL北京”兩家公司主要是DHL旗下專門從事中國大陸、香港、澳門的供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)的運(yùn)作主體。公司的主要客戶包括世界500強(qiáng)在內(nèi)的若干大型境內(nèi)外客戶,涉及行業(yè)包括醫(yī)藥、消費(fèi)、汽配等細(xì)分領(lǐng)域,具有多個行業(yè)的境內(nèi)外供應(yīng)鏈管理能力及水平。

    兩家企業(yè)匯總財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,標(biāo)的公司資產(chǎn)25.67億,符合供應(yīng)鏈公司輕資產(chǎn)經(jīng)營的特征;標(biāo)的公司2018年上半年實現(xiàn)收入18.12億,凈利潤2191萬,供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)特點為季節(jié)性強(qiáng),下半年收入利潤體量較大,因此本次收購中,被收購方做出承諾,即2018年息稅前利潤必須達(dá)到2.99億元。

    二、收購估值及對賭機(jī)制

    (一)估值方法

    從此次披露的信息來看,對于標(biāo)的公司的估值主要采取了DCF法,同時結(jié)合可比公司的PE指標(biāo),以及業(yè)務(wù)質(zhì)量、品牌效應(yīng)、現(xiàn)金與負(fù)債水平等其他因素進(jìn)行綜合衡量與估值。

    1.主要方法——DCF法。以標(biāo)的公司業(yè)務(wù)財務(wù)預(yù)測現(xiàn)金流折現(xiàn)估值,初步推測主要根據(jù)歷年及預(yù)測的后續(xù)若干年內(nèi),每年的訂單數(shù)量和收入、利潤指標(biāo),進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)估值(實際上,DHL供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、順豐經(jīng)過多年的運(yùn)營,經(jīng)營業(yè)績相對穩(wěn)定,尤其是票均收入指標(biāo)維持在穩(wěn)定的水平,如:順豐近年來票均收入始終維持在23~25元的水平,用現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)行估值是可取的)。

    2.次要方法——可比公司法。主要參考了國內(nèi)外可比公司估值水平及可比交易定價水平。從目前披露的信息來看,主要參考了可比公司的市盈率指標(biāo)。

    從被收購的兩個標(biāo)的合并來看,近年來業(yè)務(wù)維持10%以上的穩(wěn)定增長,2017年實現(xiàn)35億元收入,調(diào)整后凈利潤1.9億元。標(biāo)的公司基本經(jīng)營情況好,并承諾18年調(diào)整后息稅前利潤不低于2.99億元,順豐以55億現(xiàn)金收購兩標(biāo)的100%股權(quán),2018年EV/EBIT為18倍,該數(shù)據(jù)相較于中國香港、歐美上市公司的整體水平較高,但相較于大陸主板市場的估值水平較低。通過該方法只能確定估值的區(qū)間,主要對采取現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法進(jìn)行驗證,具體估值數(shù)據(jù)還要參考其他相關(guān)因素。

    3.其他參考因素:第一,是考慮目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)體量、市場地位、品牌溢價、雙方潛在業(yè)務(wù)協(xié)同及標(biāo)的公司本身的體量和稀缺性等因素,對估值調(diào)整進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整;第二,按照市場慣例,基于交易基準(zhǔn)日的公司資產(chǎn)、負(fù)債及先進(jìn)水平等情況綜合衡量,對估值水平進(jìn)行綜合調(diào)整。

    (二)品牌授權(quán)對估值的影響

    雙方約定,此次合作有2.5%的品牌授權(quán)及服務(wù)費(fèi)率,約定期為十年,如果需要可再延長十年。除品牌授權(quán)外,DHL還會提供包括全球客戶獲取、日常商業(yè)服務(wù)、員工培訓(xùn)等方面的服務(wù)。

    目前DHL的凈利潤率約5.3%,剔除品牌授權(quán)費(fèi)用為每年收入的2.5%,則實際上在順豐完成該項收購后的10年內(nèi),該業(yè)務(wù)對于順豐來講僅能實現(xiàn)年凈利潤為2.5%~3.5%,取中位值約3%。10年或20年協(xié)議期滿后,DHL則可以將該部分服務(wù)或者品牌授權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他公司或者新設(shè)供應(yīng)鏈管理公司(該業(yè)務(wù)為典型的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù),凈資產(chǎn)僅有8.6億元)。也就是說,相當(dāng)于以55億元的對價收購10年凈利潤為3%左右的業(yè)務(wù),以及相關(guān)的商業(yè)服務(wù)、員工培訓(xùn)等服務(wù)。考慮到品牌授權(quán)等費(fèi)用的影響,則此次收購的實際PE約在30倍。

    (三)對賭機(jī)制

    一是針對利潤指標(biāo)的對賭機(jī)制。目標(biāo)公司在對2018年實際EBITDA的完成情況進(jìn)行審計,若實際完成情況低于目標(biāo)值(2.99億元)超過10%,則針對低于10%的該部分目標(biāo),賣方將進(jìn)行等額的現(xiàn)金補(bǔ)償。

    二是針對凈資產(chǎn)指標(biāo)的對賭機(jī)制。交易雙方將基于基準(zhǔn)日的目標(biāo)公司凈資產(chǎn)值進(jìn)行審閱,若審閱后的值與盡調(diào)中的備考管理賬中的凈資產(chǎn)數(shù)值相差正負(fù)10%,則雙方應(yīng)該就超過正負(fù)10%的部分進(jìn)行等額補(bǔ)償。

    三是針對價值漏損的調(diào)整機(jī)制。賣方同時承諾基準(zhǔn)日到交割日不會出現(xiàn)任何價值漏損,并將對一定金額之上的漏損金額進(jìn)行等額補(bǔ)償。

    三、該項收購的內(nèi)在動因

    核心業(yè)務(wù)時效件毛利高,保證時效能力強(qiáng),市場優(yōu)勢非常明顯,但還不足以徹底甩開競爭對手。因此,順豐重點布局快運(yùn)、同城配送、跨境物流、冷鏈運(yùn)輸?shù)人膫€市場,培育新業(yè)務(wù)是順豐成為綜合物流巨頭的必由之路。因此,通過收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù),是其成為綜合性物流巨頭的必由之路。從現(xiàn)實因素來看,推動順豐收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的主要因素包括以下四個方面。

    (一)時效件市場競爭加劇,擠壓時效件產(chǎn)品利潤空間

    順豐控股ROE和ROA較為穩(wěn)定,分別處于14%,8%左右。ROE和ROA水平較低是因為處于擴(kuò)張期,投入巨大,但是盈利還沒有完全釋放出來。預(yù)計順豐控股凈利潤率中期保持在5%~6%。一方面參考美國直營快遞公司歷史經(jīng)驗,另一方面考慮到2016、2017年超10億的非經(jīng)常性損益不可持續(xù)。2018年以后,凈利率水平肯定亦有所下降。

    在以2C端為主的線上流量日益枯竭的背景下,以合同物流切入2B端業(yè)務(wù)是行業(yè)演變的重要趨勢(以供應(yīng)鏈和2B行業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動或許會成為下一波互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)回暖的重要推動因素),也是順豐進(jìn)一步提升利潤空間的重要方向(依托成本優(yōu)勢、品牌效應(yīng)等)。

    (二)資本開支過大,對現(xiàn)金流造成一定壓力

    采用重資產(chǎn)模式,資本開支遠(yuǎn)超同行。無論是在建工程,還是固定資產(chǎn),順豐的數(shù)額都遠(yuǎn)超過了同行業(yè)水平。這種模式意味著,只要順豐擴(kuò)張,必須得前期投入大量的資本。不斷的資本投入將會給公司現(xiàn)金流持續(xù)帶來壓力。通過收購輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)或許勢在必行。

    (三)成本超預(yù)期上漲,拖累短期業(yè)績增長

    順豐控股的主要成本支出項為人工成本,其中職工薪酬、外包成本兩項的加總將占到總成本支出的60%~70%。公司屬于人力資本密集型的產(chǎn)業(yè),將持續(xù)面臨較高的人力成本上漲壓力。

    (四)新業(yè)務(wù)增速較快,但占比仍然較小

    根據(jù)順豐控股2017年財年的年度報告,當(dāng)年度公司實現(xiàn)營收約710億元,同比增長23.7%;歸屬上市公司的凈利潤達(dá)47.1億元,增幅僅為14.1%。

    以上數(shù)據(jù)表明,公司業(yè)務(wù)增速面臨一定壓力。雖然公司的新業(yè)務(wù)板塊占收入比快速上升(其中重貨、冷鏈、同城、國際等新業(yè)務(wù)的收入占比從2016年的9.9%增長至2017年的13.5%),但從整體來看,新業(yè)務(wù)占整體業(yè)務(wù)的比重仍然較小。

    四、完成收購后的戰(zhàn)略意義

    順豐現(xiàn)在處于從傳統(tǒng)快遞商向綜合物流商的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期,收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)對順豐轉(zhuǎn)型有很大的幫助,DHL供應(yīng)鏈品牌和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì),在多個行業(yè)內(nèi)擁有專業(yè)的供應(yīng)鏈能力,順豐通過收購可以在短時間內(nèi)學(xué)習(xí)供應(yīng)鏈能力(順豐將會在十年合作期間,向德郵控股或DHL SCM支付服務(wù)費(fèi)用,按每年實際收入的2.5%,但有封底和封頂);在擁有多領(lǐng)域?qū)I(yè)供應(yīng)鏈能力后,順豐進(jìn)一步實現(xiàn)物流產(chǎn)品的豐富,將加速拓展更多的供應(yīng)鏈客戶和業(yè)務(wù)。從雙方的角度來看,未來順豐可以依托敦豪的專業(yè)能力來拓展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù);而敦豪可以依托國內(nèi)快遞龍頭順豐引入更多國內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶,同時可實現(xiàn)幫助國外客戶處理在中國的問題,此外,敦豪還可以借用順豐的物流資源,降低倉儲及運(yùn)輸成本。整體來看,順豐收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著,是雙贏的戰(zhàn)略。

    (一)順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢,獲取未來發(fā)展主動權(quán)

    此次收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是順豐順應(yīng)行業(yè)趨勢(2C到2B的轉(zhuǎn)變的趨勢、通過投資并購進(jìn)行行業(yè)整合的趨勢,以及快遞公司由單一業(yè)務(wù)向綜合物流業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變的趨勢)、客戶需求(從單一物流服務(wù)需求向綜合物流、全鏈條物流服務(wù)需求轉(zhuǎn)變)等訴求,打通整個供應(yīng)鏈、繼續(xù)為行業(yè)、客戶提供一站式的綜合物流解決方案。

    (二)進(jìn)一步提升中高端市場的競爭力

    UPS、FedEx、DHL等國際巨頭憑借完善的國際網(wǎng)絡(luò)以及優(yōu)質(zhì)的品牌形象占據(jù)了高端快遞市場,這一市場以國際時效業(yè)務(wù)為主。由于國際網(wǎng)絡(luò)不完善,順豐雖然進(jìn)入了這一市場但目前競爭力不足。同時受制于準(zhǔn)入限制,國際巨頭也難以染指國內(nèi)時效件市場。

    順豐快遞產(chǎn)品定位于中高端快遞市場,憑借卓越的國內(nèi)時效能力和優(yōu)質(zhì)的服務(wù),在國內(nèi)時效件市場優(yōu)勢非常明顯并且暫無對手。由于順豐采用全直營模式,在低端市場與通達(dá)系相比成本沒有競爭力,因此戰(zhàn)略放棄了單票利潤較低的低端市場。

    此次通過收購DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù),將進(jìn)一步提升其中高端市場的競爭實力,解決其當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展的核心痛點(通過收購DHL供應(yīng)鏈業(yè)務(wù),實現(xiàn)由快遞業(yè)務(wù)向合同物流業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變,提升行業(yè)影響力和利潤空間)。

    (三)有效借鑒DHL的相關(guān)資源和經(jīng)營優(yōu)勢,實現(xiàn)降本增效

    DHL作為全球最大的國際快遞和供應(yīng)鏈公司借鑒和學(xué)習(xí)的地方眾多,而他的供應(yīng)業(yè)務(wù)更是。根據(jù)主營業(yè)務(wù)特點將其整體劃分為三類主營業(yè)務(wù):快遞業(yè)務(wù)、全球貨運(yùn)和供應(yīng)鏈。其中,在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中,DHL作為全球最大的合同物流服務(wù)商,向全球50多個國家和地區(qū)的大企業(yè)客戶提供全價值鏈的定制外包物流解決方案。通過收購,順豐將主要借助DHL以下幾個方面的優(yōu)勢資源:

    一是有效借鑒DHL優(yōu)秀管理經(jīng)驗。DHL在全球積累了豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗、管理經(jīng)驗。此次收購,順豐將得到DPDHL集團(tuán)在供應(yīng)鏈管理、高水平運(yùn)輸、倉庫管理等方面先進(jìn)的水平和經(jīng)驗借鑒。通過借鑒DHL在供應(yīng)鏈管理積累的有效經(jīng)驗,依托其技術(shù)、管理人才等優(yōu)勢,可進(jìn)一步降低順豐的運(yùn)營成本。

    二是有效利用DHL優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶資源。DHL在境內(nèi)外多年的運(yùn)作,積累了覆蓋若干行業(yè)的優(yōu)質(zhì)客戶,這些客戶資源是公司最寶貴的資源之一。通過此次并購,使得順豐能夠在其現(xiàn)有客戶的基礎(chǔ)上,得到進(jìn)一步的補(bǔ)充,豐富和完善其用戶基礎(chǔ)。同時,可基于兩類客戶,開發(fā)更具有針對性的、高附加值的解決方案和服務(wù),無疑將進(jìn)一步增強(qiáng)順豐在跨境供應(yīng)鏈管理方面的整體實力。

    三是借助DHL 品牌效應(yīng)和優(yōu)勢。DHL在全球積累了豐富的品牌效應(yīng)。通過與DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的合作,依托其品牌優(yōu)勢,進(jìn)一步提升順豐的品牌價值,有助于進(jìn)一步拓展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的廣度和深度。

    (四)實現(xiàn)輕重資產(chǎn)的有效結(jié)合,體現(xiàn)價格優(yōu)勢

    前期DHL在中國的經(jīng)營遵從了一條輕資產(chǎn)的運(yùn)作路徑,對于重資產(chǎn)的投入相當(dāng)保守,在中國境內(nèi)的主要資產(chǎn)軍事通過租賃的方式獲得。而順豐則在倉儲資源、航空貨站、物流設(shè)施設(shè)備等方面均采取大量重資產(chǎn)投入的方式。雙方合作,無疑會促使DHL有效借助順豐的物流基礎(chǔ)資源優(yōu)勢,降低租金上漲等帶來的成本開支,這也將體現(xiàn)在更強(qiáng)的價格競爭優(yōu)勢等方面。

    參考文獻(xiàn):

    [1]羅文麗.左UPS右DHL,國際巨頭緣何鐘情順豐?[J].中國物流與采購,2018(22):26-27.

    [2]王蕾.基于哈佛分析框架的順豐控股戰(zhàn)略分析[J].中國管理信息化,2021,24(13):62-66.

    [3]王雨珊,甄文明.基于哈佛分析框架下順豐控股股份有限公司財務(wù)分析[J].河北企業(yè),2020(12):98-99.

    [4]徐青松,徐嵐,王榮.物流獨角獸企業(yè)的培育和形成:現(xiàn)狀、典型特征和驅(qū)動因素[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì),2021,40(01):91-101.

    [5]徐青松,吳健.XPO Logistics并購策略及其對我國物流企業(yè)的啟示[J].天津商務(wù)職業(yè)學(xué)院學(xué)報,2021,9(01):38-48.

    (作者單位:徐青松,上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院;梁敏,帝國理工學(xué)院商學(xué)院)

    猜你喜歡
    收購順豐估值
    山西順豐鼓勵有技能的快遞小哥返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)
    巧用估值法
    “順豐”快遞的成功之道
    時代金融(2017年22期)2017-09-13 17:17:21
    品牌意識成就今日順豐
    中國商界(2017年4期)2017-05-17 04:36:37
    上市公司控制權(quán)之爭:寶萬之爭法律分析
    法制與社會(2017年4期)2017-03-01 22:15:56
    A公司重大資產(chǎn)重組歷程分析
    商(2016年20期)2016-07-04 08:07:26
    青島海爾收購GE家電業(yè)務(wù)
    商(2016年13期)2016-05-20 22:26:20
    淺析公司收購兼并過程中注意點
    順豐聯(lián)手“三通一達(dá)”反水對抗阿里菜鳥陣營
    IT時代周刊(2015年7期)2015-11-11 05:49:54
    如何創(chuàng)業(yè)一年估值過十億
    亚洲精品久久成人aⅴ小说| 91在线观看av| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 亚洲专区中文字幕在线| 一级黄色大片毛片| www日本在线高清视频| 国内精品久久久久精免费| 国产激情久久老熟女| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 日本 欧美在线| 黄片大片在线免费观看| 午夜激情福利司机影院| 亚洲成a人片在线一区二区| 在线av久久热| 99热这里只有精品一区 | 亚洲欧美激情综合另类| 俺也久久电影网| 一级片免费观看大全| 亚洲av熟女| 国产亚洲欧美在线一区二区| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲精品在线观看二区| 日韩欧美 国产精品| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲专区字幕在线| 中文资源天堂在线| 可以在线观看毛片的网站| 黄片播放在线免费| 老司机福利观看| 久久久国产成人精品二区| 三级毛片av免费| 一区二区三区精品91| 亚洲国产精品成人综合色| 男女之事视频高清在线观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 国产黄a三级三级三级人| 天堂√8在线中文| 日韩欧美三级三区| 草草在线视频免费看| 美女大奶头视频| av天堂在线播放| 又紧又爽又黄一区二区| 天天一区二区日本电影三级| 中文字幕高清在线视频| 久久热在线av| 亚洲第一电影网av| 国产精品电影一区二区三区| 老司机福利观看| 国产单亲对白刺激| 老司机午夜十八禁免费视频| 操出白浆在线播放| 在线观看午夜福利视频| 欧美在线一区亚洲| 久久中文字幕一级| 欧美性猛交黑人性爽| 国产91精品成人一区二区三区| 在线视频色国产色| 久久国产乱子伦精品免费另类| 久久欧美精品欧美久久欧美| 国产99白浆流出| 一区二区三区激情视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 少妇 在线观看| 岛国在线观看网站| 又黄又爽又免费观看的视频| 日本熟妇午夜| av电影中文网址| 99久久99久久久精品蜜桃| 欧美最黄视频在线播放免费| 正在播放国产对白刺激| 91麻豆av在线| 国产精品久久电影中文字幕| 成人三级做爰电影| 最新在线观看一区二区三区| aaaaa片日本免费| 国产极品粉嫩免费观看在线| 十八禁人妻一区二区| 老鸭窝网址在线观看| 大型av网站在线播放| 免费高清在线观看日韩| 日韩欧美三级三区| 宅男免费午夜| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 日本精品一区二区三区蜜桃| 香蕉av资源在线| 啦啦啦免费观看视频1| 一级a爱片免费观看的视频| 午夜免费成人在线视频| 欧美+亚洲+日韩+国产| 久久久久久免费高清国产稀缺| 一级a爱视频在线免费观看| 亚洲一区中文字幕在线| 国产伦一二天堂av在线观看| 麻豆一二三区av精品| 亚洲 欧美一区二区三区| 91老司机精品| 九色国产91popny在线| 欧美中文综合在线视频| 亚洲男人的天堂狠狠| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 精品无人区乱码1区二区| x7x7x7水蜜桃| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 两性夫妻黄色片| 99国产综合亚洲精品| 婷婷六月久久综合丁香| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 视频区欧美日本亚洲| 成人免费观看视频高清| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 黑丝袜美女国产一区| 黄色视频,在线免费观看| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 51午夜福利影视在线观看| 香蕉丝袜av| 成人午夜高清在线视频 | 成人欧美大片| 脱女人内裤的视频| 国产激情偷乱视频一区二区| 中文字幕av电影在线播放| 成人一区二区视频在线观看| 久久国产亚洲av麻豆专区| 美国免费a级毛片| 女性被躁到高潮视频| 亚洲色图av天堂| av免费在线观看网站| 亚洲熟女毛片儿| 12—13女人毛片做爰片一| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国内揄拍国产精品人妻在线 | 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 男女视频在线观看网站免费 | 日日干狠狠操夜夜爽| 大型av网站在线播放| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 大型黄色视频在线免费观看| 在线视频色国产色| 国产一区在线观看成人免费| 日韩欧美一区视频在线观看| 88av欧美| 91av网站免费观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 久久久久九九精品影院| 亚洲人成电影免费在线| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲av电影不卡..在线观看| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| av片东京热男人的天堂| 精品日产1卡2卡| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产成人啪精品午夜网站| 精品久久久久久久久久免费视频| 免费在线观看日本一区| 免费一级毛片在线播放高清视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 国产精品亚洲一级av第二区| 久久国产乱子伦精品免费另类| 99精品欧美一区二区三区四区| 免费看美女性在线毛片视频| 在线观看午夜福利视频| 首页视频小说图片口味搜索| 在线观看舔阴道视频| 国产成人欧美| www.999成人在线观看| 午夜福利视频1000在线观看| 国产精品 欧美亚洲| 亚洲国产精品合色在线| 亚洲精品在线观看二区| 国产亚洲欧美在线一区二区| 日韩有码中文字幕| 午夜免费鲁丝| 亚洲国产高清在线一区二区三 | 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 大香蕉久久成人网| 国产久久久一区二区三区| 韩国av一区二区三区四区| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 国产一区在线观看成人免费| 亚洲中文av在线| 禁无遮挡网站| 国产高清videossex| 手机成人av网站| 精品福利观看| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲国产精品sss在线观看| 色综合亚洲欧美另类图片| videosex国产| 日本 欧美在线| 国内精品久久久久久久电影| 窝窝影院91人妻| 变态另类成人亚洲欧美熟女| ponron亚洲| АⅤ资源中文在线天堂| 久久性视频一级片| 九色国产91popny在线| 欧美国产精品va在线观看不卡| 神马国产精品三级电影在线观看 | 午夜福利高清视频| 午夜a级毛片| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 色播亚洲综合网| 可以在线观看的亚洲视频| 午夜成年电影在线免费观看| 亚洲av片天天在线观看| 欧美成人午夜精品| 自线自在国产av| 国产亚洲精品第一综合不卡| 午夜福利一区二区在线看| 长腿黑丝高跟| 亚洲av熟女| 人人妻人人澡人人看| 亚洲第一电影网av| 欧美乱码精品一区二区三区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 美女大奶头视频| 亚洲男人天堂网一区| 国产伦人伦偷精品视频| 午夜激情福利司机影院| 校园春色视频在线观看| 九色国产91popny在线| 国产精品免费视频内射| 久久欧美精品欧美久久欧美| 午夜免费观看网址| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 亚洲五月婷婷丁香| 精品久久久久久成人av| 亚洲av成人一区二区三| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 久热这里只有精品99| 一夜夜www| 桃色一区二区三区在线观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 精品国产亚洲在线| 免费高清视频大片| 精品国产国语对白av| 国产成+人综合+亚洲专区| 老司机靠b影院| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 色综合站精品国产| 亚洲五月婷婷丁香| 1024手机看黄色片| 成人18禁在线播放| 亚洲最大成人中文| 丁香欧美五月| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 午夜免费成人在线视频| 99精品欧美一区二区三区四区| 男女视频在线观看网站免费 | e午夜精品久久久久久久| 日日爽夜夜爽网站| 国产亚洲av高清不卡| 日韩成人在线观看一区二区三区| 在线天堂中文资源库| 又大又爽又粗| 最近最新中文字幕大全电影3 | 日本五十路高清| videosex国产| 久久午夜亚洲精品久久| 日韩欧美在线二视频| 中文字幕精品免费在线观看视频| 18禁观看日本| 成人免费观看视频高清| 国产熟女午夜一区二区三区| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲熟女毛片儿| 亚洲男人天堂网一区| 又大又爽又粗| www.熟女人妻精品国产| 亚洲色图av天堂| avwww免费| 欧美在线一区亚洲| 成人国语在线视频| 色综合婷婷激情| 嫩草影视91久久| 亚洲精品粉嫩美女一区| 后天国语完整版免费观看| 亚洲第一电影网av| 黄色成人免费大全| 精品国产一区二区三区四区第35| 听说在线观看完整版免费高清| 久99久视频精品免费| 一级毛片精品| 身体一侧抽搐| 亚洲精品粉嫩美女一区| 桃红色精品国产亚洲av| 国产av一区在线观看免费| 国产精品99久久99久久久不卡| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 成人亚洲精品av一区二区| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| www.自偷自拍.com| 露出奶头的视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 99热这里只有精品一区 | 午夜福利欧美成人| 亚洲性夜色夜夜综合| 1024视频免费在线观看| 亚洲男人的天堂狠狠| 9191精品国产免费久久| 成人av一区二区三区在线看| 88av欧美| 香蕉国产在线看| 久久热在线av| 久久久久亚洲av毛片大全| 国产一区二区在线av高清观看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 精品国产乱子伦一区二区三区| 日本成人三级电影网站| 久久99热这里只有精品18| 久久精品91无色码中文字幕| 成人18禁在线播放| www日本在线高清视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 啦啦啦 在线观看视频| 给我免费播放毛片高清在线观看| √禁漫天堂资源中文www| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 久久久久亚洲av毛片大全| 久久久久久国产a免费观看| 一本一本综合久久| 久久久久久久久免费视频了| 国产午夜福利久久久久久| 免费av毛片视频| 久久亚洲真实| 美女扒开内裤让男人捅视频| 成年版毛片免费区| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 丝袜在线中文字幕| 国产精品免费一区二区三区在线| 又大又爽又粗| 久久午夜综合久久蜜桃| 女同久久另类99精品国产91| 久久天堂一区二区三区四区| 桃红色精品国产亚洲av| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 亚洲三区欧美一区| 黄色女人牲交| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 国产激情久久老熟女| 国产乱人伦免费视频| 日本 av在线| 母亲3免费完整高清在线观看| 亚洲avbb在线观看| 手机成人av网站| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 老鸭窝网址在线观看| 级片在线观看| 动漫黄色视频在线观看| 啦啦啦 在线观看视频| 热99re8久久精品国产| 国产免费男女视频| 一a级毛片在线观看| 国产精品久久视频播放| 精品久久久久久久久久久久久 | 久久国产乱子伦精品免费另类| 免费看美女性在线毛片视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 99久久精品国产亚洲精品| 香蕉久久夜色| 国产精品久久久av美女十八| 大香蕉久久成人网| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲专区中文字幕在线| 制服丝袜大香蕉在线| 特大巨黑吊av在线直播 | 俄罗斯特黄特色一大片| 成年女人毛片免费观看观看9| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 男女床上黄色一级片免费看| 久9热在线精品视频| 国产精品野战在线观看| 波多野结衣高清无吗| 91av网站免费观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 成人永久免费在线观看视频| 国产精品久久久av美女十八| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 他把我摸到了高潮在线观看| 俺也久久电影网| 国产99久久九九免费精品| ponron亚洲| 午夜福利免费观看在线| 成年免费大片在线观看| 搞女人的毛片| 草草在线视频免费看| 亚洲成av人片免费观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 国产精品综合久久久久久久免费| 男女之事视频高清在线观看| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲成人国产一区在线观看| 麻豆成人午夜福利视频| 中文资源天堂在线| 国产高清激情床上av| 一本一本综合久久| 亚洲最大成人中文| 久久久久久久久久黄片| 人人妻人人澡人人看| 精品福利观看| videosex国产| 成人三级做爰电影| 熟女电影av网| av有码第一页| 91麻豆av在线| 丝袜在线中文字幕| 精品免费久久久久久久清纯| 制服人妻中文乱码| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 人成视频在线观看免费观看| 九色国产91popny在线| 日韩欧美国产一区二区入口| 两个人视频免费观看高清| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 日韩免费av在线播放| 51午夜福利影视在线观看| 国产片内射在线| 成人av一区二区三区在线看| 久久中文字幕一级| 日韩欧美在线二视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 日本 欧美在线| 久久久久久久久中文| 午夜福利欧美成人| 男人操女人黄网站| 亚洲,欧美精品.| 午夜免费激情av| 真人做人爱边吃奶动态| 最好的美女福利视频网| 桃红色精品国产亚洲av| 国产1区2区3区精品| 国产又爽黄色视频| 大香蕉久久成人网| 欧美乱码精品一区二区三区| 日韩精品免费视频一区二区三区| 久久香蕉激情| 又黄又爽又免费观看的视频| 99热只有精品国产| 两人在一起打扑克的视频| 免费无遮挡裸体视频| 成人免费观看视频高清| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 老熟妇仑乱视频hdxx| 狠狠狠狠99中文字幕| 91老司机精品| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 嫁个100分男人电影在线观看| 久久久久免费精品人妻一区二区 | 国产av一区二区精品久久| 久久久久精品国产欧美久久久| 欧美成人免费av一区二区三区| 激情在线观看视频在线高清| 长腿黑丝高跟| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产av在哪里看| 亚洲成av人片免费观看| 国产成+人综合+亚洲专区| 日韩欧美三级三区| 亚洲成国产人片在线观看| 精品国产亚洲在线| 男女之事视频高清在线观看| 亚洲av中文字字幕乱码综合 | 在线看三级毛片| 中文亚洲av片在线观看爽| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| xxx96com| 亚洲国产精品sss在线观看| 欧美色视频一区免费| 曰老女人黄片| 天天添夜夜摸| 精品国内亚洲2022精品成人| 日韩欧美一区视频在线观看| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 在线国产一区二区在线| 亚洲av美国av| 在线播放国产精品三级| 91成人精品电影| 久9热在线精品视频| 脱女人内裤的视频| av在线播放免费不卡| 午夜老司机福利片| 国产精品99久久99久久久不卡| 欧美性猛交黑人性爽| 精品第一国产精品| 欧美在线黄色| 欧美丝袜亚洲另类 | 国产区一区二久久| 国产视频一区二区在线看| 久久中文字幕人妻熟女| 欧美久久黑人一区二区| 国产在线观看jvid| 午夜激情福利司机影院| 中文亚洲av片在线观看爽| 亚洲av熟女| 黑人操中国人逼视频| 国产精品一区二区三区四区久久 | 搡老熟女国产l中国老女人| 欧美黑人欧美精品刺激| 欧美中文综合在线视频| 午夜影院日韩av| 黄色片一级片一级黄色片| 欧美日韩黄片免| www.www免费av| 欧美乱码精品一区二区三区| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产成人啪精品午夜网站| 国产三级在线视频| 欧美日韩一级在线毛片| 亚洲精品在线美女| 久久精品成人免费网站| 女性被躁到高潮视频| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲第一青青草原| www.熟女人妻精品国产| 久久亚洲精品不卡| 校园春色视频在线观看| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 国产成人欧美在线观看| 亚洲精品一区av在线观看| 国产极品粉嫩免费观看在线| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 窝窝影院91人妻| 国产精品一区二区三区四区久久 | 国产黄片美女视频| 69av精品久久久久久| 一本大道久久a久久精品| 久久久国产精品麻豆| 99精品在免费线老司机午夜| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 日本一本二区三区精品| 亚洲精品色激情综合| 最新美女视频免费是黄的| 久久亚洲精品不卡| 成熟少妇高潮喷水视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 国产极品粉嫩免费观看在线| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产精华一区二区三区| 久久国产精品影院| 99久久无色码亚洲精品果冻| 色老头精品视频在线观看| 搡老妇女老女人老熟妇| 看黄色毛片网站| 国产一区二区在线av高清观看| 人人澡人人妻人| 国产一卡二卡三卡精品| 亚洲第一电影网av| 欧美黑人精品巨大| 国产精品久久电影中文字幕| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 看片在线看免费视频| 国产av不卡久久| 黑人欧美特级aaaaaa片| 午夜免费观看网址| 欧美久久黑人一区二区| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 亚洲人成网站高清观看| 久久精品影院6| 国产99久久九九免费精品| 国产欧美日韩精品亚洲av| 午夜免费鲁丝| 久久精品影院6| 中文字幕av电影在线播放| 亚洲熟妇熟女久久| 日韩大尺度精品在线看网址| 哪里可以看免费的av片| 啦啦啦韩国在线观看视频| 天堂动漫精品| 看免费av毛片| 在线天堂中文资源库| 午夜免费鲁丝| 亚洲精品粉嫩美女一区| 亚洲午夜理论影院| 黄色视频,在线免费观看| 国产伦一二天堂av在线观看| 欧美激情高清一区二区三区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 手机成人av网站| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 波多野结衣巨乳人妻| 色综合站精品国产| 9191精品国产免费久久| 天天添夜夜摸| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产伦人伦偷精品视频| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲av熟女| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 国产精品久久视频播放| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 一边摸一边抽搐一进一小说| 日本成人三级电影网站| 大香蕉久久成人网| 欧美三级亚洲精品| 国产av又大| 少妇粗大呻吟视频| 在线观看免费午夜福利视频| 亚洲真实伦在线观看| 欧美中文日本在线观看视频| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产一卡二卡三卡精品| 久久久久久久久免费视频了| 在线天堂中文资源库| 午夜a级毛片|