業(yè)績補償承諾中盈余管理問題探討

歐亞姍

摘要：近年來全球企業(yè)競爭加劇，進一步激化企業(yè)并購重組行為。業(yè)績補償承諾作為輔助定價機制在企業(yè)并購業(yè)務中被廣泛使用。然而目前資本市場并購普遍存在高估值、高溢價、高承諾的“三高”現象，繼而又引發(fā)了商譽暴雷、股價崩盤等問題，向投資者們敲響了警鐘。文章選取大東南并購游唐網絡案例展開研究，分析被并購方由于業(yè)績承諾采取盈余管理行為的動機、影響和后果并提出相關建議。

關鍵詞：并購重組;業(yè)績補償;盈余管理

一、引言

根據普華永道發(fā)布的《2020年中國企業(yè)并購市場回顧與2021年前瞻》報告，2020年中國的并購活動交易規(guī)模增長達到30%。在2020年10月15日，國務院印發(fā)的《關于進一步提高上市公司質量的意見》也將資本市場的并購重組視作上市公司盤活存量、提質增效、轉型發(fā)展的主要渠道?？梢娰Y本市場的并購重組行為越發(fā)受到各界人士廣泛關注。業(yè)績補償承諾條款通過對未實現的承諾收益補償，減少未來幾年被并購企業(yè)收益的不確定性，對并購重組具有積極作用，但是并購補償承諾卻往往伴隨著對標企業(yè)的盈余管理行為。

從信息傳遞和信息不對稱角度出發(fā)，增加業(yè)績補償承諾條款會向收購方傳遞出賣方看好標的資產未來發(fā)展前景的信號，使收購方更容易認可標的資產的高估值。同時，外部投資者也會收到標的資產未來發(fā)展良好的信號，更愿意追隨這家公司，抬高股票價格。因此，從動機角度出發(fā)，業(yè)績補償承諾中并購雙方有理由利用信息優(yōu)勢操縱盈余。

中國浙江大東南集團作為大型傳統(tǒng)制造上市公司，為應對經營風險并購新型網絡游戲公司，該并購行為在并購市場中具有一定的代表性。本文從財務指標的變動分析和企業(yè)動機、收到的審計意見等方面分析了并購過程是否采取了盈余管理行為，在案例研究的基礎上，提出了預防公司盈余管理行為的對策建議，對推動上市公司健康合理的并購重組，保護中小股東的權益具有實踐意義。

二、大東南并購游唐網絡案例

（一）并購方介紹

中國浙江大東南集團（以下簡稱大東南），始建于1975年，并于2008年7月在深圳中小企業(yè)板上市，股票代碼為002263。大東南主要生產高科技塑料薄膜和各種規(guī)格的塑料制品等，經過多年的發(fā)展，上市公司已經在傳統(tǒng)包裝行業(yè)擁有了較大的市場份額，然而隨著技術的進步，傳統(tǒng)包裝產品已不能適應市場新的需求，高科技、新能源的新興包裝產品逐漸獲得市場的認可并壓縮傳統(tǒng)包裝行業(yè)的市場規(guī)模。2014年3月，大東南為抵御單一行業(yè)經濟波動帶來的風險，努力尋求其他行業(yè)的并購機會，以實現企業(yè)的多元化發(fā)展。上海游唐網絡技術有限公司（以下簡稱游唐網絡），是一家網絡游戲研發(fā)公司。大東南旨在通過本次交易進入移動網絡游戲這一朝陽行業(yè)，增強抵御風險的能力。

（二）并購方案簡述

大東南采用“股權+現金”方式支付對價，購買姜仲楊、陸旻、韓軍、上海完美、蘇州龍躍合計持有的游唐網絡100%股權，支付交易對價56250萬元。其中以發(fā)行股份的方式支付對價60%，總計33750萬元，剩余40%以現金方式支付22500萬元。

如表1所示，被并購方股東包含三名個人股東和兩名企業(yè)股東，企業(yè)股東只取得現金對價，而不取得股份對價，因此不承擔股份鎖定的義務。同時，在該次并購中，上海完美世界網絡技術有限公司及蘇州龍躍投資中心也不承擔相應的利潤補償義務。

大東南現金對價分四期向交易方支付，其具體支付方案如表2所示。

第一期支付時間為：交易獲得中國證監(jiān)會正式批準后 30 個工作日內;

第二期支付時間為：上市公司聘請的并經姜仲楊、陸旻、韓軍認可的具有證券從業(yè)資格的會計師事務所對標的公司 2014 年實際盈利情況出具專項審核報告并經大東南股東大會審議通過之日起十個工作日內;

第三期支付時間為：上市公司聘請的并經姜仲楊、陸旻、韓軍認可的具有證券從業(yè)資格的會計師事務所對標的公司 2015 年實際盈利情況出具專項審核報告并經大東南股東大會審議通過之日起十個工作日內;

第四期支付時間為：上市公司聘請的并經姜仲楊、陸旻、韓軍認可的具有證券從業(yè)資格的會計師事務所對標的公司 2016 年實際盈利情況出具專項審核報告并經大東南股東大會審議通過之日起十個工作日內。

大東南股權對價一次性向交易方支付，但是對該批發(fā)行的股份按比例規(guī)定了鎖定期，如表3所示。

第一期股份于上市公司公告2014年財務報表和標的公司2014年年度《專項審核報告》的最早交易日起一周后解除限售;

第二期股份于上市公司公告2015年財務報表和標的公司2015年年度《專項審核報告》的最早交易日起一周后解除限售;

第三期股份于上市公司公告2016年財務報表和標的公司2016年年度《專項審核報告》的最早交易日起一周后解除限售。

（三）并購承諾方案

截至2014年3月31日，游唐網絡總資產2961.54萬元，負債647.85萬元，所有者權益2313.69萬元，營業(yè)收入1227.77萬元，凈利潤824.77萬元。對比該次并購總金額5.6億元人民幣，游唐網絡凈資產增值率高達2420.38%，也即是大東南以高于標的企業(yè)凈資產23倍價格購買游唐網絡。面對如此高的交易定價，大東南也提出了相應降低風險的要求，游唐網絡原股東姜仲楊、陸旻、韓軍做出相應的業(yè)績承諾如表4所示。

協議同時規(guī)定了現金補償條款。若游唐網絡未完成業(yè)績承諾內容，三名個人股東則需要按照承諾凈利潤與實際凈利潤的差額對大東南進行現金補償，補償比例見表5。

根據查詢大東南及游唐網絡2014～2016年報及公告發(fā)現，游唐網絡2014～2016年凈利潤均超過業(yè)績補償協議中要求的凈利潤，但是如表6所示，從差額來看，業(yè)績補償期間的每一年都是精準達標。

（四）承諾期間盈余管理行為分析

1. 盈余管理動機分析

簽訂業(yè)績補償承諾有助于降低并購風險，加快并購活動的實施進程，同時對提升并購溢價具有重要作用。游唐網絡在簽訂業(yè)績補償承諾協議后有如下幾個理由進行盈余管理。

第一，避免現金補償。游唐網絡在2014～2016年間，若不能實現凈利潤目標，將面臨著對母公司大東南的等額現金補償。因此，游唐網絡在無法滿足指定業(yè)績時，會想方設法地通過盈余管理行為使業(yè)績達標或盡可能接近指定標準。

第二，為母公司傳遞積極信號。根據信號傳遞理論，游唐網絡做出業(yè)績承諾后，會給市場傳達出標的公司和上市公司都看好公司以后發(fā)展的積極信號，會促使外部公眾更愿意認可這次并購，從而繼續(xù)投資該家上市公司。而游唐網絡在業(yè)績承諾期間的利潤指標完成情況，直接影響了該積極信號是否能繼續(xù)傳遞下去。如果標的企業(yè)能夠很好地完成利潤指標，外部投資者將認可此次并購，使上市公司的價值得到提升;假如標的企業(yè)沒有實現業(yè)績承諾，則外部投資者會認為并購后整合較差，增加了中小投資者的投資風險，也使中小投資者不愿意再繼續(xù)投資上市公司，從而使股價下跌。

第三，游唐網絡進行盈余管理的機會成本低。隱蔽的盈余管理行為不容易被發(fā)現，并且證監(jiān)會監(jiān)管具有一定的滯后性，為企業(yè)進行盈余管理行為提供了一定的空間。

2. 盈余管理手段分析

本文首先對游唐網絡業(yè)績承諾期間及業(yè)績承諾之前的合并報表財務指標變動情況進行分析，以識別游唐網絡是否存在盈余管理行為。

從上表7、表8中可以看出，游唐網絡在2014年間凈利潤呈現爆發(fā)式增長，從2013年的虧損442.04萬元到2014年實現凈利潤4588.97萬元，凈利潤增長率為11.38倍。進一步對其營業(yè)收入與營業(yè)成本進行分析，如下表所示，凈利潤增加的原因主要是營業(yè)收入在2014年度相較于2013年度增加了10.64倍，游唐網絡為了實現利潤的快速增長以完成業(yè)績承諾，存在極大可能采取了收入相關的盈余管理行為。

如表9所示，2014年游唐網絡銷售收入出現井噴式增長。通過進一步查詢并購相關公告獲悉該公司2014年第一季度的營業(yè)收入已經超過了2012年及2013年的總和，其中游戲“這就是戰(zhàn)爭”為營業(yè)收入貢獻最高。據悉，這就是戰(zhàn)爭是由原股東上海完美世界網絡技術有限公司（以下簡稱完美世界）代理，在2014年第一季度，完美世界是游唐網絡第一大客戶，占公司全部營業(yè)收入比例為53.39%。游唐網絡完全有機會與原股東完美世界合謀對收入進行盈余管理，以完成并購目標，以高價出售資產。并且根據游唐網絡2015年度審計報告顯示，游唐網絡前五大客戶占該公司全部營業(yè)收入比例為82.17%，完美世界未被列入其中，這進一步說明在原股東退股之后，不再參與游唐網絡的盈余管理行為引起完美世界對游唐網絡營業(yè)收入貢獻顯著下降?？梢娪翁凭W絡對收入的盈余管理主要是通過關聯交易進行。

此外，除2014年營業(yè)收入與營業(yè)成本出現大幅度增加之外，游唐網絡在2016年度營業(yè)成本增長率開始高于營業(yè)收入增長率，凈利潤增長乏力。因此面對承諾業(yè)績，游唐網絡面臨較大凈利潤指標壓力。

在2016年8月，游唐網絡花費50萬元收購上?？茒J信息科技有限公司，使原本游唐網絡凈利潤額4547.34萬元在合并報表后增加至7669.31萬元，此次收購為游唐網絡凈利潤合并報表貢獻約3000萬元，于是游唐網絡完成了業(yè)績并購的凈利潤目標。更值得一提的是，游唐網絡2017年及2018年凈利潤出現大額下滑，并且大東南在2019年10月將游唐網絡100%股權以人民幣 5750萬元的價格轉讓。2014年至2016年間游唐網絡凈利潤的持續(xù)增長極可能來源于管理層為實現凈利潤目標的盈余管理行為。

（五）盈余管理行為效果

1. 對被并購方的影響

對于被并購方而言，采取上述的盈余管理措施最直接和最根本的目的是減少業(yè)績補償。就這個目的而言，被并購方采取的手段無疑是相當成功的，因為在2014～2016年三年間，被并購方沒有承擔任何的現金業(yè)績補償并且獲得了巨額股權轉讓對價。

2. 對并購方的影響

被并購方的業(yè)績操控行為令并購方的這筆并購業(yè)務不斷受到外界的質疑。但并購方大東南否認了這是拼湊業(yè)績的行為。董秘王陳表示上?？茒J信息科技有限公司大額盈利是游唐網絡收購后發(fā)生的事情，而在收購時50萬元的交易金額尚未達到披露標準。

2017年，證監(jiān)會對于游唐網絡有關多項事項對大東南發(fā)出問詢函，其中關于游唐網絡業(yè)績顯著增長的問題大東南的回復為游唐網絡收入遞增是產業(yè)積累產生的營業(yè)收入逐年遞增效應，并提出移動游戲市場的銷售收入同比增長59.2%的證據。

然而，在業(yè)績承諾補償協議結束后的第一個年度，即2017年度，大東南年度虧損額達到5.8億元至6億元，其中對游唐網絡并購時形成的商譽計提了4.37億元的簡直準備。針對該事項，大東南對證監(jiān)會的解釋為子公司上海游唐網絡技術有限公司2017年度業(yè)績不佳，實際盈利實現情況未達到預期，公司根據對其未來業(yè)績的預測，初步測算需計提商譽減值準備約4.37億元，將計入2017年度資產減值損失。

3. 對上市公司中小投資者的影響

此次并購交易對大東南的股票市價和交易量都產生了顯著影響。在2014年3月大東南發(fā)布擬并購游唐網絡的公告以來股價與成交量一直持續(xù)上漲，到2015年4月達到35.99元/股。2017年2月，大東南年報公布前后，股價不斷下跌，但是成交量并沒有顯著變化，這是由于大量的持流通股股東不斷報出低價轉讓股票所致。2018年11月，大東南的股票市價達到最低5.35元/股水平。

本文進一步選取了2014年3月31日大東南前十大股東持股比例與2017年3月31日大東南前十大股東持股比例進行比較，具體情況如表10所示。

如表10所示，在2014年大東南并購游唐網絡與2017年游唐網絡業(yè)績被披露前的期間，大東南前十大股東持股比例總量下降12.86%，并且除李福橋以外的其他九名股東紛紛減持。而在大東南年報披露后的股價下滑中，蒙受損失最多的是新晉的十大持股股東以及廣大的中小投資者。

三、結論與建議

本文為盈余管理對業(yè)績補償承諾產生的消極影響提供了經驗證據。在承擔業(yè)績補償責任的利益相關者繼續(xù)擔任企業(yè)高管并且能對企業(yè)施加重大影響時，被并購方同時擁有機會和動機實施盈余管理行為來減少甚至消除業(yè)績承諾補償，這種盈余管理行為從短期來看能夠為并購活動傳遞出積極信號有利于并購活動的推進，增加并購方的投資者信心和積極性，有利于企業(yè)的快速發(fā)展，實質上很可能成為并購方大股東與被并購方合謀獲取利益的手段。并且從長遠看來，會使得被并購方承受由于先前的盈余管理行為產生的財務壓力，如果不繼續(xù)采用盈余管理手段提高銷售收入就會面臨銷售收入大幅下降的情況，長此以往，被并購方真實業(yè)績會逐漸顯示出來，將會破壞公眾對并購方的信任程度，不利于并購方的發(fā)展。

基于以上研究結論，本文從上市公司和監(jiān)管角度提出以下幾點建議：第一，優(yōu)化上市公司股權結構，避免上市公司股權高度集中，實現股東之間權力制衡，避免股權高度集中導致的大股東的掏空合謀;第二，規(guī)范上市公司治理。一方面，可以增大經理人的獨立性，提高職業(yè)經理人在掏空合謀中的抑制作用。另一方面，可以允許中小股東進入董事會參與決策，同時增強監(jiān)事會的監(jiān)督作用;第三，針對不同標的企業(yè)存在的特有風險，可以設置一些非利潤指標，豐富業(yè)績補償承諾衡量指標體系;第四，監(jiān)管機構應加強對盈余管理行為的監(jiān)管力度和處罰力度，要求披露標的資產的詳細財務信息，促進標的資產實際價值衡量與評價，同時增強對企業(yè)盈余管理行為的懲罰力度，提高執(zhí)法效率。

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（作者單位：昆明理工大學管理與經濟學院）