非金融企業(yè)金融化對企業(yè)績效的異質(zhì)性影響

謝敏慧　楊毅

摘要：文章選取滬深A(yù)股非金融類企業(yè)2010～2019年數(shù)據(jù)，研究不同導(dǎo)向的金融化對企業(yè)短期和長期績效的異質(zhì)性影響，并進一步探究融資約束的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，對不同期限的企業(yè)績效，金融化的影響不同，對短期績效都表現(xiàn)為促進作用，對長期績效則表現(xiàn)為抑制作用。研究表明，融資約束起到了異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用，強化了以目的為導(dǎo)向的金融化企業(yè)的投機動機。以上研究結(jié)論為政府解決企業(yè)“脫實向虛”問題提供了借鑒。

關(guān)鍵詞：金融化;企業(yè)績效;融資約束

一、引言

近年來，實體經(jīng)濟“脫實向虛”趨勢明顯，如若實體企業(yè)都熱衷于投資金融行業(yè)，忽略實體投資，長此以往，將對企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展造成重大侵害①。因此，企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果不容忽視②。

考察不同導(dǎo)向的金融化對企業(yè)不同期限績效的影響，有助于辨析完全受企業(yè)控制的目的導(dǎo)向角度與不完全受企業(yè)控制的結(jié)果角度的金融化，對企業(yè)短期與長期發(fā)展的不同影響，辨別非金融企業(yè)金融化的動機。同時，考察融資約束的調(diào)節(jié)作用，能夠辨析其在金融化與企業(yè)績效異質(zhì)性關(guān)系中的不同作用，為企業(yè)的管理及國家相關(guān)部門解決企業(yè)的“脫實向虛”問題提供參考。

鑒于此，本文運用滬深A(yù)股非金融類企業(yè)2010～2019年數(shù)據(jù)，創(chuàng)新性地考察以目的和結(jié)果兩種不同導(dǎo)向的金融資產(chǎn)配置對企業(yè)不同期限績效的影響，且基于融資約束視角深入研究對二者的異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，不同期限的企業(yè)績效中，金融資產(chǎn)配置的影響不同;不同導(dǎo)向的金融資產(chǎn)配置中，融資約束所起的作用也存在異質(zhì)性。

二、文獻綜述

已有文獻中關(guān)于企業(yè)金融化對績效影響的研究，側(cè)重點與本文不同。本文創(chuàng)新性地考察了不同導(dǎo)向的金融化對企業(yè)不同期限績效的影響，且基于融資約束視角深入研究了其異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用。宋軍等（2015）主要研究了不同業(yè)績水平下，非貨幣金融資產(chǎn)持有占比對企業(yè)績效的不同影響。許志勇等（2018）基于資源擠占理論，從公司成長視角考察了金融資產(chǎn)持有占比與企業(yè)經(jīng)營績效的非線性關(guān)系。黃大禹等（2021）主要以制造業(yè)上司企業(yè)為主體，研究金融資產(chǎn)持有占比對企業(yè)財務(wù)績效的影響。鞏娜（2021）將金融資產(chǎn)分為長期和短期水平，研究對企業(yè)績效的影響。以上研究均未考察以結(jié)果為導(dǎo)向的金融化的影響，以及金融資產(chǎn)持有占比對企業(yè)長期績效的影響，也未進一步考察融資約束的調(diào)節(jié)作用，本文在一定程度上彌補了以上的研究空缺。

徐珊（2019）雖也將企業(yè)績效分不同期限考察了金融資產(chǎn)持有的影響，但其對于金融資產(chǎn)的分類是基于資產(chǎn)流動性所進行的拆分，分為投資性金融資產(chǎn)和貨幣性金融資產(chǎn)，而本文則是出于不同角度對金融化水平的衡量。郭麗麗等（2021）從實體投資視角研究企業(yè)金融化與企業(yè)經(jīng)營績效的影響，但并未區(qū)分不同導(dǎo)向的金融化與不同期限的企業(yè)績效進行深入研究;雖也考察了融資約束的調(diào)節(jié)作用，但主要考察的是對金融化與實體投資及實體投資與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用，與本文也有所差別。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，所選研究樣本為2010～2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)。樣本處理如下：剔除房地產(chǎn)和金融類企業(yè);剔除ST類企業(yè);剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀測值;對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾（Winsorize）。

（二）變量測量與回歸模型

1. 變量測量

（1）企業(yè)績效。借鑒郭婧（2019），用總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量上市公司短期績效;借鑒朱焱（2013），用托賓Q值（Q）衡量企業(yè)長期績效。ROA=凈利潤/平均總資產(chǎn)，Q=市值/總資產(chǎn)。

（2）金融化。由于與金融資產(chǎn)投資率相關(guān)的數(shù)據(jù)缺失較多，因此，本文采用金融資產(chǎn)持有占比（FARM）與金融渠道獲利占比（FER）衡量企業(yè)金融化程度，F(xiàn)ARM以目的為導(dǎo)向，F(xiàn)ER則以結(jié)果為導(dǎo)向，計算方法主要借鑒張成思等（2016）、張成思等（2020）。FER=（匯兌收益+投資收益+其他綜合收益損失+公允價值變動收益+利息收入-利息支出-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）/營業(yè)利潤;FARM=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)。由于2017年實施的新會計準則對金融資產(chǎn)科目進行了調(diào)整，因此對2017年前后的金融資產(chǎn)計算也有所不同：2017年及之前，金融資產(chǎn)=可供出售金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+持有至到期投資+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利+貨幣資金;2017年后，金融資產(chǎn)=投資性房地產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收股利+其他權(quán)益工具投資+其他非流動金融資產(chǎn)+應(yīng)收利息+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+貨幣資金。

（3）融資約束（FC）。借鑒張成思等（2016），用經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)衡量，該值越大，融資約束越小。

（4）控制變量（Controls）。設(shè)置的控制變量如下：第一大股東持股比例、董事會規(guī)模=ln（董事會人數(shù)）、獨董占比=獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù)、資產(chǎn)負債率=總資產(chǎn)/總負債、企業(yè)成長性=（期末主營收入-期初主營收入）/期初主營收入、企業(yè)規(guī)模=ln（總資產(chǎn)）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：國有企業(yè)為1，否則為0。

2. 回歸模型

為考察金融化對企業(yè)績效的影響，構(gòu)建了如下模型（1）：

Performancei，t=α0+α1Fini，t+α2FCi，t+

∑Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（1）

其中，Performance為企業(yè)績效，分短期績效和長期績效;Fin為金融化程度，分目的導(dǎo)向和結(jié)果導(dǎo)向;Industry和Year代表行業(yè)與年份;ε為誤差項。模型回歸均采用面板固定效應(yīng)模型，且為解決異方差問題，均使用穩(wěn)健標準誤且聚類到企業(yè)層面。

為考察融資約束對金融化與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型（2）：

Performancei，t=β0+β1Fini，t+β2Fini，2×FCi，t+β3FCi，t+∑Controlsi，t+∑Industry+

∑Year+εi，t（2）

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

由描述性統(tǒng)計表1可知，企業(yè)短期績效（ROA）的均值和標準差分別為0.046和0.062，表明整體上企業(yè)凈利潤占平均總資產(chǎn)的比重較小，但企業(yè)間差距不大。企業(yè)長期績效（Q）的最大值和最小值分別為8.585和0.882，標準差為1.297，企業(yè)間差距較大。金融渠道獲利占比（FER）和金融資產(chǎn)持有占比（FARM）均值分別為0.136和0.227，二者相差不大;標準差分別為0.707和0.157，表明不同企業(yè)從金融渠道獲取的收益差距較大，金融資產(chǎn)持有占比差距則相對較小。企業(yè)融資約束（FC）的中位數(shù)為0.046，表明一半以上的企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額大于0。

由相關(guān)性分析表2可知，F(xiàn)ER與ROA顯著負相關(guān)，與Q顯著正相關(guān);FARM與ROA及Q都顯著正相關(guān)，初步表明了目的導(dǎo)向和結(jié)果導(dǎo)向的金融資產(chǎn)配置對企業(yè)長、短期績效存在異質(zhì)性，但更具體的關(guān)系需進一步回歸確定。

（二）回歸結(jié)果與分析

表3報告了不同導(dǎo)向的金融資產(chǎn)配置對企業(yè)長期和短期績效的影響。第（1）列和第（2）列表明，無論企業(yè)主動進行的金融資產(chǎn)配置（FARM），還是不完全受管理者控制的金融渠道獲利占比（FER）都對企業(yè)短期績效有顯著正向促進作用。第（3）列表明，金融資產(chǎn)配置會顯著抑制企業(yè)未來市值的提升，即抑制企業(yè)的長期績效;而第（4）列中金融渠道獲利占比對企業(yè)長期績效雖為負相關(guān)，但不顯著，可能因為企業(yè)金融渠道獲利并不完全受企業(yè)控制所致。以上的異質(zhì)性影響表明，企業(yè)可能出于套利動機進行的金融資產(chǎn)配置，因此只能在短期內(nèi)促進績效的提升，長期卻會抑制企業(yè)的發(fā)展。

（三）融資約束的調(diào)節(jié)作用

表4報告了融資約束對金融化與企業(yè)績效調(diào)節(jié)作用的結(jié)果。FC表示企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)的比重，該比值越大，企業(yè)融資約束越低。第（1）列和第（3）列中FARM×FC系數(shù)均顯著為正，因此企業(yè)持有現(xiàn)金流提高了金融資產(chǎn)持有占比對短期績效的促進作用，降低了對長期績效的抑制作用?？赡芤驗楫?dāng)企業(yè)融資約束較輕時，不用通過金融投機獲取資金，資金被轉(zhuǎn)移到企業(yè)的整體運營及長期投資上，即企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流緩解了企業(yè)的投機動機，因此對企業(yè)的短期和長期績效都產(chǎn)生了積極影響。第（2）列和第（4）列中FER×FC的系數(shù)均顯著為負，表明經(jīng)營性現(xiàn)金流抑制了企業(yè)金融渠道獲利占比對短期績效的促進作用，提高了對長期績效的抑制作用?？赡芤驗楫?dāng)企業(yè)從金融渠道獲取的收益較高且持有的經(jīng)營性現(xiàn)金流也較高時，企業(yè)存在較大的資金持有成本，不利于企業(yè)績效的提升。

綜上所述，以金融渠道獲利占比衡量金融化水平時，融資約束強化了企業(yè)的投機動機，而以金融資產(chǎn)持有占比衡量時，并未觀察到融資約束對企業(yè)投機動機的強化作用。

五、研究結(jié)論與建議

本文利用滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)2010～2019年數(shù)據(jù)，研究了金融化與企業(yè)績效的關(guān)系，并深入探究了融資約束的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，不同導(dǎo)向的金融化對企業(yè)績效的影響不存在異質(zhì)性，但金融化對不同期限的企業(yè)績效存在異質(zhì)性影響，短期內(nèi)能拉動企業(yè)績效提升，長期則會抑制企業(yè)績效的提升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，融資約束強化了以目的為導(dǎo)向的金融資產(chǎn)配置企業(yè)的投機動機，但在以結(jié)果為導(dǎo)向的金融化中未能得到證據(jù)支持。

為此，政府相關(guān)機構(gòu)應(yīng)加大對企業(yè)的稅收優(yōu)惠、補貼等，緩解企業(yè)融資約束;企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部管理與監(jiān)督，避免管理層因資金壓力或短期利益驅(qū)動，進行金融資產(chǎn)的投機套利而阻礙企業(yè)的長期發(fā)展。

參考文獻：

[1]張成思.金融化的邏輯與反思[J].經(jīng)濟研究，2019，54（11）：4-20.

[2]宋軍，陸旸.非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營收益率的U形關(guān)系——來自我國上市非金融公司的金融化證據(jù)[J].金融研究，2015（06）：111-127.

[3]許志勇，潘攀.公司成長視角下金融化對經(jīng)營績效的影響研究[J].人民論壇·學(xué)術(shù)前沿，2018（06）：100-103.

[4]黃大禹，謝獲寶.非金融企業(yè)金融化后的財務(wù)績效分析——來自中國制造業(yè)企業(yè)的實證研究[J].技術(shù)經(jīng)濟，2021，40（07）：103-112.

[5]鞏娜.企業(yè)金融化、股權(quán)激勵與公司績效[J].經(jīng)濟管理，2021，43（01）：156-174.

[6]徐珊.金融資產(chǎn)持有對非金融企業(yè)經(jīng)營績效的影響[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2019，41（11）：27-39.

[7]郭麗麗，徐珊.金融化、融資約束與企業(yè)經(jīng)營績效——基于中國非金融企業(yè)的實證研究[J].管理評論，2021，33（06）：53-64.

[8]郭婧，馬光榮.宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定與國有經(jīng)濟投資：作用機理與實證檢驗[J].管理世界，2019，35（09）：49-64+199.

[9]朱焱，張孟昌.企業(yè)管理團隊人力資本、研發(fā)投入與企業(yè)績效的實證研究[J].會計研究，2013（11）：45-52+96.

[10]張成思，張步曇.中國實業(yè)投資率下降之謎： 經(jīng)濟金融化視角[J].經(jīng)濟研究，2016，51（12）：32-46.

[11]張成思，鄭寧.中國實體企業(yè)金融化：貨幣擴張、資本逐利還是風(fēng)險規(guī)避？[J].金融研究，2020（09）：1-19.

（作者單位：廣西科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院;廣西科技大學(xué)廣西工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研究中心）