公司治理、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值

【摘? 要】債務(wù)融資具有公司治理的作用，因而融資結(jié)構(gòu)的形成是眾多利益相關(guān)者博弈的結(jié)果。論文著重分析了我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的形成，認(rèn)為債務(wù)融資在我國(guó)具有一定的公司治理作用，新型政商關(guān)系更有利于這種治理作用的發(fā)揮并提升企業(yè)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資;公司治理;企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2022）05-0088-03

1 引言

現(xiàn)代企業(yè)以經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離為特征，其導(dǎo)致的股權(quán)代理問題可以引入債務(wù)融資來緩解。債務(wù)和股權(quán)不僅是不同的融資渠道，更應(yīng)該看作不同的治理結(jié)構(gòu)，即具有不同的公司治理作用。同時(shí)，不同的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)也能發(fā)揮公司治理的作用，其表現(xiàn)為債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)等。我國(guó)企業(yè)主要依靠銀行借款，債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)比較單一，因而本文主要探討債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的形成與影響。

2 理論分析和假設(shè)

2.1 代理理論

代理理論是基于兩權(quán)分離產(chǎn)生的，分為股權(quán)代理問題和債權(quán)代理問題。股權(quán)代理問題來自所有者和管理者之間的沖突，而債務(wù)代理問題來自所有者和債權(quán)人之間的沖突。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資可通過強(qiáng)制清算企業(yè)或者是對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的硬約束抑制管理者的過度投資行為，也可以間接提升管理者的持股比例緩和所有者與管理者的沖突。更重要的是，短期債務(wù)融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資的適度搭配能提升公司治理效果。短期債務(wù)融資體現(xiàn)在企業(yè)清算和約束管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面，長(zhǎng)期債務(wù)融資體現(xiàn)為防止企業(yè)無效地?cái)U(kuò)張。由于具有較多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司中“資產(chǎn)替代”“投資不足”或者“過度投資”的代理問題比較嚴(yán)重，因而成長(zhǎng)性較高的公司傾向于采用更多的短期債務(wù)。我國(guó)大部分公司處于成長(zhǎng)階段，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多，但從法律體系和執(zhí)行效果看，對(duì)債權(quán)人保護(hù)不足，所有者和管理者侵占債權(quán)人利益的可能性較大。大股東惡意占用上市公司資金、采用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行“隧道挖掘”等代理問題仍然存在。采用較多的短期債務(wù)，可以減輕成熟資本市場(chǎng)中的股權(quán)代理問題，也可以對(duì)國(guó)內(nèi)較為典型的大股東侵權(quán)問題進(jìn)行緩解。對(duì)此提出：假設(shè)1：公司成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

2.2 期限匹配理論

從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，企業(yè)債務(wù)融資期限需要和資產(chǎn)期限相匹配，以減少財(cái)務(wù)危機(jī)成本。隨著《企業(yè)破產(chǎn)法》的修訂，破產(chǎn)機(jī)制和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的效果越來越明顯。即便是“虧而不破”，企業(yè)若進(jìn)入財(cái)務(wù)危機(jī)也會(huì)給各方利益群體帶來損害，如上市公司被“ST”后交易價(jià)格、競(jìng)價(jià)方式受到限制，存在退市的風(fēng)險(xiǎn)，使上市公司的聲譽(yù)受損，因而大部分公司會(huì)將債務(wù)期限和資產(chǎn)期限匹配。對(duì)此提出：假設(shè)2：資產(chǎn)期限和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

2.3 信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的。了解信息較為充分的人員處于比較有利的地位，而缺乏信息的人員則處于比較不利的地位，因而從各自利益出發(fā)，了解更多信息的人員可以通過向缺乏信息的一方傳遞可靠信息以在市場(chǎng)中獲益，市場(chǎng)信號(hào)顯示在一定程度上可以彌補(bǔ)信息不對(duì)稱的問題。具體在債務(wù)融資方面，F(xiàn)lannery（1986）認(rèn)為，高質(zhì)量的公司會(huì)采用短期債務(wù)向外界傳遞信息，而交易成本的存在使低質(zhì)量的公司只能采用長(zhǎng)期債務(wù)。Diamond（1991）從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，認(rèn)為信用評(píng)級(jí)較高的公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，使用短期債務(wù)較為有利，信用評(píng)級(jí)偏低的公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，使用長(zhǎng)期債務(wù)較為有利，但是對(duì)于最低評(píng)級(jí)的公司，無法進(jìn)入長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)而不得不選用短期債務(wù)。外部投資者根據(jù)企業(yè)發(fā)行的債務(wù)期限可以判斷企業(yè)質(zhì)量的高低。和長(zhǎng)期債務(wù)相比，短期債務(wù)的約束力較強(qiáng)，當(dāng)管理者擁有企業(yè)較多股權(quán)、存在一定程度的內(nèi)部人控制時(shí)，可以采用短期債務(wù)的融資方式向外部投資者傳遞一種高治理質(zhì)量的自我約束信息（Datta等，2005）。可以說，在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度高、信用體系完善的環(huán)境中，債權(quán)人在收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等的前提下可以提供各種不同質(zhì)的債務(wù)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的形成主要來自企業(yè)的選擇，很少受到外部環(huán)境的制約，因而通過這一選擇的結(jié)果，外部投資者可以觀測(cè)到企業(yè)內(nèi)部的私有信息，并且高效的信號(hào)傳遞機(jī)制也有利于內(nèi)部人利用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)向外界傳遞信息。

但我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況可能與經(jīng)典理論相悖，原因可能歸于不同國(guó)家的制度背景。我國(guó)債券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、制度環(huán)境發(fā)育不充分，存在一定的政企關(guān)系。政企關(guān)系可以為企業(yè)發(fā)展提供重要的資源和優(yōu)惠政策，包括企業(yè)市場(chǎng)進(jìn)入、稅收、融資、補(bǔ)貼、并購等方面。在黨的十八大之后，習(xí)近平總書記用“親”和“清”兩個(gè)字精辟概括了新型政商關(guān)系，既要讓政府有所作為，又要防止利益輸送。更多的研究表明，政企關(guān)系存在扶持企業(yè)的現(xiàn)象。企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí)，與政府關(guān)系密切的企業(yè)必定尋求政府扶持，獲取銀行貸款或者補(bǔ)貼。Sapienza（2004）的研究表明，具有政治關(guān)系的企業(yè)即使沒有陷入困境也會(huì)得到更多的政府優(yōu)惠補(bǔ)助，特別是當(dāng)銀行也被國(guó)家控制時(shí)，政府通過銀行貸款對(duì)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助的現(xiàn)象就更為普遍。而Fan等（2010）在對(duì)跨國(guó)資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，政府銀行貸款的補(bǔ)助形式中主要是長(zhǎng)期貸款。鑒于以上對(duì)于信息不對(duì)稱理論和我國(guó)制度背景的分析，本文認(rèn)為經(jīng)典信息不對(duì)稱理論可能在國(guó)內(nèi)不適用，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也可能呈現(xiàn)正“U”型關(guān)系，即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大的公司力求取得政策扶持，獲取更多的長(zhǎng)期借款，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小的公司由于長(zhǎng)短期貸款利率差額較小、缺少信息傳遞動(dòng)力等，更容易也更偏好獲取長(zhǎng)期借款。因此，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系不確定。對(duì)此提出：假設(shè)3：公司質(zhì)量和債務(wù)期限成負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)4：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)期限成倒“U”型相關(guān)關(guān)系。假設(shè)5：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)期限成正“U”型相關(guān)關(guān)系。

2.4 稅收理論

稅收理論是在債務(wù)抵稅效應(yīng)的基礎(chǔ)上形成的，依賴于利率期限結(jié)構(gòu)的傾斜程度，但我國(guó)長(zhǎng)期債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)貼水并不大，利率期限結(jié)構(gòu)不夠合理，所以企業(yè)不會(huì)考慮安排長(zhǎng)短期債務(wù)的利息支出以獲得稅收資金的時(shí)間價(jià)值，該理論解釋債務(wù)期限選擇的作用有限。但由于債務(wù)抵稅作用的適用性很廣，國(guó)內(nèi)企業(yè)適用的稅率相差很大，很可能會(huì)影響到不同債務(wù)期限的形成。Kane等（1985）認(rèn)為，選擇債務(wù)期限需要在每期債務(wù)的抵稅效應(yīng)與破產(chǎn)成本、債務(wù)發(fā)行成本（debt issue flotation costs）之間權(quán)衡決定，認(rèn)為債務(wù)的期限應(yīng)隨著抵稅效應(yīng)的減少、發(fā)行成本的增加、企業(yè)價(jià)值波動(dòng)的降低而增加，債務(wù)期限與實(shí)際所得稅率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。Scholes等（1992）從企業(yè)適用的不同邊際稅率提出了稅收的客戶論點(diǎn)（clientele argument），認(rèn)為考慮到稅收的抵稅效應(yīng)，企業(yè)應(yīng)該從發(fā)行長(zhǎng)短期債務(wù)的交易成本和抵稅效應(yīng)上權(quán)衡考慮。適用高邊際稅率的企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)，這樣既可以減少交易成本，又可以提升抵稅效應(yīng)的程度;適用低邊際稅率的企業(yè)雖然發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)可以減少交易成本，但是也只能帶給企業(yè)低的抵稅效應(yīng)，且會(huì)降低企業(yè)的融資靈活性，從而使其傾向于發(fā)行短期債務(wù)，因而邊際稅率和債務(wù)期限正相關(guān)。對(duì)此提出：假設(shè)6：債務(wù)期限和實(shí)際所得稅率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與邊際稅率成正相關(guān)關(guān)系。

3 樣本選取和變量設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

本文選取連續(xù)4年的上市公司數(shù)據(jù)作為初選樣本，剔除了金融和保險(xiǎn)業(yè)樣本、出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境或無正常營(yíng)運(yùn)能力的樣本和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)或變量指標(biāo)缺失的樣本，最終得到共3 244個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來源于“csmar中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫”和wind咨詢數(shù)據(jù)庫及手工搜集。

3.2 變量設(shè)計(jì)

被解釋變量債務(wù)期限LDEBT=（長(zhǎng)期債務(wù)+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)）/債務(wù)總額

反映公司成長(zhǎng)性的代理變量MB=（資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債賬面價(jià)值+流通股的市場(chǎng)價(jià)值+非流通股的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值

資產(chǎn)期限AM=固定資產(chǎn)/資產(chǎn)總額

公司質(zhì)量的衡量采用非正常盈余替代AR=（epst-epst-1）/pt，即前后兩期的每股收益之差除以股價(jià)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量采用Altman（1995）提出的Z值，Z=0.007 17×營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)+0.008 47×留存收益/總資產(chǎn)+0.031 07×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.0042×權(quán)益賬面價(jià)值/債務(wù)賬面價(jià)值+0.998×銷售收入/總資產(chǎn)。

考慮假設(shè)4和5的檢驗(yàn)，加入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的平方項(xiàng)，用ZSQ表示。

考慮稅收的抵稅效應(yīng)，設(shè)置邊際稅率解釋變量MRT=當(dāng)年所得稅/賬面價(jià)值;設(shè)置實(shí)際所得稅率的虛擬解釋變量ETRD，小于等于15%賦值為1，否則為0。

控制變量包括行業(yè)虛擬變量ind、公司規(guī)模SIZE（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、債務(wù)比例（LEV）、年度啞變量year。

采用以下多元線性回歸模型：

其中，b為回歸系數(shù);i和j為自然常數(shù);ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

4 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

如表1所示，我國(guó)上市公司的負(fù)債比率LEV在50%左右，符合國(guó)內(nèi)已有的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果——首選權(quán)益融資，后選債務(wù)融資。短期債務(wù)比率SDEBT的均值在60%以上，占據(jù)債務(wù)融資的絕大部分。通過相關(guān)系數(shù)測(cè)算，公司規(guī)模的代理變量SIZE和反映公司成長(zhǎng)性的代理變量MB之間的相關(guān)系數(shù)為-0.55，Altman Z值和ZSQ的相關(guān)系數(shù)為0.84，除此之外，其他變量的相關(guān)系數(shù)不超過0.25，基本可以避免產(chǎn)生多重共線性問題。

多元線性回歸采用Ols與Logistic兩種方法，結(jié)果如表2所示。代理理論中成長(zhǎng)性代理變量MB和債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期一致，即當(dāng)公司擁有較多的成長(zhǎng)期權(quán)時(shí)會(huì)采用更多的短期債務(wù)，說明在企業(yè)和債權(quán)人代理問題嚴(yán)重的公司中為了減輕投資不足和資產(chǎn)替代問題會(huì)采用更多的短期債務(wù)。

資產(chǎn)匹配理論中資產(chǎn)期限AM和債務(wù)期限顯著正相關(guān)，與預(yù)期一致，意味著資產(chǎn)期限更長(zhǎng)的公司會(huì)偏愛長(zhǎng)期債務(wù)。

信號(hào)不對(duì)稱理論中非正常盈余（AR）沒有通過顯著性檢驗(yàn)，并且估計(jì)系數(shù)的符號(hào)不穩(wěn)定。其原因可能是在利率管制的情況下，我國(guó)的違約風(fēng)險(xiǎn)貼水比較小。另外，債務(wù)融資主要依靠銀行貸款，融資渠道受到政府干預(yù)嚴(yán)重，很多企業(yè)存在關(guān)系銀行，西方國(guó)家中滾動(dòng)短期債務(wù)融資的交易成本高于長(zhǎng)期債務(wù)融資交易成本的理論不一定在我國(guó)行得通。因而企業(yè)通過公共債務(wù)向市場(chǎng)自由傳遞信息的效用受限，短期債務(wù)融資不能作為高質(zhì)量企業(yè)傳遞信息的機(jī)制。

信號(hào)不對(duì)稱理論中Altman Z值和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，ZSQ和債務(wù)期限顯著正相關(guān)，不支持經(jīng)典信號(hào)不對(duì)稱理論中的倒“U”型關(guān)系，支持我國(guó)制度背景下的正“U”型關(guān)系。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大和小的企業(yè)要比流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中等的企業(yè)有更多的長(zhǎng)期債務(wù)。正如前面所述源自我國(guó)的制度背景，存在政府扶持的現(xiàn)象。當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，會(huì)尋求政府扶持，獲取銀行貸款或者補(bǔ)貼，因而Altman Z值越小的企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，采用了更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資。我國(guó)企業(yè)融資難較為普遍，長(zhǎng)短期貸款利率的差額并不大，銀行作為主要債務(wù)融資渠道也偏向于借款給流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)，因而Altman Z值較大的企業(yè)采用了較多的長(zhǎng)期債務(wù)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)期限呈現(xiàn)出正“U”型關(guān)系。

稅收理論中邊際稅率和債務(wù)期限的關(guān)系不顯著，實(shí)際所得稅率的虛擬變量和債務(wù)期限在15%水平上負(fù)相關(guān)，在10%水平上不顯著，基本不支持稅收理論。

5 結(jié)語

我國(guó)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)能體現(xiàn)一定的公司治理效果，有助于企業(yè)價(jià)值的提升。代理理論和資產(chǎn)匹配理論得到驗(yàn)證，但尚不存在高質(zhì)量企業(yè)對(duì)外傳遞信號(hào)的證據(jù)，呈現(xiàn)出特有制度背景下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大和較小的企業(yè)多采用長(zhǎng)期債務(wù)融資、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)居中的企業(yè)多采用短期債務(wù)融資的情況。究其原因，在成熟的市場(chǎng)環(huán)境下，政府充當(dāng)“守夜人”的角色，不干預(yù)企業(yè)生產(chǎn)，因而西方經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在我國(guó)難以得到證實(shí)。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為在我國(guó)制度背景下，由于政治關(guān)系的存在，對(duì)債務(wù)融資具有一定消極干預(yù)作用，會(huì)消減企業(yè)價(jià)值。但本文認(rèn)為，需要正確認(rèn)識(shí)和妥善處理政企關(guān)系，而不能一概消極對(duì)待。政企關(guān)系可以表現(xiàn)為多種形式，如政府扶持企業(yè)、企業(yè)與政府合作、政府剝奪企業(yè)等。歷史證明，政企關(guān)系在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值提升中作用重大。日本、韓國(guó)、新加坡、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等東亞國(guó)家或地區(qū)的崛起證明，政府在經(jīng)濟(jì)起飛階段往往充當(dāng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的領(lǐng)導(dǎo)者角色（聶輝華，2020）。改革開放以來的中國(guó)成就也表明中國(guó)特色下不能簡(jiǎn)單地照搬西方國(guó)家的政府角色。尤其自2017年以來，各級(jí)政府都在努力構(gòu)建“親”和“清”的新型政商關(guān)系，逐漸營(yíng)造風(fēng)清氣正的營(yíng)商環(huán)境，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升具有顯著的積極作用（蔣長(zhǎng)流等，2021）。由此可見，厘清政企關(guān)系，塑造新型政商關(guān)系更有助于債務(wù)融資公司治理效應(yīng)的發(fā)揮，從融資成本、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等多個(gè)渠道提升企業(yè)價(jià)值。

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【基金項(xiàng)目】上海市教育發(fā)展基金會(huì)和上海市教育委員會(huì)“晨光計(jì)劃”資助（公司治理與企業(yè)價(jià)值研究——基于債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的傳遞效應(yīng)），項(xiàng)目編號(hào)：CG1062。

【作者簡(jiǎn)介】方媛（1981-），女，山東高唐人，講師，從事財(cái)務(wù)理論、資產(chǎn)評(píng)估研究。