利率傳導(dǎo)阻滯與貨幣政策工具有效性

摘 ? 要：利率雙軌、銀行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及金融管理約束等是制約貨幣政策傳導(dǎo)效率的重要現(xiàn)實(shí)因素。本文在文獻(xiàn)梳理基礎(chǔ)上，將利率傳導(dǎo)制約因素納入銀行行為方程及銀行間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)模型，分析貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)，以及不同貨幣政策工具運(yùn)用在改善政策利率傳導(dǎo)方面的有效性。結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，在利率傳導(dǎo)機(jī)制存在阻滯的情形下，央行需要合理搭配價(jià)格工具和數(shù)量工具，才能相對(duì)有效引導(dǎo)貸款利率下降;同時(shí)，流動(dòng)性分層也是影響利率傳導(dǎo)的重要因素，央行需要結(jié)合結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具定向操作，提高流動(dòng)性調(diào)節(jié)的精準(zhǔn)性，才能有效改善貨幣政策利率向貸款利率傳導(dǎo)的效率。

關(guān)鍵詞：利率傳導(dǎo);貨幣政策;動(dòng)力系統(tǒng)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.07.001

中圖分類號(hào)：F830 ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2022）07-0003-10

一、引言

推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革是金融領(lǐng)域最為重要的改革之一。2019年8月，中國(guó)人民銀行決定改革貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，LPR與市場(chǎng)資金供求狀況的相關(guān)性進(jìn)一步增強(qiáng)，貨幣政策在金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率也進(jìn)一步提升，對(duì)存款利率市場(chǎng)化改革也起到了重要的推動(dòng)作用。然而，我國(guó)利率體系比較復(fù)雜，存在金融市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)不同的利率基準(zhǔn)，銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）也具有一定雙軌制特征;而傳統(tǒng)存款仍是銀行負(fù)債端最主要的資金來源，特別是金融管理約束不斷增強(qiáng)的背景下，同業(yè)資金等其它負(fù)債來源受到明顯限制，同時(shí)傳統(tǒng)存款增速又趨勢(shì)性放緩，負(fù)債成本易上難下。這些都是制約貨幣政策傳導(dǎo)效率需要重點(diǎn)考慮的現(xiàn)實(shí)變量。鑒此，本文構(gòu)建包含實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門、銀行體系、貨幣當(dāng)局等多部門動(dòng)力系統(tǒng)模型，將利率傳導(dǎo)制約因素納入銀行行為方程及銀行間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)模型，分析貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)，以及不同貨幣政策工具運(yùn)用在改善政策利率傳導(dǎo)方面的有效性。我們的模擬分析和結(jié)果，對(duì)于厘清影響貨幣政策有效傳導(dǎo)的因素，分析利率傳導(dǎo)阻滯的邏輯和機(jī)理，以及探索貨幣政策工具選擇與應(yīng)對(duì)都具有一定的參考意義。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于貨幣政策利率傳導(dǎo)問題的分析，Mankiw & Miron（1986）基于完美金融市場(chǎng)的假設(shè)，從理性預(yù)期的視角研究政策利率傳導(dǎo)問題，認(rèn)為中央銀行對(duì)短期利率的調(diào)整，可以通過市場(chǎng)預(yù)期方式有效地傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率。基于金融市場(chǎng)摩擦的相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為，金融市場(chǎng)不完美因素，包括各種非完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素，導(dǎo)致各類市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)弱化，不同市場(chǎng)之間的套利成本較高，從而對(duì)利率傳導(dǎo)效率產(chǎn)生負(fù)向影響。Bredin等（2002）認(rèn)為，在完全競(jìng)爭(zhēng)的貸款市場(chǎng)中，貨幣市場(chǎng)利率的變化較快，且能夠較為完整地傳遞至貸款利率，但在壟斷或寡頭市場(chǎng)中則不存在一一對(duì)應(yīng)的變化關(guān)系。曹超（2020）結(jié)合實(shí)證研究指出，存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押的7天回購(gòu)利率DR007具有較好基準(zhǔn)利率屬性，且優(yōu)于其他貨幣市場(chǎng)利率。黃佳琳和秦鳳鳴（2020）認(rèn)為，利率傳導(dǎo)效率與銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、利率定價(jià)的市場(chǎng)化水平密切相關(guān);利率傳導(dǎo)效率越高，銀行間市場(chǎng)的利率變化對(duì)貸款利率的波動(dòng)影響也會(huì)更充分。

基于金融監(jiān)管約束的相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為，金融體系存在的各種監(jiān)管約束會(huì)增加銀行等金融市場(chǎng)主體的資產(chǎn)配置成本或“摩擦力”，限制了資產(chǎn)負(fù)債配置等行為的靈活性，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)不暢。Kopecky & Van Hoose（2004）研究了金融監(jiān)管約束對(duì)利率水平和法定存款準(zhǔn)備金率兩種貨幣政策工具的影響機(jī)制，認(rèn)為至少在短期內(nèi)，金融監(jiān)管約束會(huì)對(duì)貨幣政策的利率傳導(dǎo)效率產(chǎn)生負(fù)面影響。馬駿和王紅林（2014）認(rèn)為，貸存比、存款準(zhǔn)備金率、合意貸款規(guī)模、企業(yè)預(yù)算軟約束等都會(huì)在一定程度上弱化政策利率向銀行存貸款利率傳導(dǎo)的效率。

對(duì)于我國(guó)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢問題的研究主流還是圍繞“利率雙軌制”這一現(xiàn)實(shí)背景展開。張愛紅等（2017）指出，市場(chǎng)利率對(duì)存款定價(jià)影響很小，向貸款定價(jià)的傳導(dǎo)則相對(duì)有效，但跟貸款的實(shí)際利率聯(lián)動(dòng)不緊密，且行際間不均衡，市場(chǎng)利率向貸款利率傳導(dǎo)尚未充分完成。劉怡慶等（2018）認(rèn)為，在當(dāng)前利率雙軌制下，由于存款利率沒有完全市場(chǎng)化，其與貨幣市場(chǎng)利率之間的傳導(dǎo)效率不是很高，導(dǎo)致銀行存款流失較為嚴(yán)重，呈現(xiàn)“同業(yè)化”趨勢(shì)，負(fù)債端穩(wěn)定性下降，成本上升。劉雅瑩（2018）認(rèn)為，由于利率雙軌制下存貸款利率的浮動(dòng)空間仍有隱性限制，因此銀行的FTP未能將政策利率上調(diào)的影響完全傳導(dǎo)至貸款實(shí)際利率。

總體來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢的研究，主要基于不同層次利率之間的傳導(dǎo)關(guān)系研究，對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率與存貸款利率之間的傳導(dǎo)阻滯的分析，更多基于市場(chǎng)割裂視角，較少基于對(duì)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)“雙軌制”的微觀機(jī)理分析。同時(shí)，對(duì)利率傳導(dǎo)制約因素下不同貨幣政策工具的有效性分析和研究也存在不足。本文將利率市場(chǎng)化過程中結(jié)構(gòu)性因素，特別是信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況以及金融管理約束下商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債配置和定價(jià)行為納入到貨幣政策傳導(dǎo)分析框架中，通過構(gòu)建基于銀行間市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)模型，考察不同貨幣政策工具運(yùn)用在改善政策利率傳導(dǎo)方面的有效性。

三、利率傳導(dǎo)與中央銀行貨幣政策操作的動(dòng)力系統(tǒng)模型

在Akerlof（2009）、Chiarella et al（2014）等研究的基礎(chǔ)上，項(xiàng)燕彪（2021）運(yùn)用動(dòng)力系統(tǒng)模型探討銀行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化對(duì)流動(dòng)性狀況的影響機(jī)制，并分析貨幣政策部門流動(dòng)性管理的效用情況。借鑒該方法和分析框架，我們運(yùn)用動(dòng)力系統(tǒng)模型來考察利率傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策工具的有效性。

四、基于動(dòng)力系統(tǒng)模型的非均衡分析

我們通過參數(shù)設(shè)定及微調(diào)、分析相應(yīng)的系統(tǒng)穩(wěn)定性和靈敏度，模擬和論證利率傳導(dǎo)機(jī)制存在約束的情況下，貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)以及不同貨幣政策工具的選擇和搭配在改善政策利率傳導(dǎo)效應(yīng)方面的效果。

（一）模型參數(shù)設(shè)置

在模擬分析之前，需要對(duì)上述動(dòng)力系統(tǒng)模型進(jìn)行參數(shù)設(shè)置。理論上，參數(shù)設(shè)置直接影響著動(dòng)力系統(tǒng)模型解的周期性與穩(wěn)定性，而對(duì)于高維動(dòng)力系統(tǒng)模型，很難通過定量分析來獲得模型穩(wěn)定性的參數(shù)條件。Chiarellaetal等（2014）運(yùn)用動(dòng)力系統(tǒng)的建模方法，將銀行間市場(chǎng)納入到宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，模擬分析了銀行信貸的順周期性以及由此引致的流動(dòng)性短缺問題。項(xiàng)燕彪（2021）運(yùn)用動(dòng)力系統(tǒng)模型探討銀行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化對(duì)流動(dòng)性狀況的影響機(jī)制，并分析貨幣政策部門流動(dòng)性管理的效用情況。這里，我們參考上述文獻(xiàn)中的相關(guān)參數(shù)設(shè)置，對(duì)模型進(jìn)行模擬分析，具體參數(shù)設(shè)置如下（見表1）。

（二）利率傳導(dǎo)阻滯下貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)模擬分析

我們通過調(diào)整政策利率目標(biāo)參數(shù)r*來考察當(dāng)前利率傳導(dǎo)阻滯下貨幣政策傳導(dǎo)是否存在非對(duì)稱效應(yīng)。其他參數(shù)不變的條件下，該參數(shù)的變化，代表著中央銀行為應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而對(duì)貨幣政策的松緊度進(jìn)行適度調(diào)節(jié)。圖1顯示的是在調(diào)整參數(shù)r*的情況下銀行間市場(chǎng)利率（r_ib）、非信貸資產(chǎn)市場(chǎng)利率（r_b）和貸款利率（r_l）的穩(wěn)態(tài)變化?？梢钥吹?，r*由0.05降低至0.03時(shí)，銀行間市場(chǎng)利率（r_ib）和非信貸資產(chǎn)市場(chǎng)利率（r_b）下行較為明顯，意味著貨幣政策利率向兩者傳導(dǎo)的機(jī)制較為順暢，貸款利率（r_l）則反應(yīng)甚微，說明貨幣政策利率向貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)存在明顯阻滯。相比之下，當(dāng)參數(shù)r*的值由0.05上調(diào)至0.07時(shí)，銀行間市場(chǎng)利率（r_ib）、非信貸資產(chǎn)市場(chǎng)利率（r_b）和貸款利率（r_l）的穩(wěn)態(tài)均表現(xiàn)出較為明顯的上行，表明貨幣政策利率傳導(dǎo)在向上引導(dǎo)的過程阻滯較小，與向下引導(dǎo)構(gòu)成較為明顯的非對(duì)稱性。

（三）利率傳導(dǎo)阻滯下流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具運(yùn)用效果模擬分析

我們考察在利率傳導(dǎo)機(jī)制存在阻滯的情形下，價(jià)格引導(dǎo)與流動(dòng)性調(diào)節(jié)貨幣政策工具搭配運(yùn)用的實(shí)際效果。參數(shù)？琢2中刻畫了貨幣當(dāng)局運(yùn)用流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)的意愿，保持其他參數(shù)不變下，該值的大小體現(xiàn)了貨幣當(dāng)局意圖的強(qiáng)烈程度。我們將貨幣政策目標(biāo)利率r*的值由0.05下調(diào)至0.03，并通過調(diào)節(jié)參數(shù)？琢2，來觀察貨幣政策利率傳導(dǎo)效果的變化情況（見圖2）。模擬顯示，與單純下調(diào)貨幣政策目標(biāo)利率相比（見圖1），在貨幣政策目標(biāo)利率下調(diào)的同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的運(yùn)用（參數(shù)？琢2由2.0增加至2.5），銀行間市場(chǎng)利率（r_ib）、非信貸資產(chǎn)市場(chǎng)利率（r_b）和貸款利率（r_l）的穩(wěn)態(tài)值均有所下行，說明此時(shí)貨幣政策目標(biāo)利率的下降能夠有效傳導(dǎo)至貸款利率。

（四）利率傳導(dǎo)阻滯下結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具運(yùn)用效果模擬分析

我們考察流動(dòng)性分層對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的影響，以及針對(duì)中小銀行的定向降準(zhǔn)在改善貸款市場(chǎng)利率傳導(dǎo)方面的有效性。模型中參數(shù)？姿01的變化能夠反映出大銀行對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，也決定了其向小銀行讓渡流動(dòng)性的程度。模擬顯示（見圖3），在其他參數(shù)不變的情況下，將貨幣政策目標(biāo)利率由0.05下調(diào)至0.03，同時(shí)參數(shù)？姿01由8.0調(diào)整至6.0（意味著大銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)容忍度下降，向小銀行讓渡相對(duì)更少的流動(dòng)性），結(jié)果顯示r_l（r*=0.03，？姿01=6.0）高于r_l（r*=0.03，？姿01=8.0），貸款利率下降幅度減小，反映貨幣政策利率向貸款利率傳導(dǎo)的有效性相應(yīng)下降。進(jìn)一步，在參數(shù)？姿01=6.0保持不變的情況下，調(diào)整小銀行的存款準(zhǔn)備金率（通過調(diào)節(jié)參數(shù)nS2實(shí)現(xiàn)），考察定向降準(zhǔn)的政策效果。模擬發(fā)現(xiàn)，下調(diào)小銀行存款準(zhǔn)備金率（參數(shù)nS2由0.5增加至0.8），貸款率r_l出現(xiàn)了明顯的下降，即定向降準(zhǔn)能夠顯著改善貨幣政策利率向貸款利率傳導(dǎo)的有效性。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文運(yùn)用動(dòng)力系統(tǒng)模型，將利率傳導(dǎo)制約因素納入銀行行為方程及銀行間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)模型，考察貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)，以及不同貨幣政策工具運(yùn)用在改善政策利率傳導(dǎo)方面的有效性。研究結(jié)論顯示，由于利率傳導(dǎo)阻滯因素在利率調(diào)控不同方向上存在差異，利率傳導(dǎo)存在非對(duì)稱效應(yīng)，政策利率的上行能夠相對(duì)有效地傳導(dǎo)至貸款利率，而政策利率的下行難以有效傳導(dǎo)至貸款利率。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，在利率傳導(dǎo)機(jī)制存在阻滯的情形下，央行單純運(yùn)用價(jià)格型貨幣政策工具并不能有效引導(dǎo)貸款利率下降，需要流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具向銀行體系注入相應(yīng)充分的流動(dòng)性，價(jià)格工具和數(shù)量工具的合理搭配，能夠相對(duì)有效引導(dǎo)貸款利率下降。另一方面，流動(dòng)性分層也是影響利率傳導(dǎo)的重要因素，流動(dòng)性分層現(xiàn)象越嚴(yán)重，利率傳導(dǎo)的效率越低，特別是在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)，央行流動(dòng)性投放將會(huì)加劇大行資金淤積，政策利率通過銀行間市場(chǎng)傳導(dǎo)的阻滯會(huì)更為顯著，依靠總量型貨幣政策工具難以有效傳導(dǎo)政策利率，需要結(jié)合結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具定向操作，提高流動(dòng)性調(diào)節(jié)的精準(zhǔn)性，才能有效改善貨幣政策利率向貸款利率傳導(dǎo)的效率。

（二）建議

從短期看，利率傳導(dǎo)存在阻滯的情況下，單純依賴政策目標(biāo)利率調(diào)整難以實(shí)現(xiàn)貨幣政策有效傳導(dǎo)，需要合理搭配流動(dòng)性投放等總量型數(shù)量工具，同時(shí)積極探索使用、創(chuàng)新各類具有定向流動(dòng)性投放、定向融資成本調(diào)整的結(jié)構(gòu)工具，通過合理選擇和搭配價(jià)格工具和數(shù)量工具、總量工具和結(jié)構(gòu)工具，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。從長(zhǎng)期來看，利率傳導(dǎo)阻滯問題及其背后深層次的結(jié)構(gòu)矛盾，更多的還是需要深化金融改革，通過改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)。第一，通過深化LPR改革，有序推動(dòng)存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，引導(dǎo)銀行完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）建設(shè)，同時(shí)將LPR內(nèi)嵌入銀行的利率定價(jià)機(jī)制中，提高銀行市場(chǎng)化定價(jià)能力，促進(jìn)銀行信貸定價(jià)由“合作博弈”轉(zhuǎn)換為“有效競(jìng)爭(zhēng)”。第二，建立更具競(jìng)爭(zhēng)性的銀行體系，包括吸引更多具有獨(dú)立定價(jià)能力的外資銀行進(jìn)入，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步下沉服務(wù)重心，培育小微企業(yè)、三農(nóng)等融資服務(wù)薄弱環(huán)節(jié)的有效競(jìng)爭(zhēng)信貸市場(chǎng)。第三，在有效防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，適當(dāng)調(diào)節(jié)存款考核、同業(yè)負(fù)債限制，完善中小銀行資本補(bǔ)充機(jī)制，緩解中小銀行流動(dòng)性約束對(duì)利率定價(jià)的扭曲。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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