風(fēng)險投資中融資方運用對賭協(xié)議的法律分析

任宇

摘 要：近年來，隨著科學(xué)技術(shù)的飛速發(fā)展、交通條件的日新月異以及世界各國之間來自政府和企業(yè)的全球化交流合作的不斷深入。對賭協(xié)議，作為一種風(fēng)險投資中融資雙方用來控制風(fēng)險并期許在風(fēng)險可控的前提條件下取得投資收益的一種風(fēng)險管理手段。筆者發(fā)現(xiàn)其不僅早在上個世紀(jì)的七八十年代開始流行于西方歐洲國家以及太平洋彼岸的發(fā)達(dá)國家中的企業(yè)收購和經(jīng)營，它作為一種投融資兩種主體之間調(diào)整各方風(fēng)險及收益的手段也逐漸在近二十年的我國各行各業(yè)的公司之間產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。事實上，如我們眾所周知的許多企業(yè)如小米、蒙牛集團(tuán)、太子奶以及海外的谷歌、蘋果等企業(yè)的發(fā)展中都曾出現(xiàn)對賭協(xié)議的身影[1]。

在我國目前這樣一個受疫情條件持續(xù)影響、國內(nèi)各個領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展普遍受挫的新時代背景下，尤其是中小企業(yè)面臨的融資渠道短缺、融資成本居高不下等方面的問題顯得愈加突出。而對賭協(xié)議作為融資方的一項重要融資手段，其存在的法律風(fēng)險過大的問題始終存在。這也就是本文研究對賭協(xié)議的初衷。

關(guān)鍵詞：民法典;對賭協(xié)議;風(fēng)險投資;企業(yè)融資;融資風(fēng)險控制

一、概述

風(fēng)險投資即風(fēng)投，也被稱為創(chuàng)業(yè)投資，基本上以職業(yè)金融家向新興的、發(fā)展迅速的、有明顯市場競爭力的新近設(shè)立的企業(yè)提供資金援助并得到公司股份或其他收益的一種融資形式[2]。

一般而言，風(fēng)險投資的具體操作是由一群具有法律及財務(wù)相關(guān)學(xué)術(shù)背景的人來進(jìn)行的，通過向所投資公司約定的方式給融資企業(yè)以資金。這筆融資款項多被用來發(fā)展公司新興業(yè)務(wù)或是未上市企業(yè)申請上市，而非真正運營融資公司。投資方僅僅提供資金及企業(yè)管理經(jīng)驗，其意圖是協(xié)助融資方完成對賭標(biāo)的，因此是一種謀求短缺利潤的高風(fēng)險高回報事業(yè)。待被投資的公司發(fā)展相對成熟或滿足其他創(chuàng)業(yè)投資者的要求后運用市場退出方式將所投入的資本從持有股權(quán)變?yōu)樗鞋F(xiàn)金，并最終收回投資。

投資者運用風(fēng)險投資的目的往往是希望能夠獲取高額回報，而對賭協(xié)議中無論融資者成功與否，投資者均能憑借對賭協(xié)議取得大量收益，這在現(xiàn)實的對賭案例中屢見不鮮。此外，簽訂對賭協(xié)議之前，融資企業(yè)需要提供自身機(jī)密準(zhǔn)確的內(nèi)部財務(wù)數(shù)據(jù)、公司未來規(guī)劃方案等等，這都能夠有效消除投資方因?qū)θ谫Y方缺乏足夠認(rèn)知而望而卻步的情況，甚至部分對賭協(xié)議規(guī)定如果對賭失敗，投資者能夠享有公司的控制權(quán)，這也為投資方進(jìn)入相關(guān)行業(yè)打開了渠道?；谝陨戏N種原因，風(fēng)險投資中投資方運用對賭協(xié)議的情況時有發(fā)生。

對賭協(xié)議本身與賭博并無聯(lián)系，據(jù)美國財會準(zhǔn)則委員會發(fā)布的《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第141號--企業(yè)合并》的定義為Contingent Considerations，[4]其實質(zhì)為估值調(diào)整協(xié)議。即經(jīng)過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議起到了保護(hù)投資人利益的作用。對賭協(xié)議的最初使用發(fā)生在國外投行對國內(nèi)企業(yè)的投資中。對賭協(xié)議是收購方與出讓方在達(dá)成并購以及融資協(xié)議時，關(guān)于將來不確定的狀況預(yù)先的一種協(xié)定。如果約定的條件最終達(dá)成，融資方可以行使協(xié)議所規(guī)定的權(quán)利;反之，投資方則行使應(yīng)有的權(quán)利。[5]

對賭協(xié)議最初發(fā)源于美國，在西方資本主義國家的市場中均有大量應(yīng)用的案例。國外普遍將對賭協(xié)議作為企業(yè)并購的一種手段，就這篇文章所探討的私募股權(quán)融資而言反而運用地較少。這與我國企業(yè)使用對賭協(xié)議的情況不相類似，我國主要通過對賭協(xié)議進(jìn)行企業(yè)間的投融資以及進(jìn)行股權(quán)分置等用途。歸其原因是在于發(fā)達(dá)國家已經(jīng)經(jīng)歷百余年的現(xiàn)代資本市場發(fā)展，運用對賭協(xié)議既可以處理十分普遍的企業(yè)兼并現(xiàn)象，又能不斷調(diào)整雙方實際的資金投入。同時在發(fā)達(dá)的資本市場面前市場信息高度透明，需要運用對賭協(xié)議的場合較少，因而顯得運用較少。

二、對賭協(xié)議運用的現(xiàn)狀及法律問題

由于之前來自我國法律方面的態(tài)度一直晦澀難明，國內(nèi)風(fēng)投公司擔(dān)心一旦發(fā)生有關(guān)對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)糾紛恐難得倒法律的支持，因而投資方多為已經(jīng)有著豐富法律經(jīng)驗的國外風(fēng)投公司。這些公司往往能夠處理復(fù)雜的法律問題且擁有熟練的投資經(jīng)驗，他們往往傾向于短時間內(nèi)通過投資獲取高額利潤，對于融資方內(nèi)部的企業(yè)管理干預(yù)較少。但這并不意味著投資方與融資方在簽訂對賭協(xié)議中處于平等地位，一般而言，如果對賭成功則投融資雙方都能夠在短期內(nèi)獲得高額回報，而一旦企業(yè)輸?shù)袅藢€協(xié)議投資者往往能夠運用對賭協(xié)議得到一定補(bǔ)償。投資方可謂是穩(wěn)坐釣魚臺，資金流失風(fēng)險較低。具體案例中簽訂對賭協(xié)議時投資方諸如國外的高盛、摩根士丹利所擁有的對合約的決定權(quán)都遠(yuǎn)高于國內(nèi)融資方，對賭條款處處保障投資企業(yè)的利益。

融資主體多為民營企業(yè)一方面是因為我國民企眾多，融資難、融資貴等問題持續(xù)存在，為了能夠在短時間內(nèi)擴(kuò)大經(jīng)營或上市而不得不選擇對賭協(xié)議;另一方面我國作為社會主義公有制國家對于國有資產(chǎn)的管理向來是慎之又慎，如果對賭協(xié)議失敗可能會喪失國有企業(yè)的所有權(quán)，而這種國有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象是國家堅決反對的。因此參與對賭協(xié)議的融資方多為民營企業(yè)?？偟膩碚f，如果對賭成功，則投資方分享由融資企業(yè)創(chuàng)造的利益;如果對賭失敗，基于有利于投資方的合同為前提，融資方往往遭受來自市場反饋不佳和投資方合同要求賠償?shù)碾p重打擊。根本而言這是由于我國融資企業(yè)眾多且規(guī)模較小、資金需求量大，缺少與投資方的談判資本所致。

通過搜集對賭協(xié)議在我國的現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)雖然對賭協(xié)議的運用在我國企業(yè)間較為廣泛，特別是私募基金在投資融資企業(yè)時一般都均會同融資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議。但無論企業(yè)對賭協(xié)議成功與否幾乎都很難在公開的對外信息中發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議的身影。在2015年時張建平和裘麗等人曾對類似問題進(jìn)行行業(yè)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板與中小板中，有過風(fēng)險投資進(jìn)行融資并最終披露對賭協(xié)議結(jié)果的連10%都不到。這與法律對此的規(guī)定語焉不詳有關(guān)，同樣證監(jiān)會也把對賭協(xié)議作為企業(yè)首次公開發(fā)行的禁區(qū)。

《公司法》規(guī)定，如果企業(yè)上市時由公眾持股，在簽訂對賭協(xié)議時約定的是股權(quán)轉(zhuǎn)移。當(dāng)對賭失敗后，投資方增大了對融資方的持股比例，那么公眾持股不符合規(guī)定的話融資方會面臨退市的風(fēng)險。且若融資企業(yè)是股份公司，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓股份還會受到法律規(guī)定的限制。

由于國家法律規(guī)定對于已經(jīng)上市或計劃要上市的企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)必須穩(wěn)定清晰，而對賭協(xié)議往往是以股權(quán)為標(biāo)的展開的，這就在一定程度上破壞的融資方公司股權(quán)的穩(wěn)定性[11]。雖然目前國家法律并沒有明確規(guī)定已上市公司或擬上市公司不得參與對賭協(xié)議，但是如果出現(xiàn)對賭協(xié)議發(fā)生失敗影響到其他股東利益的情況法律對此也不支持。

三、現(xiàn)有問題的解決對策

1.企業(yè)對于為什么需要進(jìn)行融資？融資的金額是多少？融資是否具有急迫性？如果融資金額較少，是否可以通過內(nèi)部融資或者債務(wù)融資的方式來實現(xiàn)？以及對于對賭協(xié)議所帶來的風(fēng)險具有多大的抵御能力這些問題都需要企業(yè)在運用對賭協(xié)議之前有清楚地認(rèn)識?？偟膩碚f，使用內(nèi)部融資和債務(wù)融資的風(fēng)險都將低于股權(quán)融資，而以股權(quán)作為標(biāo)的的對賭是企業(yè)融資的無奈之選，因而如果可以發(fā)動企業(yè)內(nèi)部員工持股或者尋找合作伙伴入股以及進(jìn)行貸款的情況下選擇對賭協(xié)議并不是明智之舉。

此外，對賭協(xié)議的實質(zhì)仍只是一種融資手段，它雖可以解決一時的資金短缺問題。但是如果企業(yè)企業(yè)自身沒有一個長期一以貫之的經(jīng)營戰(zhàn)略，則資金短缺的狀況就會時有發(fā)生，也不利于合理使用通過對賭協(xié)議獲取的資金。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的公司特點和行業(yè)性質(zhì)來判斷是否能夠?qū)崿F(xiàn)對賭成功。

總的來說，企業(yè)需要權(quán)衡各個融資手段的利弊，再結(jié)合公司的融資需要來進(jìn)行融資。而像對賭協(xié)議這樣的高風(fēng)險融資手段并不應(yīng)該成為企業(yè)融資的第一選擇。

2.強(qiáng)化公司運營管理。

投資方對融資方投資的前提是相信融資方能夠在短期內(nèi)獲得高額收益。因此發(fā)展前景好的行業(yè)和企業(yè)更能受到投資方的青睞。

然而由于投資機(jī)構(gòu)的投資期限一般較短導(dǎo)致融資者雖通過對賭協(xié)議獲得了資金。但也就表明著企業(yè)需要在短期內(nèi)完成對賭標(biāo)的。所以融資企業(yè)通常會采取極速擴(kuò)張的戰(zhàn)略為了贏得對賭。而這樣的發(fā)展模式會受到來自企業(yè)所處行業(yè)及企業(yè)的發(fā)展階段、內(nèi)部資源及國家政策調(diào)整等諸多方面的影響，進(jìn)而左右對賭協(xié)議的執(zhí)行情況，嚴(yán)重時甚至決定企業(yè)的存亡。因此從企業(yè)發(fā)展的角度，要采取有利于企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略，而非短期行為。

能否完成對賭協(xié)議的根本依仗還是在于企業(yè)自身的運營能力，如果對賭協(xié)議的加入影響了企業(yè)自身的日常正常運營，那么對賭協(xié)議帶來的資金涌入反而是公司日后發(fā)展的隱患。

除此之外，融資企業(yè)管理者的管理水平和風(fēng)險偏好，也會影響企業(yè)對賭協(xié)議的執(zhí)行水平。因此培養(yǎng)并穩(wěn)定優(yōu)秀的管理團(tuán)隊，采取一系列的激勵約束機(jī)制，能夠在很大程度上，穩(wěn)定或提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

3.設(shè)立對賭跟蹤機(jī)制

在決定簽訂對賭協(xié)議前，融資方應(yīng)該提前考慮設(shè)立對賭跟蹤機(jī)制用以控制對賭風(fēng)險。在對賭協(xié)議進(jìn)行的每個階段都會有特定的風(fēng)險發(fā)生，需要有專門的公司員工或第三方機(jī)構(gòu)對對賭協(xié)議的執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)測和反饋。如果發(fā)生影響到對賭協(xié)議正常進(jìn)行的重大事項要迅速反映給投資方和融資方去進(jìn)行補(bǔ)救。

四、結(jié)語

我國頒布的民法典已于2021年起正式實施，這意味著當(dāng)出現(xiàn)新舊法律發(fā)生沖突時要積極適應(yīng)新法律發(fā)生的變化。在司法實踐中大部分對賭協(xié)議被判定無效的情況是由于上市或者擬上市公司內(nèi)部股權(quán)不夠清晰或者相關(guān)發(fā)行人存在重大償債風(fēng)險的問題。因此需要詳盡理解有關(guān)法律政策的規(guī)定，在法律的框架下運行對賭協(xié)議。

參考文獻(xiàn)

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