公司不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響

葉建華 陳曉輝

【摘要】現(xiàn)金持有價值的影響因素是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)問題。 已有研究多在代理框架下探究公司內(nèi)外部治理因素對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響。 立足于A股市場以個人投資者為主體、公司融資約束問題嚴(yán)重及股權(quán)高度集中的現(xiàn)實(shí)背景， 理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)A股上市公司的現(xiàn)金持有價值及投資者情緒與公司不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 上市公司現(xiàn)金持有價值顯著為正， 這在高不確定性公司中更明顯; 同投資者情緒高漲期相比， 投資者情緒低落期的正向現(xiàn)金持有價值更高; 在投資者情緒高漲期， 高不確定性公司的正向現(xiàn)金持有價值較高， 且與低不確定性公司的現(xiàn)金持有價值差異更大; 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司的正向現(xiàn)金持有價值均較高但二者之間的差異較小。 本研究發(fā)現(xiàn)了影響現(xiàn)金持有價值的新因素， 提供了投資者情緒因素具有資產(chǎn)定價效應(yīng)的新證據(jù)， 對企業(yè)現(xiàn)金持有決策、市值管理決策、監(jiān)管部門的投資者教育及行為金融研究均具有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】公司不確定性;融資約束;投資者情緒;現(xiàn)金持有價值

【中圖分類號】F832.51? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）18-0035-9.

一、引言

持有現(xiàn)金對企業(yè)價值有積極和消極影響。 積極影響主要體現(xiàn)在三個方面： 一是企業(yè)持有現(xiàn)金有利于降低企業(yè)違約風(fēng)險、緩解企業(yè)融資約束; 二是根據(jù)投資的實(shí)物期權(quán)理論， 企業(yè)持有現(xiàn)金賦予其較高的財務(wù)靈活性和選擇權(quán)， 幫助企業(yè)獲得有利可圖的投資機(jī)會和創(chuàng)造更多價值; 三是現(xiàn)金是一種戰(zhàn)略威懾武器， 對潛在挑戰(zhàn)者形成戰(zhàn)略威懾。 消極影響主要體現(xiàn)在兩個方面： 一方面， 根據(jù)自由現(xiàn)金流代理理論， 現(xiàn)金是最容易被公司管理層掠奪、侵占的資產(chǎn)， 企業(yè)持有過多的現(xiàn)金會給管理層獲取私有收益提供更多機(jī)會; 另一方面， 現(xiàn)金是流動性最強(qiáng)但收益性最低的資產(chǎn)， 持有過多現(xiàn)金意味著企業(yè)要放棄更多高收益的投資機(jī)會， 機(jī)會成本增大。 鑒于現(xiàn)金自身的重要性及其對企業(yè)價值影響的多重性， 現(xiàn)金持有量決策是企業(yè)重要的財務(wù)決策， 企業(yè)現(xiàn)金持有如何影響企業(yè)價值也是經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融學(xué)家關(guān)注的重要問題。

已有文獻(xiàn)主要在代理框架下， 假設(shè)管理層是理性的、市場是有效的， 研究了現(xiàn)金持有價值的影響因素。 但市場對企業(yè)持有現(xiàn)金的定價不僅受公司內(nèi)外部治理因素影響， 還受公司不確定性程度、投資者情緒等因素影響。 高不確定性公司的信息透明度更低， 從而投資者會要求更高的風(fēng)險溢價， 這會提高融資成本， 此類企業(yè)持有現(xiàn)金可緩解融資約束。 理性投資者會對高不確定性公司持有的現(xiàn)金給予較高定價。 但是， 在考慮投資者情緒因素后， 上述影響可能發(fā)生變化。 在投資者情緒高漲期， 投資者普遍過度樂觀而無視或輕視企業(yè)風(fēng)險， 從而對企業(yè)持有現(xiàn)金定價偏低; 在投資者情緒低落期， 投資者風(fēng)險厭惡程度加大而更重視現(xiàn)金的風(fēng)險防御作用， 對企業(yè)持有現(xiàn)金的定價水平較高。 鑒于此， 本文研究公司不確定性如何影響現(xiàn)金持有價值及投資者情緒對該影響的調(diào)節(jié)作用。 本文的研究結(jié)論深化了有關(guān)現(xiàn)金持有的定價研究， 豐富了行為金融研究， 并對企業(yè)現(xiàn)金管理、資本市場監(jiān)管及投資者投資決策均具有重要的啟示意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）現(xiàn)金持有對企業(yè)市場價值的影響

持有現(xiàn)金如何影響企業(yè)價值， 存在現(xiàn)金持有的預(yù)防動機(jī)觀和代理動機(jī)觀兩種觀點(diǎn)。 現(xiàn)金持有的預(yù)防動機(jī)觀認(rèn)為， 持有現(xiàn)金有助于企業(yè)把握能增加企業(yè)價值的投資機(jī)會， 緩解投資不足或降低融資成本[1] ， 提高企業(yè)價值。 由于外部融資成本較高， 公司持有現(xiàn)金可以更好地應(yīng)對現(xiàn)金流波動， 利用有利投資機(jī)會[2] 。 持有現(xiàn)金可以給公司帶來“未雨綢繆”的收益并能夠緩解投資不足， 這在公司受到較大融資約束時或現(xiàn)金流波動率較高時更明顯[3] 。 在公司不確定性較高時， 持有現(xiàn)金會增強(qiáng)財務(wù)靈活性， 持有現(xiàn)金的期權(quán)價值增加[4] 。 公司現(xiàn)金持有水平同未來經(jīng)濟(jì)狀況指標(biāo)之間存在正相關(guān)關(guān)系[5] 。 受到融資約束的公司通過現(xiàn)金儲備應(yīng)對現(xiàn)金流波動率的提高以增強(qiáng)此類公司實(shí)施未來投資的能力[6] 。

現(xiàn)金持有的代理動機(jī)觀認(rèn)為， 公司持有更多現(xiàn)金為管理層的在職消費(fèi)、構(gòu)建企業(yè)帝國、“掏空”等機(jī)會主義行為提供了更大的便利， 會損害企業(yè)價值[7] 。 攫取性投資導(dǎo)致的代理成本提高會損害現(xiàn)金持有價值， 這在公司治理機(jī)制薄弱或在投資者保護(hù)機(jī)制薄弱的國家更明顯[8] 。 內(nèi)源融資不受資本市場監(jiān)管， 經(jīng)理人可能采取非效率投資方式來最大化自身利益[9] 。

（二）影響公司現(xiàn)金持有價值的具體因素

會計、審計作為重要的監(jiān)督機(jī)制， 有助于降低信息不對稱程度， 審計費(fèi)用本身也可以傳遞公司生產(chǎn)經(jīng)營活動信息， 影響公司代理問題和投資者對公司現(xiàn)金持有價值的判斷。 審計費(fèi)用體現(xiàn)了公司隱含的風(fēng)險， 影響投資者對公司現(xiàn)金持有的態(tài)度。 有研究證明過高的審計費(fèi)用會降低公司現(xiàn)金持有價值， 這在面臨較低融資約束的公司中更顯著[10] 。 審計師專長正向影響企業(yè)現(xiàn)金持有價值， 這在民營企業(yè)、高成長性企業(yè)及內(nèi)控質(zhì)量低的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著[11] 。 會計穩(wěn)健性能夠提高企業(yè)超額持有現(xiàn)金的價值， 市場競爭作為一種有效的外部治理機(jī)制， 對上述效應(yīng)具有一定的替代影響[12] 。

晉升、管理層預(yù)防動機(jī)、管理層權(quán)力等因素也可能影響公司現(xiàn)金持有價值。 國企高管面臨的晉升激勵會降低國企現(xiàn)金持有價值， 產(chǎn)品市場競爭和投資者保護(hù)能夠有效緩解上述影響， 且晉升高管更可能利用超額現(xiàn)金從事過度投資、低質(zhì)量并購等非現(xiàn)金分紅活動[13] 。 我國上市公司中普遍存在的管理層防御降低了現(xiàn)金持有價值， 晉升激勵能夠有效制約管理層防御的機(jī)會主義行為對現(xiàn)金持有價值的影響， 這種影響在國有企業(yè)中更加明顯[14] 。 管理層權(quán)力對現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生了負(fù)向影響， 這種影響在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司中偏弱[15] 。

稅收規(guī)避或者優(yōu)惠為代理人利用現(xiàn)金獲取私有收益提供了條件， 代理人也可能通過加劇公司信息不對稱程度為此行為提供“屏障”， 進(jìn)而影響公司現(xiàn)金持有價值。 研發(fā)投資程度越高， 現(xiàn)金持有價值越低， 而稅收優(yōu)惠能夠削弱非國有企業(yè)中的上述負(fù)相關(guān)關(guān)系[16] 。 在我國特殊的制度背景下， 稅收規(guī)避不會顯著提高現(xiàn)金持有價值[17] 。 在管理層和控股股東代理成本較低（較高）組， 稅收規(guī)避并未對企業(yè)現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生正向（負(fù)向）影響[17] 。 稅收規(guī)避不會提高現(xiàn)金持有價值， 公司治理機(jī)制對以上關(guān)系具有一定的調(diào)節(jié)作用[18] 。 上市公司持有的被鎖定的現(xiàn)金水平較低[19] 。

部分文獻(xiàn)認(rèn)為， 金融發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)狀況、產(chǎn)品市場競爭等宏觀環(huán)境因素具有治理效應(yīng)， 并通過影響企業(yè)融資約束來影響現(xiàn)金持有價值。 金融發(fā)展通過降低公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性、抑制過度投資和降低代理成本等途徑， 減少公司現(xiàn)金持有量， 提高公司現(xiàn)金持有價值， 這在國有企業(yè)中更明顯[20] 。 較高的環(huán)境不確定性通過加劇企業(yè)融資約束而提高了現(xiàn)金持有價值[21] 。 滬港通這一外生政策變化通過提升公司治理水平， 促進(jìn)公司治理效應(yīng)提升， 優(yōu)化持有現(xiàn)金的配置效率， 從而提升現(xiàn)金持有價值[22] 。 近年來， 國內(nèi)外少數(shù)文獻(xiàn)在行為金融學(xué)框架下研究企業(yè)現(xiàn)金持有價值問題。 部分研究公司財務(wù)的相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， CEO特征和行為偏差會影響公司政策和決策[23] 。 CEO過度自信影響企業(yè)現(xiàn)金持有價值[24] 。 現(xiàn)金持有價值的研究多基于理性人假設(shè)展開， 忽略了管理者非理性特征的影響， 股票市場對管理層過度自信公司持有的現(xiàn)金給予更為樂觀的高估值， 這在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司中更明顯[25] 。

（三）文獻(xiàn)述評

基于對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)： 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從“預(yù)防觀”和“代理觀”視角， 探究現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響， 并得出兩種截然相反的結(jié)論; 更多的實(shí)證研究文獻(xiàn)在代理理論框架下， 探究了股權(quán)、會計審計監(jiān)督、產(chǎn)品市場競爭、稅收規(guī)避、社會責(zé)任信息披露及金融發(fā)展等不同種類的治理機(jī)制對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響; 鮮有文獻(xiàn)基于A股市場以個體投資者和散戶為主體以及易受非理性投資者情緒左右的實(shí)際[26] ， 從行為視角研究投資者情緒等非理性因素對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響。 實(shí)際上， 在我國特殊的制度背景下， 投資者情緒對資產(chǎn)定價有重要影響[27] 。 鑒于此， 本文擬探究投資者情緒對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響， 以及公司不確定性對上述影響的調(diào)節(jié)作用。

三、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）上市公司現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響

我國是一個發(fā)展中國家， 我國公司的現(xiàn)金持有應(yīng)具有顯著的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)。 這是因?yàn)椋?第一， 我國金融市場并不是非常發(fā)達(dá)， 公司普遍存在“融資難、融資貴”問題， 持有一定量的現(xiàn)金有助于緩解上市公司融資約束; 第二， 我國是最大的發(fā)展中國家， 改革開放步伐沒有停止， 市場空間巨大， 這意味著我國企業(yè)面臨著很多的成長機(jī)會， 持有現(xiàn)金有利于企業(yè)更好地捕捉有價值的投資機(jī)會; 第三， 我國上市公司大多股權(quán)集中度高， 大股東控制公司的現(xiàn)象比較普遍， 股東、管理者間的代理問題相對較弱。 我國上市公司的管理層股權(quán)激勵能夠顯著降低代理成本， 提高公司治理效率[28] 。 這意味著在股權(quán)普遍集中、大股東控制的上市公司中， 自由現(xiàn)金流代理問題可能并不突出， 企業(yè)持有現(xiàn)金的負(fù)面效應(yīng)可能較弱。 基于上述分析， 本文認(rèn)為我國上市公司現(xiàn)金持有整體上應(yīng)具有正向的資產(chǎn)定價效應(yīng)。 由此， 提出假設(shè)：

H1： A股上市公司現(xiàn)金持有正向影響企業(yè)價值。

（二）公司不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響

公司不確定性可通過三種途徑影響上市公司現(xiàn)金持有價值。 第一， 高不確定性程度公司受到更嚴(yán)重的融資約束， 現(xiàn)金持有價值應(yīng)更高。 根據(jù)現(xiàn)金流波動率測量的公司不確定性程度同這些公司的現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)[6] 。 第二， 基于實(shí)物期權(quán)理論， 公司不確定性會增加等待期權(quán)價值。 如果公司面臨較高的不確定性， 最好的選擇是持有更多現(xiàn)金。 第三， 當(dāng)公司面臨較高的不確定性時， 外部資金的可獲得性以及是否有恰當(dāng)?shù)娜谫Y機(jī)會存在更大變數(shù)。 因此， 在不確定性程度較高的公司中， 現(xiàn)金持有的價值應(yīng)該更高。

基于上述分析， 本文認(rèn)為在公司面臨較高的不確定性時， 持有更多現(xiàn)金有助于緩解融資約束、增強(qiáng)企業(yè)財務(wù)靈活性， 現(xiàn)金持有價值更高。 基于此， 提出假設(shè)：

H2： 公司不確定性程度較高（較低）時， 公司現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)更強(qiáng)（較弱）。

（三）投資者情緒對現(xiàn)金持有價值的影響

金融市場中投資者所持樂觀或悲觀態(tài)度被稱為投資者情緒[29] 。 投資者情緒影響投資者對公司前景的感知和評價， 并會影響現(xiàn)金持有價值。

第一， 投資者情緒通過影響企業(yè)估值水平及融資成本和難度來影響企業(yè)現(xiàn)金持有價值。 情緒高漲的投資者對市場風(fēng)險規(guī)避程度較低并保持樂觀態(tài)度， 會高估企業(yè)未來收益， 低估潛在風(fēng)險和成本， 進(jìn)而高估企業(yè)價值， 降低企業(yè)融資成本。 相反， 情緒低落的投資者對未來過度悲觀， 會系統(tǒng)性地低估預(yù)期現(xiàn)金流并高估風(fēng)險， 導(dǎo)致股價被低估并提高企業(yè)融資成本[30] 。 因此， 金融市場狀況對公司獲得資金的難易程度會產(chǎn)生重要影響。

第二， 高漲的投資者情緒影響現(xiàn)金持有在降低支付風(fēng)險方面的價值。 在投資者情緒高漲期， 資本市場流動性增強(qiáng)， 企業(yè)融資更容易， 違約風(fēng)險降低， 并且投資者風(fēng)險規(guī)避程度較低， 會低估企業(yè)持有現(xiàn)金在降低違約風(fēng)險方面的作用， 企業(yè)持有現(xiàn)金的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)也會減弱。 另外， 在投資者情緒高漲期， 市場相對比較明朗， 企業(yè)面臨更多有利可圖的投資機(jī)會， 持有現(xiàn)金保持較高財務(wù)靈活性的價值相對較低。

綜上所述， 與投資者情緒低落期相比， 高漲的投資者情緒會通過降低現(xiàn)金持有在緩解企業(yè)融資約束及降低違約風(fēng)險方面的作用而降低現(xiàn)金持有價值。 因此， 提出假設(shè)：

H3： 與投資者情緒高漲期相比， 投資者情緒低落期企業(yè)現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)更強(qiáng)。

在投資者情緒高漲期， 高、低不確定性程度公司正向現(xiàn)金持有價值差異較大。 在投資者情緒高漲期， 投資者更愿意向資本市場提供流動性， 企業(yè)的融資環(huán)境普遍得以改善， 低不確定性公司現(xiàn)金持有在緩解融資約束、降低違約風(fēng)險、保持財務(wù)靈活性及捕捉有利投資機(jī)會方面的價值會大大降低， 甚至變得毫無意義。 此時， 低不確定性公司現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響可能更多地表現(xiàn)為自由現(xiàn)金流代理問題的負(fù)面影響。 與此不同的是， 由于高不確定性公司往往是高成長、新興行業(yè)公司， 高漲的市場情緒在緩解此類企業(yè)融資約束方面的作用有限， 保持必要的財務(wù)靈活性以更好地捕捉投資機(jī)會仍顯得更為必要。 因此， 在市場情緒高漲期， 高不確定性公司現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)更明顯。

在投資者情緒低落期， 高、低不確定性程度公司正向現(xiàn)金持有價值差異較小。 在投資者情緒低落期， 企業(yè)融資環(huán)境普遍惡化， 保持必要的財務(wù)靈活性、降低違約風(fēng)險對高不確定性公司和低不確定性公司來說都很必要。 因此， 本文認(rèn)為， 高漲的投資者情緒對高、低不確定性程度公司現(xiàn)金持有價值的影響是不對稱的， 表現(xiàn)為大幅度降低低不確定性公司的現(xiàn)金持有價值， 而對高不確定性公司現(xiàn)金持有價值的影響幅度有限。 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有價值的變動幅度差異較小。 基于以上分析， 提出假設(shè)：

H4： 在投資者情緒高漲期（低落期）， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)差異更大（較?。?/p>

四、研究設(shè)計

（一）研究樣本

基于可獲得性原則， 本文以2001 ～ 2019年滬深兩市A股上市公司為樣本， 涉及的年度財務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。 鑒于金融行業(yè)的特殊性， 剔除金融行業(yè)上市公司。 為提高數(shù)據(jù)有效性， 剔除營業(yè)收入為負(fù)值、ST類公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本。 同時， 為了消除極端值的影響， 本文對連續(xù)型變量均進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 本文的被解釋變量個股年度超額收益率ARi，t為t年度i股票的超額收益率， 等于t年度i股票的實(shí)際收益率減去基準(zhǔn)投資組合收益率， 其中基準(zhǔn)投資組合收益率等于根據(jù)Fama和French[31] 以規(guī)模和賬面市值比構(gòu)建投資組合的方法計算得到的加權(quán)平均收益率。

2. 解釋變量。 本文的解釋變量包括現(xiàn)金持有變化率RCASHi，t和公司不確定性程度TUCi，t。 RCASHi，t的計算方法為t會計年度內(nèi)， 年末、年初資產(chǎn)負(fù)債表中“貨幣資金”項(xiàng)目金額之差除以期初總資產(chǎn)。 而對于TUCi，t， 本文借鑒已有研究[4] ， 采用每個會計年度內(nèi)公司股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。 每年根據(jù)不確定性程度TUCi，t按從小到大的順序?qū)⒈灸甓葮颖镜确譃槿M， TUCi，t最大和最小組分別用虛擬變量H_UCi，t和L_UCi，t來表示。

3. 控制變量。 借鑒已有研究[32] ， CONTROLS包括： 長期負(fù)債率LEVi，t-1， 等于資產(chǎn)負(fù)債表中“長期負(fù)債”金額與總資產(chǎn)之比; 股利支付變動率RDIVi，t， 等于現(xiàn)金流量表中“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”扣除利潤表中“財務(wù)費(fèi)用”在從t-1 ～ t年的變動額并除以t年初總資產(chǎn); 財務(wù)費(fèi)用變動率RFFi，t等于t-1 ～ t年利潤表中“財務(wù)費(fèi)用”項(xiàng)目金額的變動額除以t年初的總資產(chǎn); 外部融資變動率RFi，t， 等于t年度資產(chǎn)負(fù)債表中“資產(chǎn)總計”項(xiàng)目的年度變動額扣除“盈余公積”與“未分配利潤”之和的年度變動額， 然后除以t年初的總資產(chǎn); 現(xiàn)金持有水平CASHLi，t， 等于年初資產(chǎn)負(fù)債表中“貨幣資金”項(xiàng)目金額與總資產(chǎn)之比。

具體變量定義如表1所示。

（三）實(shí)證模型

為檢驗(yàn)H1， 證明現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響， 構(gòu)建基本模型（1）， 如下所示：

ARi，t=α0+α1RCASHi，t+αCONTROLS+εi，t

（1）

為檢驗(yàn)H2， 證明現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響與公司不確定性程度有關(guān)， 本文將RCASHi，t與公司不確定性程度的虛擬變量H_UCi，t和L_UCi，t構(gòu)成的交乘項(xiàng)引入基本模型（1）， 構(gòu)建模型（2）， 如下所示：

ARi，t=β0+β1RCASHi，t+β2RCASHi，t×

H_UCi，t+β3RCASHi，t×L_UCi，t+

βCONTROLS+εi，t? ?（2）

若模型（1）中α1大于零， 則說明公司現(xiàn)金持有提高了企業(yè)價值， H1成立; 若模型（2）中β1大于零， 且β2顯著大于β3， 則可以證明H2成立。

此外， 為了驗(yàn)證H3、H4， 本文根據(jù)投資者情緒構(gòu)建子樣本， 然后將子樣本分別代入模型（1）和模型（2）進(jìn)行估計。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量的描述性統(tǒng)計

本文對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計， 限于篇幅， 省略了數(shù)據(jù)表格。 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果表明： A股市場中， 個股年度超額收益率呈右偏分布， 即高超額收益率公司相對較少， 低超額收益率公司相對較多， 但整體上不存在顯著的正超額收益率; 上市公司現(xiàn)金持有水平整體上呈遞增趨勢; 樣本期間內(nèi)， 樣本公司的不確定性程度整體近似符合正態(tài)分布; 上市公司長期負(fù)債率呈右偏分布; 大部分樣本上市公司都依靠外部融資。 描述性統(tǒng)計分析提供了A股上市公司現(xiàn)金持有水平、不確定性程度及超額收益率分布狀況的基本證據(jù)， 下面通過相關(guān)分析獲取這些變量間相關(guān)關(guān)系的初步證據(jù)。

（二）回歸結(jié)果分析

1. 整體樣本的回歸結(jié)果分析。 表2列示了模型（1）、（2）的分步回歸結(jié)果， 據(jù)此可以獲取有關(guān)H1、H2的證據(jù)。 可以看出， 模型（1）第1步回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度為2.70%， 加入解釋變量RCASH后， 第2步回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度為3.20%， 且RCASH的系數(shù)估計值為0.093并在1%的水平上顯著。 這說明在控制了其他對AR有重要影響的因素后， 公司現(xiàn)金持有水平的變動量對股票價值具有顯著的正向影響， 證明H1成立。

模型（2）的第1步回歸引入了公司現(xiàn)金持有變化率與高不確定性程度虛擬變量組成的交乘項(xiàng)RCASH×H_UC， 結(jié)果表明模型的擬合優(yōu)度增加至3.86%， RCASH×H_UC的系數(shù)估計值為0.134且在1%的水平上顯著， RCASH的系數(shù)估計值為0.037且在1%的水平上顯著。 這初步說明， 高不確定性公司的現(xiàn)金持有具有增量的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)。

模型（2）的第2步回歸引入了公司現(xiàn)金持有變化率與低不確定性程度虛擬變量組成的交乘項(xiàng)RCASH×L_UC， 結(jié)果表明模型的擬合優(yōu)度增加至3.57%， RCASH×L_UC的系數(shù)估計值為-0.119且在1%的水平上顯著， RCASH的系數(shù)估計值為0.121且在1%的水平上顯著。 這初步說明， 低不確定性公司的現(xiàn)金持有具有增量的負(fù)向資產(chǎn)定價效應(yīng)。

模型（2）的第3步回歸同時引入了RCASH×L_UC和RCASH×H_UC， 結(jié)果表明模型的擬合優(yōu)度增加至3.93%， RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計值分別為0.112和-0.060且均在1%的水平上顯著， RCASH的系數(shù)估計值為0.061且在1%的水平上顯著。 這再次表明， 與總體樣本相比， 高不確定性公司現(xiàn)金持有水平變化具有增量的正向定價效應(yīng)， 而低不確定性公司現(xiàn)金持有水平變化具有增量的負(fù)向資產(chǎn)定價效應(yīng)。 具體而言， 模型（2）的回歸結(jié)果表明， 高不確定性公司現(xiàn)金持有水平變動1個單位大約會產(chǎn)生0.173%個單位的超額收益率， 低不確定性公司現(xiàn)金持有水平變動1個單位大約會產(chǎn)生0.001%個單位的超額收益率。 這說明， 上市公司現(xiàn)金持有的資產(chǎn)定價效應(yīng)可能主要集中在高不確定性公司中。

概括來講， 以上回歸結(jié)果表明， 上市公司現(xiàn)金持有具有顯著的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)。 這一效應(yīng)主要存在于高不確定性公司中， 在低不確定性公司中較弱。

2. 按投資者情緒構(gòu)建子樣本的回歸結(jié)果分析。 衡量投資者情緒的方法很多， 譬如新增投資者開戶數(shù)、新股上市首日的收益率、封閉式基金折價等。 本文認(rèn)為， A股日均換手率能夠最直接地反映股票市場投資者情緒， 且該指標(biāo)受規(guī)制的影響較弱、可獲得性及可靠性最強(qiáng)。 本文用t年度以股票流通市值為權(quán)重計算的股票日交易換手率來衡量投資者情緒。

本文先計算每個會計年度內(nèi)所有樣本觀測值的流通市值加權(quán)換手率均值， 然后年度換手率均值低于其中值的2001、2002、2003、2004、2005、2011、2012、2017和2018年被認(rèn)定為投資者情緒低落期， 其他年份被認(rèn)定為投資者情緒高漲期。 實(shí)際上， 本文發(fā)現(xiàn)在投資者情緒低落（高漲）的年份， 個股流通市值加權(quán)日收益率均值也較低（較高）， 這說明用換手率來衡量市場投資者情緒具有一定的合理性。

表3列示了模型（1）、（2）在兩類子樣本期間的回歸結(jié)果。 可以看出， 在投資者情緒高漲期和投資者情緒低落期， 模型（1）中RCASH的系數(shù)估計值為0.090和0.135， 均在1%的水平上顯著。 這說明與投資者情緒高漲期相比， 投資者情緒低落期上市公司現(xiàn)金持有具有更顯著的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)， 證明H3成立。

表3還列示了模型（2）在兩類子樣本期間的回歸結(jié)果。 在投資者情緒高漲期， RCASH、RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計值分別為0.060、0.128和-0.098， 且均在1%的水平上顯著。 這說明， 在投資者情緒高漲期， 高不確定性公司增加現(xiàn)金持有會產(chǎn)生顯著的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)， 但低不確定性公司增加現(xiàn)金持有則會產(chǎn)生負(fù)向的資產(chǎn)定價效應(yīng)。 在投資者情緒低落期， RCASH、 RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計值分別為0.101、0.061和0.038， 至少在5%的水平上顯著。 這說明， 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司增加現(xiàn)金持有均會產(chǎn)生顯著的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)， 但高不確定性公司增加現(xiàn)金持有產(chǎn)生的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)更明顯。 因此， 與投資者情緒高漲期相比， 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有價值的差異更小， 證明H4成立。

概括來講， 模型（1）、（2）在投資者情緒高漲期和投資者情緒低落期的估計結(jié)果表明， 上市公司現(xiàn)金持有的正向定價效應(yīng)在投資者情緒低落期更明顯， 在投資者情緒高漲期相對較弱。 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有均具有顯著的正向定價效應(yīng)， 且該效應(yīng)在高不確定性公司中更明顯， 在低不確定性公司中較弱， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有價值的差異較小。 在投資者情緒高漲期， 高不確定性公司現(xiàn)金持有具有最顯著的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)， 但低不確定性公司現(xiàn)金持有具有顯著的負(fù)向資產(chǎn)定價效應(yīng)， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有價值的差異較大。 上述證據(jù)和結(jié)論證實(shí)了H3、H4的合理性， 也再次證明了H1、H2。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過改變被解釋變量的衡量方法來實(shí)施穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 新增資產(chǎn)的預(yù)期凈現(xiàn)值與重置成本的比值是決定公司投資水平的重要因素， 該比值反映了市場對資產(chǎn)的預(yù)期和評價[33] ， 表示為Tobin-Q。 Tobin-Q具有行業(yè)、企業(yè)間差異。 為更好地反映現(xiàn)金持有量變化對企業(yè)價值的影響， 本文用行業(yè)①Tobin-Q的均值和中值調(diào)整后的公司Q值（分別表示為AMean_Q和AMedian_Q）， 來衡量公司價值， 并以此作為回歸模型中的被解釋變量， 然后在兩類子樣本期間估計回歸模型。

表4列示了用AMean_Q和AMedian_Q作為被解釋變量后， 模型在樣本整體中的估計結(jié)果。 在模型（1）中， AMean_Q和AMedian_Q為被解釋變量時， RCASH的系數(shù)顯著為正， 這說明企業(yè)現(xiàn)金持有依然具有顯著為正的資產(chǎn)定價效應(yīng)。 在模型（2）中， 當(dāng)被解釋變量分別為AMean_Q和AMedian_Q時， RCASH×H_UC的系數(shù)分別為0.372和0.405且均在1%的水平上顯著， RCASH×L_UC的系數(shù)分別為0.047和-0.009且均不顯著。 此外， 模型（2）的擬合優(yōu)度相對于模型（1）具有顯著提高。 這些證據(jù)與實(shí)證部分的基本結(jié)論一致， 說明本文主研究結(jié)論穩(wěn)健。

對投資者情緒高漲期樣本和投資者情緒低落期樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 結(jié)果如表5所示。 表5表明， 在投資者情緒高漲期（低落期）， 被解釋變量分別為AMean_Q和AMedian_Q時， RCASH的系數(shù)估計值分別為0.317（0.392）和0.339（0.365）， 且均在1%的水平上顯著。 這說明， 企業(yè)現(xiàn)金持有均具有正向資產(chǎn)定價效應(yīng)， 并在投資者情緒低落期更明顯。

模型（2）中， 在投資者情緒高漲期， 被解釋變量為AMean_Q時， RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計值分別為0.368（在1%的水平上顯著）和-0.015（不顯著）; 被解釋變量為AMedian_Q時， RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計值分別為0.392（在1%的水平上顯著）和-0.051（不顯著）。 這說明， 在投資者情緒高漲期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有的資產(chǎn)定價效應(yīng)差異更大。 在投資者情緒低落期， 被解釋變量為AMean_Q時， RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計值分別為0.344（在1%的水平上顯著）和0.176（在10%的水平上顯著）; 被解釋變量為AMedian_Q時， RCASH×H_UC和RCASH×L_UC的系數(shù)估計值分別為0.387（在1%的水平上顯著）和0.095（不顯著）。 這說明， 與投資者情緒高漲期相比， 在投資者情緒低落期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有的資產(chǎn)定價效應(yīng)差異較小。

綜上所述， 表5的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明， 投資者情緒低落期公司現(xiàn)金持有具有更顯著的資產(chǎn)定價效應(yīng)， 并且該正向資產(chǎn)定價效應(yīng)在高不確定性公司中更明顯， 在低不確定性公司中較弱。 在投資者情緒高漲期， 高不確定性公司現(xiàn)金持有會產(chǎn)生更大幅度的增量正向資產(chǎn)定價效應(yīng)， 而低不確定性公司現(xiàn)金持有的增量資產(chǎn)定價效應(yīng)為負(fù)值。 在投資者情緒低落期， 高不確定性公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生了較高幅度的正向增量資產(chǎn)定價效應(yīng)， 而低不確定性公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生了并不顯著的正向增量定價效應(yīng)。 這證明在投資者情緒低落期（高漲期）， 企業(yè)現(xiàn)金持有價值更高（較低）， 并且高、低不確定性公司正向現(xiàn)金持有價值的差異較?。ㄝ^大）。

七、研究結(jié)論及政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)： （1）A股上市公司現(xiàn)金持有價值顯著為正， 這證明A股上市公司現(xiàn)金持有在緩解融資約束、降低支付風(fēng)險、提高財務(wù)靈活性和實(shí)物期權(quán)價值等方面的積極影響大于同現(xiàn)金相關(guān)的代理成本。 （2）高不確定性公司現(xiàn)金持有具有增量的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)， 低不確定性公司現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)較弱。 這說明， 高不確定性公司現(xiàn)金持有能夠更好地發(fā)揮現(xiàn)金持有的積極作用。 （3）在我國特殊的制度背景下， 情緒因素會影響現(xiàn)金持有價值。 現(xiàn)金持有的正向資產(chǎn)定價效應(yīng)在投資者情緒高漲期較弱， 而在投資者情緒低落期較強(qiáng)。 （4）在投資者情緒高漲期， 高、低不確定性公司現(xiàn)金持有價值存在更大差異。 究其原因在于， 在投資者情緒高漲期， 市場整體上降低了企業(yè)現(xiàn)金持有的估值水平， 但樂觀的市場情緒也會促使市場增加對高不確定性企業(yè)現(xiàn)金持有在捕捉市場投資機(jī)會等方面價值的評估， 進(jìn)而導(dǎo)致高不確定性企業(yè)現(xiàn)金持有價值更高。

本研究的政策建議針對上市公司、監(jiān)管部門以及理論研究者提出。 本文證明A股上市公司現(xiàn)金持有價值顯著為正， 并且這種正向資產(chǎn)定價效應(yīng)在不確定性程度較高的公司中及投資者情緒低落期更強(qiáng)。 本文對上市公司的政策建議如下： （1）在資本市場并不完備的市場背景下， 上市公司增加現(xiàn)金持有的益處大于潛在的弊端; （2）高不確定性公司增加現(xiàn)金持有能夠在更大程度上提高企業(yè)價值; （3）從市值管理角度看， 上市公司在制定現(xiàn)金持有政策時， 不僅需要考慮公司自身特征， 還需要考慮市場投資者因素。 對于監(jiān)管部門而言， 鑒于A股市場中投資者樂觀或悲觀情緒會影響資產(chǎn)定價的現(xiàn)實(shí)情況， 監(jiān)管層可通過有針對性的投資者教育， 削弱非理性因素對資產(chǎn)定價的影響， 進(jìn)而減少市場波動， 促進(jìn)市場平穩(wěn)發(fā)展。 在理論研究方面， 本文豐富了上市公司現(xiàn)金持有價值影響因素的相關(guān)研究， 有助于澄清現(xiàn)金持有價值研究方面的爭議， 還提供了投資者情緒因素影響資產(chǎn)定價的新證據(jù)， 豐富了行為金融領(lǐng)域的相關(guān)研究。 鑒于增加現(xiàn)金持有可能與公司信息不對稱性或代理問題有關(guān)， 后續(xù)還可以探究現(xiàn)金持有對股票流動性等其他股票市場表現(xiàn)的影響。 此外， 理論研究者還可以基于投資者非完全理性的現(xiàn)實(shí)背景， 從行為視角研究現(xiàn)金持有之外的其他公司財務(wù)行為對資產(chǎn)定價等股價市場表現(xiàn)的影響， 這都可以提供行為因素如何影響資產(chǎn)定價的新證據(jù)。

【 注 釋 】

① 本文依據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》進(jìn)行分類，其中C門類為制造業(yè)，數(shù)量較多，C2和C3按前3位分類，其他C門類按前2位分類，C門類外的行業(yè)按1位代碼分類。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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【基金項(xiàng)目】河南省哲學(xué)社會科學(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：2021BJJ023）;河南省高校科技創(chuàng)新人才支持項(xiàng)目（人文社會科學(xué)類）（項(xiàng)目編號：2021-CX-003）

【作者單位】1.河南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院， 鄭州 450016;2.河南工程學(xué)院會計學(xué)院， 鄭州 451191