科威特投資局：世界首家主權(quán)財(cái)富基金如何進(jìn)行價(jià)值投資

高皓 孫子謀

科威特投資局（KIA）1953年于倫敦成立，開(kāi)啟了國(guó)家財(cái)富管理的新模式。歷經(jīng)70年發(fā)展，其資產(chǎn)規(guī)模從2000億美元增長(zhǎng)至7084億美元，位居全球主權(quán)財(cái)富基金第四。

作為科威特?cái)[脫資源依賴的重要工具，KIA為分散風(fēng)險(xiǎn)、保持穩(wěn)健收益，進(jìn)行了跨市場(chǎng)、跨周期、跨國(guó)別的資產(chǎn)配置。其投資組合中，股票約占50%，另類資產(chǎn)占比從2008年的11%翻倍至2021年的23%，固收資產(chǎn)占比逐漸降低。近年，其在金融、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等主要投資領(lǐng)域之外，積極布局尖端科技，并尋求綠色投資機(jī)會(huì)，推動(dòng)其投資組合100%符合ESG理念。2021年，其收益率為16%。

過(guò)去15年，KIA在中國(guó)的投資增長(zhǎng)了近50倍。2022年一季度，其持有的衛(wèi)星化學(xué)、安琪酵母、新和成等A股公司股份市值超過(guò)30億元，未來(lái)其還可望進(jìn)一步加倉(cāng)中國(guó)。

國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金（簡(jiǎn)稱“主權(quán)財(cái)富基金”）是參與全球金融市場(chǎng)的重要機(jī)構(gòu)投資者。中東地區(qū)的主權(quán)財(cái)富基金以其自身獨(dú)特的發(fā)展歷史和雄厚的資金實(shí)力獨(dú)樹(shù)一幟。

主權(quán)財(cái)富基金最早發(fā)源于中東，大多為資源型主權(quán)財(cái)富基金。海灣國(guó)家率先以石油出口收入盈余設(shè)立投資基金，以減弱石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)本國(guó)財(cái)政及貨幣的潛在影響，提高長(zhǎng)期投資收益水平，進(jìn)而提升國(guó)家的可持續(xù)發(fā)展能力。

1953年成立于倫敦的科威特投資委員會(huì)（KIB）是世界第一家主權(quán)財(cái)富基金。其1982年轉(zhuǎn)型為科威特投資局（KIA），在倫敦、上海等地設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。作為全球最早成立的主權(quán)財(cái)富基金，KIA最初以擺脫資源依賴、擴(kuò)展投資途徑和增加財(cái)政收入為主要目標(biāo)。

在近70年的發(fā)展歷程中，KIA形成了較為成熟的組織結(jié)構(gòu)和治理體系，具備較強(qiáng)的獨(dú)立性和專業(yè)性，能夠根據(jù)全球政經(jīng)形勢(shì)和本國(guó)經(jīng)濟(jì)需求積極開(kāi)展投資，擴(kuò)展資產(chǎn)類別光譜，以實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)、跨周期、跨國(guó)別的資產(chǎn)配置。截至2022年10月，KIA的資產(chǎn)管理規(guī)模高達(dá)7084億美元，位居全球主權(quán)財(cái)富基金第四，僅次于挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）的1.26萬(wàn)億美元、中國(guó)投資有限責(zé)任公司（CIC）的1.22萬(wàn)億美元、阿布扎比投資局（ADIA）的7087億美元。

成立初衷：管理石油盈余，化“黑金”為金融財(cái)富

20世紀(jì)30年代，科威特發(fā)現(xiàn)石油。1934年，英美合資的科威特石油公司取得科威特75年的石油開(kāi)采權(quán)。在其后十余年間，多家海外石油公司加入開(kāi)發(fā)行列?？仆刈?946年開(kāi)始出口原油，1950年石油產(chǎn)量達(dá)1240萬(wàn)噸，成為中東第二大石油產(chǎn)地。1951年，科威特石油公司與政府簽訂合同，約定上繳每年石油利潤(rùn)的一半。至此，“黑色黃金”開(kāi)始帶來(lái)源源不斷的財(cái)富，科威特經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出史無(wú)前例的增長(zhǎng)。

伴隨經(jīng)常項(xiàng)目順差的快速增加，科威特的外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。為實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值升值，科威特政府希望實(shí)現(xiàn)全球配置，從而分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益。1953年，科威特在倫敦設(shè)立科威特投資委員會(huì)，使用石油收入盈余進(jìn)行國(guó)際投資，世界第一家主權(quán)財(cái)富基金由此成立（圖1）。KIB通過(guò)將有限的單一自然資源收益轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣Y產(chǎn)投資，致力于維持國(guó)家財(cái)政可持續(xù)性，保護(hù)當(dāng)代和后代國(guó)民的金融財(cái)富。

1961年科威特成為獨(dú)立主權(quán)國(guó)家后，引入了現(xiàn)代投資范式以推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展。1960年成立的一般儲(chǔ)備基金（GeneralReserveFund，GRF）負(fù)責(zé)管理石油收入、政府資產(chǎn)等。GRF也是政府支出的主要資金來(lái)源，該基金資產(chǎn)及收益可在科威特議會(huì)批準(zhǔn)的國(guó)家年度預(yù)算框架內(nèi)使用。1965年，科威特政府正式頒布資產(chǎn)和投資組合的多元化政策，將KIB重組為科威特投資辦公室（KIO），代表政府進(jìn)行投資。

20世紀(jì)70年代石油危機(jī)中，石油價(jià)格高漲帶來(lái)了外匯收入的大增，海灣阿拉伯國(guó)家合作委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“海合會(huì)”，GCC）成員國(guó)陸續(xù)設(shè)立了主權(quán)財(cái)富基金。在此大背景下，未來(lái)代際基金（FutureGenerationFund，F(xiàn)GF）依照科威特1976年第106號(hào)行政法令成立，作為國(guó)家代際儲(chǔ)蓄平臺(tái)。GRF轉(zhuǎn)移其自身50%的資產(chǎn)作為FGF的初始資金。自1976-1977財(cái)年開(kāi)始，科威特政府每年將財(cái)政收入的10%轉(zhuǎn)移至FGF，這一比例自2012-2013財(cái)年開(kāi)始上升到25%（圖2）。

與能夠定期支出的GRF不同，除非經(jīng)過(guò)特別批準(zhǔn)，F(xiàn)GF不得隨意轉(zhuǎn)出資金，其所有的投資收益均用于再投資，體現(xiàn)了FGF純粹的儲(chǔ)蓄性質(zhì)。除此之外，F(xiàn)GF也被禁止在科威特境內(nèi)進(jìn)行投資（表1）。

據(jù)彭博數(shù)據(jù)，當(dāng)前FGF一半以上的投資都集中于美國(guó)。新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致全球主要股市大跌后，F(xiàn)GF組合增持了多個(gè)跌幅嚴(yán)重的美股。科威特財(cái)政大臣哈麥達(dá)2021年稱，“過(guò)去5年FGF資產(chǎn)的增值超越了科威特同期的石油總收入（約合2210億美元）”。此外，F(xiàn)GF還投資于世界各地的基礎(chǔ)設(shè)施，包括港口、機(jī)場(chǎng)和電力系統(tǒng)。

1982年，根據(jù)科威特政府第47號(hào)法令，其財(cái)政部正式設(shè)立科威特投資局（KIA）作為科威特投資辦公室（KIO）的母機(jī)構(gòu)，同時(shí)將GRF、FGF這兩支重要基金及其他政府資產(chǎn)統(tǒng)一交由KIA管理。這些資產(chǎn)包括科威特公共機(jī)構(gòu)（如科威特阿拉伯經(jīng)濟(jì)發(fā)展基金、科威特石油公司）、科威特存放于多邊金融機(jī)構(gòu)和國(guó)際組織（如世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織等）中的資產(chǎn)。KIA的初始資金約為2000億美元。

截至2022年，中東主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)管理規(guī)?？傤~高達(dá)3.64萬(wàn)億美元，占全球主權(quán)財(cái)富基金總額的1/3（表2）。值得關(guān)注的是，中東地區(qū)總?cè)丝趦H占全球的5.99%，因此，其人均主權(quán)財(cái)富基金凈值達(dá)到全球平均水平的5.56倍。

除此之外，中東主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模（根據(jù)GlobalSWFs發(fā)布的主權(quán)財(cái)富基金排名榜單統(tǒng)計(jì)）已超過(guò)GDP總額，如此體量足以對(duì)沖石油收入的波動(dòng)，發(fā)揮調(diào)節(jié)財(cái)政收支、平滑長(zhǎng)期收入的作用。

充沛的石油出口收入是中東主權(quán)財(cái)富基金的強(qiáng)大后盾，中東20個(gè)主權(quán)財(cái)富基金中，有18個(gè)以石油和天然氣為主要收入來(lái)源。因此，對(duì)于中東國(guó)家而言，主權(quán)財(cái)富基金往往被視為石油經(jīng)濟(jì)必備的金融配套工具。

三重復(fù)雜性：多面角色、多元目標(biāo)、多樣化資產(chǎn)組合

作為國(guó)家主導(dǎo)的大型機(jī)構(gòu)投資者，KIA具有分散化投資、定期再平衡和注重另類資產(chǎn)等特征，從而在機(jī)構(gòu)角色、投資目標(biāo)、資產(chǎn)配置等不同維度呈現(xiàn)出三重復(fù)雜性。

機(jī)構(gòu)角色的復(fù)雜性

與其他類型的機(jī)構(gòu)投資者不同，以KIA為代表的主權(quán)財(cái)富基金往往由一國(guó)政府擁有和管理，其資金來(lái)源主要是外匯儲(chǔ)備和出口收入（如石油），并且獨(dú)立于執(zhí)行被動(dòng)型外匯管理策略的貨幣管理當(dāng)局，這些因素決定了主權(quán)財(cái)富基金同時(shí)扮演的多重角色。

首先，主權(quán)財(cái)富基金是平滑國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、實(shí)現(xiàn)國(guó)民財(cái)富保值增值的資金管理者。對(duì)于KIA這種以石油收入為基礎(chǔ)、面臨復(fù)雜地緣政治的主權(quán)財(cái)富基金，其平滑消費(fèi)的角色不僅體現(xiàn)在對(duì)沖大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)能源依賴型經(jīng)濟(jì)的沖擊，更體現(xiàn)在當(dāng)國(guó)家遭遇重大危機(jī)時(shí)及時(shí)提供紓困資金。例如，國(guó)際油價(jià)2014-2015年出現(xiàn)暴跌時(shí)，受到嚴(yán)重打擊的科威特從其主權(quán)財(cái)富基金提取了一定額度的儲(chǔ)備以緩解政府財(cái)政危機(jī)，維持匯率穩(wěn)定（圖3）。1990-1991年伊拉克發(fā)動(dòng)的科威特戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，KIA為國(guó)家戰(zhàn)后重建提供了超過(guò)800億美元的關(guān)鍵資金，這也是唯一一次動(dòng)用KIA的FGF。當(dāng)然，除了平滑消費(fèi)，主權(quán)財(cái)富基金往往也會(huì)通過(guò)定期再平衡，維持組合的長(zhǎng)期政策目標(biāo)與合理的風(fēng)險(xiǎn)水平，實(shí)現(xiàn)平滑國(guó)家收入、外匯儲(chǔ)備和跨代財(cái)富的功能（圖4），因此，其多采取反周期的長(zhǎng)期投資方式。

其次，主權(quán)財(cái)富基金能夠影響和調(diào)節(jié)金融部門(mén)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的資金流動(dòng)，體現(xiàn)出管理者（通常為政府）在短期消費(fèi)支出和長(zhǎng)期資產(chǎn)積累之間的權(quán)衡。對(duì)于產(chǎn)油國(guó)而言，一方面，政府要將石油留存收益在石油產(chǎn)業(yè)再投資和主權(quán)財(cái)富基金之間進(jìn)行分配，這取決于石油產(chǎn)業(yè)的營(yíng)利能力和投資回報(bào)、資金轉(zhuǎn)移對(duì)石油產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率的邊際效用，以及對(duì)主權(quán)財(cái)富基金長(zhǎng)期資產(chǎn)增長(zhǎng)的邊際效用；另一方面，政府也要根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)需要、政府支出效率和金融市場(chǎng)表現(xiàn)等因素決定，是應(yīng)該將更多資金用于當(dāng)期財(cái)政支出以提高國(guó)民福利，還是投入主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行長(zhǎng)期投資。從本質(zhì)上而言，其決策是消費(fèi)與投資、石油開(kāi)采與保存資源、石油產(chǎn)業(yè)投資與金融資產(chǎn)投資等多重因素權(quán)衡的綜合結(jié)果。

投資目標(biāo)的復(fù)雜性

主權(quán)財(cái)富基金的多重角色導(dǎo)致了其投資目標(biāo)的多元化。根據(jù)投資目標(biāo)的不同，主權(quán)財(cái)富基金可分為五類：穩(wěn)定基金、儲(chǔ)蓄基金、發(fā)展基金、養(yǎng)老基金和儲(chǔ)備投資公司。不同類別的主權(quán)基金具有彼此不同的目標(biāo)，包括穩(wěn)定物價(jià)水平、平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、實(shí)現(xiàn)代際儲(chǔ)蓄、支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、滿足未來(lái)養(yǎng)老金支出、降低流動(dòng)資產(chǎn)持有成本、尋求高額回報(bào)等。

就一國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策而言，主權(quán)財(cái)富基金也能成為產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的助推器。KIA通過(guò)將石油收入轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本和海外金融投資，助力科威特實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，主權(quán)財(cái)富基金龐大的資產(chǎn)規(guī)模也可能影響國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，從而對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成影響，甚至增加貨幣政策調(diào)控的難度、對(duì)總需求造成沖擊。這就需要為主權(quán)財(cái)富基金設(shè)定嚴(yán)格的資金注入和退出規(guī)則，以確保其多元化投資目標(biāo)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策相匹配。

對(duì)于中東產(chǎn)油國(guó)而言，提高外匯儲(chǔ)備收益率、降低收入波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是其共性目標(biāo)。在此基礎(chǔ)之上，部分主權(quán)基金會(huì)在不同時(shí)期設(shè)置動(dòng)態(tài)投資目標(biāo)，例如1976年，隨著FGF的設(shè)立和可觀的定期資本注入，保持代際儲(chǔ)蓄的購(gòu)買(mǎi)力成為KIA的重要投資目標(biāo)。此外，中東國(guó)家對(duì)糧食進(jìn)口存在依賴，因此，主權(quán)財(cái)富基金往往還肩負(fù)著投資農(nóng)業(yè)與食品等行業(yè)以維護(hù)國(guó)家糧食安全的使命。

資產(chǎn)配置的復(fù)雜性

面對(duì)多元化的投資目標(biāo)，主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置往往體現(xiàn)出覆蓋地域廣泛、資產(chǎn)配置多樣等特點(diǎn)。KIA致力于將波動(dòng)性較大的石油資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成分散化資產(chǎn)組合以降低風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于資源出口依賴型國(guó)家而言，財(cái)政收入與大宗商品價(jià)格變動(dòng)高度相關(guān)，因此，其主權(quán)財(cái)富基金要通過(guò)投資與資源價(jià)格波動(dòng)負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)以對(duì)沖對(duì)本國(guó)財(cái)政的潛在影響，從而平滑國(guó)家外匯收入。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)，美元與石油價(jià)格具有較大的負(fù)相關(guān)性。從這個(gè)意義上講，中東產(chǎn)油國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的重要配置資產(chǎn)，應(yīng)為與大宗商品價(jià)格波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)的美元類資產(chǎn)。此外，通過(guò)構(gòu)建多幣種的資產(chǎn)組合，主權(quán)財(cái)富基金可以避免單一外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而有效提升外匯儲(chǔ)備的收益率。

主權(quán)財(cái)富基金往往具有較長(zhǎng)的投資期限，因此能夠持有期限多樣的資產(chǎn)組合，同時(shí)承受較大的短期波動(dòng)。KIA在20世紀(jì)60-80年代對(duì)戴姆勒-奔馳公司的投資就體現(xiàn)了這一特征。1974年11月，KIA從德國(guó)匡特（Quandt）家族手中收購(gòu)了戴姆勒-奔馳14%的股份，從而成為該公司最大單一股東。時(shí)任科威特財(cái)政部長(zhǎng)兼KIA董事會(huì)主席的阿納斯·K·阿爾薩利赫曾在2014年表示：“過(guò)去40年間，KIA一直是戴姆勒-奔馳的股東，即使在最艱難的日子里，我們也從未失去信心?！盞IA的長(zhǎng)期堅(jiān)持換來(lái)了豐厚回報(bào)，最初以3.29億美元購(gòu)入的股份，其市值到2022年3月底時(shí)已增至近60億美元。

最后，主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置決策還受到本國(guó)法律約束。根據(jù)科威特法律，KIA不得使用杠桿、不得投資金融衍生品、不得投資酒業(yè)和博彩、不得通過(guò)放貸等方式獲得收益等，顯示出伊斯蘭文化對(duì)其資產(chǎn)配置的較大影響。

資產(chǎn)配置：重視另類投資，增持新興行業(yè)

主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置與其投資目標(biāo)密切相關(guān)。KIA根據(jù)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略管理其投資組合，尋求跨越經(jīng)濟(jì)周期和不同世代的卓越回報(bào)。

資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定上升，收益率波動(dòng)較大

KIA的資產(chǎn)管理規(guī)模基本呈穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)，從2008年的2650億美元增至2021年的6930億美元（圖5）。尤其是2012-2014年，隨著全球油價(jià)達(dá)到歷史高點(diǎn)，科威特這一時(shí)期的石油出口年均為1000億美元左右，KIA的資產(chǎn)規(guī)模相應(yīng)呈現(xiàn)出超千億美元的增長(zhǎng)，投資金額與交易筆數(shù)也快速提升（表3）。這一趨勢(shì)直到2014年末世界油價(jià)下跌后才告一段落。

就收益率而言，KIA在多數(shù)年份取得較好回報(bào)，但仍受全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的影響。例如，2008年全球金融危機(jī)時(shí)，KIA的投資收益錄得最大跌幅，低至-22.3%，但后續(xù)回升較為迅速。2011年，受阿拉伯社會(huì)動(dòng)蕩和歐洲債務(wù)危機(jī)影響，其投資收益率錄得負(fù)值。2015年，伴隨石油價(jià)格下跌和多國(guó)金融市場(chǎng)巨震，KIA收益率出現(xiàn)震蕩。2018年受英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易摩擦等地緣因素影響，多國(guó)股市迎來(lái)了2008年金融危機(jī)以來(lái)表現(xiàn)最差的一年，KIA也受到較大影響。2020年以來(lái)，盡管短暫受到新冠疫情干擾，但由于各國(guó)大規(guī)模貨幣寬松政策帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，KIA也錄得豐厚回報(bào)（圖6）。

截至2021年3月底，KIA管理的FGF年度回報(bào)率甚至高達(dá)33%。

資產(chǎn)配置多元化，另類投資受重視

KIA成立之初，僅投資于低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的固定收益類資產(chǎn)，之后逐漸提高權(quán)益類資產(chǎn)占比，形成更加積極、多元的投資風(fēng)格。

為了彌補(bǔ)內(nèi)部資源的不足，KIA還聘用國(guó)際投資咨詢機(jī)構(gòu)來(lái)提供決策支持。2004年，KIA聘請(qǐng)美世咨詢（Mercer）優(yōu)化資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)10年內(nèi)資產(chǎn)管理規(guī)模翻倍。美世提出以下建議，減少公開(kāi)市場(chǎng)投資（如股票），增加另類資產(chǎn)投資（如私募股權(quán)和房地產(chǎn)）；分散配置不相關(guān)的大類資產(chǎn)，提高投資回報(bào)并降低風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性；拓展美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之外的投資區(qū)域，如亞洲和非洲等新興市場(chǎng)。

根據(jù)這些建議，KIA董事會(huì)2005年通過(guò)了新的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案，設(shè)立了目標(biāo)收益率和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)機(jī)制。修訂后的方案增加對(duì)新興市場(chǎng)股票、債券以及另類資產(chǎn)（包括私募股權(quán)、對(duì)沖基金和房地產(chǎn)）的投資，調(diào)整了現(xiàn)有資產(chǎn)的配置比例（圖7）。

此后十幾年間，KIA的股票投資占比基本在50%上下波動(dòng)，但其固定收益類資產(chǎn)占比則持續(xù)下降，主要投資于多個(gè)國(guó)家的國(guó)債和公司債，從2008年的41%降低至2021年的28%；而另類資產(chǎn)占比則不斷增加，從11%增長(zhǎng)到23%（圖8）。

KIA的直投項(xiàng)目特征包括，單筆投資不低于3億美元；東歐、中國(guó)、印度和越南等新興市場(chǎng)機(jī)會(huì)；金融、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和消費(fèi)產(chǎn)品等行業(yè)。在房地產(chǎn)投資上，KIA通過(guò)科威特中國(guó)投資公司（KCIC，持股15%）對(duì)亞洲房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行廣泛投資，通過(guò)類似機(jī)構(gòu)在美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、摩洛哥等地進(jìn)行房地產(chǎn)投資。KIA曾與卡塔爾投資局（QIA）和高盛共同投資39.5億美元收購(gòu)紐約通用汽車（GM）大樓。

KIA的直投規(guī)模在2009年、2017年、2020年這三年顯著降低，這與全球金融危機(jī)、復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)和新冠疫情等風(fēng)險(xiǎn)因素關(guān)系緊密（圖9）。2021年，伴隨寬松貨幣政策帶來(lái)的充足流動(dòng)性，全球主權(quán)財(cái)富基金的投資活動(dòng)達(dá)到了2020年的3倍，創(chuàng)歷史新高。KIA也于2021年在7筆投資中投出148億美元，投資數(shù)量達(dá)到5年來(lái)最高水平。

投資領(lǐng)域覆蓋廣，增持新興行業(yè)

就行業(yè)分布而言，KIA超過(guò)60%的資產(chǎn)配置于金融服務(wù)業(yè)，17%在房地產(chǎn)，11%在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其他則分布于通信、能源、醫(yī)療健康等領(lǐng)域（圖10）。這充分反映了科威特2010年提出的“2035愿景”規(guī)劃，致力于推動(dòng)非石油經(jīng)濟(jì)部門(mén)的發(fā)展并鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，從而建立起可持續(xù)的多元化經(jīng)濟(jì)。在該愿景規(guī)劃的大型項(xiàng)目中，油氣、能源、交通物流等產(chǎn)業(yè)頗受重視，這些領(lǐng)域也是KIA的投資重點(diǎn)。例如，KIA子公司W(wǎng)renHouse曾在2018年以17億美元收購(gòu)石油天然氣管道公司NorthSeaMidstreamPartners（NSMP）。

近年來(lái)，科學(xué)技術(shù)和生命科學(xué)獲得各大主權(quán)財(cái)富基金的重點(diǎn)關(guān)注，僅2020-2021年間，主權(quán)財(cái)富基金的投資筆數(shù)就分別達(dá)190筆和83筆，兩者之和超過(guò)了總投資筆數(shù)的50%。KIA也不例外，2021年將9000萬(wàn)美元投資于可控核聚變技術(shù)領(lǐng)域的美國(guó)公司TAE，體現(xiàn)出在尖端科技領(lǐng)域的積極布局。

值得注意的是，科威特在低碳轉(zhuǎn)型大背景下積極尋找優(yōu)質(zhì)的綠色投資機(jī)會(huì)。2017年12月，KIA聯(lián)合另外五家主權(quán)財(cái)富基金在巴黎發(fā)起“OnePlanet主權(quán)財(cái)富基金倡議”并成立工作組，致力于觀照全球氣候變化風(fēng)險(xiǎn)，投資低碳經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。2022年1月，KIA董事總經(jīng)理GhanemAl-Ghunaiman接受彭博采訪時(shí)表示，KIA正在推動(dòng)其投資組合100%符合ESG理念，尤其關(guān)注ESG中的“E”，即環(huán)境因素。

KIA全資子公司Entertech在清潔能源、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、垃圾處理等方面全球領(lǐng)先。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心曾與KIA交流，了解到隨著能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，綠氫將在未來(lái)3-5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)里程碑式進(jìn)展，目前其已在歐洲、拉丁美洲和非洲進(jìn)行循環(huán)經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的投資。KIA通過(guò)自研技術(shù)開(kāi)發(fā)了充電和凈水系統(tǒng)，從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)及節(jié)能環(huán)保，并且已經(jīng)開(kāi)始布局中國(guó)清潔能源領(lǐng)域。

投資區(qū)域側(cè)重歐美，積極開(kāi)拓新興市場(chǎng)

在投資區(qū)域方面，KIA在中東金融、房地產(chǎn)、科技、電信、媒體、自然資源和消費(fèi)品等行業(yè)都持有大量資產(chǎn)。但由于本國(guó)和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模有限，海合會(huì)國(guó)家的石油美元用于國(guó)內(nèi)投資的比例相對(duì)較少，需要不斷開(kāi)拓國(guó)外投資。

目前，北美依然是KIA海外投資最多的區(qū)域。北美較為成熟的金融市場(chǎng)對(duì)追求穩(wěn)健收益的KIA具有較大吸引力，北美投資額占KIA總投資的38%。歐洲則占其總投資的27%（圖11）。由于KIA的前身在倫敦成立，因此，其在英國(guó)的投資歷史最為悠久。1974年，KIA收購(gòu)了房地產(chǎn)集團(tuán)StMartin'sPropertyGroup，通過(guò)該集團(tuán)投資、開(kāi)發(fā)和管理在英國(guó)的固定資產(chǎn)，開(kāi)發(fā)了包括倫敦橋城（LondonBridgeCity）等多個(gè)著名項(xiàng)目。2013年，由FGF全資持有的WrenHouseInfrastructureManagement成立。2016年，WrenHouse與阿爾伯塔投資管理公司和加拿大安大略省教師養(yǎng)老金計(jì)劃組成財(cái)團(tuán)，收購(gòu)了英國(guó)極具吸引力的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目？倫敦城市機(jī)場(chǎng)100%的股份，該機(jī)場(chǎng)此前由全球基礎(chǔ)設(shè)施合伙人（GlobalInfrastructurePartners）和橡樹(shù)資本控股。

KIA最著名的投資案例之一是英國(guó)石油公司（BP）。1987年10月，BP股票發(fā)行困難，KIA果斷出手購(gòu)入10%股份，據(jù)估算成本僅為9億美元。1988年，KIA一度持有BP公司21.6%股份。英國(guó)壟斷和并購(gòu)委員會(huì)表示，KIA持有價(jià)值達(dá)50.9億美元的BP股權(quán)會(huì)與英國(guó)國(guó)家利益產(chǎn)生潛在沖突，因而要求將持股比例降低至9.9%。盡管該強(qiáng)制出售令使KIA承受一些損失，但據(jù)估算其依舊至少獲得3-4倍投資收益。

KIA非常重視快速崛起的新興市場(chǎng)潛力，例如東南亞、印度、非洲等地，同時(shí)特別青睞“金磚國(guó)家”（巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)、南非）。KIA近年參與了對(duì)印度電商巨頭Flipkart、跨境B2B交易平臺(tái)IndiaMart等的投資，未來(lái)還計(jì)劃重點(diǎn)投資埃及、摩洛哥等北非大國(guó)，行業(yè)包括金融、科技、電信和服務(wù)業(yè)等。

在華投資15年增長(zhǎng)近50倍

中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年來(lái)高速增長(zhǎng)，科威特逐漸意識(shí)到中國(guó)市場(chǎng)的重要性。KIA過(guò)去15年在中國(guó)的投資規(guī)模增長(zhǎng)了近50倍，大中華區(qū)投資占其全球投資規(guī)模第二位，未來(lái)其將進(jìn)一步增加在中國(guó)全資產(chǎn)類別的投資。

前任科威特埃米爾（國(guó)家元首）薩巴赫·艾哈邁德·賈比爾·薩巴赫2009年訪華期間，KIA與中國(guó)簽署投資協(xié)議，2011年設(shè)立北京代表處，這成為KIA自1953年以來(lái)第二家海外投資辦公室。在科威特埃米爾2018年訪華期間，KIA獲批外商獨(dú)資企業(yè)（WOFE）許可證并將北京代表處遷址上海。

KIA在中國(guó)的主要投資領(lǐng)域包括二級(jí)市場(chǎng)股票（通過(guò)QFII）、中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、知名企業(yè)股權(quán)以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。根據(jù)中國(guó)外匯管理局發(fā)布的數(shù)據(jù)，繼2011年底獲得QFII資格后，其2012年獲得中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)10億美元投資額度。根據(jù)科通社報(bào)道，2014年KIA已成為中國(guó)人民幣二級(jí)市場(chǎng)最大的外國(guó)投資者。截至2014年，KIA在大中國(guó)區(qū)的投資總額超過(guò)80億美元。KIA還曾參與我國(guó)國(guó)有銀行的上市，2007年認(rèn)購(gòu)7.2億美元工行股票，2010年認(rèn)購(gòu)19億美元農(nóng)行股票，成為重要的基石投資者。

2021年，KIA持有的中國(guó)A股股票市值約7億美元，當(dāng)年1-9月對(duì)A股的投資增長(zhǎng)44%。截至2022年第一季度，KIA位列20家A股股票的前十大流通股東，持倉(cāng)總市值超過(guò)30億元，重倉(cāng)的前三位上市公司為衛(wèi)星化學(xué)（002648）、安琪酵母（600298）及飛科電器（603868）（表4）。

對(duì)2015-2021年報(bào)告期內(nèi)KIA持股中國(guó)股票進(jìn)行行業(yè)比較發(fā)現(xiàn)，其偏好布局于制造業(yè)，包括食品飲料、化工、機(jī)械、電子等行業(yè)，而并非追投熱門(mén)行業(yè)或頭部企業(yè)。制造業(yè)共占KIA總投資的47%，且重點(diǎn)關(guān)注機(jī)械制造業(yè)（26%）；其次為電子設(shè)備制造業(yè)（16%）。隨著中國(guó)醫(yī)療、醫(yī)藥行業(yè)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的涌現(xiàn)，KIA開(kāi)始重視醫(yī)療領(lǐng)域投資（10%）。KIA早期偏重于投資中藥領(lǐng)域，2018年起逐漸擴(kuò)展到保健品、藥品零售和醫(yī)療器械等領(lǐng)域。KIA在A股還布局了文化體育與娛樂(lè)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)軟件應(yīng)用和食品加工行業(yè)等，占比分別為5.33%、4.67%和4%（圖12）。截至2022年一季度，KIA在華投資重點(diǎn)仍然是制造業(yè)，同時(shí)在醫(yī)藥化工領(lǐng)域的投資倉(cāng)位有所增加。

在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，2019年KIA以2億美元入股濟(jì)青高鐵，參與鐵路建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。這也是中國(guó)高鐵引入的首筆外資，成為探索投融資新模式、推動(dòng)“雙招雙引”的重要舉措。

治理體系：運(yùn)營(yíng)有立法保障，董事為政府要員

主權(quán)財(cái)富基金的治理體系包含法律框架、組織模式、股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息透明度以及社會(huì)責(zé)任等。KIA在立法基礎(chǔ)、治理架構(gòu)、審計(jì)與問(wèn)責(zé)機(jī)制等方面具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。

KIA具有堅(jiān)實(shí)的立法基礎(chǔ)，這成為其治理體系的顯著特征之一?！犊仆?982年第47號(hào)法案？關(guān)于建立公共投資局（KIA）的法案》（LawNo.47of1982，EstablishingThePublicInvestmentAuthority）詳細(xì)規(guī)定了KIA的定位、職能、治理結(jié)構(gòu)、信息披露、保密等事項(xiàng)。KIA管理的FGF則依照《科威特1976年第106號(hào)行政法令？關(guān)于建立后代儲(chǔ)備基金（未來(lái)基金）的法令》（LawDecreeNo.106fortheYear1976ConcerningtheReservesforFutureGenerations）設(shè)立，其中規(guī)定了FGF的初始與后續(xù)資金來(lái)源，明確FGF資金獨(dú)立，自負(fù)盈虧。這兩部立法是中東國(guó)家中目前唯一可找到的相關(guān)法律文件。

在治理架構(gòu)方面，KIA設(shè)有董事會(huì)/執(zhí)行委員會(huì)，以及行政管理部門(mén)、常務(wù)董事辦公室、董事會(huì)主席辦公室、內(nèi)部審計(jì)辦公室、法律與合規(guī)辦公室和債務(wù)結(jié)算辦公室等職能部門(mén)，下設(shè)兩個(gè)投資辦公室（倫敦、上海）和三個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)（有價(jià)證券部門(mén)、另類投資部門(mén)、一般儲(chǔ)備部門(mén)，圖13）。

董事會(huì)對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置和總體業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，高管層由董事會(huì)任命，負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行具體的投資戰(zhàn)略。獨(dú)立自治是KIA治理的鮮明特點(diǎn)，董事會(huì)由4名政府官員？財(cái)政部長(zhǎng)（董事會(huì)主席）、石油部長(zhǎng)、中央銀行行長(zhǎng)和財(cái)政部副部長(zhǎng)，以及5名內(nèi)閣委派的私營(yíng)部門(mén)代表組成，任期均為4年，且董事會(huì)成員中至少有3人不得擔(dān)任公職。除此之外，5位董事組建構(gòu)成執(zhí)行委員會(huì)（至少3人來(lái)自民營(yíng)機(jī)構(gòu)），由常務(wù)董事主持，執(zhí)行委員會(huì)協(xié)助董事會(huì)制定KIA的戰(zhàn)略和發(fā)展目標(biāo)（圖14、15）。

除了經(jīng)驗(yàn)豐富的治理和管理團(tuán)隊(duì)，KIA還擁有較為成熟的審計(jì)與問(wèn)責(zé)機(jī)制（圖16）。董事會(huì)下設(shè)審計(jì)委員會(huì)，配合內(nèi)部審計(jì)辦公室評(píng)估內(nèi)控體系的有效性，并審查財(cái)務(wù)報(bào)告流程的完整性。此外，兩家外部審計(jì)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)，并就審計(jì)結(jié)果將向董事會(huì)報(bào)告?？仆胤梢?，KIA應(yīng)當(dāng)每半年向國(guó)家審計(jì)局提交資產(chǎn)管理報(bào)告，每年向科威特部長(zhǎng)理事會(huì)（內(nèi)閣）和國(guó)民議會(huì)提交年度財(cái)務(wù)報(bào)表，KIA管理層也要依法接受議員們對(duì)基金業(yè)績(jī)等問(wèn)題的質(zhì)詢。這一審計(jì)與問(wèn)責(zé)機(jī)制體系使KIA能夠受到持續(xù)的內(nèi)外部監(jiān)督。

盡管擁有較為完善的治理架構(gòu)，但KIA在對(duì)外信息披露方面仍較為受限。根據(jù)《科威特1982年第47號(hào)法案》，除了定期向利益相關(guān)方如財(cái)政部、國(guó)家審計(jì)署、內(nèi)閣和國(guó)民大會(huì)等提供報(bào)告，KIA禁止對(duì)公眾披露信息，審計(jì)報(bào)表、年度報(bào)告均不對(duì)外公開(kāi)。除此之外，KIA尚未與國(guó)際組織或機(jī)構(gòu)開(kāi)展監(jiān)督交流機(jī)制，因此在當(dāng)前兩種主流主權(quán)財(cái)富基金評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（其一是美國(guó)智庫(kù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所設(shè)計(jì)的主權(quán)財(cái)富基金評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)；其二是主權(quán)財(cái)富基金研究院開(kāi)發(fā)的L-M透明度指數(shù)，即Linaburg-MaduellTransparencyIndex）中的評(píng)分均偏低，這也是中東國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金面臨的共性問(wèn)題。

鑒于世界對(duì)化石能源依賴度的持續(xù)下降和阿拉伯國(guó)家的經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題，主權(quán)財(cái)富基金在中東國(guó)家經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展中被寄予厚望，成為中東目前與西方乃至全球進(jìn)行溝通合作、融入全球化進(jìn)程的有效載體。KIA未來(lái)更應(yīng)發(fā)揮資金優(yōu)勢(shì)并聚焦資產(chǎn)配置目標(biāo)，建立以業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估為導(dǎo)向的現(xiàn)代主權(quán)財(cái)富基金管理制度，平衡戰(zhàn)略決策與戰(zhàn)術(shù)決策、短期思維與長(zhǎng)期思維，在國(guó)際格局劇變時(shí)代審慎評(píng)估海外投資的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇，通過(guò)投資加強(qiáng)國(guó)際合作，適當(dāng)提升透明度，繼續(xù)探索機(jī)構(gòu)投資者的創(chuàng)新。