90后試煉百億IPO，下一站接棒先導(dǎo)智能？

鮑有斌

微導(dǎo)納米的兩大業(yè)務(wù)中，光伏業(yè)務(wù)在PERC電池的ALD設(shè)備中具有優(yōu)勢(shì)地位，拿下國(guó)內(nèi)44%市場(chǎng)份額；半導(dǎo)體設(shè)備突破國(guó)外巨頭壟斷，在手訂單大幅提升，收入還在爬坡過程。

其更大看點(diǎn)則在于，實(shí)控人王磊目前不到30歲，父親為先導(dǎo)智能實(shí)控人王燕清。此次沙場(chǎng)秋點(diǎn)兵，或是其接棒千億帝國(guó)的提前演練。

其發(fā)行前最后的懸念是定價(jià)。雖然3年?duì)I收增長(zhǎng)超9倍，寧德時(shí)代和曾毓群個(gè)人入股站臺(tái)，但上市前業(yè)績(jī)陡變，高逾200倍的擬發(fā)行市盈率，市場(chǎng)能否接受？

上世紀(jì)60年代出生的創(chuàng)業(yè)者現(xiàn)在還當(dāng)打，但家族財(cái)富傳承已是迫在眉睫。先導(dǎo)智能（300450）創(chuàng)始人王燕清家族財(cái)富高達(dá)350億元，在江蘇無錫富人中僅次于藥明康德（603259）的李革。

2022年8月，江蘇微導(dǎo)納米科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“微導(dǎo)納米”）科創(chuàng)板成功過會(huì)，一旦上市，市值有望超過百億，其背后實(shí)控人正是王燕清之子王磊。

IPO是公司發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其此番沖關(guān)，或許也是王燕清給兒子未來接棒千億商業(yè)帝國(guó)設(shè)置的一次模擬考。這名90后成功上位背后，凝聚著老父親多少心血？其能否順利通關(guān)呢？

王燕清家族造第二家上市平臺(tái)，90后走上前臺(tái)

盡管有王燕清在背后籌謀，微導(dǎo)納米上市之路依然頗為曲折。

2020年6月，上交所受理微導(dǎo)納米在科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，保薦人為中信證券（600030）。經(jīng)過三輪問詢回復(fù)后，當(dāng)年12月15日，微導(dǎo)納米撤回上市申請(qǐng)。

8天后，微導(dǎo)納米再與中信證券簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議，然而大半年后，即2021年8月，微導(dǎo)納米公告稱，與中信證券友好協(xié)商，雙方一致同意終止輔導(dǎo)。

2022年3月，微導(dǎo)納米再次向科創(chuàng)板發(fā)起沖刺，保薦人變?yōu)檎闵套C券（601878）。經(jīng)過兩輪問詢回復(fù)后，7月底順利過會(huì)，上市進(jìn)入倒計(jì)時(shí)階段。一旦IPO，這將是王燕清家族控制的第二家上市平臺(tái)。

王燕清是江蘇無錫人，父母是桃農(nóng)。1986年，王燕清從常州無線電工業(yè)學(xué)校畢業(yè)，進(jìn)入錫山無線電二廠。該廠專門生產(chǎn)薄膜電容器和獨(dú)石陶瓷電容器，王燕清負(fù)責(zé)維修和管理進(jìn)口設(shè)備，刻苦又愛學(xué)習(xí)，是個(gè)技術(shù)偏才。

經(jīng)過十多年技術(shù)積累，1999年，王燕清下海，創(chuàng)立無限先導(dǎo)電容器設(shè)備廠，這也是其前東家的上游企業(yè)。先導(dǎo)廠起步資金僅8萬元，王燕清聘用兩個(gè)60多歲老車工和銑工，其他活都是自己干，在一間150平方米的舊倉(cāng)庫(kù)開啟創(chuàng)業(yè)生涯。

2002年，王燕清與九州機(jī)械合資成立無錫先導(dǎo)自動(dòng)化設(shè)備有限公司（先導(dǎo)智能前身），日本松下、日本TDK、美國(guó)KEMET等跨國(guó)企業(yè)都是其客戶。2008年，先導(dǎo)智能進(jìn)軍鋰電池裝備行業(yè)，2009年又進(jìn)軍光伏電池設(shè)備行業(yè)，踏準(zhǔn)風(fēng)口，2011年完成股改，并于2015年5月登陸創(chuàng)業(yè)板。

作為新能源裝備龍頭，先導(dǎo)智能的營(yíng)收從2015年的5.4億元增至2021年超百億元，6年增長(zhǎng)20倍；歸母凈利潤(rùn)從1.46億元增至15.8億元，也實(shí)現(xiàn)了6年10倍。

而估值漲幅更甚，先導(dǎo)智能從IPO前估值不到15億元，到一度超過1300億元，截至10月27日市值超過800億元，增長(zhǎng)50多倍。

至2021年末，王燕清仍持有先導(dǎo)智能約28.8%股份（圖1），在2022新財(cái)富500富人中，王燕清家族排在第122位。

回頭來看，幾乎在先導(dǎo)智能上市的同時(shí)，王燕清就開始籌謀為兒子打造一方單獨(dú)的天地。2015年11月，微導(dǎo)納米的前身微導(dǎo)有限成立，注冊(cè)資本2000萬元，王燕清出資1735.4萬元，占股比近87%。

目前，王燕清、倪亞蘭夫婦和王磊通過萬海盈、聚海盈、德厚盈間接控制微導(dǎo)納米近65%股權(quán)。在這三家持股平臺(tái)中，年輕的王磊持股均在7-8成，已從父親手中接過了實(shí)際控制權(quán)（圖2）。

企業(yè)治理上，王燕清擔(dān)任先導(dǎo)智能董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。王磊出任微導(dǎo)納米董事長(zhǎng)，同時(shí)擔(dān)任先導(dǎo)智能董事。倪亞蘭則出任微導(dǎo)納米董事。傳幫帶的節(jié)奏感十分鮮明。

單獨(dú)看王磊，其間接持有微導(dǎo)納米的股權(quán)比例為53%，IPO完成后，身家近50億元。

技術(shù)團(tuán)隊(duì)主要靠外聘，管理團(tuán)隊(duì)“外聘+內(nèi)部輸送”結(jié)合

“創(chuàng)業(yè)不易，守業(yè)更難”，從8萬元?jiǎng)?chuàng)業(yè)起步，到締造出家族千億商業(yè)帝國(guó)，如何培養(yǎng)王磊安全接班，成了重點(diǎn)。王燕清讓兒子“以創(chuàng)代守”，并為之多方盡心籌謀。

王磊出生于1993年11月，本科就讀于新澤西州立大學(xué)計(jì)算機(jī)和數(shù)學(xué)專業(yè)。

大學(xué)畢業(yè)后，王磊并沒有立即進(jìn)入家族企業(yè)，而是先在無錫的一家日資制造企業(yè)里工作了半年，后又在父親控制的江蘇恒云太信息科技有限公司資管中心工作了半年，算是實(shí)業(yè)和金融圈子都有了經(jīng)驗(yàn)。2018年，王磊出任先導(dǎo)智能董事，并到逐漸步入正軌的微導(dǎo)納米任職。

曾在聯(lián)想CEO俱樂部學(xué)習(xí)管理的王燕清，自然理解“搭班子”的重要性。在王磊進(jìn)場(chǎng)之前，王燕清就從兩個(gè)層面為其找好了左膀右臂。

首先是技術(shù)團(tuán)隊(duì)。

2015年7月，王燕清與LIWEIMIN（黎微明）接觸，雙方?jīng)Q定共同出資設(shè)立公司，并開展ALD（AtomicLayerDeposition，原子層沉積，即可以將物質(zhì)以單原子膜形式一層層鍍?cè)诨妆砻娴姆椒ǎ┘夹g(shù)在光伏、半導(dǎo)體等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化運(yùn)用。

黎微明，1967年出生，現(xiàn)為芬蘭籍，畢業(yè)于芬蘭赫爾辛基大學(xué)無機(jī)化學(xué)專業(yè)，博士研究生學(xué)歷。另一個(gè)核心技術(shù)人員則是LIXIANG（李翔），出生于1981年，畢業(yè)于新加坡南洋理工大學(xué)電氣與電子工程專業(yè)，博士研究生學(xué)歷。

這二人均曾在芬蘭設(shè)備廠商Picosun任職，這是一家全球領(lǐng)先的ALD薄膜涂層解決方案供應(yīng)商。在任職期間，他們負(fù)責(zé)ALD產(chǎn)品在亞太地區(qū)的推廣及應(yīng)用。黎微明也是李翔在Picosun亞洲的最高領(lǐng)導(dǎo)。

2015年12月末，王燕清挖來黎微明、李翔，經(jīng)過二人反復(fù)研究和參數(shù)優(yōu)化，微導(dǎo)納米雙面鍍膜實(shí)驗(yàn)才達(dá)到理想效果，專利核心內(nèi)容得以形成。

2015年12月至今，黎微明任微導(dǎo)納米副董事長(zhǎng)，并自2016年2月起任首席技術(shù)官。李翔目前則任微導(dǎo)納米董事兼副總經(jīng)理。

微導(dǎo)納米另兩名核心技術(shù)人員許所昌（博士）、吳興華（碩士）則均是80后。許所昌曾任職中芯國(guó)際，而吳興華此前任職的泰州中來光電，是微導(dǎo)納米2018年第一大客戶，貢獻(xiàn)其當(dāng)年?duì)I收的68%。

四名核心技術(shù)人員此前基本都在ALD領(lǐng)域內(nèi)深耕，只是方向略有差異。他們有在外企核心崗位，也有在本土重要企業(yè)擔(dān)任要職，中西結(jié)合，技術(shù)嫁接資本，造就了微導(dǎo)納米。

相比核心技術(shù)人員基本是外聘，微導(dǎo)納米的日常管理團(tuán)隊(duì)則“外聘+先導(dǎo)智能輸送”相結(jié)合。

微導(dǎo)納米總經(jīng)理ZHOUREN（周仁），美國(guó)籍，曾在多家外企任職，后擔(dān)任拓荊科技（688072）副總經(jīng)理，先后負(fù)責(zé)工程部門、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和質(zhì)量管理等工作。拓荊科技主營(yíng)薄膜沉積設(shè)備，產(chǎn)品已廣泛用于中芯國(guó)際、華虹集團(tuán)、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)等國(guó)內(nèi)主流晶圓廠產(chǎn)線，正是微導(dǎo)納米同行。

副總經(jīng)理胡彬、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人俞瀟瑩此前是先導(dǎo)智能高層。1988年的董秘龍文來自創(chuàng)投圈子。

2019年，90后王磊出任微導(dǎo)納米董事長(zhǎng)，多名60后、80后高管輔佐，共同打造微導(dǎo)納米這塊“試驗(yàn)田”。

217倍發(fā)行市盈率，微導(dǎo)納米市值或達(dá)百億

本次IPO，微導(dǎo)納米擬發(fā)行約4545萬股，募資10億元，發(fā)行價(jià)約22元/股。按發(fā)行后總股本4.54億股計(jì)算，公司總市值約100億元，對(duì)應(yīng)市盈率高達(dá)217倍，市銷率則超過23倍。

微導(dǎo)納米是設(shè)備商，以ALD技術(shù)為核心，這是一種特殊真空薄膜沉積方法，能應(yīng)用于光伏、半導(dǎo)體兩大賽道，具有較高技術(shù)壁壘。如在光伏賽道，微導(dǎo)納米主要為太陽(yáng)能電池片廠商提供鍍膜設(shè)備，而鍍膜工藝和技術(shù)直接影響光伏電池的電學(xué)性能，從而影響光電轉(zhuǎn)化效率。

微導(dǎo)納米產(chǎn)品涵蓋ALD、PEALD（等離子體增強(qiáng)原子層沉積）二合一和PECVD（等離子體增強(qiáng)化學(xué)氣相沉積）系列，并提供配套產(chǎn)品及服務(wù)。

A股上市公司中，僅有北方華創(chuàng)（002371）也生產(chǎn)ALD設(shè)備。此外，捷佳偉創(chuàng)（300724）產(chǎn)品線中包括PECVD設(shè)備，為微導(dǎo)納米在光伏領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。此外，晶盛機(jī)電（300316）、中微公司（688012）、拓荊科技也為其可比公司。

整體看，可比公司均為高增長(zhǎng)、高估值，最近3年?duì)I收和利潤(rùn)均增長(zhǎng)超過1倍（表1）。

相對(duì)來說，公司利潤(rùn)規(guī)模越大，ROE更高，但營(yíng)收和利潤(rùn)增速、市盈率反而偏低。如晶盛機(jī)電凈利潤(rùn)及ROE均為最高，但市盈率僅49倍，不及其他公司。

而利潤(rùn)規(guī)模小、成長(zhǎng)快的公司估值更高。微導(dǎo)納米發(fā)行市盈率超過200倍，拓荊科技市盈率170倍，二者近3年?duì)I收增長(zhǎng)均超過9倍。

證監(jiān)會(huì)“專用設(shè)備制造業(yè)”合計(jì)有300余家上市公司，去掉異常類公司（即動(dòng)態(tài)市盈率大于1000倍，或低于-100倍），市盈率均值為59倍，中值為38倍。光伏板塊70余家公司，市盈率平均為68倍，中值為52倍。

多番對(duì)比，微導(dǎo)納米估值大大領(lǐng)先行業(yè)及相關(guān)板塊。然而，2021年，微導(dǎo)納米營(yíng)收增速為37%，凈利潤(rùn)還下滑19%，成長(zhǎng)性甚至不及北方華創(chuàng)、捷佳偉創(chuàng)、晶盛機(jī)電。微導(dǎo)納米的真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力究竟如何？

PERC電池ALD設(shè)備拿下44%市場(chǎng)，半導(dǎo)體ALD設(shè)備實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破

2018-2021年，我國(guó)光伏電池片新建成產(chǎn)能基本全部為PERC產(chǎn)線，生產(chǎn)設(shè)備也已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。在PERC電池ALD設(shè)備中，微導(dǎo)納米占據(jù)了44%的市場(chǎng)份額，屬于龍頭，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還包括理想晶延、無錫松煜等。

在龍頭地位之下，微導(dǎo)納米的競(jìng)爭(zhēng)力凸顯。

一是客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，長(zhǎng)期獲得下游“榜一大哥”的青睞。

中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)全球領(lǐng)先，而國(guó)內(nèi)光伏電池前十大廠商占據(jù)總產(chǎn)量近八成，它們都是微導(dǎo)納米客戶。2019至2021年，微導(dǎo)納米前五名客戶貢獻(xiàn)的收入占比分別為61%、96%和84%，大客戶主要有通威太陽(yáng)能、晶澳太陽(yáng)能、天合光能、平煤隆基和陽(yáng)光中科等（表2）。

其中，通威股份（600438）旗下的通威太陽(yáng)能是微導(dǎo)納米多年來的第一大客戶，近3年累計(jì)貢獻(xiàn)微導(dǎo)納米超過3.6億元營(yíng)收，占其總營(yíng)收大約4成。

尤其是2020年，通威太陽(yáng)能一家就貢獻(xiàn)了超過6成營(yíng)收。這與通威股份“江湖”地位大致匹配，2021年，通威股份的光伏電池產(chǎn)量近33GW，在國(guó)內(nèi)廠商中位居第一。這從側(cè)面反映出，下游龍頭對(duì)微導(dǎo)納米的認(rèn)可度較高。

二是毛利率較高。

2020年，可比公司平均綜合毛利率為33.71%，微導(dǎo)納米ALD設(shè)備毛利率為50.83%，領(lǐng)先17個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，微導(dǎo)納米毛利率優(yōu)勢(shì)在縮小，但仍領(lǐng)先中微公司、拓荊科技4個(gè)百分點(diǎn)左右（表3）。

從收入結(jié)構(gòu)來看，目前，光伏ALD設(shè)備也是微導(dǎo)納米營(yíng)收、凈利潤(rùn)的主流支撐，2021年貢獻(xiàn)銷售收入1.36億元，占比超過45%。而光伏PECVD和PEALD、半導(dǎo)體ALD設(shè)備收入則各自占比24%、23%和8%。

三是技術(shù)儲(chǔ)備到位。

目前光伏行業(yè)處于技術(shù)路線迭代中，晶硅電池技術(shù)是以硅片為襯底，根據(jù)硅片的差異區(qū)分為P型（PERC）電池和N型電池。兩種電池發(fā)電原理無本質(zhì)差異，都是依據(jù)PN結(jié)進(jìn)行光生載流子分離。業(yè)內(nèi)主流的PERC電池量產(chǎn)效率已經(jīng)普遍超過23%，越來越接近24.5%左右的理論極限，因此，組件廠商紛紛投入TOPCon、HJT等新一代電池技術(shù)的開發(fā)。

如在通威股份單晶硅電池在建工藝路線中，已經(jīng)是PERC和TOPCon、HJT等技術(shù)路線并行。

新型電池對(duì)于薄膜沉積需求更高。TOPCon電池生產(chǎn)線可以由PERC電池生產(chǎn)線升級(jí)改造。HJT電池整體結(jié)構(gòu)變化較大，其制造環(huán)節(jié)只需四大類設(shè)備，分別是制絨清洗設(shè)備（投資占比10%）、非晶硅沉積設(shè)備（投資占比50%）、透明導(dǎo)電薄膜設(shè)備（投資占比25%）和印刷設(shè)備（投資占比15%），其中，非晶硅沉積設(shè)備、透明導(dǎo)電薄膜設(shè)備均需要用到薄膜沉積設(shè)備，這兩大環(huán)節(jié)投資占比合計(jì)大約75%。

微導(dǎo)納米的光伏產(chǎn)品主要分四大類，以“夸父”“祝融”“羲和”等命名，其中，祝融PEALD系統(tǒng)和驗(yàn)證中的羲和系統(tǒng)，均可以應(yīng)用于TOPCon電池。

這也意味著，除了基本盤PERC電池，光伏的新電池技術(shù)路線未來若逐步取代PERC電池，微導(dǎo)納米同樣有布局。

而最重要的一點(diǎn)則是，在ALD領(lǐng)域的深耕，讓微導(dǎo)納米得以成功在半導(dǎo)體ALD設(shè)備上實(shí)現(xiàn)“零的突破”。

微導(dǎo)納米表示，自身是國(guó)內(nèi)首家成功將量產(chǎn)型High-k原子層沉積設(shè)備，應(yīng)用于28nm節(jié)點(diǎn)集成電路制造前道生產(chǎn)線的公司；設(shè)備總體表現(xiàn)和工藝關(guān)鍵性能參數(shù)達(dá)到國(guó)際同類水平，并獲得客戶重復(fù)訂單認(rèn)可，成功解決一項(xiàng)“卡脖子”難題。

微導(dǎo)納米的半導(dǎo)體設(shè)備命名使用“鳳凰”“麒麟”“龍”，取自中國(guó)古代神話中的神獸，有祥瑞之意。不過目前只有鳳凰（P）系統(tǒng)得到產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，其他系統(tǒng)均還在驗(yàn)證階段。

在這個(gè)領(lǐng)域，微導(dǎo)納米直面國(guó)際巨頭競(jìng)爭(zhēng)，想要突圍尚需時(shí)日。目前全球半導(dǎo)體ALD設(shè)備市場(chǎng)份額主要集中在美國(guó)、日本、荷蘭等少數(shù)廠商手中，基本由AMAT（應(yīng)用材料，AMAT.O）、ASM（ASM國(guó)際，ASM.AS）、LAM（泛林，LRCX.O）、TEL（東電電子）等國(guó)際巨頭壟斷。

微導(dǎo)納米雖打破壟斷，但2021年僅銷售出一臺(tái)設(shè)備，收入2520萬元。

2020年，國(guó)際巨頭ASM營(yíng)收15.2億美元，LAM和TEL、AMAT營(yíng)收都在百億美元以上，微導(dǎo)納米和它們完全不在一個(gè)量級(jí)。

好消息則是，截至2022年3月，微導(dǎo)納米的半導(dǎo)體ALD在手訂單金額為11452萬元，是2021年銷售額的4.5倍。

按照半導(dǎo)體ALD設(shè)備客單價(jià)測(cè)算，11452萬元在手訂單，大約是5臺(tái)設(shè)備，如有2-3臺(tái)能在2022年確定銷售收入，則該板塊收入將同比增加2倍左右。此外，半導(dǎo)體ALD設(shè)備毛利也高，單臺(tái)在1300萬元左右，如果市場(chǎng)順利拓展，則2-3臺(tái)設(shè)備即可增加約3000萬-4000萬元毛利。

半導(dǎo)體ALD設(shè)備從裝機(jī)到產(chǎn)品驗(yàn)證，前后超過半年時(shí)間，2022年，其半導(dǎo)體客戶有望從唯一的“客戶A”到多處開花。

此次IPO，微導(dǎo)納米擬募資10億元，投建基于ALD光伏及柔性電子設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目、基于ALD技術(shù)的半導(dǎo)體配套設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目、集成電路高端裝備產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用中心項(xiàng)目，分別擬投入資金2.5億元、5億元和1億元，剩余1.5億元擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。半導(dǎo)體設(shè)備相關(guān)領(lǐng)域擬投入6億元，顯然成為新業(yè)務(wù)的重心。

高端制造和“卡脖子”領(lǐng)域是國(guó)家政策和相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金的重點(diǎn)扶持方向，本土半導(dǎo)體及其設(shè)備制造業(yè)更是備受呵護(hù)，已在技術(shù)上取得突破的微導(dǎo)納米，應(yīng)有更多機(jī)會(huì)。

改造端毛利更高，收入穩(wěn)定性待觀察

過去3年（2018至2021年），微導(dǎo)納米營(yíng)收從0.42億元增加至4.28億元，增長(zhǎng)超過9倍。歸母凈利潤(rùn)從虧損2800萬元到盈利4600萬元。

近幾年，微導(dǎo)納米的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。2021年，專用設(shè)備收入3億元，占比70%，配套產(chǎn)品及服務(wù)收入1.27億元，占比迅速提升到近三成（表4）。就在2020年，兩大板塊收入結(jié)構(gòu)比例還是近似96：4的格局，為何在一年內(nèi)發(fā)生巨大的變化？

主要是因?yàn)槲?dǎo)納米自2018年起實(shí)現(xiàn)設(shè)備批量銷售后，隨著太陽(yáng)能電池片大尺寸化以及生產(chǎn)工藝技術(shù)提升的變化，部分客戶對(duì)在役設(shè)備改造需求增加所致。

2021年，微導(dǎo)納米的改造收入大約為1.23億元，又分為尺寸改造（收入7265萬元）和工藝改造（收入4988萬元）兩部分。

一直是其頭號(hào)客戶的通威太陽(yáng)能，2021年只向微導(dǎo)納米新采購(gòu)4臺(tái)設(shè)備，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前兩年，但卻貢獻(xiàn)了近1億元改造收入，占比近77%。晶澳太陽(yáng)能貢獻(xiàn)改造收入大約千萬元。

從毛利率對(duì)比看，2021年設(shè)備端毛利率為34.48%，而配套產(chǎn)品和服務(wù)端毛利率則達(dá)到72.68%，足足高出38個(gè)百分點(diǎn)。毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)，設(shè)備端貢獻(xiàn)1.04億元，配套產(chǎn)品和服務(wù)端貢獻(xiàn)0.92億元，相差無幾。

那么，改造端收入會(huì)持續(xù)嗎？只怕未必。

其一，對(duì)于客戶來說，改造成本不菲，且2021年前的過半存量機(jī)器已改造。

2021年前，微導(dǎo)納米銷售的設(shè)備幾乎全部是光伏ALD，2018至2020年合計(jì)銷售105臺(tái)，單價(jià)約在500萬元/臺(tái)。而根據(jù)問詢函，2021年尺寸改造60臺(tái)，工藝改造53臺(tái)，對(duì)應(yīng)各自收入，則工藝改造平均單價(jià)136.83萬元/臺(tái)，尺寸改造平均單價(jià)為104.42萬元/臺(tái)，這意味著2021年基本上六成原有設(shè)備已進(jìn)行了尺寸改造，而一半設(shè)備進(jìn)行了工藝改造，且單項(xiàng)改造費(fèi)用約相當(dāng)于機(jī)器原價(jià)的1/4-1/5。

其二，微導(dǎo)納米的產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)發(fā)生根本變化。2021年，其銷售的光伏ALD設(shè)備從59臺(tái)下降到22臺(tái)，PECVD出貨19臺(tái)、PEALD二合一出貨17臺(tái)，共計(jì)36臺(tái)，超過ALD設(shè)備。后兩個(gè)設(shè)備的單價(jià)遠(yuǎn)低于ALD設(shè)備，后期是否能產(chǎn)生足夠改裝需求及費(fèi)用，則未可知。

配套產(chǎn)品及服務(wù)，雖對(duì)客戶來說是剛需，收入能否繼續(xù)保持在高水平，只有一個(gè)財(cái)年數(shù)據(jù)還無法得出結(jié)論，需要更長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證。

要撐起逾200倍發(fā)行市盈率，王磊要回答的質(zhì)疑還不止這一處。

市場(chǎng)空間、轉(zhuǎn)型沖擊與應(yīng)收款

光伏和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，整體市場(chǎng)規(guī)模雖然是數(shù)萬億元級(jí)，但產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)較多，微導(dǎo)納米作為一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的設(shè)備商，市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)有限。

據(jù)華西證券研究報(bào)告預(yù)計(jì)，2021-2025年全球PERC電池累計(jì)新增產(chǎn)能為337GW，對(duì)應(yīng)電池片設(shè)備規(guī)模為536億元；全球TOPCon電池累計(jì)新增產(chǎn)能為694GW，對(duì)應(yīng)電池片設(shè)備規(guī)模為1507億元，合計(jì)約2000億元。

微導(dǎo)納米能切到的蛋糕又有多大呢？

2021年，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)設(shè)備市場(chǎng)約400億元，其中薄膜沉積設(shè)備規(guī)模為51億元，微導(dǎo)納米光伏設(shè)備的業(yè)務(wù)收入4億元，占比約為7.8%，而在光伏設(shè)備中僅占1%。

市場(chǎng)規(guī)?？臻g有限，而競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，從微導(dǎo)納米的設(shè)備收入結(jié)構(gòu)也可以看出，高毛利的ALD設(shè)備銷量在2021年快速下滑。

光伏ALD設(shè)備單價(jià)近619萬元，明顯高于PECVD（375萬元）和PEALD（399萬元），且其毛利率高達(dá)47%，而后兩種設(shè)備由于競(jìng)爭(zhēng)更為充分，毛利率約為18%-19%；但2021年，其光伏ALD設(shè)備僅售出22臺(tái)，較2020年腰斬還不止。例如通威太陽(yáng)能的采購(gòu)量就從2020年的28臺(tái)，下降到2021年的4臺(tái)。

這其中，究竟發(fā)生了什么？是前期銷售節(jié)奏太快導(dǎo)致2021年度的出貨量不夠，還是下游廠商在產(chǎn)能過剩情形下控制擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏？或者更為糟糕的是，此前主要應(yīng)用于PERC產(chǎn)能的光伏ALD設(shè)備在競(jìng)爭(zhēng)格局中是否可能會(huì)被邊緣化呢？

在下游廠商高效電池的新增產(chǎn)能中，微導(dǎo)納米能否繼續(xù)拿下設(shè)備訂單，2022年財(cái)年或有所體現(xiàn)。

此外，對(duì)于概念大熱的半導(dǎo)體ALD設(shè)備，盡管其單價(jià)高達(dá)2520萬元，毛利率更是高達(dá)52%，但迄今僅賣出一臺(tái)，要挑起經(jīng)營(yíng)大梁也需要時(shí)間觀察。

第三個(gè)問題是，微導(dǎo)納米為B端業(yè)務(wù)，且設(shè)備單價(jià)高，應(yīng)收款較為嚴(yán)重，影響盈利含金量。2021年末，微導(dǎo)納米應(yīng)收賬款和票據(jù)共1.52億元，占其營(yíng)收的1/3，這對(duì)其現(xiàn)金流造成了壓力，當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-7631萬元。

這些問題切切實(shí)實(shí)擺到了王磊的面前，加上改造端的收入也沒有那么穩(wěn)定，微導(dǎo)納米2022年1-6月營(yíng)業(yè)收入1.56億元，同比下降9.3%；歸母凈利潤(rùn)為-3925萬元，同比下降271%。上市前業(yè)績(jī)陡變，會(huì)否對(duì)其后發(fā)行募資產(chǎn)生不利影響，且需觀察。

高管中將誕生多位億萬富翁

王燕清為王磊搭建好班子，對(duì)微導(dǎo)納米核心團(tuán)隊(duì)授予了豐厚股權(quán)。

微導(dǎo)納米IPO前，黎微明和李翔直接持股4284萬股、2016萬股，占比10.47%、4.93%。他們主要以技術(shù)入股，各自貨幣出資分別僅有58.76萬元、88.24萬元。這其中，王燕清以貨幣資金補(bǔ)正兩人無形資產(chǎn)出資資本金合計(jì)588.24萬元。

若按照微導(dǎo)納米發(fā)行價(jià)22元/股測(cè)算，兩人身家分別達(dá)到9.42億元、4.44億元，堪稱“伯樂與千里馬”互相成就的典型了。

其他核心技術(shù)人員還有與王燕清共同出資設(shè)立微導(dǎo)有限的潘景偉、胡彬。IPO前，潘景偉持股899萬股，價(jià)值大約1.98億元。

現(xiàn)任公司副總經(jīng)理胡彬，當(dāng)年出資88.2萬元，IPO前持股1259萬股，價(jià)值大約2.77億元，資產(chǎn)增加大約314倍。微導(dǎo)納米總經(jīng)理周仁因加盟時(shí)間較晚，未持有股份，其2021年薪酬為253.63萬元。

微導(dǎo)納米還在2017年2月設(shè)立員工激勵(lì)平臺(tái)聚海盈，授予15%股權(quán)，核心技術(shù)人員吳興華、許所昌持股聚海盈0.41%、0.34%，高管龍文、俞瀟瑩持股0.34%、0.27%，折合股份數(shù)量在10萬-15萬股間，各自持股市值大約在224萬元至341萬元之間。他們持股成本較低，財(cái)富增值更多寄希望于微導(dǎo)納米上市后的股價(jià)表現(xiàn)。

多次投資，曾毓群、王燕清牢牢綁定

有王燕清在背后籌謀把關(guān)，不光是人事、業(yè)務(wù)，融資也是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。微導(dǎo)納米歷史融資主要有三次，也能感受到王燕清在圈子內(nèi)的苦心經(jīng)營(yíng)。

2019年12月，微導(dǎo)納米增加注冊(cè)資本246.32萬元，上海君聯(lián)晟灝、北京君聯(lián)晟源、江陰毅達(dá)、中小企業(yè)發(fā)展基金、江蘇人才四期、無錫毓立、無錫新通、上海億釧合計(jì)出資1.56億元，對(duì)應(yīng)投后估值30.06億元。

2020年12月，微導(dǎo)納米新增注冊(cè)資本237.47萬元，馮源繪芯、錦潤(rùn)博納、聚隆景潤(rùn)、問鼎投資、瑞庭投資（后由瑞華投資持有）出資約3.5億元，對(duì)應(yīng)投后估值73.5億元，微導(dǎo)納米一年增值1.45倍。這一輪，寧德時(shí)代創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)曾毓群大方站臺(tái)，他控制的瑞華投資出資1億元，而寧德時(shí)代全資持有的問鼎投資則出資1.2億元。

2021年9月，微導(dǎo)納米在完成公積金轉(zhuǎn)增股本基礎(chǔ)上，新增注冊(cè)資本1030.66萬元，無錫新動(dòng)能、中芯聚源紹興基金、疌泉榮芯、高瓴航恒和高瓴裕潤(rùn)出資大約1.9億元，對(duì)應(yīng)投后估值75.4億元。和9個(gè)月前相比增值不到3%。由于是突擊入股，上述股東承諾鎖定期為36個(gè)月。

歷次入局機(jī)構(gòu)股東中，中小企業(yè)發(fā)展基金中有“國(guó)家隊(duì)”和江蘇省政府兩級(jí)國(guó)資背景，無錫新通、無錫新動(dòng)能股東背景為無錫市各級(jí)國(guó)資，正是先導(dǎo)智能發(fā)家之地，背后實(shí)際控制人為新吳區(qū)國(guó)資辦。

上海君聯(lián)晟灝、北京君聯(lián)晟源為聯(lián)想控股背景，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)則是北京君聯(lián)晟源最大出資人，持有35.7%份額。高瓴航恒、高瓴裕潤(rùn)則為高瓴系。

有意思的是，寧德時(shí)代也是高瓴裕潤(rùn)LP之一，出資份額9.05%。

2021年7月，先導(dǎo)智能完成定向增發(fā)募資25億元，寧德時(shí)代全額認(rèn)購(gòu)，持股7.15%，成為公司第二大股東，作為戰(zhàn)略投資者，寧德時(shí)代持股鎖定期為3年。通過股權(quán)關(guān)系（圖3），同時(shí)代出生的曾毓群（1968年）、王燕清（1966年）兩大家族利益牢牢綁定。