理工導(dǎo)航破發(fā)：單一客戶依賴畸高利潤確認(rèn)霧里看花

周益

從2022年3月18日上市至今的短短9個交易日，理工導(dǎo)航（688282.SH）最高股價為上市當(dāng)日的62.75元/股，距離IPO發(fā)行價65.21元/股相差近4%，上市即破發(fā)，此后一路陰跌，3月30日收于47.87元/股，較發(fā)行價下跌26.59%。

這是一家以慣性導(dǎo)航系統(tǒng)及相關(guān)核心部件和服務(wù)為主要產(chǎn)品的企業(yè)，該產(chǎn)品主要用于遠(yuǎn)程制導(dǎo)彈藥等武器裝備，公司產(chǎn)品多屬于軍用產(chǎn)品。此次IPO公司以80.87倍市盈率募集了14.31億元后破發(fā)，參與新股申購的投資者被套。

理工導(dǎo)航預(yù)計2022年一季度營收、凈利潤雙增長，但從2019年至2021年的數(shù)據(jù)看，公司營收分別為2.26億元、3.06億元及3.18億元，年化復(fù)合增長率并沒有達(dá)到20%，2021年更是沒有什么增長;同期，公司歸母凈利潤分別為6670萬元、7125萬元及7307萬元，年化復(fù)合增長率不足10%。以過去三年的營收和凈利潤計算，公司與科創(chuàng)板面向“成長性良好”的定位差距不小。

相比于同行業(yè)，理工導(dǎo)航的營收和核心部件采購過度依賴單一客戶，向除該單一客戶外其他方的銷售能力尚未得到證明，這將給公司可持續(xù)經(jīng)營埋下暗雷;此外，公司在收入確定上存在不確定性，2018年前銷售也存在過度依靠重要股東的現(xiàn)象，再加上免稅備案的進(jìn)度，讓公司利潤看起來存在不同程度的失真。

單一銷售、單一采購的依賴

中國目前的軍工采購體系是由軍方向十大軍工集團(tuán)采購，再由軍工集團(tuán)向相關(guān)配套企業(yè)采購。據(jù)預(yù)測，中國軍用慣性導(dǎo)航市場的規(guī)模在2024年將達(dá)到249億元，這樣大的蛋糕不太可能由一家軍工集團(tuán)所獨(dú)享。

從招股書的報告期銷售看（2018年至2021年上半年），理工導(dǎo)航對第一大客戶的銷售常年維持在97%以上，且并沒有表現(xiàn)出向其他軍工集團(tuán)拓展的潛力，這種高度依賴單一客戶的現(xiàn)象讓公司獨(dú)立性存疑。

報告期內(nèi)，理工導(dǎo)航向中國兵器工業(yè)集團(tuán)下屬的單位A-C合計銷售收入占比分別為65.69%、99.34%、98.77%和97.71%。以合并口徑看，公司對中國兵器集團(tuán)的營收占比常年維持在90%以上。

而在手訂單的客戶集中度更是驚人。截至2021年6月30日，理工導(dǎo)航在手訂單金額合計為3.75億元，主要為對單位A的慣性導(dǎo)航系統(tǒng)產(chǎn)品。

理工導(dǎo)航把A股中的星網(wǎng)宇達(dá)、晨曦航空、北方導(dǎo)航及航天電子列為可比公司。據(jù)已披露的數(shù)據(jù)，上述可比公司單一客戶的銷售占比最高不超過35%，前五大客戶占比僅個別年份超過80%，其余年份均在70%以下。為此，理工導(dǎo)航在招股書把可比公司外的軍工企業(yè)列為參考，以此證明自己客戶過度集中的合理性。

不過，上市之后，理工導(dǎo)航需要證明自己向除中兵集團(tuán)外的其他客戶形成較大銷售的能力，否則一旦中兵集團(tuán)的訂單生變，公司的可持續(xù)經(jīng)營將面臨挑戰(zhàn)。

過度依賴單一客戶影響自身的盈利能力。報告期，公司毛利率由2018年的40%以上降至2020年上半年的34.83%。

理工導(dǎo)航的采購也對中兵集團(tuán)頗為依賴。報告期，公司對中兵集團(tuán)下屬的單位F采購額占比分別為50.36%、64.99%、57.98%和59.64%，采購的產(chǎn)品主要為光纖陀螺儀用于自身生產(chǎn)的慣性導(dǎo)航系統(tǒng)。

光纖陀螺儀是理工導(dǎo)航慣性導(dǎo)航系統(tǒng)的重要零部件，報告期，公司采購光纖陀螺儀的金額分別為5233萬元、1.02億元、8383萬元及7000萬元，占比分別為50.35%、64.99%、57.98%及59.64%，與對中兵集團(tuán)F公司的采購占比相差無幾。也就是說，公司幾乎全部的光纖陀螺儀都來自中兵集團(tuán)。

研發(fā)稀少導(dǎo)致對原有主業(yè)的過度依賴

雖然理工導(dǎo)航聲稱在研發(fā)一些新產(chǎn)品，不過其銷售收入目前仍具有依賴單一產(chǎn)品的風(fēng)險。事實上，自2017年從北京理工大學(xué)獲得6項國防發(fā)明專利，剛剛越過科創(chuàng)板上市的最低專利數(shù)量門檻后，理工導(dǎo)航再未申請獲得新發(fā)明專利，其寄托研發(fā)投入的新產(chǎn)品并沒有形成明顯的營收。

理工導(dǎo)航把主營收入分為慣性導(dǎo)航系統(tǒng)、慣性導(dǎo)航系統(tǒng)核心部件及其他零部件。報告期，公司慣性導(dǎo)航系統(tǒng)營收分別為5666萬元、2.2億元、2.95億元及1.44億元，占比常年維持在96%以上，而慣性導(dǎo)航系統(tǒng)更是依賴兩款產(chǎn)品，新產(chǎn)品的推進(jìn)緩慢。

2018年至2020年，公司研發(fā)投入分別為610萬元、1266萬元和1940萬元，占當(dāng)期營收的比例也維持在6%上下，僅比科創(chuàng)板最低要求的5%高一線，而同期行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用的平均值分別為6.87%、10.08%、8.04%及8.25%。

從絕對額看，理工導(dǎo)航研發(fā)投入也比競爭對手低不少。以2020年為例，航天電子、北方導(dǎo)航、星網(wǎng)宇達(dá)及晨曦航空的研發(fā)費(fèi)用分別為5.72億元、1.63億元、8988萬元及2577萬元。

除了軍品外，理工導(dǎo)航民品銷售乏善可陳。報告期，公司民品營收分別為3179萬元、1915萬元、377萬元及335萬元，逐年大幅下滑。

報告期，公司慣性導(dǎo)航系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率分別為24.53%、75.53%、89.33%及86.67%，節(jié)節(jié)攀升;截至2021年上半年，公司固定資產(chǎn)的期末余額只有714萬元，機(jī)器設(shè)備原值是991萬元，凈值是673萬元，顯然是輕資產(chǎn)模式運(yùn)行。

據(jù)募集計劃，理工導(dǎo)航的募投項目航慣性導(dǎo)航裝置擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項目計劃投資總額8006萬元，其中設(shè)備購置費(fèi)超過4500萬元，是原來固定資產(chǎn)的10倍以上，這是否意味著公司產(chǎn)能有巨大的爆發(fā)？

不過，理工導(dǎo)航也在朝上游的重資產(chǎn)模式行進(jìn)。此次募集資金還將投入2.82億元用于光纖陀螺儀生產(chǎn)項目，這是一個即將完工的項目，截至2021年年底，該項目期末在建工程余額為1.76億元，工程累計投資進(jìn)度超過60%。按照招股書，項目達(dá)產(chǎn)后公司可以自主生產(chǎn)光纖陀螺儀，但對中兵集團(tuán)旗下F公司的采購將如何處理？

利潤的波動

過去五年，理工導(dǎo)航的營收從2017年的1256萬元增加至2021年的3.18億元，五年時間增長超過10倍，充滿了戲劇性。

2016年11月，北京理工大學(xué)以6項發(fā)明專利和四個慣導(dǎo)裝置產(chǎn)品專有技術(shù)以無形資產(chǎn)的形式投資理工導(dǎo)航，評估價為1275萬元，持股比例為30%，其余股東多為北京理工大學(xué)該知識產(chǎn)權(quán)的參與者。2018年1月，北京理工大學(xué)又將其持有的18%股份獎勵給管理層，持股降為12%，但依然為重要股東。

成立初期，理工導(dǎo)航收入多數(shù)來自北京理工大學(xué)。2017年，公司營收為1256萬元，凈利潤為234萬元，堪稱小微公司，其中對北京理工大學(xué)的銷售額為1237萬元，占比為98.46%。

不過，2018年，公司營收突破8000萬元，其中對北京理工大學(xué)確認(rèn)了3085萬元的營收，是該公司第二大客戶，占營收的比重為33.3%。至少從前兩年看，公司的營收很大程度受益于北京理工大學(xué)。

理工導(dǎo)航解釋稱，由于公司2017年不具備軍工資質(zhì)，因此主要向北京理工大學(xué)銷售相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)，而2018年對理工大學(xué)的銷售是因為2017年簽訂的相關(guān)合同的產(chǎn)品完成交付和驗收。

理工導(dǎo)航是在2018年上半年拿到軍工資質(zhì)，當(dāng)年對中兵集團(tuán)確認(rèn)的收入只有6088萬元，而在此后兩年半時間確認(rèn)的收入分別為2.24億元、3.02億元及1.47億元，這種增速是否真的符合該類慣性導(dǎo)航系統(tǒng)的真實需求？

此外，理工導(dǎo)航的軍品享受增值稅免稅優(yōu)惠，其確認(rèn)時點(diǎn)對利潤也有較大影響。報告期內(nèi)，公司享受的所得稅和增值稅退稅凈額分別為237萬元、1247萬元、797萬元及305萬元，維持在利潤總額10%上下波動。

2021年，理工導(dǎo)航實現(xiàn)營收3.18億元、歸屬于母公司股東的凈利潤7307萬元，分別較上年同期增長4.01%、2.55%。

利潤雖然維系了增長但現(xiàn)金流卻不佳。2021年，公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-141萬元，而2020年為7728萬元。

不過，2022年一季度，理工導(dǎo)航卻預(yù)告開門紅，公司預(yù)計營收在6000萬元至8000萬元之間，同比增長24.18%至65.57%;歸母凈利潤為1200萬元至1700萬元，同比上升87.88%至166.16%。主要原因是產(chǎn)品銷售數(shù)量增加及相關(guān)產(chǎn)品均完成免稅備案，公司以含增值稅的價格進(jìn)行收入確認(rèn)，而上年同期未完成類似操作。