股份回購(gòu)如何不觸碰監(jiān)管紅線？

曾斌 方榮杰

放松管制并不代表沒(méi)有管制。對(duì)股份回購(gòu)而言，實(shí)施股份回購(gòu)的門(mén)檻既然降低了，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要在事后對(duì)利用回購(gòu)實(shí)施的證券違法行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。有關(guān)市場(chǎng)主體急需培養(yǎng)合規(guī)意識(shí)，避免觸碰行政處罰的高壓線

近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)擬對(duì)《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》進(jìn)行修訂，并發(fā)布了征求意見(jiàn)稿。征求意見(jiàn)稿通過(guò)降低“護(hù)盤(pán)式”回購(gòu)的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)、縮短上市時(shí)限要求、進(jìn)一步明確回購(gòu)與再融資交叉時(shí)的限制區(qū)間、縮短股份回購(gòu)的窗口期等方面對(duì)回購(gòu)制度進(jìn)行了“松綁”，獲得了市場(chǎng)的積極反響。梳理股份回購(gòu)的主要功能和我國(guó)回購(gòu)制度的制度變遷，我們認(rèn)為此次修訂將進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度，有助于維護(hù)上市公司中小股東的根本利益。

股份回購(gòu)利大于弊

通常來(lái)說(shuō)，學(xué)術(shù)界對(duì)股份回購(gòu)的動(dòng)因主要集中在提高每股收益、信號(hào)傳遞、降低代理成本、替代分紅、收購(gòu)防御等理論上。具體而言，股份回購(gòu)的功能目標(biāo)主要有四個(gè)方面。

傳遞利好消息，提升企業(yè)價(jià)值。就短期價(jià)值來(lái)看，人們常認(rèn)為股份回購(gòu)能增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定股價(jià)和提升公司估值。但即便功能相似，股份回購(gòu)實(shí)施的時(shí)間在不同市場(chǎng)亦有差別。例如，在我國(guó)A股和香港市場(chǎng)，上市公司常在市場(chǎng)走低階段實(shí)施集中回購(gòu)，而美國(guó)公司多在“順周期”時(shí)——股價(jià)、估值正在穩(wěn)中上升——開(kāi)展股份回購(gòu)。但無(wú)論制度土壤如何，回購(gòu)股份所傳遞的信號(hào)通常都能在短期內(nèi)帶來(lái)超常收益。雖然學(xué)術(shù)界對(duì)于股份回購(gòu)能帶來(lái)公司股價(jià)的短期提升達(dá)成普遍共識(shí)，但對(duì)于股份回購(gòu)能否給公司帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)則存在爭(zhēng)論。有人認(rèn)為，回購(gòu)在釋放短期的好處之后，難以給公司帶來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)價(jià)值。有人則認(rèn)為，充分發(fā)揮“財(cái)務(wù)杠桿”的作用有利于提升公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值。

遏制敵意收購(gòu)，維持公司控制權(quán)。不難理解，股價(jià)被低估的公司很容易成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)，而通過(guò)回購(gòu)股份可以迅速提升股票價(jià)格，提高收購(gòu)方的收購(gòu)成本，從而遏制敵意收購(gòu)。同時(shí)，公司大股東或管理層能夠通過(guò)回購(gòu)提高持股比例，從而鞏固自身控制權(quán)。

共享經(jīng)營(yíng)成果，激勵(lì)企業(yè)員工。股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃是我國(guó)上市公司常用來(lái)綁定員工和企業(yè)利益進(jìn)而降低代理成本的基本工具，而在適用上述工具前，需要解決股份來(lái)源問(wèn)題。若進(jìn)行新股發(fā)行，企業(yè)需要面臨復(fù)雜和煩瑣的程序，而股份回購(gòu)則能便捷迅速地解決該問(wèn)題。

替代股份分紅，提高股東收益。根據(jù)我國(guó)稅收法律法規(guī)，投資者在收取股利分派時(shí)需要支付稅款，而股份回購(gòu)則可使投資者在獲得股份價(jià)值增加的同時(shí)節(jié)省稅負(fù)，增加收益。同時(shí)，股份回購(gòu)與直接派發(fā)紅利相比，可減少發(fā)行在外股份的數(shù)量和每股凈收益的計(jì)算基數(shù)，從而維持或提高每股收益水平。

當(dāng)然，也有研究認(rèn)為，股份回購(gòu)會(huì)擠占企業(yè)的研發(fā)和再投入資金，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新，因此股份回購(gòu)以減少資本支出和研發(fā)投入為代價(jià)，來(lái)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的短期增長(zhǎng)，有“殺雞取卵”之虞。但是，股份回購(gòu)整體上依然有諸多優(yōu)點(diǎn)，我國(guó)現(xiàn)階段的回購(gòu)限制并非太少，而是太多。因此，不如適度地放松限制，讓市場(chǎng)去自行判斷回購(gòu)的時(shí)點(diǎn)和規(guī)模，這既和我國(guó)注冊(cè)制改革的精神一脈相承，也符合我國(guó)股份回購(gòu)制度的演進(jìn)歷史。

制度演進(jìn)趨向鼓勵(lì)

我國(guó)上市公司股份回購(gòu)制度經(jīng)歷了相對(duì)漫長(zhǎng)的復(fù)雜演變過(guò)程。

1992年《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》第三十二條規(guī)定“公司非因減少資本等特殊情況，不得回購(gòu)公司股票”，代表了“法規(guī)缺乏，絕對(duì)禁止”階段的開(kāi)端。1994年公司法第一百四十九條則確立了“例外”：“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”，我國(guó)股份回購(gòu)制度由此步入了“逐漸規(guī)范”階段。

2005年6月，隨著股權(quán)分置改革的深入推進(jìn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《回購(gòu)辦法》”），允許上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股。《回購(gòu)辦法》還對(duì)上市公司進(jìn)行回購(gòu)的條件、方式、價(jià)格等作出具體規(guī)定，明確了相關(guān)的回購(gòu)程序和披露要求。2006年1月，修訂后的公司法的第一百四十三條規(guī)定了股份回購(gòu)的四種情形，并允許將回購(gòu)股份獎(jiǎng)勵(lì)給公司員工，在實(shí)質(zhì)上建立了庫(kù)存股制度。因此，從2005年開(kāi)始，我國(guó)進(jìn)入“回購(gòu)功能基本確立”的階段。

2018年10月，新修訂的公司法在股份回購(gòu)方面取得了三點(diǎn)突破：一是拓寬了允許股份回購(gòu)的情形；二是確立了庫(kù)存股制度，將處置期限延長(zhǎng)到3年；三是將決策程序從股東大會(huì)下放到董事會(huì)。同年11月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了貫徹落實(shí)新修訂的公司法，支持鼓勵(lì)股份回購(gòu)相關(guān)文件，我國(guó)“相對(duì)放開(kāi)，鼓勵(lì)回購(gòu)”的時(shí)代正式到來(lái)（見(jiàn)表1）。

最新規(guī)則大幅“松綁”

考慮到股份回購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行制度的情況，2022年10月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《意見(jiàn)稿》”）的修訂說(shuō)明中明確：“股份回購(gòu)是國(guó)際通行的維護(hù)公司投資價(jià)值、完善公司治理結(jié)構(gòu)、豐富投資者回報(bào)機(jī)制的重要手段，是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度安排?！蓖瑫r(shí)，“近年來(lái)，上市公司能夠從實(shí)際出發(fā)審慎制定回購(gòu)方案，依法依規(guī)實(shí)施回購(gòu)，股份回購(gòu)活躍度持續(xù)提升，家數(shù)、規(guī)模呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)反映良好?！币虼?，綜合考慮域外實(shí)踐、基礎(chǔ)理論和我國(guó)市場(chǎng)生態(tài)，證監(jiān)會(huì)擬對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行“松綁”。在筆者看來(lái)，本次修訂的重點(diǎn)有以下四個(gè)：

一是，降低“護(hù)盤(pán)式”回購(gòu)觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)?！兑庖?jiàn)稿》第二條將上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需的回購(gòu)觸發(fā)條件之一，由“連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)公司股票收盤(pán)價(jià)格跌幅累計(jì)達(dá)到30%”調(diào)整為“連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)公司股票收盤(pán)價(jià)格跌幅累計(jì)達(dá)到25%”，即下調(diào)了漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)。二是，縮短上市時(shí)限要求。《意見(jiàn)稿》第七條將上市公司實(shí)施回購(gòu)的上市期限條件由“上市滿一年”調(diào)整為“上市滿六個(gè)月”。三是，進(jìn)一步明確回購(gòu)與再融資交叉時(shí)的限制區(qū)間?！兑庖?jiàn)稿》第十二條新增“前款所稱(chēng)實(shí)施股份發(fā)行行為，是指上市公司自取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)或者注冊(cè)并啟動(dòng)發(fā)行之日起至新增股份完成登記之日止的股份發(fā)行行為”。以往的規(guī)則僅規(guī)定了“上市公司在回購(gòu)期間不得發(fā)行股份募集資金，但依照有關(guān)規(guī)定發(fā)行優(yōu)先股的除外”，由于實(shí)踐中具體時(shí)點(diǎn)的計(jì)算并未有明確監(jiān)管口徑，導(dǎo)致以往很多上市公司因前述問(wèn)題誘發(fā)資本運(yùn)作事項(xiàng)的終止。四是，縮短股份回購(gòu)的窗口期。將上市公司回購(gòu)窗口期從季度報(bào)告、業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)公告前的10個(gè)交易日內(nèi)縮短至5個(gè)交易日內(nèi)。

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2019年至今，滬深兩市超過(guò)1200家上市公司實(shí)施了股份回購(gòu)，實(shí)際回購(gòu)金額超過(guò)3600億元。而2022年前三個(gè)季度，滬深兩市已有509家上市公司實(shí)施了股份回購(gòu)，實(shí)際回購(gòu)金額達(dá)到1037億元。其中，有14家上市公司實(shí)際回購(gòu)金額超過(guò)10億元，這充分彰顯了上市公司對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的信心和良好預(yù)期。

合規(guī)回購(gòu)勿碰紅線

當(dāng)然，放松管制并不代表沒(méi)有管制。對(duì)股份回購(gòu)而言，《意見(jiàn)稿》既然降低了實(shí)施股份回購(gòu)的門(mén)檻，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要在事后對(duì)利用回購(gòu)實(shí)施的證券違法行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年上半年，證監(jiān)會(huì)（局）已經(jīng)對(duì)內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)分別作出43份和2份行政處罰決定，合計(jì)占總數(shù)的約三分之一，而股份回購(gòu)正是這兩項(xiàng)違法行為高發(fā)地。在股份回購(gòu)即將迎來(lái)“井噴”之際，有關(guān)市場(chǎng)主體急需培養(yǎng)合規(guī)意識(shí)，避免觸碰行政處罰的高壓線。

除了行政處罰，行政監(jiān)管措施則是規(guī)制回購(gòu)違規(guī)更為直接、常見(jiàn)的手段。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，從2022年元月至10月31日，我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)針對(duì)“公司回購(gòu)事項(xiàng)違規(guī)”共作出８份行政監(jiān)管措施（無(wú)行政處罰），且均為地方監(jiān)管局作出，主要違規(guī)情況如表2所示。

從表2可以歸納出三點(diǎn)結(jié)論。

一是，在違規(guī)事項(xiàng)上，上市公司股份回購(gòu)違規(guī)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是未按承諾實(shí)施回購(gòu)，二是在窗口期回購(gòu)。對(duì)于“未按承諾”，主要體現(xiàn)為公司實(shí)際回購(gòu)金額未達(dá)到回購(gòu)計(jì)劃金額下限。在公告回購(gòu)計(jì)劃時(shí)，上市公司通常會(huì)對(duì)回購(gòu)總金額進(jìn)行區(qū)間約定（例如：不低于1億元，不超過(guò)2億元），但在具體實(shí)施中，最終回購(gòu)金額可能僅占下限金額的很低比例（如6%-50%），因而引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。在窗口期進(jìn)行回購(gòu)，則通常表現(xiàn)為公司在定期報(bào)告披露前的敏感期進(jìn)行回購(gòu)。

二是，在法規(guī)依據(jù)上，針對(duì)“未按承諾實(shí)施回購(gòu)”，監(jiān)管部門(mén)通常會(huì)依據(jù)信披違規(guī)或違反承諾來(lái)進(jìn)行懲治。具言之，監(jiān)管部門(mén)會(huì)以《上市公司信息披露管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《信披辦法》”）第3條、第4條、第25條和《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司及其相關(guān)方承諾》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《4號(hào)指引》”）第5條、第8條、第15條作為監(jiān)管依據(jù)，并輔之以《信披辦法》第52條或《回購(gòu)規(guī)則》第36條進(jìn)行追責(zé)。相比于“未按承諾實(shí)施回購(gòu)”監(jiān)管基礎(chǔ)的多樣性，針對(duì)“在窗口期回購(gòu)”的監(jiān)管依據(jù)則相對(duì)單一，《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《回購(gòu)規(guī)則》”）第30條和第36條為最常被援引的依據(jù)。需注意的是，《信披辦法》第52條分別列舉了“責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函……”等7項(xiàng)監(jiān)管措施，《回購(gòu)規(guī)則》第36條則具體規(guī)定了責(zé)令改正和出具警示函2項(xiàng)監(jiān)管措施。因此，從本文的樣本來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于股份回購(gòu)違規(guī)似乎更傾向于使用級(jí)別較低警示函，而非動(dòng)輒進(jìn)行責(zé)令改正。

三是，在監(jiān)管結(jié)果上，只要涉及股份回購(gòu)違規(guī)，上市公司必然需要承擔(dān)責(zé)任，同時(shí)，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、總裁和董秘也常常難辭其咎。上述主體一般會(huì)被認(rèn)定為系公司經(jīng)營(yíng)決策及信息披露責(zé)任人，負(fù)責(zé)股份回購(gòu)方案制定、實(shí)施和信息公布，因此他們未能勤勉履行職責(zé)，則需要對(duì)回購(gòu)違規(guī)承擔(dān)主要責(zé)任。

作者任職于天冊(cè)（深圳）律師事務(wù)所