凱迪生態(tài)合并重整投票現(xiàn)分歧　方正承銷保薦、中德證券被指態(tài)度消極

惠凱

背負(fù)著400多億負(fù)債的凱迪生態(tài)合并重整，在草案投票環(huán)節(jié)產(chǎn)生分歧。在債權(quán)人中，債券承銷商方正承銷保薦、中德證券雖然合計(jì)代理申報(bào)了約30億元的債權(quán)，但仍有債券持有人認(rèn)為，兩家主承銷商態(tài)度消極，未能勤勉盡責(zé)。

在兩家承銷商中，方正承銷保薦是11凱迪債的主承銷商，在被方正證券收購(gòu)后，新老股東糾紛不斷，進(jìn)而可能影響到凱迪項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，項(xiàng)目成員大多離職。作為一家投行型券商，方正承銷保薦近幾年的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模和排名也出現(xiàn)了大幅滑坡。

至于中德證券，其不僅是凱迪債的主承銷商，且還是凱迪生態(tài)增發(fā)的保薦券商，從中獲利頗豐，但因風(fēng)控缺失問題而屢屢被處罰。據(jù)相關(guān)凱迪債持有人透露，后續(xù)可能會(huì)對(duì)兩家券商提起連帶訴訟。

“凱迪系”重整投票現(xiàn)分歧 主承銷中德證券、方正承銷保薦申報(bào)債權(quán)30億

曾經(jīng)頭頂著“生物質(zhì)發(fā)電第一股”光環(huán)的凱迪生態(tài)，以及大股東陽光凱迪新能源集團(tuán)，在4年前被沉重債務(wù)壓垮后，經(jīng)過艱難磋商、妥協(xié)，終于走到債務(wù)化解的關(guān)鍵時(shí)刻——“凱迪系”合并破產(chǎn)重整草案已出爐，并進(jìn)入投票環(huán)節(jié)。

就在投票結(jié)果尚未公布之際，圍繞破產(chǎn)重整草案的重大分歧再一次發(fā)生。5月25日，“凱迪系”21家企業(yè)合并破產(chǎn)的管理人面向11凱迪債持有人召開了一次電話溝通會(huì)，《紅周刊》獲得的會(huì)議錄音顯示，多位參會(huì)者認(rèn)為重整方案存在諸多不合理之處，譬如破產(chǎn)費(fèi)用明細(xì)不清晰;普通債權(quán)分組清償，對(duì)經(jīng)營(yíng)性普通債權(quán)予以現(xiàn)金清償，卻不對(duì)金融普通債權(quán)也予以一定的現(xiàn)金清償;“凱迪系”的重整具有不確定性，且存在二次違約的可能性。

就其中的普通債權(quán)清償來說，方案雖然給出了轉(zhuǎn)股、留債數(shù)年、以股抵債+信托受益權(quán)+留債展期的綜合方式，但凱迪債持有人張先生卻認(rèn)為，若選擇轉(zhuǎn)股，則方案沒有明確的退出機(jī)制;而若選擇留債，則期限又極長(zhǎng)，有擔(dān)保債權(quán)先留債9年，普通金融債權(quán)在這基礎(chǔ)上再留債5年，就是14年，即使按4%的利率折現(xiàn)，實(shí)際受償率僅約4%，甚至低于清算狀態(tài)下的受償率4.78%，“換言之，重整可能還不如清算”。

債券持有人會(huì)議錄音還顯示，管理人就凱迪生態(tài)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀做了說明，凱迪生態(tài)作為國(guó)內(nèi)最大的生物質(zhì)發(fā)電企業(yè)之一，發(fā)電收入為0.75元/度，這些收入主要來自于兩部分——基本電費(fèi)0.4元+國(guó)家補(bǔ)貼0.35元?；诖耍芾砣私忉尫Q，凱迪生態(tài)旗下有約20家生物質(zhì)電廠，“每年的EBIDTA大概是4500萬元，全年接近9億元，如果補(bǔ)貼年限為8年，則產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)價(jià)值70多億”;另外對(duì)于凱迪旗下的風(fēng)電資產(chǎn)，則出售處置，變現(xiàn)大約10億元、用于生物質(zhì)發(fā)電廠的復(fù)產(chǎn)、補(bǔ)充流動(dòng)資金。如此一來，扣掉對(duì)有擔(dān)保債權(quán)人的償債，“對(duì)普通債權(quán)人來說，未來35億元的現(xiàn)金是可期待的。”

然而，由于對(duì)于管理人的解釋，部分債券持有人持不同意見，進(jìn)而也導(dǎo)致雙方爆發(fā)激烈爭(zhēng)執(zhí)。那么，凱迪生態(tài)（已在2020年退市）未來還能否有望再度證券化，即重回證券市場(chǎng)呢？

近期，有消息稱凱迪生態(tài)有望在5年內(nèi)重返A(chǔ)股。對(duì)此傳言，管理人代表直言：“凱迪生態(tài)本身有硬傷，不太適合作為再度上市的平臺(tái)。但凱迪旗下的生物質(zhì)發(fā)電廠是相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，被其他上市公司收購(gòu)的可能性比較高。在引入戰(zhàn)投時(shí)，已有潛在戰(zhàn)投表達(dá)了對(duì)這些電廠證券化的興趣。”

凱迪生態(tài)的重整草案投票能否通過，是關(guān)系著債務(wù)金額高達(dá)400多億元的債權(quán)人利益。據(jù)《紅周刊》獲得的凱迪債權(quán)人名錄、及上市公司2019年底的公告：凱迪生態(tài)的大債權(quán)人包括華融資產(chǎn)、中糧信托、進(jìn)出口銀行等，其中華融資產(chǎn)湖北分公司的債權(quán)敞口超過15億元，中民投旗下的中民國(guó)際融資租賃股份有限公司敞口接近15億元，中糧信托敞口8億多元，國(guó)通信托敞口8億元。其他金額較大的金融債權(quán)人則包括浙商金匯信托、恒泰證券、大唐集團(tuán)旗下的上海大唐融資租賃有限公司、馬鞍山農(nóng)商銀行、中航信托、華融湘江銀行等。

需要說明的是，作為凱迪債券的主承銷商，方正承銷保薦早在2019年時(shí)曾代申報(bào)了接近13億元的債權(quán)，而中德證券代則申報(bào)了17.5億元的債權(quán)。

重整不如清算？普通債權(quán)0現(xiàn)金償付？ 有債權(quán)人直言方正承銷保薦不作為

在“凱迪系”債務(wù)處理過程中，破產(chǎn)管理人、債券主承銷商的不作為令部分債券持有人很不滿意。凱迪生態(tài)的債券主承銷包括方正證券承銷保薦公司（11凱迪債）、中德證券（16凱迪01/02/03）。

張先生是11凱迪債的持有人之一，他透露其買入的成本價(jià)是98元，現(xiàn)有的債務(wù)重整方案對(duì)他來說，“相當(dāng)于本金‘清零，堪比高位買入的股票卻退市了?！?/p>

對(duì)于主承銷商，張先生直言，目前方正承銷保薦就是單純的傳聲筒，無力提供更多服務(wù)，“每次給他們辦公室打電話幾乎都不接。”另一位債券持有人付先生也埋怨：“現(xiàn)在方正不出頭，我也搞不清楚他們到底在想什么?！?/p>

另外一個(gè)存在爭(zhēng)議之處是代理投票環(huán)節(jié)。據(jù)當(dāng)事人透露，此前在重整草案投票前夕，中德證券、方正承銷保薦提出可以代理債券持有人參與投票?！瓣P(guān)于這事兒，有兩種說法：一種是H1凱迪債是公募債，存續(xù)規(guī)模也大、Wind顯示接近12億元，涉及債民較多，代理投票可以提高效率。但有債券持有人擔(dān)憂，由主承銷商代理投票缺乏透明度?！?/p>

在5月25日召開的凱迪債持有人電話會(huì)議中，《紅周刊》獲得的錄音顯示，破產(chǎn)管理人、債券持有人就承銷商代理投票一事爆發(fā)了爭(zhēng)執(zhí)。

對(duì)于這次會(huì)議，張先生認(rèn)為：“管理人在這個(gè)時(shí)候緊急召開溝通會(huì)議，說明他們壓力確實(shí)很大?！彼治?，11凱迪債的自然人持有人較多，管理人如果想促使超過51%的持有人投贊成票，并不容易，“所以他們一直在爭(zhēng)取，管理人還在上周分別打電話給投資人，建議讓我們重新考慮投票，側(cè)面也說明投票結(jié)果和管理人預(yù)想的不太一樣”。

主承銷商被并購(gòu)引發(fā)股權(quán)大戰(zhàn) 凱迪債項(xiàng)目6位聯(lián)系人已離職5位

方正承銷保薦的命運(yùn)是頗為坎坷的，公司前身為民族證券，在2014年大牛市啟動(dòng)之時(shí)，方正證券以129.8億元的高價(jià)收購(gòu)了民族證券，意圖借并購(gòu)補(bǔ)全投行業(yè)務(wù)短板。彼時(shí)的民族證券控股股東為政泉控股，在并購(gòu)?fù)瓿珊?，政泉控股成為方正證券二股東。孰料這筆被外界一直看好的并購(gòu)，卻埋下了嚴(yán)重的公司治理問題和股東分歧“導(dǎo)火索”，震驚業(yè)內(nèi)。

從當(dāng)時(shí)起，圍繞年報(bào)審計(jì)機(jī)構(gòu)選聘天健還是中準(zhǔn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、董事會(huì)改組、民族證券和方正證券的整合……北大方正集團(tuán)和政泉控股之間紛爭(zhēng)一直不斷，最終在2018年，政泉控股被法院判定強(qiáng)迫交易罪。2019年，方正證券又公告揭露了政泉控股在控制民族證券期間，發(fā)生20.5億元的違法違規(guī)行為，構(gòu)成變相抽逃出資行為，并據(jù)此要求政泉控股返還2017年之前的分紅。2019年底，民族證券正式更名為方正承銷保薦。而對(duì)政泉控股的風(fēng)險(xiǎn)處置也是在最近才正式結(jié)束。今年5月中旬，方正證券發(fā)布公告稱，法院裁定追繳、沒收政泉控股持有的10.9億股方正證券股票，并過戶到財(cái)政部指定的受讓方——全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)。

或許是上述并購(gòu)的行為對(duì)凱迪債的處置產(chǎn)生了一定影響——11凱迪債發(fā)行于2011年，彼時(shí)作為主承銷的民族證券還未被方正證券收購(gòu)。在2014年被并購(gòu)后受股東紛爭(zhēng)爆發(fā)影響，方正承銷保薦的管理層也是幾度更迭。公開信息顯示，2015年公司變更董監(jiān)高，原董事長(zhǎng)趙大建退出，方正證券時(shí)任總裁何亞剛、副總裁施光耀等入選董事會(huì);2018年，徐子兵接任民族證券董事長(zhǎng)職務(wù)……總之，有受訪者猜測(cè)，或因凱迪債是多年前的老管理層和投行團(tuán)隊(duì)留下的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，現(xiàn)任管理層對(duì)該項(xiàng)目處理的主動(dòng)性并不高。

債券持有人付先生也表示：“11凱迪債時(shí)間太長(zhǎng)了，期間民族證券的變化也很大。”

可供佐證的是，11凱迪債當(dāng)初的發(fā)行材料中、民族證券6位項(xiàng)目聯(lián)系人目前已大多離職：劉永生后跳槽至長(zhǎng)城國(guó)瑞證券，2019年離職后再無新的券商就職信息;李超也是在公司被方正證券收購(gòu)后，立即跳槽至華安證券，目前任保代;何繼兵也在2016年跳槽至華安證券;王運(yùn)龍則在去年跳槽到華安證券;尚倩倩也在民族證券被方正證券收購(gòu)后很快離職，似已脫離券商行業(yè)。

有關(guān)凱迪生態(tài)項(xiàng)目的諸多問題，《紅周刊》通過座機(jī)、郵箱等方式聯(lián)系方正承銷保薦，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

增長(zhǎng)乏力，方正承銷保薦排名滑坡，保薦的恒譽(yù)環(huán)保成“科創(chuàng)板ST第一股”

方正承銷保薦近幾年的發(fā)展是不如預(yù)期的。據(jù)Wind，方正承銷保薦2018年的總營(yíng)收尚有10億元、凈利潤(rùn)2.2億元，但在股市走牛、一級(jí)市場(chǎng)火爆的近三年，方正承銷保薦的營(yíng)收不增反減，2020年?duì)I收為7.2億元、凈利潤(rùn)1億元，去年?duì)I收進(jìn)一步萎縮至4.4億元，業(yè)內(nèi)排名從2018年的60位出頭滑落至去年的百名開外。

作為一家投行型券商，除了債券發(fā)行，IPO/定增同樣是重點(diǎn)業(yè)務(wù)。2019年以來，方正承銷保薦擔(dān)任了鹿得醫(yī)療（832278.BJ）、恒譽(yù)環(huán)保（688309.SH）等4家公司IPO的保薦券商。其中*ST恒譽(yù)2020年科創(chuàng)板上市，次年就虧損，目前已被披星戴帽，不幸成為“科創(chuàng)板ST第一股”。方正承銷保薦在恒譽(yù)環(huán)保項(xiàng)目上獲得的承銷保薦費(fèi)用為4500萬元，接近*ST恒譽(yù)募資額1/10，如此高的承銷費(fèi)用占比在業(yè)內(nèi)并不多見。*ST恒譽(yù)目前股價(jià)為15.2元，早已跌破24.79元的IPO發(fā)行價(jià)。

另據(jù)《紅周刊》早先報(bào)道，方正承銷保薦負(fù)責(zé)*ST恒譽(yù)IPO業(yè)務(wù)的保代萬同（已離職），此前還參與過新力金融（600318.SH）、獐子島（002069.SZ）的IPO/定增業(yè)務(wù)，之后這幾家公司均被查明存在信披違規(guī)或財(cái)務(wù)造假，特別是獐子島，甚至因“扇貝游泳”成為股民熟知的“黑?！?。

保代數(shù)量是投行競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要體現(xiàn)。方正承銷保薦去年以來保代流失明顯，據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2020年底時(shí)，方正承銷保薦尚有71位保代，目前保代數(shù)量為50人左右，且超過一半為“零經(jīng)驗(yàn)”。

被方正證券收購(gòu)后，方正承銷保薦也得到了間接股東——北大方正集團(tuán)的支持，成為方正集團(tuán)10多只債券的主承銷商，包括16方正08、17方正01、18方正02、19方正D1等等。但“一榮俱榮一損俱損”，方正集團(tuán)長(zhǎng)期高負(fù)債擴(kuò)張，終在2020年爆雷，上述10多只債券先后違約。據(jù)Wind，方正承銷保薦主承的方正債違約總規(guī)模超200億元，方正集團(tuán)的債務(wù)總規(guī)模超過千億，其違約令當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)震動(dòng)（已在去年完成破產(chǎn)重整）。

作為方正承銷保薦的母公司，方正證券的相對(duì)排名則穩(wěn)定在業(yè)內(nèi)20～25名之間。去年，方正證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86億元，凈利潤(rùn)18.7億元、滑落至第27名。在員工規(guī)模上，因頭部券商的大規(guī)模擴(kuò)張，方正證券進(jìn)行了一定程度的減員增效，員工總數(shù)從2018年初的8500多人，到今年初為8100人。整體上，方正證券目前的員工規(guī)模在業(yè)內(nèi)排15位左右，高于營(yíng)收和業(yè)績(jī)排名。

股債業(yè)務(wù)一肩挑，中德證券“燈下黑”？有債權(quán)人或?qū)⑵鹪V兩家主承券商

方正承銷保薦只是曾為“凱迪系”提供服務(wù)的諸多中介機(jī)構(gòu)之一。在“凱迪系”債務(wù)膨脹過程中，中介機(jī)構(gòu)“功不可沒”。除了11凱迪債，凱迪生態(tài)在2016年發(fā)行的16凱迪01/02/03全部違約，三只債券的主承銷商為中德證券。中德證券還是凱迪生態(tài)2016年定增的保薦、督導(dǎo)券商，彼時(shí)定增募資42.54億元，保薦承銷等費(fèi)用高達(dá)7896萬元。

債券持有人付先生直言，“對(duì)于凱迪生態(tài)的爆雷，中德證券責(zé)任更大。”彼時(shí)的公告顯示，負(fù)責(zé)這單一定增的保代為羅民、左剛，其中羅民在2018年8月后從中德證券離職，時(shí)間點(diǎn)恰逢凱迪生態(tài)正式爆雷。

比如在2020年的《募集資金存放與使用情況的專項(xiàng)核查意見》中，中德證券就坦承，“（凱迪生態(tài)）存在未履行審批程序而變相改變募集資金用途、未按時(shí)歸還用于暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金、募集資金管理、存放與使用過程中存在違規(guī)情形，未嚴(yán)格執(zhí)行中國(guó)證監(jiān)會(huì)及深圳證券交易所關(guān)于募集資金使用及管理的相關(guān)規(guī)定……公司募投項(xiàng)目已長(zhǎng)期停建?！?/p>

與方正承銷保薦類似，中德證券也是主打投行業(yè)務(wù)——其是山西證券與德意志銀行的合資子公司，投行部門在早些年確實(shí)搶眼。特別是在2016年，除了拿下凱迪生態(tài)巨額定增業(yè)務(wù)，中德證券還是樂視網(wǎng)2016年定增的聯(lián)席主承銷商，然而與凱迪的命運(yùn)類似，樂視網(wǎng)最終因重大財(cái)務(wù)造假退市。受此影響，據(jù)山西證券今年3月公告：中德證券、樂視網(wǎng)定增項(xiàng)目的簽字保代楊麗君、王鑫被證監(jiān)部門行政處罰，中德證券被沒收+罰款約1700萬元，還被起訴、要求承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

據(jù)Wind，中德證券2017年投行業(yè)務(wù)收入尚達(dá)5.03億元，但在2020年A股IPO大年中，中德證券的投行業(yè)務(wù)總收入僅有3.95億元，去年跌至3.18億元，下滑明顯。另據(jù)山西證券2021年報(bào)，中德證券去年總營(yíng)收為3.52億元、凈利潤(rùn)為153萬元，較2020年的4162萬元凈利潤(rùn)規(guī)模下滑嚴(yán)重，同比下滑了96%。

據(jù)付先生透露，他了解到，目前已有大型私募正在考慮起訴發(fā)行人凱迪生態(tài)，以及方正承銷保薦、中德證券等中介機(jī)構(gòu)。