新興市場證券加入全球金融管網(wǎng)

崔功弼　費德里克·奧爾特加　曼莫漢·辛格　著 鄒佳晟　于華辰　李怡熹　黃立超　譯

編者按

2008年全球金融危機后，國際社會愈發(fā)重視金融擔保品在維護金融穩(wěn)定中發(fā)揮的重要作用，新興市場證券逐步走入國際視野。在此背景下，2021年，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)表了工作論文《新興市場證券加入全球金融管網(wǎng)》（Emerging Market Securities Access to Global Plumbing），從金融擔保品跨境轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟學視角，提出了對促進新興市場證券加入全球金融管網(wǎng)的思考和建議。中央結(jié)算公司征得IMF授權(quán)，翻譯該論文，希望為人民幣債券擔保品加入全球金融管網(wǎng)帶來啟發(fā)。

抵押品（擔保品）2再使用經(jīng)濟學原理簡析

抵押品的流動在市場流動性中起著核心作用，因而是金融穩(wěn)定的重要指標，對金融系統(tǒng)的運轉(zhuǎn)至關(guān)重要。隨著政策制定者逐漸認識到傳統(tǒng)貨幣理論的不足，抵押品已逐步成為與貨幣同等重要的信用創(chuàng)造驅(qū)動因素。抵押品的可用性和抵押品轉(zhuǎn)移的暢通性成為保持市場流動性的主要因素，也成為維護金融穩(wěn)定的主要因素。

全球經(jīng)濟的很大一部分都依賴于歐洲美元體系的融資，且來自美國市場的沖擊會外溢至新興市場。美聯(lián)儲的官方流動性工具只適用于持有大量美國國債的新興市場，其他大部分新興市場在動蕩時期只能通過外匯掉期交易來融入美元。觀察新興市場的資產(chǎn)負債表，可以發(fā)現(xiàn)新興市場持有的大量資產(chǎn)都不具備跨境抵押的功能，而大多數(shù)可（跨境）抵押的資產(chǎn)都是以美元計價的。

新興市場僅依賴于外匯儲備（或掉期安排）來維持金融穩(wěn)定，這種現(xiàn)狀需要被重新審視。新興市場證券跨境抵押的功能較差，是導致這些地區(qū)金融動蕩的一個重要因素。新興經(jīng)濟體央行改變現(xiàn)狀的空間十分有限，導致優(yōu)化金融管網(wǎng)（Financial plumbing）非常困難。這種情況在新興市場中十分普遍，亟待改善。

管網(wǎng)是對金融機構(gòu)組成系統(tǒng)的一種比喻，這些機構(gòu)使得信用、資本、金融風險的流動成為可能。在管網(wǎng)結(jié)構(gòu)中包含一些大型的“閥門”和“管道”，連接了中央銀行、交易商銀行、貨幣市場基金、主要機構(gòu)投資者、回購清算銀行、場外衍生品中央清算所、交易所。

為改善現(xiàn)狀，新興市場需要探索如何使其證券在全球管道（首先可能是雙邊或區(qū)域性管道）中被再使用。對雙邊管道3的探索已經(jīng)開始——近期，摩根大通首次開展以中國A股作為抵押品的證券融資交易，作為代理融出方代表其客戶接受此類抵押品，標志著滬港通/深港通的國際化進程邁出了重要一步。此外，日本和中國香港特別行政區(qū)也正在就跨境券款對付連接（或搭建雙邊管道）進行洽談，如最終落地，日本國債將被用作抵押品在中國香港市場融資（日本央行，2018）。

以下介紹全球管網(wǎng)中的主要管道——抵押品的再使用及其背后的經(jīng)濟學原理，并討論新興市場為何還沒有成為這些管道的一部分。

（一）全球抵押品市場

為了金融市場整體運轉(zhuǎn)順暢，金融系統(tǒng)需要抵押品和資金用于日內(nèi)借貸?？缇辰鹑谑袌鲆话闶褂矛F(xiàn)金等價物（高流動性證券）作為抵押品，代替現(xiàn)金結(jié)算。抵押品不一定具備AAA或AA的高評級，只要作為抵押品的證券（債券或股票）具有流動性、按盯市法計值，并符合相關(guān)跨境交易主協(xié)議的要求，就可以被用作現(xiàn)金等價物。然而，在雷曼兄弟破產(chǎn)后，較低評級的證券被用作抵押品的難度上升，并且會被要求更高的折扣率。

抵押品支撐著廣泛的抵押融資以及對沖（主要是場外衍生品對沖）交易，且其在監(jiān)管調(diào)控和作為現(xiàn)金等價物等方面的價值也逐步顯現(xiàn)。監(jiān)管機構(gòu)尚未對抵押品進行量化統(tǒng)計，且未就此提供官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但抵押品已成為金融管網(wǎng)的重要組成部分。

抵押品的再使用是指抵押品接收方有權(quán)以自己的名義再使用（其接收的）抵押品，在經(jīng)濟學上等同于所有權(quán)轉(zhuǎn)移（title transfer）。在雙邊市場中，回購、融券、場外衍生品以及保證金貸款等協(xié)議通常涉及所有權(quán)轉(zhuǎn)移。在所有權(quán)轉(zhuǎn)移模式下，相關(guān)證券的所有權(quán)被轉(zhuǎn)移至接收方，后者可以完全自由地支配這些證券。與此同時，經(jīng)雙方同意后，一旦證券提供方履行了有關(guān)義務(wù)，接收方將向提供方返還等同的證券。需要注意的是，接收方的義務(wù)是返還等同的證券，即同等類型和價值的證券，而不一定是原來的證券4。當證券所有權(quán)已經(jīng)從提供方轉(zhuǎn)移到接收方且被再使用，接收方?jīng)]有義務(wù)歸還最初的證券。盡管“再抵押”（rehypothecation）與“再使用”（pledged collateral that can be reused）這兩個術(shù)語經(jīng)?？梢越惶媸褂?，但兩者都有特定含義，略微不同。

再抵押指抵押品接收方將接收的抵押品用作對第三方的履約抵押。而再使用的范圍更廣泛，不僅包含再抵押，還包含與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的使用范圍（如將其出售或者出借給第三方）。因此，在所有權(quán)轉(zhuǎn)移模式下，再使用權(quán)利是天然存在的——因為證券的所有權(quán)實際發(fā)生了轉(zhuǎn)移;而在抵押模式下，抵押品接收方僅享有抵押權(quán)益，只有當?shù)盅簠f(xié)議中明確允許再使用時，抵押品接收方才能夠享有再抵押的權(quán)利。

在美國，再抵押權(quán)利被嚴格限制，而在美國之外（紐約法管轄外的區(qū)域），再抵押的情形普遍存在。在歐盟抵押品的相關(guān)法規(guī)下，再抵押的權(quán)利得到了有力的法律支撐。同時，歐盟抵押品法律體系較為靈活，可以滿足謹慎的、風險規(guī)避型客戶和對手方的偏好。通常來說，英國的市場參與者會在合約中明確再使用的限制條件，并予以遵守。

一些政策制定機構(gòu)，尤其是負責金融穩(wěn)定的國際組織（如金融穩(wěn)定理事會、國際支付結(jié)算體系委員會、國際證券事務(wù)監(jiān)察委員會組織）認為，再抵押具有系統(tǒng)重要性，同時也會帶來系統(tǒng)性風險5。然而，再抵押與普通銀行業(yè)務(wù)在本質(zhì)上沒有不同。在經(jīng)濟學概念中，證券的再使用或再抵押等同于銀行通過接收存款和發(fā)放貸款產(chǎn)生的貨幣創(chuàng)造。既然銀行接收的100美元存款可以被借出，那么按盯市法計價的100美元抵押品被再使用也不應(yīng)受到限制。簡而言之，銀行的證券再使用和信用創(chuàng)造為金融體系和實體經(jīng)濟同時帶來了風險和益處。

（二）后雷曼時代監(jiān)管界對抵押品再使用的關(guān)注

自雷曼兄弟破產(chǎn)以來，美國一直有批評者指出，英國監(jiān)管部門沒有采取和美國相同的做法，對再抵押設(shè)置監(jiān)管上限，而美國市場中的券商卻受到美國證券交易委員會對再抵押上限的監(jiān)管（盡管許多英國交易商在協(xié)議中也就再抵押上限達成了一致）。有些人認為這種不對稱會產(chǎn)生監(jiān)管套利，英國為“無限制再抵押”提供了獨特的場所（詳見專欄1）。

但是這些批評忽略了三個重要的情況。第一，英國經(jīng)紀商雷曼兄弟（歐洲）在某些情況下違反了英國關(guān)于客戶資產(chǎn)隔離的規(guī)定。如果經(jīng)紀商不遵守客戶資產(chǎn)隔離規(guī)定，那么即便監(jiān)管對抵押品再使用設(shè)置上限，也無法保護這些經(jīng)紀商的客戶。第二，那些自愿同意在合同中賦予雷曼兄弟廣泛的再使用權(quán)限的客戶，在雷曼兄弟（歐洲）破產(chǎn)時已經(jīng)按照合同規(guī)定得到了應(yīng)得的利益。這些客戶誤判了雷曼兄弟的信用風險——就如同未得到保護的存款人遇上銀行倒閉的情況一樣。第三，所謂的英國法律制度的獨特性可能被夸大了——交易對手方選擇倫敦市場而非法蘭克?；虬屠璨⒎鞘且驗橛捎歇毺刂幥夷芴峁┍O(jiān)管套利，而是因為英國法院在合同判決和法理解釋方面有著豐富的經(jīng)驗。

美國和其他市場的一個重要區(qū)別是對“再抵押”中“再”的解釋。在美國，再抵押通常是在準許抵押后再使用的情況下完成的。因此，被抵押的證券和被賣出的證券有明顯的區(qū)別。然而，在歐洲回購是買賣雙方在成交時約定于未來某一時間以某一價格進行反向交易的行為?！皬姆缮现v，如果我只是賣出證券，那證券在賣出后就不再是我的證券，當這些證券被再抵押，于我而言其實已不算是‘再抵押’了。但是，如果我賣出證券的前提是你同意在未來某個時點賣回給我相同的證券呢？這在經(jīng)濟學上是否會有不同？根據(jù)當前《巴塞爾協(xié)議》的規(guī)定，回購交易承諾在未來時間賣回債券，意味著開始的賣出債券不是一筆純粹的賣出交易，因此債券要受到《巴塞爾協(xié)議》對于再抵押的限制和約束。”（Singh，2020）

（三）抵押品流動的全球管道

抵押品在金融市場中的使用和再使用規(guī)模很大。在雷曼兄弟破產(chǎn)前，美國的抵押融資（包含所有權(quán)轉(zhuǎn)移式的擔保融資）規(guī)模約為10萬億美元，超過美國的廣義貨幣（M2）規(guī)模。這表明，許多銀行一直在通過抵押品進行融資。

通常情況下，美國和歐洲的交易商在年度報告中對抵押品的描述都十分相似。因此，這些機構(gòu)的抵押品數(shù)據(jù)至少在一定程度上具有可比性。例如，截至2007年底，瑞士銀行的資產(chǎn)負債表規(guī)模超過2.2萬億瑞士法郎，其可用于再抵押的表外抵押品規(guī)模約為1.5萬億瑞士法郎，其中只有很小一部分通過再抵押業(yè)務(wù)回到了資產(chǎn)負債表上。最新的杠桿監(jiān)管定義允許在某些條件下按凈額計算抵押品涉及的交易，而在計算杠桿率時所有的表外交易都不會被納入。

由此可見，抵押品市場的規(guī)模相當大，但是由于法律、會計和相關(guān)市場的復(fù)雜性，其作用沒有完全被理解。受金融危機影響，2008年抵押品市場規(guī)模大幅下降約50%（見圖1、圖2）。如果抵押品市值下跌，或抵押品使用和再使用的規(guī)模減少，金融活動將有所放緩。用于雙邊回購、融券、大宗經(jīng)紀業(yè)務(wù)以及場外衍生品保證金的抵押品很難厘清，因為其僅出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表的腳注中。盡管如此，仍可以通過其他指標了解全球抵押品使用和再使用的情況。例如，抵押品周轉(zhuǎn)速度已經(jīng)從雷曼兄弟破產(chǎn)前的約3.0次/年下降至雷曼兄弟破產(chǎn)后的2.0次/年以下，并且在歐元區(qū)危機期間（2011—2012年）和新監(jiān)管時期一直維持在2.0次/年以下。只有在2017年之后，交易商找到了應(yīng)對新規(guī)的方法，抵押品周轉(zhuǎn)速度才恢復(fù)至約2.0次/年。

從監(jiān)管和會計角度看，在資產(chǎn)負債表表外腳注中的抵押品內(nèi)容與表內(nèi)條目存在不同（表內(nèi)融資規(guī)?？赡苤幌喈斢诒硗馊谫Y的一小部分）。一些銀行，比如雷曼兄弟，主要通過表外業(yè)務(wù)進行抵押融資。然而，由于近期杠桿率和流動性覆蓋率等監(jiān)管提案的提出，銀行的業(yè)務(wù)模式正在發(fā)生變化。例如，包括美國、歐盟在內(nèi)的所有全球監(jiān)管機構(gòu)都在2015年至2020年分階段實施了流動性覆蓋率的監(jiān)管新規(guī)。在國際財務(wù)報告準則以及公認會計原則實施背景下，財務(wù)報告可能存在差異，但表外科目是相似的，因此可以進行比較。

亞洲抵押品市場以及相關(guān)的管網(wǎng)約束

使用亞洲抵押品來改善全球管網(wǎng)，為理解亞洲抵押品的重要性帶來了新視角。簡而言之，（跨境流動的）瓶頸包括：其一，美國的批發(fā)融資市場仍不穩(wěn)定，對新興市場存在溢出效應(yīng);其二，全球系統(tǒng)重要性銀行的排他性抵押框架阻礙了與歐洲美元體系形成流通管網(wǎng);其三，在現(xiàn)代金融體系中引入新工具修正管道和“閥門”，需要相應(yīng)調(diào)整“布線”，以優(yōu)化金融管網(wǎng)。

由于美元的儲備貨幣屬性，全球金融穩(wěn)定性取決于能否獲取緊急的抵押美元貸款。國際主流貨幣當局的流動性工具（如美聯(lián)儲推出的回購便利工具）主要針對持有大量美國國債的較為成熟的新興經(jīng)濟體，而其他大部分新興經(jīng)濟體在動蕩時期只能通過外匯掉期市場進行交易。

美元融資市場的摩擦之一，是美聯(lián)儲的回購工具并非適用于所有交易商，而僅集中于一級交易商。這些交易商受到嚴格監(jiān)管，資產(chǎn)負債表空間有限。另外，其不能一直為非美國客戶提供穩(wěn)定的美元信貸。美國市場的情況基本決定了全球融資市場的情況，其溢出效應(yīng)對新興市場的影響是不容忽視的。外匯掉期市場（缺少跨幣種回購）很容易受到持續(xù)的外部沖擊。此外，美聯(lián)儲回購和外匯掉期安排還涉及無法識別和控制的風險，即全球系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管政策及其資金回籠調(diào)節(jié)情況。

（一）亞洲優(yōu)質(zhì)抵押品市場的現(xiàn)狀

亞洲市場對抵押品使用現(xiàn)狀的回應(yīng)一直被動且有限。面對外部沖擊，亞洲國家接入全球管網(wǎng)仍然受到限制且變得越發(fā)困難，亞洲較小的抵押品體量影響了市場流動性、金融機構(gòu)的風險管理能力以及盈利能力。亞洲市場傾向于保持現(xiàn)狀，大多數(shù)銀行仍偏好傳統(tǒng)的外匯掉期（尤其是美元掉期）。美元資產(chǎn)和負債在美國的銀行的資產(chǎn)負債表中占據(jù)統(tǒng)治地位，這些銀行正在通過大規(guī)模借款來緩解資產(chǎn)負債表的幣種錯配。自2008年全球金融危機以來，亞洲的美元掉期成交量以及未到期的美元計價債券呈指數(shù)級增長。同時，只有少數(shù)以當?shù)刎泿庞媰r的債券符合用于跨境融資的條件。

在亞洲，大多數(shù)政府債券（除日本國債）在跨境融資中不具備作為抵押品的資格。亞洲證券業(yè)及金融市場協(xié)會的回購調(diào)查結(jié)果顯示，亞洲抵押品在回購以及逆回購市場中所占比例分別為7.1%和0.5%。與歐洲相比，新興市場（尤其是亞洲市場）缺乏明晰的合格抵押品框架;抵押品的流動性有限，且發(fā)展趨勢尚未與全球同步。較為割裂的市場加之較低的可質(zhì)押性，形成了對美元依賴度較高的金融系統(tǒng)，進一步加劇了歐洲美元體系的摩擦和金融不穩(wěn)定性。

（二）跨境抵押品交易的摩擦

跨境抵押品交易的摩擦可以分為直接摩擦和間接摩擦兩個部分。直接摩擦包括資本管制、對沖限制和不一致的資格標準;間接摩擦包括薄弱的市場架構(gòu)（如監(jiān)管透明度、價格透明度、債權(quán)人保護、清算和結(jié)算服務(wù)）以及地區(qū)之間不對等的法律體系。

新興市場對跨境抵押品交易的限制包括宏觀環(huán)境、經(jīng)濟政策以及法律和監(jiān)管體系。鑒于市場狀況和環(huán)境的差異性，要使整個亞洲地區(qū)的法律法規(guī)保持一致是非常具有挑戰(zhàn)性的。

然而，亞洲各國央行可以就抵押品的資格標準達成一致，并據(jù)此組建抵押品池，向市場公開。與國際中央證券存管機構(gòu)（ICSD）和場外交易平臺合作，是一個可行的選擇。ICSD與中央證券托管機構(gòu)（CSD）的密切合作對于實現(xiàn)跨境交易中高效且聯(lián)通的金融基礎(chǔ)設(shè)施至關(guān)重要。在歐洲，ICSD為回購或者融券提供復(fù)雜的三方抵押品管理服務(wù)。據(jù)悉，ICSD為客戶提供接入五六十個當?shù)刈C券市場的渠道，覆蓋的幣種有五六十種。此外，全球主要的托管行（如紐約梅隆銀行、摩根大通銀行、花旗銀行等）通常覆蓋100多個市場，均為證券融資交易提供三方抵押品管理。

（三）中央銀行抵押品安排

亞洲在貿(mào)易融資和開放融資等方面存在切實的需求?；谥醒脬y行抵押品安排（CBCA）標準的分級抵押品池能夠便利周邊國家參與抵押品市場?？缇车盅浩钒才旁试S當?shù)刂醒脬y行接受以外幣計價的抵押品或位于外國轄區(qū)內(nèi)的抵押品，以支持金融機構(gòu)融資。各國在實踐中實施CBCA的方式不同。圖3展示了韓國和印度尼西亞兩國央行的實踐模式。該模式不是簡單的兩種貨幣的互換，而是包括了以證券作為抵押品以及當?shù)谻SD和托管行的參與等內(nèi)容。

在1997年亞洲金融危機后，東盟于2000年發(fā)起清邁倡議，旨在通過將本幣兌換成美元來支撐弱勢貨幣，防止資本外逃。清邁倡議強調(diào)了維護以規(guī)則為基礎(chǔ)的多邊貿(mào)易體制和地區(qū)開放主義的必要性，除了緊急貨幣互換安排外，央行的跨境抵押品安排可以強化基于市場的支持。

亞洲的管網(wǎng)失靈是從美元抵押環(huán)節(jié)開始的，新興市場潛在的錯配帶來了摩擦，引發(fā)了更大的波動。為了克服市場的波動性，亞洲需要升級當前的外匯融資體系，以形成更優(yōu)的管網(wǎng)。為此，需要在抵押品方面進行能力建設(shè)以及合格抵押品池的制度建設(shè)。

我們還開展了對抵押能力指數(shù)的實證分析，并發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)抵押能力可通過三個渠道促進金融穩(wěn)定：一是資本市場認識到抵押品的重要作用并發(fā)展抵押品業(yè)務(wù);二是抵押品管理可提高吸收沖擊的能力;三是增加新安全資產(chǎn)的供給。

歐元區(qū)通用抵押品池

在面臨金融危機時，歐洲央行接受歐元區(qū)各國國債作為抵押品，且其折扣率往往低于市場的抵押折扣率?？偟膩碚f，由于歐元區(qū)國家的抵押品（在市場中或中央銀行之間）得到認可，發(fā)達經(jīng)濟體施行量化寬松政策時在全球范圍內(nèi)產(chǎn)生的充足流動性，可以減輕其流動性壓力。

歐洲的場外抵押融資交易平臺——歐洲期貨交易所回購（Eurex Repo）系統(tǒng)，在融資交易中提供了一個通用的抵押品池，即一籃子可用于回購交易的證券。在抵押品池中的證券可以相互交換，而不會顯著改變回購利率?；刭徑灰椎馁J款人對能獲得通用抵押品池中哪一種證券并不在意（金融危機期間除外）。

Eurex Repo系統(tǒng)中共有五個通用抵押品池，本文重點關(guān)注由歐洲央行合格證券組成的池子（見表1）。

從歐洲央行通用抵押品池的例子來看，新興經(jīng)濟體應(yīng)該合作建設(shè)一個統(tǒng)一的抵押品池，其中包含根據(jù)信用評級分級的央行合格資產(chǎn)。這樣一個抵押品池將使各國的高流動性債券自由地進行跨境交易和抵押（全球性銀行的資產(chǎn)負債表約束也很重要，見專欄2）。

此外，如果形勢需要，新興經(jīng)濟體還應(yīng)對抵押品框架作出調(diào)整。例如，歐洲央行已經(jīng)對其融券項目進行了修改，允許開展現(xiàn)金與抵押品的掉期交易，目的是將優(yōu)質(zhì)抵押品保留在市場中。

結(jié)論

中央銀行抵押品機制以及與ICSD的聯(lián)通是金融穩(wěn)定的重要支柱，也是新興市場在使用抵押品融資和管理風險方面需要達成共識的第一步。只有更好利用自身的抵押品，降低對外匯儲備和掉期安排的過度關(guān)注，新興市場證券才有可能逐步進入全球管網(wǎng)。因此，監(jiān)管機構(gòu)需要采取更積極的措施擴展抵押品池，包括挖掘數(shù)字化轉(zhuǎn)變的潛力。

抵押品資源和基礎(chǔ)設(shè)施相互割裂不利于全球管網(wǎng)的順暢運行，在市場承壓時尤其如此。為了克服抵押品流動的限制，新興市場需要對已有的管網(wǎng)進行大范圍的重新配置，以連接現(xiàn)有機構(gòu)，并在不會給金融穩(wěn)定帶來嚴重負面影響的基礎(chǔ)上允許跨境流動。這需要新興市場形成新的治理結(jié)構(gòu)，包括與ICSD和CSD合作建設(shè)分層的抵押品框架，以加快跨境金融管網(wǎng)建設(shè);需要吸引全球性銀行將其超額準備金（通過新興市場證券更高的折扣率）換為回報更高的資產(chǎn)，或者構(gòu)建中央銀行的跨境抵押品池。

近期的趨勢對新興市場非常有利，且新興市場正逐漸意識到應(yīng)成為全球管網(wǎng)的一部分。數(shù)字金融科技的使用，例如新加坡、泰國、中國香港之間的支付系統(tǒng)合作，也是激發(fā)跨境抵押品流動的一個方面。此外，通過日本和中國香港之間的雙邊管道，日本國債被作為抵押品在中國香港市場上融資，這也是新興市場抵押品進入全球管網(wǎng)的一步。

專欄1 英美兩國的再抵押比較

在美國，證券交易委員會15c3-3規(guī)則禁止證券公司利用客戶的證券為其自營業(yè)務(wù)融資。在此規(guī)則下，證券公司可以使用或再抵押客戶借方余額（客戶向證券公司借入款項）的比例上限為140%。例如，假設(shè)客戶抵押了價值500美元的證券，借款余額為200美元，則證券公司可以再抵押至多280（200×140%）美元的客戶資產(chǎn)。在15c3-3規(guī)則下，這樣做會觸發(fā)更多的監(jiān)管要求，因此再抵押的效率將取決于交易商的其他客戶。

對沖基金此前選擇在歐洲融資的一個重要原因，是歐洲的杠桿率不像美國那樣受到15c3-3規(guī)則140%的限制。許多英國的對沖基金、銀行以及其他金融機構(gòu)的杠桿率一直較高，因為英國和歐洲大陸沒有類似于美國《證券投資者保護法》的法律。經(jīng)紀商和銀行會把客戶的資產(chǎn)連同自有資產(chǎn)一起進行再抵押。近期歐洲推出的一些規(guī)定似乎與所有權(quán)轉(zhuǎn)移模式相矛盾。如果抵押品的所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，那么抵押品接收方就能夠以他們認為合適的任何方式使用該資產(chǎn)。這與將抵押資產(chǎn)視為客戶財產(chǎn)并限制其再抵押的規(guī)則，以及要求隔離客戶資產(chǎn)的規(guī)則不符。事實上，對客戶資產(chǎn)與自有資產(chǎn)進行隔離的要求會動搖所有權(quán)轉(zhuǎn)移模式的法律基礎(chǔ)。

盡管英國已經(jīng)“脫歐”，但歐盟仍沒有像美國一樣制定法律來限制再抵押上限。歐盟的做法是加強信息披露和監(jiān)管逐一審批，同時禁止零售客戶參與再抵押。在這方面，英國的法律仍與歐盟保持一致。

從市場實踐來看，資產(chǎn)再抵押的融資成本較回購市場更低，但對于這一現(xiàn)象的實證分析研究目前還很缺乏。如果再抵押品在不久的未來價格下跌，那么這項研究工作會變得很有意義。近期抵押品相對于資金出現(xiàn)了供大于求的情況（例如在美國市場），但對由交易商銀行充當中介的資金和抵押品交易的理解仍然十分重要。

專欄2 全球性銀行資產(chǎn)負債表管理：回報與儲備的權(quán)衡

在全球金融中心使用新興市場證券抵押品的困難在于這些抵押品的流動性有待提升，同時還存在無法完全兌換的問題。因此，在過去一段時間，新興市場證券很少被用于跨境抵押。

然而，目前國際市場的格局對新興市場擔保品是有利的。新興經(jīng)濟體的央行通常會進入外匯掉期市場換取美元，如果新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)可以離岸抵押，則其就能夠使用非美元計價的抵押品有效獲取美元。由于抵押品不是美國國債，所以不受有擔保隔夜融資利率（SOFR，即機會成本）的影響。對全球性銀行來說，吸引其進行這類交易的原因是新興市場抵押品有更高的折扣率。

目前，主要全球性銀行都有富余的流動性（如美元準備金余額）。如果這些銀行把在美聯(lián)儲的超額存款準備金替換為新興市場債券去進行抵押貸款，或許更有利，且相比其他方案成本更低——在其他方案中，如果其在美聯(lián)儲沒有超額存款準備金，那么只得先籌集美元（使用自有美國國債以SOFR融資，或使用新興市場債券作抵押以更高的利率融資）。全球性銀行不會無償承擔額外的風險，因為在后巴塞爾協(xié)議Ⅲ時代，銀行的資產(chǎn)負債表受到約束。

接受新興市場抵押品的動力主要取決于在世界各地積極兜售抵押品的全球性銀行的風險偏好。全球性銀行在超額回報水平和央行超額準備金之間進行著權(quán)衡。新興市場抵押品較大的折扣率會形成激勵，但這是有上限的，因為市場上只有少量新興市場參與者，且參與程度有限。如果其抵押品流動性增加，更多的新興經(jīng)濟體將加入進來，這將進一步提升市場流動性。七國集團（G7）央行也將獲利，因為這有助于激活主權(quán)評級較高的新興市場抵押品市場。否則，現(xiàn)狀仍將維持——在危機期間，擁有發(fā)達經(jīng)濟體央行貨幣互換安排的新興經(jīng)濟體面臨較小的壓力;沒有上述貨幣互換安排的新興經(jīng)濟體面臨較大的壓力。

注：

1.本文內(nèi)容由IMF授權(quán)中央結(jié)算公司翻譯，較英文原文有所刪減和編輯，具體請參見英文原文https：//doi.org/10.5089/ 9781513574165.001。

2. 文中collateral一詞譯者翻譯為“擔保品”，IMF修改為“抵押品”。下文出現(xiàn)“抵押品”處與此情況相同。

3.指兩個國家之間通過金融機構(gòu)連接搭建的證券流通渠道（譯者注）。

4.一個簡單的例子是一張序列號為XYZ的10美元紙幣，如果將其作為擔保品提供給擔保品接收方，那么接收方可以返還任何一張10美元紙幣，而不一定是當初那張序列號為XYZ的10美元紙幣。

5.但是部分中央銀行，例如歐洲央行，近期開始鼓勵歐洲各央行通過融券對優(yōu)質(zhì)擔保品進行再使用。

作者單位：國際貨幣基金組織

譯者單位：中央結(jié)算公司中債擔保品業(yè)務(wù)中心

責任編輯：鹿寧寧 劉穎