在雙循環(huán)新格局中推進離岸人民幣債券市場發(fā)展

鐘紅 鄧晴元

摘要：面對新發(fā)展形勢，中央提出加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。離岸人民幣債券市場作為我國金融市場建設(shè)的重要組成部分，是境外以人民幣進行融資發(fā)行和投資交易的重要陣地，也是金融支持實體經(jīng)濟的重要環(huán)節(jié)。本文回顧了離岸人民幣債券市場誕生以來的四個發(fā)展階段，探討了離岸人民幣債券市場對促進雙循環(huán)的作用機制，分析了離岸人民幣債券市場發(fā)展面臨的主要制約因素，最后對未來發(fā)展提出政策建議。

關(guān)鍵詞：離岸人民幣債券 金融市場開放 雙循環(huán)

世界百年未有之大變局正加速演進，面對新發(fā)展形勢，中央提出加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，這是基于當(dāng)前和未來國內(nèi)外環(huán)境做出的重大戰(zhàn)略部署。實現(xiàn)雙循環(huán)，既需要實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，也需要金融市場的改革創(chuàng)新予以支持。在此過程中，離岸人民幣債券市場作為我國金融市場的重要組成部分，是境外以人民幣進行融資發(fā)行和投資交易的重要陣地，也是金融支持實體經(jīng)濟的重要環(huán)節(jié)，對擴大金融開放、暢通國內(nèi)循環(huán)、優(yōu)化國際循環(huán)具有深遠意義。下文將探討離岸人民幣債券市場促進雙循環(huán)的作用機制，分析離岸人民幣債券市場存在的制約因素，并對未來發(fā)展提出政策建議。

離岸人民幣債券市場在波動中發(fā)展

從2007年首次發(fā)行產(chǎn)品至今，離岸人民幣債券市場經(jīng)歷了曲折前行的四個時期。

一是2007—2009年的試水階段。2007年7月，國家開發(fā)銀行首次在中國香港特區(qū)發(fā)行50億元人民幣債券，拉開離岸人民幣債券市場的序幕。此后至2009年，離岸人民幣債券市場剛剛形成，發(fā)展較為謹慎，幾乎只有中國內(nèi)地的發(fā)行人，年均發(fā)行量為100億～200億元。

二是2010—2014年的初顯成效階段。從2010年開始，在人民幣對美元匯率上升的背景下，離岸人民幣基準利率低于在岸水平，離岸人民幣債券發(fā)行成本較低，市場迅速發(fā)展。2012年，匯豐銀行在倫敦首發(fā)20億元人民幣債券;2013年3月，臺灣“中國信托商業(yè)銀行”在臺灣發(fā)行10億元人民幣債券;同年6月，安碩（iShares）在香港交易所發(fā)行亞洲首只離岸人民幣債券;2014年6月，匯豐銀行和渣打銀行在新加坡交易所發(fā)行15億元人民幣債券。從2010年的發(fā)行量414.49億元，到2011年的近2000億元，再到2014年的5821.83億元，離岸人民幣債券發(fā)行量迅速增加。同時，中國香港、維京群島和其他地區(qū)的發(fā)行逐漸活躍。

三是2015—2017年的市場調(diào)整階段。2015年“8·11”匯改之后，人民幣對美元匯率下跌，疊加美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策并開始加息，中美利差縮窄，人民幣離岸市場利率高于在岸市場利率，離岸人民幣債券發(fā)行量逐年萎縮，到2017年僅為1676.79億元，甚至低于2011年的水平。雖然離岸人民幣市場活躍度降低，但仍起到了對沖人民幣貶值預(yù)期、穩(wěn)定人民幣匯率的作用。與此同時，2016年12月，上海市財政局在中央結(jié)算公司上海分公司開立債券發(fā)行賬戶，面向上海自貿(mào)區(qū)及境外機構(gòu)投資者成功發(fā)行30億元地方政府債券，自貿(mào)區(qū)債券作為在岸的離岸市場債券落地誕生。2015—2017年間，離岸人民幣債券市場經(jīng)歷了調(diào)整，但通過發(fā)行自貿(mào)區(qū)債券做出了重要創(chuàng)新。

四是2018年以來的再度飛躍階段。隨著人民幣匯率逐步企穩(wěn)，離岸與在岸市場利率水平趨于一致。特別是在2020年全球疫情背景下，中國經(jīng)濟率先企穩(wěn)，投資者情緒逐步回暖，離岸人民幣市場發(fā)展的動能重新積蓄。2018年2月，中國銀行澳門分行發(fā)行了40億元人民幣蓮花債，這是中國澳門特區(qū)首次發(fā)行離岸人民幣債券。2018年11月，中國人民銀行開始在香港常態(tài)化發(fā)行離岸人民幣中央銀行票據(jù)。2021年9月，債券南向通市場開放，更多資金和更豐富的投資者進入離岸市場。2021年10月，深圳市和廣東省政府分別在香港和澳門發(fā)行了首筆離岸人民幣地方政府債券，實現(xiàn)了交易市場和發(fā)行人類型多元化的突破，填補了離岸政府債券的發(fā)行空白，是地方政府債券對外融資歷史上的重要事件。在深圳市首發(fā)的50億元地方政府債券中有39億元為綠色債券，聚焦水治理、清潔交通等項目，是綠色金融支持低碳經(jīng)濟循環(huán)的國際化實踐，體現(xiàn)了新發(fā)展格局下高水平、高質(zhì)量的對外開放。2022年2月，中國人民銀行通過香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）債券投標平臺招標發(fā)行2022年第一期和第二期中央銀行票據(jù)，調(diào)節(jié)離岸人民幣流動性，穩(wěn)定市場預(yù)期。截至2021年底，離岸人民幣市場債券歷年發(fā)行總規(guī)模達到4萬億元（見圖1）。離岸人民幣債券市場自2007年首次發(fā)行債券至今是歷經(jīng)曲折前進的15年，目前正在進入新發(fā)展時期。

離岸人民幣債券市場將成為雙循環(huán)的重要推動力

通過總結(jié)美國和日本的經(jīng)驗筆者發(fā)現(xiàn)，兩國離岸金融市場都是在該國經(jīng)濟增長到一定階段，而資本市場尚未完全開放的情況下快速發(fā)展的。比如在20世紀60年代，伴隨著馬歇爾計劃的實施，歐洲美元市場迅速發(fā)展起來。美國為吸引美元回流，增強美國金融機構(gòu)國際競爭力，掌握美元利率定價權(quán)，于1981年12月在紐約發(fā)起設(shè)立美國國際銀行設(shè)施 （International Banking Facilities，簡稱IBF），作為美國在岸的離岸金融市場。日本為推動?xùn)|京成為太平洋地區(qū)的金融中心，同時將離岸金融市場與國內(nèi)市場的風(fēng)險隔離，參考IBF的經(jīng)驗，于1986年1月發(fā)起設(shè)立日本離岸市場（Japan Offshore Market）。債券融資發(fā)行和投資交易規(guī)模在美日離岸金融市場中一直占有較高比重，離岸美元債券市場和離岸日元債券市場在兩國經(jīng)濟金融發(fā)展中都發(fā)揮了十分重要的作用。

在新的歷史時期，我國經(jīng)濟體量越來越大，僅依靠自身資源推進持續(xù)增長的動力有限，實行高水平對外開放成為一項重要議題。金融作為實體經(jīng)濟的血脈，其對外開放的本質(zhì)是更好地進行全球資源配置以支持實體經(jīng)濟，暢通國內(nèi)循環(huán)，優(yōu)化國際循環(huán)。在國內(nèi)資本市場尚未完全開放的背景下，離岸人民幣市場作為境外以人民幣進行融資和投資的主要場所，是金融開放的重要陣地。其中，離岸人民幣債券市場因其體量大、波動小、可提供豐富的貨幣政策工具等特征，將在維護宏觀審慎的基礎(chǔ)上發(fā)揮擴大金融市場開放的主導(dǎo)作用，有望成為雙循環(huán)的重要推動力。

（一）便利投融資，為雙循環(huán)增加“供血”

從融資端來看，離岸人民幣債券市場有助于吸收海外儲蓄，降低資本成本。儲蓄是支撐資本深化和經(jīng)濟增長的重要要素。2008年以來，受居民儲蓄傾向下降、企業(yè)增加值下降及勞動者報酬剛性上漲等影響，我國儲蓄率出現(xiàn)下降，在2018—2020年基本維持在45%左右的水平。在此背景下，發(fā)行離岸人民幣債券可以為中資企業(yè)和地方政府提供離岸融資渠道，吸收部分海外儲蓄，增加境外低成本資金輸入，作為境內(nèi)融資市場的補充，為境內(nèi)企業(yè)和地方經(jīng)濟發(fā)展提供資金支持。特別是當(dāng)境內(nèi)利率水平提升或市場情緒導(dǎo)致融資渠道收窄時，離岸人民幣債券市場可以起到一定的替代作用。此外，離岸人民幣債券在發(fā)行時一般都具有明確的資金使用規(guī)定，有助于提升資金使用效率和資本收益率。

從投資端來看，債券市場具有體量大、風(fēng)險低的特征，可以豐富離岸金融市場產(chǎn)品種類，提供良好的人民幣投資渠道，特別是能夠滿足國際投資者的風(fēng)險規(guī)避需求。在疫情反復(fù)的背景下，國際金融市場大幅震蕩，全球主要央行持續(xù)采取超寬松貨幣政策，多國利率降至零甚至出現(xiàn)負利率。而我國在嚴格的防疫政策下，經(jīng)濟金融體系經(jīng)受住了考驗，跨境資本流動有序，外匯市場運行平穩(wěn)，外資機構(gòu)紛紛增加人民幣債券的配置，離岸人民幣債券市場有助于滿足這部分投資需求。

（二）暢通資金循環(huán)，為雙循環(huán)疏通渠道

離岸人民幣債券市場作為人民幣國際化的重要平臺，將人民幣的使用從跨境貿(mào)易結(jié)算拓展到金融交易，從經(jīng)常項目拓展到資本項目，是完善人民幣回流機制的重要環(huán)節(jié)。在商品市場，隨著人民幣國際化的推進，人民幣的國際認可度日益提高，人民幣國際貿(mào)易計價結(jié)算職能日益強化。離岸人民幣債券作為離岸金融市場的重要工具，與商品市場配套發(fā)展，能夠促進跨境貿(mào)易中閑置資金的流動。

近年來，有關(guān)部門出臺的政策措施有助于暢通離岸人民幣市場資金循環(huán)。根據(jù)中國人民銀行2017年《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號）的規(guī)定，發(fā)行債券的企業(yè)和金融機構(gòu)辦理備案和相關(guān)報送手續(xù)后可以根據(jù)提款、還款的實際需求為借款主體辦理相關(guān)的資金結(jié)算;開展跨境融資涉及的資金往來，可以采用一般本外幣賬戶辦理，也可以采用自由貿(mào)易賬戶辦理。在符合規(guī)定的范圍內(nèi)，貿(mào)易和資本賬戶的資金可以更暢通地流動起來。此外，債券南向通開放后，離岸人民幣債券可配合這一部分南下的資金回流，資金往來更加便利，境外人民幣市場的流動性將進一步增強，國內(nèi)國際雙循環(huán)將更加暢通。

（三）提升中資金融機構(gòu)服務(wù)競爭力，為雙循環(huán)提供支持

對內(nèi)，離岸人民幣債券市場作為我國金融市場開放的重要組成部分，可通過更多國際投資者帶來的競爭壓力和制度需求促進國際經(jīng)驗的引入，推動我國境內(nèi)債券市場改革，建立更加健全、更具流通性的現(xiàn)代化金融體系，提升中資金融機構(gòu)服務(wù)競爭力。離岸市場作為連接境內(nèi)外的中轉(zhuǎn)站與樞紐中心，能夠在兼顧中國國情的基礎(chǔ)上借鑒國際經(jīng)驗，成為改革與創(chuàng)新的試驗田。

對外，在國際金融市場，發(fā)行離岸人民幣債券有助于中資金融機構(gòu)為當(dāng)?shù)靥峁┎町惢?wù)，從而提升自身競爭力。相比當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)，目前境外中資金融機構(gòu)在客戶資源、資金實力和業(yè)務(wù)拓展能力上尚缺乏優(yōu)勢。發(fā)行離岸人民幣債券，有助于其在開拓離岸人民幣金融市場方面形成差異化競爭力。隨著人民幣國際化的逐步深化，人民幣使用場景更加廣泛，這種競爭力將延伸到更多業(yè)務(wù)中，進一步為雙循環(huán)發(fā)展提供更好的國際化金融服務(wù)支持。

（四）隔離風(fēng)險，為雙循環(huán)提供保障

離岸市場相當(dāng)于一條緩沖帶或一道防火墻，能夠在一定程度上隔離直接開放資本賬戶可能帶來的風(fēng)險。特別是以債券為主導(dǎo)的離岸人民幣金融市場體量大、波動小，在應(yīng)對外部沖擊時能夠起到較好的緩釋作用，可以在開放條件下為經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展提供保障。其具體作用表現(xiàn)在：一是債券市場存量大，產(chǎn)品期限以中長期為主，能夠消化短期投機資金帶來的跨境資本流動風(fēng)險;二是債券為固定收益資產(chǎn)，相對權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險較低;三是債券市場以場外交易為主，主要是機構(gòu)投資者參與，風(fēng)險承受能力更強;四是央行可通過債券市場進行貨幣政策調(diào)節(jié)，例如在2019年，中國人民銀行多次發(fā)行離岸央票，回籠人民幣流動性，扭轉(zhuǎn)了離岸匯率“主導(dǎo)”在岸匯率走勢的局面。

離岸人民幣債券市場發(fā)展面臨的制約因素

一是目前離岸人民幣債券市場產(chǎn)品相對單一，投融資工具不夠齊全。雖然離岸人民幣債券實現(xiàn)了交易市場“以香港為發(fā)端，全球多點開花”，發(fā)行人在以財政部和金融機構(gòu)為主力軍的基礎(chǔ)上逐步增加了企業(yè)和地方政府，但在豐富產(chǎn)品類型、拓寬資金循環(huán)渠道方面仍有很大的發(fā)展空間，如從期限來看缺乏5年以上的長期券種，從類別來看仍主要是國債和金融債，離岸債券的衍生品市場也相對是空白，導(dǎo)致資金難以進行充分的期限配置和風(fēng)險對沖。

二是美元的國際貨幣慣性猶在，人民幣發(fā)揮職能的部分渠道受到阻礙。雖然在世界多元化格局下人民幣優(yōu)勢日益凸顯，離岸人民幣債券市場在中國香港、中國臺灣、新加坡等地迅速發(fā)展，但美元在中國周邊國家和地區(qū)特別是東亞的商品市場、金融市場和外匯儲備中的地位仍難以撼動。大國間的博弈可能阻礙人民幣在部分渠道對其他國際貨幣替代作用的發(fā)揮，人民幣競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為實際競爭力在短期內(nèi)仍面臨較大的挑戰(zhàn)。

三是境內(nèi)在岸債券市場制度有待完善，對提高中資金融機構(gòu)服務(wù)競爭力的支持有效性還需提升。境內(nèi)機構(gòu)在離岸市場發(fā)行債券需要遵循內(nèi)地的法律法規(guī)，同時，在離岸市場募集的資金如果流回內(nèi)地使用受到當(dāng)?shù)乇O(jiān)管，內(nèi)地在岸債券市場制度的不完善會阻礙離岸市場的有效運行。立法層面，目前尚缺乏集中統(tǒng)一的法律法規(guī)保障，在《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）和《中華人民共和國公司法》中有關(guān)于債券發(fā)行交易的規(guī)定，但是各部門制定的規(guī)章及規(guī)范性文件，包括2020年新實施的《證券法》，均未界定銀行間債券市場是否適用《證券法》的問題，導(dǎo)致法律缺位問題持續(xù)存在。監(jiān)管層面，我國債券市場不同類型的債券分別受不同部門監(jiān)管，存在職能分割和監(jiān)管協(xié)調(diào)不足等問題，不同機構(gòu)的同類業(yè)務(wù)和產(chǎn)品存在監(jiān)管標準不一的情況，帶來監(jiān)管真空和監(jiān)管套利?；A(chǔ)設(shè)施層面，在“兩市場、三后臺”1的框架下，配套設(shè)施分散帶來重復(fù)建設(shè)、成本增加、流程復(fù)雜、協(xié)同效應(yīng)低等問題。評價系統(tǒng)層面，評級虛高、結(jié)果同質(zhì)化、國際認可度低，這些問題的負面影響在當(dāng)前主要以高等級債券為主的離岸人民幣債券市場還不明顯，但會制約未來不同風(fēng)險的人民幣債券品種進入國際市場。

四是國際金融市場波動加劇，外溢影響增加，風(fēng)險防范壓力加大。當(dāng)前，受疫情反復(fù)和地緣風(fēng)險影響，國際金融市場處于持續(xù)波動的高風(fēng)險期，跨境資金流動、匯率市場波動、新興經(jīng)濟體債務(wù)等風(fēng)險均呈現(xiàn)加劇態(tài)勢，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整的外溢風(fēng)險將逐步加大，中美10年期國債利差收窄甚至出現(xiàn)倒掛，這些都將對離岸人民幣債券市場形成沖擊。

政策建議

離岸人民幣債券市場的發(fā)展對于推動雙循環(huán)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。在新的市場環(huán)境下，如何通過離岸人民幣債券市場的穩(wěn)步開放和發(fā)展，為中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展提供更大的支持，是迫切需要解決的問題。目前可考慮重點推進以下幾項工作。

一是加強離岸市場產(chǎn)品創(chuàng)新，增加離岸人民幣債券的跨境應(yīng)用場景?？蛇m當(dāng)增加長期債券的發(fā)行量，引導(dǎo)中長期資金流入;增加綠色債券的發(fā)行量，促進全球經(jīng)濟低碳、可持續(xù)發(fā)展;適當(dāng)開拓債券衍生品市場，給投資者提供更多對沖風(fēng)險的工具選擇;推動人民幣債券成為國際市場通行的合格擔(dān)保品，進一步發(fā)揮人民幣的貨幣錨定效應(yīng)。

二是發(fā)展上海自貿(mào)區(qū)離岸債券市場，支持上海發(fā)展人民幣離岸交易、海外融資服務(wù)，構(gòu)建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系，將上海建設(shè)成為國內(nèi)大循環(huán)的中心節(jié)點和國內(nèi)國際雙循環(huán)的戰(zhàn)略鏈接。政策方面，可在自貿(mào)區(qū)新片區(qū)實行進一步的稅收優(yōu)惠，以稅收優(yōu)勢促進形成離岸債券市場業(yè)務(wù)優(yōu)勢。市場主體方面，推進更多境內(nèi)外投資銀行、信用機構(gòu)、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等在此設(shè)立離岸業(yè)務(wù)中心，充分釋放協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。發(fā)揮服務(wù)功能方面，利用自貿(mào)區(qū)獨有的自由貿(mào)易分賬核算單元（FTU）和自由貿(mào)易賬戶（FTA）等，引導(dǎo)境內(nèi)外企業(yè)或金融機構(gòu)在自貿(mào)區(qū)發(fā)行人民幣債券，并允許所籌資金使用場景更加靈活。通過這些便利措施，打開自貿(mào)區(qū)債券市場開放的突破口，推動資本項目先行先試，在促進上海金融市場服務(wù)國內(nèi)實體經(jīng)濟循環(huán)的同時，持續(xù)提升上海配置全球金融資源的戰(zhàn)略能力。

三是依托粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略規(guī)劃、《橫琴粵澳深度合作區(qū)建設(shè)總體方案》和“一帶一路”建設(shè)，深化金融多邊區(qū)域合作，抓住部分國家去美元化的時機，擴大離岸人民幣債券市場輻射范圍。以離岸人民幣債券在港澳地區(qū)發(fā)行加強粵港澳金融合作;加快澳門債券市場培育，推動其發(fā)揮國際金融中心的作用，促進其成為粵港澳大灣區(qū)金融圈的重要補充;通過“一帶一路”沿線國家擴大離岸人民幣債券市場覆蓋區(qū)域，增強離岸人民幣使用的網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng);依托這些經(jīng)濟區(qū)的經(jīng)貿(mào)往來，增強這些地區(qū)和國家的企業(yè)和個人持有、交易人民幣的意愿，特別是在美元本位制風(fēng)險突顯的情況下，進一步促進人民幣投融資市場的發(fā)展。

四是健全在岸債券市場制度，促進離岸與在岸債券市場基礎(chǔ)設(shè)施相統(tǒng)一。在立法方面，建議適時出臺適用于中國債券市場的上位法，統(tǒng)一債券法制;在監(jiān)管方面，明確各監(jiān)管主體的職責(zé)范圍，強調(diào)多監(jiān)管主體在職能上的互補與合作;在完善基礎(chǔ)設(shè)施方面，促進離岸與在岸債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通與規(guī)則統(tǒng)一，實現(xiàn)離岸風(fēng)險與在岸風(fēng)險的統(tǒng)籌管理;在優(yōu)化評級體系方面，加強對事前和事中的監(jiān)管，注重發(fā)揮評級對交易對手風(fēng)險控制的作用，揭示風(fēng)險、實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)，而不僅是將評級結(jié)果作為發(fā)行和投資的準入門檻。

五是全面實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理，有效防范金融風(fēng)險。應(yīng)加強對國際金融市場波動風(fēng)險的研判和預(yù)警，防止熱錢無序流動，全力維護我國金融市場穩(wěn)定。同時，應(yīng)在主動、漸進、有序的思路下發(fā)展離岸人民幣債券市場，在實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展過程中推動實現(xiàn)中國金融市場的高質(zhì)量發(fā)展。

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責(zé)任編輯：周文斌 陳濤 劉穎