期望落差對企業(yè)冒險行為的影響
——基于獨董比例與行業(yè)競爭水平的調(diào)節(jié)作用

杜美珊，李季鵬，姚 曦

(1.新疆財經(jīng)大學 工商管理學院，新疆 烏魯木齊 830012；2.新疆財經(jīng)大學 會計學院，新疆 烏魯木齊 830012)

企業(yè)家為何會進行冒險決策，前期大量研究都集中在積極層面的拓展性投資決策，比如技術(shù)創(chuàng)新、拓展企業(yè)規(guī)模、占領(lǐng)產(chǎn)品市場等[1]。但也有研究[2]認為影響管理者決策判斷的是企業(yè)目標，如果實際績效沒有達到管理者的心理預(yù)期，就會產(chǎn)生期望落差。所以本文認為期望落差才是企業(yè)冒險行為的內(nèi)驅(qū)動力。

現(xiàn)有關(guān)于期望落差與企業(yè)冒險行為之間關(guān)系的研究結(jié)論并不一致。有學者[3]依據(jù)威脅-剛性理論提出，面臨破產(chǎn)危險的公司更有可能加強控制，節(jié)約資源，避免冒險活動，把注意力放在生存上。也有學者[4]持相反觀點，認為實力雄厚的企業(yè)在期望落差狀態(tài)下，會把注意力放在將業(yè)績拉回到期望水平上，選擇期望水平作為重點來指導決策。還有學者認為二者之間其實是一個動態(tài)關(guān)系，在期望落差前期，期望參照點占主導作用，組織更愿意冒險[5]，企業(yè)冒險動機迅速上升，冒險能力緩慢下降[6]；而在期望落差后期，生存參照點占主導作用，企業(yè)經(jīng)營風格趨于保守[3]，冒險動機緩慢上升，冒險能力迅速下降[6]。

梳理相關(guān)文獻不難發(fā)現(xiàn)，之所以出現(xiàn)這種情況，有兩方面原因：一是現(xiàn)有文獻沒有對期望落差所在區(qū)間進行劃分，臨近期望落差的區(qū)間和遠離期望落差的區(qū)間，企業(yè)采取的冒險行為、戰(zhàn)略背離程度是不同的。二是由于研究者所選參照點不同，導致評估出的業(yè)績差距不同，研究結(jié)論會有差異。

此外，期望落差也會引發(fā)管理者承諾升級。所謂管理者承諾升級(Escalation of Commitment，EOC)是指決策者由于不愿意承認失敗，仍然向先前虧損的項目繼續(xù)追加投資[7]。尤其是在期望落差較小時，管理者出于自我辯護的動機，為了個人報酬和社會形象，更可能繼續(xù)投資。但如果期望落差越來越大，說明前期投資并沒有起作用，此時管理者還能按照自己的意愿繼續(xù)進行投資決策嗎？期望落差下管理層所采取的冒險行為與企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境(例如獨董比例、行業(yè)競爭水平)有關(guān)嗎？

為回答上述問題，本文在討論期望落差對企業(yè)冒險行為影響時首先會對期望落差所在區(qū)間進行區(qū)別；然后選擇企業(yè)實際財務(wù)狀況作為參照點，基于管理者承諾升級視角，探索二者之間的關(guān)系；最后討論獨董比例與行業(yè)競爭水平對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。另外，以往對企業(yè)冒險行為的研究，選擇的情景都是在企業(yè)正常經(jīng)營條件下。所以本文選擇在期望落差情境下研究企業(yè)冒險行為，具有一定探索空間，對完善企業(yè)風險承擔框架也具有一定意義。

1 理論基礎(chǔ)與基本假設(shè)

1.1 理論基礎(chǔ)

根據(jù)企業(yè)行為理論觀點，人是有限理性的，管理者不能利用所有可用的信息進行績效評價。因此，他們會通過設(shè)定反映組織目標并以此作為基準的期望水平來簡化績效反饋過程，超過期望水平的表現(xiàn)被視為成功，低于期望水平即期望落差的狀態(tài)下則不那么受歡迎[8]。企業(yè)的經(jīng)營期望(aspiration level)一般來源于組織的過去目標、業(yè)績表現(xiàn)，以及與同行企業(yè)可比的績效，并根據(jù)目前的績效表現(xiàn)(aspiration performance)來決定后續(xù)的決策及其他響應(yīng)行為。

企業(yè)在多大程度上會進行冒險，主要取決于組織與外部環(huán)境的關(guān)系、組織內(nèi)部資源情況、董事會特征、高管團隊的異質(zhì)性與任期多元化、企業(yè)聲譽等[9，10]?？v觀這些研究可以發(fā)現(xiàn)，學者們主要從兩方面來討論：一是從決策者的角度，二是從公司治理的角度。但他們只注意某一類因素的影響，卻沒有考慮決策時參照點的選擇，因為收益和利潤的最大化可能并不是所有決策的最終目標。

本文認為以企業(yè)行為理論為基礎(chǔ)發(fā)展起來的前景理論[11]可以作為本文研究視角。該理論從適應(yīng)性觀點出發(fā)，對損失和收益進行比較界定，將實際業(yè)績與期望水平的差距作為企業(yè)冒險行為的重要因素。也就是說，后續(xù)的行為決策，與管理者把企業(yè)界定為“損失”(實際業(yè)績低于期望水平)還是“收益”(實際業(yè)績高于期望水平)有關(guān)。該理論也從心理學角度解釋了人在風險狀態(tài)下的升級決策行為，認為人在損失狀態(tài)下更容易進行冒險，而在成功時則表現(xiàn)出風險厭惡，管理者是否升級決策與當時情景有關(guān)。所以在期望落差下或者收到負面反饋時，管理者繼續(xù)向先前項目投資，如果成功則可以彌補之前的損失，即使失敗對企業(yè)影響也不大。上述觀點為本文以管理者承諾升級為出發(fā)點，解釋期望落差與企業(yè)冒險行為的關(guān)系提供理論依據(jù)。

1.2 基本假設(shè)

1.2.1 期望落差對企業(yè)冒險行為的影響前景理論的觀點認為人們對損失更加厭惡。在期望落差框架下，更容易進行冒險活動，并伴隨一定的承諾升級效應(yīng)。在投資決策的情境下，消極的投資后果會導致決策者承擔巨大風險。當個人要為自己的決策負責時，他們可能會決定追加投資到先前的行動過程[7]。這種管理者承諾升級很復(fù)雜，因為決策者對前景市場往往是主觀的，特別是考慮到成功只需要在投資一個誘人的項目即可時[12]。出現(xiàn)期望落差，表明企業(yè)資源與其經(jīng)營的市場之間的“匹配”非常低，如果尋找新的市場重新部署資源很難保證項目的連貫性，此時管理者更有理由承諾升級，繼續(xù)投資先前項目。

但是，在對一個目前失敗的項目投入資源后，個人其實也面臨著如何應(yīng)對他的困難?，F(xiàn)有研究表明，這種情況包含一種矛盾的張力：人們會感到被迫繼續(xù)失敗的過程，同時也會感到緊張、焦慮、恐懼，因為害怕對負面反饋做出回應(yīng)[13]，這種恐懼的情緒可能使決策者不敢繼續(xù)“任性”。此外，管理者不能一意孤行繼續(xù)承諾升級進行冒險，還有以下幾點原因：一是管理者在持續(xù)期望落差的情況下，會面臨內(nèi)外部多方壓力，此時更多的顧及是生存，組織內(nèi)部投資風格趨于保守；二是管理者前期的承諾升級并沒有帶來績效改善，如果沒有合理的解釋，相關(guān)利益方可能要求更換不勝任的CEO，此時CEO更多考慮自身復(fù)蘇后勁兒戰(zhàn)略取向[14]；三是期望落差持續(xù)的時間越長，CEO被更換的可能性越大[15]，如果CEO被更換，繼任CEO會面臨更嚴格的董事會監(jiān)督，更不愿意在前期失敗項目上冒險，“速勝”的動機更強一些[16]。所以當期望落差超過最高點時，管理者不會繼續(xù)承諾升級，企業(yè)冒險行為會下降。綜上，本文提出假設(shè)：

H1期望落差與企業(yè)冒險行為之間存在先增加后減少的倒U型關(guān)系，即在業(yè)績低于期望但仍在期望水平附近時，企業(yè)傾向于增加冒險行為，在業(yè)績低于期望但遠低于期望水平時，企業(yè)傾向于減少冒險行為。

1.2.2 獨董比例的制約作用企業(yè)在期望落差下的冒險行為受到內(nèi)部因素和外部因素的制約。而關(guān)于內(nèi)部因素的研究主要集中在高管團隊異質(zhì)性[17]，但不可忽略的一個因素是企業(yè)的獨董比例也會對期望落差與企業(yè)冒險行為之間產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

獨立董事作為公司內(nèi)部控制的一部分，理論上應(yīng)該對企業(yè)高層管理者的行為起到監(jiān)督、制約作用，但在中國背景下這樣的觀點受到質(zhì)疑。國內(nèi)大量學者[15，18]認為獨立董事在公司經(jīng)營管理過程中并未起到太大作用，其設(shè)置只是上市公司為了滿足合規(guī)性的擺設(shè)。但隨著我國公司治理制度和公司內(nèi)部控制的不斷完善，獨立董事履職風險越來越高，致使他們不得不盡到勤勉義務(wù)。近幾年來獨立董事多次成為證監(jiān)會處罰的對象，主要原因是未盡到勤勉義務(wù)，或在上市公司信息披露出現(xiàn)違規(guī)行為時未及時糾正[19]。即獨立董事面臨警告、罰款和連帶賠償責任等危險。對于獨立董事履行責任的動機，學者們從聲譽激勵機制角度給出了解釋，認為獨立董事為避免聲譽受損影響未來職業(yè)前景，一般會積極監(jiān)督管理層行為，傾向于規(guī)避風險[20]，尤其是名人獨立董事以及具有媒體背景的在監(jiān)督管理層行為時效果更加明顯[21，22]。根據(jù)績效反饋模型的內(nèi)容，績效反饋結(jié)果會影響?yīng)毩⒍滦匠辏绻髽I(yè)一直處在期望落差狀態(tài)下，獨立董事的物質(zhì)財富會有所減少[23]。所以在期望落差下，無論是出于對自身聲譽還是財富的維護，獨立董事都有理由對高層管理者的決策提出異議，遏制企業(yè)冒險行為。綜上，本文提出假設(shè)：

H2獨董比例會負向影響期望落差下企業(yè)冒險行為，即同等期望落差的條件下，獨立董事越多，企業(yè)越不容易進行冒險活動。

1.2.3 行業(yè)競爭水平的制約作用關(guān)于企業(yè)外部環(huán)境因素對二者之間制約作用的研究較少，有學者[24]研究了政策不確定性、市場不確定性等外部宏觀環(huán)境不確定的情況下，期望落差與企業(yè)負債經(jīng)營的關(guān)系。除宏觀環(huán)境外，企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境特征也會影響二者的關(guān)系。

首先，在期望落差的狀態(tài)下，激烈的競爭環(huán)境能夠檢驗先前的決策是否正確，迫使企業(yè)重新審視當前經(jīng)營戰(zhàn)略或者對現(xiàn)有戰(zhàn)略做出調(diào)整。其次，行業(yè)競爭水平激烈，信息不對稱和代理問題能夠得到緩解[4]，市場環(huán)境更透明，管理者越不容易進行冒險。再次，行業(yè)競爭水平激烈對管理者形成監(jiān)督約束機制，管理者出于自身利益和社會聲譽考慮也不會輕易進行戰(zhàn)略變革。管理學家威勒·嘉洛維曾說：“沒有比這更能集中你的注意力了：你不斷地看到你的競爭對手想把你從地圖上驅(qū)逐出局。”確實如此，處于期望落差下的企業(yè)在行業(yè)競爭激烈的情況下融資困難、投資機會減少、投資風險加大，易被競爭對手掠奪市場份額。在這樣高壓的狀態(tài)下，企業(yè)會將注意力集中在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上，而不是進行冒險活動。行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)和客戶的關(guān)系越不穩(wěn)定。因為市場上產(chǎn)品差異比較小，所以企業(yè)會盡力維持現(xiàn)有客戶，而不是進行研發(fā)、投入廣告、擴建廠房等冒險活動。此外，根據(jù)企業(yè)行為理論的觀點，當行業(yè)競爭水平不那么激烈時，面對期望落差，企業(yè)會積極地尋找信息，并隨著新信息的出現(xiàn)而反復(fù)改變目標和行動路線，但如果行業(yè)競爭比較激烈，管理者對不可預(yù)見的風險沒有承擔能力時，不容易進行冒險活動。綜上，本文提出假設(shè)：

H3行業(yè)競爭水平會負向影響期望落差與企業(yè)冒險行為之間的關(guān)系，具體表現(xiàn)為行業(yè)競爭水平越激烈，期望落差下的企業(yè)越不容易進行冒險活動。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，剔除金融類上市公司，ST、*ST、PT樣本公司，企業(yè)性質(zhì)無法確定的公司，數(shù)據(jù)嚴重缺失的公司，最終得到有效樣本2 092個，共計10 338個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)?；矩攧?wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR、WIND、RESSET數(shù)據(jù)庫，并通過新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、東方財富等進行校對，以確保準確性。此外，為避免極端值和多重共線性對實證結(jié)果的影響，在檢驗之前對所有連續(xù)性變量進行1%的縮尾處理；對解釋變量和控制變量做了VIF(方差膨脹因子)檢驗，結(jié)果顯示平均VIF為3.75，低于10的經(jīng)驗闕值，表明本文的模型基本不存在多重共線性的問題。為緩解可能存在的內(nèi)生性問題，采用面板固定效應(yīng)模型進行回歸，并對所有解釋變量滯后一期，控制年份固定效應(yīng)。

2.2 變量定義及度量

自變量：期望落差 現(xiàn)有研究一般采用歷史比較的方法來確定參照點，即傾向于同先前的自己比較，所有本文提到的期望落差均指歷史期望落差。歷史期望落差定義為(Pi，t-1-Ai，t-1)，Pi，t-1代表i企業(yè)第t-1期的實際業(yè)績，實際業(yè)績選取ROE(凈資產(chǎn)收益率)來衡量，Ai，t-1代表i企業(yè)第t-1期的歷史期望水平。若實際業(yè)績與歷史期望業(yè)績做差后小于0，即為期望落差。對期望落差的度量采用截尾的連續(xù)性變量，即期望落差時保留原始值，否則記為0。

對于歷史期望水平的計算，本文采用文獻[6，25]的做法，即i企業(yè)第t-1期的歷史期望水平等于該企業(yè)第t-2期的實際績效(0.4的權(quán)重)與第t-1期的實際績效(0.6的權(quán)重)的加權(quán)平均數(shù)，即Ai，t-1=0.4Pi，t-2+0.6Pi，t-1，t從3開始取值。

因變量：企業(yè)冒險行為 衡量企業(yè)戰(zhàn)略變化或者冒險行為有兩種主要方法：一種是用關(guān)鍵財務(wù)指標來描述公司在一段時間內(nèi)的資源配置情況；另一種是從公司現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略上判斷是否冒險。借鑒以往研究[17，26]，本文從資源配置和費用結(jié)構(gòu)上采用6個指標來衡量企業(yè)冒險行為：廣告強度(廣告支出/銷售收入)、研發(fā)強度(研發(fā)支出/銷售收入)、廠房設(shè)備新度比(固定資產(chǎn)凈值/銷售收入)、非生產(chǎn)管理費用比率(非生產(chǎn)性支出/銷售收入)、存貨水平(存貨/銷售收入)、財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)。具體做法是：首先，計算上述6個指標在該行業(yè)內(nèi)的平均值，接著計算每家企業(yè)上述6個指標的實際數(shù)據(jù)與平均值差距的平方和，最后將這6個指標的平方和取平均，即得到每家企業(yè)每年的冒險行為指數(shù)Chi，t。

調(diào)節(jié)變量：董事會結(jié)構(gòu)和行業(yè)競爭程度(HHI) 獨董比例(Indir)利用獨立董事與董事會成員總數(shù)的比值來衡量。行業(yè)競爭程度 利用各企業(yè)當年的赫芬達爾指數(shù)(HHI，Herfindahl-Hirschman-index)來衡量，首先計算該行業(yè)內(nèi)各企業(yè)的市場份額，即該企業(yè)營業(yè)收入/上該細分行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的營業(yè)收入之和，值取平方后即得到該細分行業(yè)當年的HHI。

控制變量 根據(jù)以往相關(guān)研究以及本文的研究目的，選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Size) 期末總資產(chǎn)+1；企業(yè)年齡(Age) 上市年份數(shù)+1；現(xiàn)金持有水平(Cash)企業(yè)現(xiàn)金持有數(shù)量與行業(yè)現(xiàn)金持有數(shù)量均值的偏離度來衡量[27]，其中現(xiàn)金持有數(shù)量為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占期末凈資產(chǎn)(扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物后的余額)的比重；董事長與總經(jīng)理兼任情況(Duality)若兼任記為1，否則記為0；股權(quán)集中度(Fir)前10大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)；冗余資源(Slack)流動資金與總負債的比值；資產(chǎn)負債率(Lev)債總額與資產(chǎn)總額的比值；控股股東持股比例(Csshare)；企業(yè)破產(chǎn)風險(Zscore)利用Altman’s Z指數(shù)衡量。模型中加入年度虛擬變量(7個)，控制經(jīng)濟周期對回歸結(jié)果的影響。

2.3 模型設(shè)計

為驗證本文假設(shè)，設(shè)置如下面板數(shù)據(jù)模型：

Chi,t=β0+β1Lossi,t-1+β2(Lossi,t-1)2+β3Boardstri,t-1+β4HHIi,t-1×Lossi,t-1+β5Boardstri,t-1×(Lossi,t-1)2+

β6HHIi,t-1×(Lossi,t-1)2+β7∑Ctrlsi,t-1+εi,t

(1)

其中，Chi，t表示因變量企業(yè)冒險行為；Lossi，t-1表示滯后一期的歷史期望落差，(Lossi，t-1)2為滯后一期的歷史期望落差的平方項；Boardstri，t-1表示滯后一期的董事會結(jié)構(gòu)；HHIi，t-1表示滯后一期的行業(yè)競爭程度；Ctrlsi，t-1表示滯后一期的所有控制變量之和；εi,t為隨機擾動項。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

從表1描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，企業(yè)冒險行為的均值為15.6036，表明樣本企業(yè)還是存在較大冒險行為的；期望落差的均值為-0.0104，標準差為0.0270，表明樣本總體偏離幅度不大；企業(yè)破產(chǎn)風險指數(shù)均值為3.1216，大于1.81，表明大部分企業(yè)還是遠離破產(chǎn)風險的。根據(jù)表2相關(guān)性分析結(jié)果表明：期望落差與企業(yè)冒險行為之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但不顯著；董事會結(jié)構(gòu)與企業(yè)冒險行為之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系(p<0.05)；行業(yè)競爭水平與企業(yè)冒險行為呈負相關(guān)關(guān)系，但不顯著。

表2 相關(guān)系數(shù)表

3.2 期望落差對企業(yè)冒險行為的回歸結(jié)果

表3 期望落差對企業(yè)冒險行為的影響

從表3模型3可以看出，期望落差的平方項對企業(yè)冒險行為的影響顯著為負，說明二者之間呈顯著的“倒U型”關(guān)系，本文假設(shè)1得到支持。在模型4和模型5中，這種倒U型關(guān)系依然在1%的顯著性水平下顯著為負，假設(shè)1得到了強有力的支持。表明企業(yè)在臨近和遠離期望落差區(qū)間進行的冒險活動不一樣。從管理者承諾升級的視角來看，在期望落差前期，管理者出于個人報酬、社會形象、前期的沉沒成本、保持項目的連貫性等因素，繼續(xù)追加資金到先前表現(xiàn)不佳的項目上；但在后期，管理者會面臨多方壓力以及自身被更換的危險，對企業(yè)生存的考慮，不能繼續(xù)進行管理者承諾升級和采取冒險行為，投資風格趨于保守。

模型4檢驗了董事會結(jié)構(gòu)與行業(yè)競爭水平對期望落差與企業(yè)冒險行為的調(diào)節(jié)作用。其中，期望落差與董事會結(jié)構(gòu)的交互項為正但不顯著，表明在相同期望落差下，獨董比例增加了企業(yè)冒險行為的邊際增量。進一步來看，期望落差的平方與獨董比例的交互項在10%的顯著性水平下為正，表明董事會結(jié)構(gòu)對期望落差與企業(yè)冒險行為之間起到負向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)的獨董比例越高，同等期望落差下，企業(yè)越不容易進行冒險，假設(shè)2得到驗證。期望落差與行業(yè)競爭水平的交互項在1%的顯著性水平下為負。

圖1 期望落差與企業(yè)冒險行為的倒U型關(guān)系圖

模型5顯示期望落差的平方與行業(yè)競爭程度的交互項在5%的顯著性水平下顯著為正，表明如果行業(yè)競爭激烈，為保持市場地位，企業(yè)不會再通過“試錯”的方式來縮小期望落差，尤其當整個行業(yè)不可預(yù)見的不確定性和復(fù)雜性都很高時，更不會貿(mào)然采取冒險行為，此時的市場情況也難以被評估。假設(shè)3得到驗證。

為更加直觀地展示期望落差與企業(yè)冒險行為的關(guān)系，本文繪制圖1。并根據(jù)表2的實證數(shù)據(jù)繪制了圖2和圖3，可以看出當獨董比例和行業(yè)競爭水平由低到高變化時，期望落差與企業(yè)冒險行為的倒U型關(guān)系受到制約，拐點向左移動，主效應(yīng)變得更加平緩，證明獨董比例和行業(yè)競爭程度對二者之間的倒U型關(guān)系存在負向調(diào)節(jié)作用。

4 穩(wěn)健性檢驗

4.1 更換解釋變量計算方法

表4 更換實際業(yè)績賦值權(quán)重的穩(wěn)健性檢驗

為避免因?qū)嶋H業(yè)績賦值權(quán)重不同對歷史期望水平造成影響，根據(jù)企業(yè)第t-2期的實際績效(0.3的權(quán)重)與第t-1期的實際績效(0.7的權(quán)重)的加權(quán)平均數(shù)再一次進行回歸，回歸結(jié)果如表4所示，假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3得到進一步驗證。歷史期望水平的計算還有其他方法，這里借鑒chen[38]和連燕玲等[39]的研究，即Ai，t-1=(1-α1)Pi，t-2+α1Ai，t-2。該穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表5所示，假設(shè)1、假設(shè)2得到驗證，假設(shè)3的穩(wěn)健性不佳。原因在于兩次計算歷史期望水平的方法的結(jié)構(gòu)不相同。第一次歷史期望水平的計算公式完全是由實際績效構(gòu)成的；而第二次的計算公式還包含了上一期的歷史期望水平，它是一個不斷疊加的過程。

表5 更換期望落差計算方法的穩(wěn)健性檢驗

4.2 分組穩(wěn)健性檢驗

表6 基于破產(chǎn)點的穩(wěn)健性檢驗

如果臨近破產(chǎn)，糟糕的財務(wù)狀況可能迫使企業(yè)產(chǎn)生冒險行為。所以本文以Zscore作為衡量企業(yè)破產(chǎn)的指標，參照Altman等[28]的研究劃分破產(chǎn)點。表6的結(jié)果顯示期望落差與企業(yè)冒險行為均為負相關(guān)關(guān)系，期望落差的平方項對企業(yè)冒險行為均為顯著負向影響。同時，suest檢驗的結(jié)果表明(chi2(1)=0.01，Prob>chi2=0.9180)期望落差的平方項在臨近破產(chǎn)組與遠離破產(chǎn)組之間沒有顯著差異，即是否臨近破產(chǎn)點對本文結(jié)論沒有太大影響。

5 拓展性分析

前文驗證了期望落差與企業(yè)冒險行為之間的非線形關(guān)系，但對期望落差的考量只采用了一個績效指標，且只考慮大小，沒有考慮范圍性(Loss_scope)和持續(xù)性(Loss_duration)。為此，本部分做如下拓展性研究。

表7 期望落差范圍性、持續(xù)性對企業(yè)冒險行為的影響

其實在橫向上可以有多個目標來衡量來考察企業(yè)是否處于期望落差下。在多個目標下，企業(yè)績效保持一致的狀態(tài)，稱之為期望落差的范圍性。范圍性越廣，說明企業(yè)多個目標上大范圍的沒有達到預(yù)期。對期望落差范圍性的計算參照李溪[29]的方法，由表7模型1可知，期望落差的范圍性負向影響企業(yè)冒險行為，但并不顯著；由模型2可知，期望落差范圍性的平方項正項影響企業(yè)冒險行為，也不顯著。

此外，現(xiàn)有文獻對于決策參照點的選取比較單一，但有研究[30]發(fā)現(xiàn)短期的、單次的期望落差未必會引起組織響應(yīng)行為。所以本文研究了期望落差持續(xù)性對企業(yè)冒險行為的影響。期望落差持續(xù)性的度量方法借鑒賀小剛等[24]的做法。由模型3可知期望落差的持續(xù)性在1%的顯著性水平上正向影響企業(yè)冒險行為。表明期望落差持續(xù)的時間越長，管理者面臨多方利益相關(guān)者的壓力越大，“自我增強”的動機被限制，即管理者不會過分強調(diào)自我概念中的正面性，而會采取冒險變革行為扭轉(zhuǎn)現(xiàn)狀；模型4考察了期望落差持續(xù)性的平方項對企業(yè)冒險行為的影響，結(jié)果顯著為負，表明當期望落差持續(xù)性超過最高點時，管理者無法再繼續(xù)承諾升級，這種真正意義上的差績效讓管理者的注意力更加發(fā)散，決策時更加保守。

6 結(jié)論與啟示

本文基于企業(yè)行為理論和前景理論，將管理者承諾升級引入到績效反饋模型中，研究期望落差對企業(yè)冒險行為的影響，并討論了二者間的制約因素。結(jié)果表明：期望落差與企業(yè)冒險行為之間存在先增后減的倒U型關(guān)系，即在期望落差前期，管理者出于自我辯護的動機，不愿承認先前決策有誤，繼續(xù)向前期表現(xiàn)不佳的項目投資或進行其他冒險活動；而在期望落差后期，企業(yè)經(jīng)濟狀況沒有好轉(zhuǎn)，管理者自身會產(chǎn)生焦慮等負面情緒，也會面臨各方利益相關(guān)者的壓力，所以不會繼續(xù)承諾升級進行冒險。本文從心理學角度解釋了管理者面對不確定條件下的風險決策行為，為澄清期望落差與企業(yè)冒險行為之間的倒U型關(guān)系找到了新的契機。獨董比例和行業(yè)競爭水平在一定程度會弱化二者之間的關(guān)系。即在同等期望落差下，獨董比例越高、行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)越不容易進行冒險。這兩種情景豐富了期望落差對企業(yè)冒險行為的邊界機制研究[31]，對類似相關(guān)研究起到了補充作用，并響應(yīng)了前期對于直接驅(qū)動企業(yè)績效的冒險行為要考慮市場動蕩等外部情境因素的呼吁[32]。

于是得到以下啟示：第一，董事會對企業(yè)業(yè)績的判斷不僅要和以往的績效進行縱向?qū)Ρ?，還要和整個行業(yè)進行橫向?qū)Ρ?，這樣對高層管理者的效率進行評判時才更加公允，以至于管理者不必因為擔心績效不佳而被迫離職或者為了暫時提升業(yè)績而做出有損公司利益的事。第二，對獨立董事的選擇上要慎重，因為有研究[33]表明，本地任職的獨立董事監(jiān)督效果不明顯，很難出具獨立意見，大多附和管理層的想法。第三，企業(yè)要保證良好的現(xiàn)金持有水平。一方面，期望落差下的企業(yè)融資相對困難，所以在前期企業(yè)需要儲備大量資金以便找準時機進行投資獲得發(fā)展?jié)摿?。另一方面，期望落差下企業(yè)需要提升績效，將業(yè)績拉回到預(yù)期水平，而良好的現(xiàn)金持有水平可以增強現(xiàn)金使用效率及企業(yè)投資能力，進而起到提升企業(yè)業(yè)績的作用。

致謝：感謝上海財經(jīng)大學謝家平教授、北京石油化工學院梁淵老師對本文提供的指導和幫助。