廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模影響因素的實(shí)證分析

趙藝婷 張燕華

（廣西國際商務(wù)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 廣西壯族自治區(qū)南寧 530007）

2009年，我國在上海等五個城市試點(diǎn)開展跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，以滿足中國企業(yè)逐步擴(kuò)大的進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算需求，向人民幣國際化邁出了實(shí)質(zhì)性步伐。次年6月，試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到包括廣西在內(nèi)的16個省市，跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)隨后幾年擴(kuò)展到全國。廣西是中國較早開展跨境經(jīng)貿(mào)合作與結(jié)算的省份之一，也是我國西部最重要的邊境地區(qū)之一。因此，研究廣西跨境人民幣結(jié)算的發(fā)展現(xiàn)狀及影響因素，可以為延邊省份乃至全國提供良好的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，為推進(jìn)人民幣國際化提供重要參考。本文將利用廣西跨境人民幣結(jié)算的典型性，根據(jù)廣西的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，并嘗試提出切實(shí)可行的建議。

一、發(fā)展現(xiàn)狀和影響因素

（一）廣西跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

圖1 2010—2020年廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模及增速

2010年6月，廣西跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)正式起步，至今廣西跨境人民幣結(jié)算量一直穩(wěn)居邊境省區(qū)首位，然而，其增速呈現(xiàn)逐年下降趨勢，2020年時甚至轉(zhuǎn)為負(fù)增長。在業(yè)務(wù)發(fā)展初期，廣西跨境人民幣結(jié)算呈現(xiàn)出規(guī)模小、增長快的特點(diǎn)，年增長率超過50%，2011年甚至達(dá)到204%。2013年廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模首次達(dá)到1000億元。2014年11月，中國開啟人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)（RQDII業(yè)務(wù)），廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模達(dá)到1500億元。2015年，在人民幣加入SDR貨幣籃子的背景下，廣西跨境人民幣結(jié)算金額達(dá)到了1722.8億元的最高值。2016年，受全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷、對內(nèi)貿(mào)易疲軟、人民幣貶值等眾多因素影響，廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模有所下滑，其增速迅速回落至10%，2017年轉(zhuǎn)為負(fù)增長。2018—2020年，廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模基本維持在1500億元人民幣，增速不到5%。

（二）廣西跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)影響因素分析

1.廣西進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模

Donnenfeld ＆ Hung(2003)、Bacchetta＆ Wincoop(2005)、Goldberg、Tile(2008）通過不同的研究方法建立了貿(mào)易市場份額模型，該模型得出的結(jié)論是一國的出口企業(yè)的結(jié)算貨幣選擇能力、議價能力和談判能力與其在國際市場中的貿(mào)易份額成正比。貿(mào)易伙伴為了獲得更多的貿(mào)易收入通常會選擇貿(mào)易量較大的企業(yè)，并以該國的貨幣進(jìn)行計(jì)價結(jié)算。也就是說，跨境人民幣結(jié)算規(guī)模與進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模正相關(guān)。

2021年，在“六穩(wěn)六?！备黜?xiàng)政策的指導(dǎo)下，廣西外貿(mào)進(jìn)出口保持旺盛水平，貨物貿(mào)易跨境收支總額達(dá)到歷史最高水平，為500.8億美元，同比增長32.2%，占跨境收支總額的八成，成為推動跨境收支增長的主要因素。

2.廣西貿(mào)易發(fā)展水平

MacKinnon(1979）從貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)的角度得出結(jié)論：在跨境貿(mào)易中，具有高度異質(zhì)性的商品主要以出口國的貨幣定價和結(jié)算，而具有高度同質(zhì)性的商品通常以美元定價和結(jié)算。進(jìn)出口產(chǎn)品的技術(shù)含量或可替代性將影響交易雙方的結(jié)算貨幣選擇權(quán)。原因是，出口商在出口具有高替代性的產(chǎn)品時，為了避免陷入被動，往往會選用與其競爭對手一致的結(jié)算幣種，如美元等強(qiáng)勢貨幣。也就是說，作為出口商，出口產(chǎn)品的技術(shù)含量越低，選擇結(jié)算貨幣就越被動；作為進(jìn)口商，進(jìn)口產(chǎn)品的技術(shù)含量越低，選擇結(jié)算貨幣就越具有主動權(quán)。那么，同質(zhì)性較高的中國商品也傾向于以美元結(jié)算，而異質(zhì)性較高的商品有權(quán)協(xié)商人民幣定價和結(jié)算。

3.離岸人民幣市場發(fā)展

張純威（2009）提出人民幣離岸市場發(fā)展是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)展和人民幣國際化的關(guān)鍵。離岸貨幣市場為貨幣的境外流通和交易提供了平臺，其發(fā)展是貨幣在境外流通交易、保值增值的基礎(chǔ)，是擴(kuò)展境外投資者使用人民幣計(jì)價結(jié)算的重要途徑。離岸市場業(yè)務(wù)以及產(chǎn)品類型越豐富，越能滿足境外投資者通過產(chǎn)品組合的形式達(dá)到投資避險的目的，其輻射范圍是境外企業(yè)及投資者是否參與該國貨幣的計(jì)價結(jié)算的關(guān)鍵因素。從境外地區(qū)來看，盡管我國與全球所有地區(qū)國家都可以進(jìn)行跨境人民幣結(jié)算，目前，我國境外使用人民幣計(jì)價結(jié)算的地區(qū)仍以東盟和港澳地區(qū)為主，其結(jié)算比例占到境外結(jié)算比例的85%以上，香港是廣西第一大跨境結(jié)算伙伴。

二、經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)上述分析，核心解釋變量包含金融和貿(mào)易兩方面因素。金融因素衡量一個地區(qū)能否為跨境人民幣結(jié)算的有效開展提供金融基礎(chǔ)，而貿(mào)易因素則是推動實(shí)際結(jié)算的決定因素。因此本文選擇廣西跨境人民幣結(jié)算額（CB)作為被解釋變量，選擇廣西進(jìn)出口總額（IMEX)、人民幣離岸市場發(fā)展（OFD)和廣西貿(mào)易發(fā)展水平（HT)作為解釋變量。

1.廣西跨境人民幣結(jié)算額（CB)：由于無法獲得廣西跨境人民幣結(jié)算的月度數(shù)據(jù)，本文選取2010—2020年廣西跨境人民幣結(jié)算的年度數(shù)據(jù)。

2.廣西進(jìn)出口總額（IMEX)：以廣西進(jìn)出口總額作為解釋變量，分析貿(mào)易規(guī)模對廣西跨境人民幣結(jié)算的影響。

3.人民幣離岸市場發(fā)展(OFD)：香港是世界上最大的離岸人民幣資金池，也是廣西最大的跨境結(jié)算合作伙伴。因此，本文選取香港人民幣存款額來衡量人民幣離岸市場發(fā)展。

4.廣西貿(mào)易發(fā)展水平（HT)：本文擬選取高新技術(shù)產(chǎn)品出口額占廣西出口總額的比值來衡量貿(mào)易發(fā)展水平。

上述數(shù)據(jù)皆為年度數(shù)據(jù)，選取時間段為2010—2020年，數(shù)據(jù)來源分別為香港金融管理局、WIND數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計(jì)局、廣西統(tǒng)計(jì)局、商務(wù)部等。為了保證數(shù)據(jù)的可比性，本文統(tǒng)一將單位換算成為人民幣。

（二）實(shí)證研究過程及結(jié)論

本文采用的是時間序列數(shù)據(jù)，可能存在不平穩(wěn)的性質(zhì)，而非平穩(wěn)的時間序列變量可能會導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生誤差。所以，本文首先對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，以判斷模型中各個變量的平穩(wěn)性。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化以消除異方差影響，使用stata13進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1.單位根檢驗(yàn)

對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)所有變量在5%的顯著水平下是平穩(wěn)的，（如表1所示），滿足建立VAR模型的前提條件，可以進(jìn)一步建立模型，分析變量之間的關(guān)系。

表1 單位根檢驗(yàn)

建立VAR模型的關(guān)鍵步驟之一是確定合適的模型滯后階數(shù)。VAR模型滯后階數(shù)的確認(rèn)需要綜合考慮兩方面：一方面，滯后階數(shù)越大越能充分反映模型的動態(tài)變化；另一方面，滯后階越大，需要估計(jì)的解釋變量和參數(shù)就越多，模型的自由度就不足。因此，綜合考慮樣本量和信息準(zhǔn)則后，模型的最優(yōu)滯后階為1。

VAR模型建立后，首先要進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。如圖2所示，本文建立的VAR模型的所有特征值都位于單位圓內(nèi)，因此模型是穩(wěn)定的。VAR模型作為一種非理論模型對變量沒有任何先驗(yàn)約束。因此，在分析VAR模型時，它通常不會分析一個變量的變化對另一個變量的影響，而是分析1單位標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后對系統(tǒng)中變量的當(dāng)前值和未來值的影響。

圖2 VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果

2.脈沖響應(yīng)分析

（1）廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模（lncb）對廣西進(jìn)出口規(guī)模（lnimex）的脈沖響應(yīng)圖

由圖3可以看出，當(dāng)給予lnimex一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊之后，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模第2期迅速上升達(dá)到最大正響應(yīng)點(diǎn)，隨后逐漸下降正負(fù)交替，第4期后沖擊減小趨于收斂，表明隨著廣西進(jìn)出口規(guī)模的提升，跨境人民幣結(jié)算規(guī)模將有所擴(kuò)大，第二期后影響逐漸減小，第四期后波動逐漸平穩(wěn)，前期效果相對強(qiáng)烈。本文認(rèn)為原因是：隨著廣西進(jìn)出口規(guī)模增加，結(jié)算需求也相應(yīng)增加，在人民幣地位逐漸提升的背景下，跨境人民幣結(jié)算規(guī)模將有所擴(kuò)大。長期來看，單次沖擊的效果逐漸趨于平穩(wěn)。

圖3 廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模（lncb）對廣西進(jìn)出口規(guī)模（lnimex）的脈沖響應(yīng)

（2）廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模（lncb）對香港離岸金融市場發(fā)展（lnofd）的脈沖響應(yīng)圖

由圖4可以看出，當(dāng)給予lnofd一個標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊之后，廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模第1期迅速上升達(dá)到最大正響應(yīng)點(diǎn)，隨后迅速下降，第3期時達(dá)到最大負(fù)響應(yīng)點(diǎn)，第3期到第9期呈現(xiàn)正負(fù)交替，第9期后趨于收斂。這說明香港離岸金融市場的發(fā)展在很短的時期內(nèi)，可以促進(jìn)廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模擴(kuò)大，但隨著時間的推演香港離岸金融市場的發(fā)展會短暫抑制廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模擴(kuò)大，在第4期后呈現(xiàn)促進(jìn)和抑制交錯的作用，第9期后趨于收斂，前期效果相對強(qiáng)烈。本文認(rèn)為主要由于：離岸人民幣市場的建立和完善是人民幣在境外合理流動和獲取投資收益的重要保障，但是隨著境外人民幣存量的增加，人民幣可能通過貿(mào)易方式或其他渠道流通，使廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模有所波動。長期來看，單次沖擊的效果逐漸趨于平穩(wěn)。

圖4 廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模（lncb）對香港離岸金融市場發(fā)展（lnofd）的脈沖響應(yīng)

（3）廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模（lncb）對廣西貿(mào)易發(fā)展水平（lnht）的脈沖響應(yīng)圖

由圖5可以看出，當(dāng)給予lnht一個正向的信息沖擊之后，廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模第2期迅速下降達(dá)到最大負(fù)響應(yīng)點(diǎn)，隨后逐漸上升，第5期后波動減小趨于收斂，存在一定的負(fù)效應(yīng)。這表明，廣西貿(mào)易發(fā)展水平的提高將在很短的時期內(nèi)會抑制廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模擴(kuò)大，但抑制作用隨著時間的推移會迅速減弱。總體而言，這種影響相對較強(qiáng)。本文認(rèn)為主要由于：考慮到指標(biāo)的可獲得性，選擇廣西高新技術(shù)產(chǎn)品出口占比作為廣西貿(mào)易發(fā)展水平的衡量指標(biāo)，可能代表性不夠，并且沒有將競爭對手的貿(mào)易發(fā)展水平納入考慮，因此出現(xiàn)了與預(yù)期相反的結(jié)果。

圖5 廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模（lncb）對廣西貿(mào)易發(fā)展水平（lnht）的脈沖響應(yīng)

3.方差分解

方差分解分析是內(nèi)生變量的預(yù)測均方。通過對變量進(jìn)行沖擊，分析自變量的影響程度，從而總結(jié)出各自變量對因變量的貢獻(xiàn)程度。為了分析廣西進(jìn)出口規(guī)模、香港人民幣離岸市場以及貿(mào)易發(fā)展水平對于跨境人民幣結(jié)算規(guī)模的相對重要性，獲得具體的貢獻(xiàn)率，對 lncb、lnimex、lnofd、lnht進(jìn)行方差分解。

如表2所示，各個變量之間的貢獻(xiàn)率在第10期已經(jīng)平穩(wěn)下來。第1期，跨境人民幣結(jié)算規(guī)模完全由自身貢獻(xiàn)率決定，達(dá)到100%，然后開始下降，第3期后低于35%，最終趨于24.6%；lnimex對于lncb的貢獻(xiàn)率在第2期達(dá)到最大，貢獻(xiàn)率為18.6%，從第2期迅速下降到9.4%，隨后緩慢上升，最終在第10期時達(dá)到12.4%；lnofd對lncb的貢獻(xiàn)率從第2期開始迅速增加，第4期達(dá)到最大值，貢獻(xiàn)率為35.7%，基本保持平穩(wěn)；lnht對于lncb的貢獻(xiàn)率起初僅為6.8%，在第3期迅速增加到29%，達(dá)到最大值，然后保持穩(wěn)定。綜上所述，香港人民幣離岸市場的發(fā)展對廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模的貢獻(xiàn)率最大，其次為貿(mào)易發(fā)展水平，廣西進(jìn)出口規(guī)模的貢獻(xiàn)最小。這說明廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模變化的主要原因?yàn)橄愀廴嗣駧烹x岸市場的發(fā)展。

表2 方差分解表

三、結(jié)論和政策建議

本文基于2010—2020年的數(shù)據(jù)建立向量自回歸模型，對廣西跨境人民幣結(jié)算量是否受到廣西進(jìn)出口貿(mào)易額、香港人民幣離岸市場發(fā)展以及廣西貿(mào)易發(fā)展水平影響進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明：香港人民幣離岸市場發(fā)展、廣西貿(mào)易發(fā)展水平和廣西進(jìn)出口貿(mào)易額是廣西跨境人民幣結(jié)算量的主要影響因素，并且影響程度依次減小。隨著廣西進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模的提升，廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模將有所擴(kuò)大，隨后影響逐漸減??；香港人民幣離岸市場的發(fā)展在很短的時期內(nèi)可以促進(jìn)廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模擴(kuò)大，但隨著時間的推移，香港人民幣離岸市場的發(fā)展，會短暫抑制廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模擴(kuò)大；廣西高新技術(shù)產(chǎn)品出口占比上升，在很短的時期內(nèi)會抑制廣西跨境人民幣結(jié)算規(guī)模擴(kuò)大，但隨著時間的推移抑制作用會迅速減小。

綜上所述，本文提出如下建議，以推進(jìn)廣西跨境人民幣結(jié)算的持續(xù)發(fā)展。

第一，重點(diǎn)發(fā)展香港離岸人民幣市場。香港人民幣離岸市場作為廣西跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的主要影響因素，應(yīng)通過擴(kuò)大離岸貨幣市場人民幣金融產(chǎn)品規(guī)模，豐富離岸貨幣市場人民幣金融產(chǎn)品種類，提高香港離岸人民幣蓄水池的流動性，鼓勵境外居民使用人民幣結(jié)算，加強(qiáng)香港人民幣離岸市場與其他離岸市場及與在岸市場的聯(lián)動發(fā)展，進(jìn)而推進(jìn)廣西跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展。

第二，擴(kuò)大廣西進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模。廣西進(jìn)出口規(guī)模是廣西跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)展的動力之一，應(yīng)在“防疫情，穩(wěn)外貿(mào)”的基礎(chǔ)上，通過及時調(diào)研解決外貿(mào)企業(yè)進(jìn)出口困難，加快跨境投資審批和登記進(jìn)程，減少監(jiān)管作業(yè)單證，降低貿(mào)易和投資成本。鞏固與東盟國家的經(jīng)貿(mào)往來，創(chuàng)新發(fā)展邊境貿(mào)易，擴(kuò)大進(jìn)出口國家范圍。推動市場多元化，拓展線上線下外貿(mào)市場。

第三，深化跨境金融創(chuàng)新與合作。廣西人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)的順利開展，需要有完善的金融基礎(chǔ)支持，應(yīng)擴(kuò)大跨境人民幣業(yè)務(wù)開辦國別，突破外貿(mào)企業(yè)融資瓶頸，擴(kuò)大人民幣國際投融資規(guī)模，吸引外資股權(quán)投資試驗(yàn)區(qū)，支持企業(yè)海外發(fā)行債券，擴(kuò)大東盟國家人民幣合格境外投資規(guī)模；探索合格境內(nèi)個人投資者境外投資試點(diǎn)，開展外債宏觀審慎管理試點(diǎn)，努力率先實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。在中馬欽州工業(yè)園等重點(diǎn)區(qū)域建立跨境金融服務(wù)中心，加強(qiáng)南寧跨境金融信息服務(wù)基地建設(shè)。