人均收入增長與貨幣匯率走勢(shì)：基本情況及原因分析

文/王姚瑤 編輯/張美思

經(jīng)濟(jì)基本面是一個(gè)國家貨幣匯率的基礎(chǔ)，健康、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長為貨幣匯率提供了基本支撐。那么，經(jīng)濟(jì)增長下的人均收入增長與貨幣匯率走勢(shì)呈現(xiàn)怎樣的關(guān)系呢？筆者在分析了日本、韓國、新加坡、德國、澳大利亞和加拿大六個(gè)國家的歷史數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）從1萬美元升至2萬美元期間，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的本幣匯率呈上升趨勢(shì)，其中部分經(jīng)濟(jì)體的貨幣升值幅度超過40%。對(duì)此，筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度之后，巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)穩(wěn)固、有利的外貿(mào)和投資形勢(shì)、金融市場(chǎng)開放、政府對(duì)本幣匯率的態(tài)度等因素，可能會(huì)促使本幣升值。

日、韓、新、德、澳、加六國人均收入增長與本幣匯率的歷史情況

經(jīng)濟(jì)增長為本幣升值提供了基本條件。多數(shù)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長并進(jìn)入高收入行列是二戰(zhàn)之后的現(xiàn)象。而從匯率的角度看，布雷頓森林體系解體之后世界進(jìn)入浮動(dòng)匯率體系，因此筆者研究人均收入與匯率走勢(shì)主要關(guān)注20世紀(jì)70年代以來的基本情況。通過將部分發(fā)達(dá)國家以及在一段時(shí)期內(nèi)順利實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長的經(jīng)濟(jì)體（如韓國、新加坡等）的人均GDP與本幣匯率水平繪成圖形，可以發(fā)現(xiàn)，在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步階段和進(jìn)入高收入行列之后，人均收入與匯率的關(guān)系是不確定的；而伴隨著人均GDP在1萬美元至2萬美元之間持續(xù)提高，本幣匯率（兌美元）有走強(qiáng)的趨勢(shì)。在日本、韓國、新加坡、加拿大、德國和澳大利亞六國中，當(dāng)其人均GDP在1萬美元至2萬美元之間持續(xù)提高的階段，除加拿大的貨幣匯率基本穩(wěn)定之外，其他幾個(gè)樣本國家的貨幣匯率都出現(xiàn)了幅度較大的上升，其中德國和日本的貨幣匯率升值幅度超過40%（見附表）。

部分國家人均GDP與貨幣匯率升值幅度數(shù)據(jù)來源：Wind

人均收入增長與貨幣匯率走勢(shì)的關(guān)系成因分析

通過對(duì)比日本、韓國、新加坡、加拿大、德國和澳大利亞的人均GDP與本幣匯率走勢(shì)之間的關(guān)系可以看出，各國人均GDP在1萬至2萬美元之間時(shí)，本幣匯率基本上呈上升趨勢(shì)（見圖1）。那么，其背后的成因是什么呢？筆者認(rèn)為，主要可從以下幾方面解釋。

圖1 部分國家人均收入與本幣匯率走勢(shì)

其一，巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)（簡稱“巴薩效應(yīng)”）。巴薩效應(yīng)認(rèn)為，高速增長的開放型經(jīng)濟(jì)體的本幣實(shí)際匯率會(huì)逐漸上行。巴薩效應(yīng)的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)增長過程中的結(jié)構(gòu)問題所致，其邏輯為：可貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高較快，不可貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高較慢；可貿(mào)易部門生產(chǎn)率提高會(huì)帶動(dòng)本部門勞動(dòng)力工資水平上升，由于勞動(dòng)力在兩個(gè)部門自由流動(dòng)，所以也會(huì)引起不可貿(mào)易部門工資水平上升。由于可貿(mào)易產(chǎn)品一價(jià)定律成立，所以其價(jià)格也是固定不變的；而不可貿(mào)易部門勞動(dòng)力工資水平的提升會(huì)導(dǎo)致不可貿(mào)易產(chǎn)品價(jià)格水平的提高，進(jìn)而引起經(jīng)濟(jì)整體價(jià)格水平上升，從而導(dǎo)致貨幣實(shí)際匯率升高。另外，在人均收入提高的過程中，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生變化，花費(fèi)在服務(wù)品的比例會(huì)越來越高，進(jìn)一步強(qiáng)化了上述巴薩效應(yīng)的作用機(jī)制，推動(dòng)本幣實(shí)際匯率升高。

其二，一國轉(zhuǎn)向內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長。從理論上看，經(jīng)濟(jì)增長分為幾個(gè)階段。最初的階段通過調(diào)動(dòng)要素的積極性、對(duì)要素進(jìn)行合理配置就能實(shí)現(xiàn)；但由于要素邊際收益遞減，在要素推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長空間耗盡之后，就要依靠技術(shù)進(jìn)步來為經(jīng)濟(jì)增長添加動(dòng)力。另外，創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步并不是無條件的，要有合適的環(huán)境和適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，也就是說要有較為友好的制度基礎(chǔ)。因此，持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長需要良好的制度框架。而當(dāng)人均GDP超過1萬美元并持續(xù)增加時(shí)，意味著這個(gè)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)逐步跨越了依靠要素積累實(shí)現(xiàn)增長的階段，逐漸走向依靠技術(shù)進(jìn)步的內(nèi)生增長軌道上。在此過程中，制度框架也慢慢轉(zhuǎn)型，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長更為友好。因此，對(duì)于本幣匯率來說，背后有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)作為支撐，匯率走強(qiáng)可能是順理成章的結(jié)果。此外，對(duì)于一個(gè)走上內(nèi)生增長道路的經(jīng)濟(jì)體來說，其創(chuàng)新能力較強(qiáng)，本幣升值不一定是經(jīng)濟(jì)增長的阻力，反而可能是動(dòng)力。布雷頓森林體系解體之后，德國馬克持續(xù)升值，但馬克升值反而促進(jìn)了勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，加速了創(chuàng)新，并改善了德國出口產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。整體而言，突然的大幅升值可能是危險(xiǎn)的，但持續(xù)且輕微的升值壓力卻可能大有裨益。

其三，有利的外貿(mào)與投資形勢(shì)的助力。匯率是一個(gè)與外部聯(lián)系的變量，勢(shì)必會(huì)涉及經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外貿(mào)易及跨境資金的流動(dòng)情況。當(dāng)貿(mào)易存在順差、投資資金持續(xù)流入本國時(shí)，外匯市場(chǎng)的本外幣供求結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)生變化，本幣需求增加，推動(dòng)本幣匯率走強(qiáng)。一是持續(xù)貿(mào)易順差有利于本幣走強(qiáng)。二戰(zhàn)之后，貿(mào)易壁壘逐漸被打破。對(duì)于部分國家來說，出口拉動(dòng)型增長策略使經(jīng)濟(jì)突破了國內(nèi)需求限制，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速增長。與此同時(shí)，持續(xù)的貿(mào)易順差增加了國內(nèi)的外幣供給，提高了對(duì)本幣的需求，有助于本幣匯率走強(qiáng)（見圖2）。二是投資資金大規(guī)模流入也會(huì)影響外匯市場(chǎng)均衡。從投資方面看，快速增長且頗具潛力的經(jīng)濟(jì)體利潤空間較大，投資機(jī)會(huì)較多，對(duì)國外投資者的吸引力較大。流入的外國投資規(guī)模較大也會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響，推動(dòng)本幣匯率升高（見圖3）。另外，即使從向外投資的角度看，本國的對(duì)外投資者也希望本幣匯率維持在較強(qiáng)水平，以降低對(duì)外投資成本。

圖2 日本和韓國貿(mào)易形勢(shì)與本幣匯率走勢(shì)

圖3 對(duì)韓直接投資與韓元匯率走勢(shì)

其四，金融市場(chǎng)開放吸引資金流入。布雷頓森林體系解體之后，各國都逐步放松了對(duì)跨境資金流動(dòng)的限制，資金流動(dòng)更加自由。資金更愿意到快速增長的經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)中尋找投資機(jī)會(huì)，獲得高額收益。與實(shí)體投資資金流動(dòng)相比，金融市場(chǎng)投資規(guī)?？赡芨螅瑢?duì)匯率的影響也會(huì)更加顯著。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度之后，金融市場(chǎng)與國際接軌是很自然的選擇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)都需要與國際接軌，兩條腿走路，彼此助益，相得益彰。

從日本來看，上世紀(jì)70年代初開始，日本放寬了對(duì)境內(nèi)股票投資的限制，并開始實(shí)施對(duì)內(nèi)對(duì)外直接投資自由化和對(duì)外證券投資自由化。較好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)配合著自由化的外國直接投資（FDI）政策，吸引了大量的國際資本流入，使日元產(chǎn)生了升值壓力。1980年12月，日本頒布了新的外匯管理法，對(duì)資本交易由“原則上禁止”改為“原則上自由”，取消了本國居民向國外提供日元貸款和外匯不能自由兌換成日元的限制，資本市場(chǎng)開放的步伐加快。

從德國來看，德國于1981年8月廢除了向非居民出售國內(nèi)債券和貨幣市場(chǎng)票據(jù)的所有限制，1984年8月取消了對(duì)非居民持有國內(nèi)債券的利息收入預(yù)扣稅，1985年1月批準(zhǔn)了零息債券、浮動(dòng)利率債券和互換相關(guān)債券。德國統(tǒng)一之后，為了鼓勵(lì)非居民更多地持有德國股票和各種債權(quán)，德國進(jìn)一步開放了金融市場(chǎng)，具體措施包括加深德國居民參與國際市場(chǎng)、非居民參與德國金融市場(chǎng)的程度，允許德國期貨交易所與其他歐洲國家的金融產(chǎn)品在對(duì)方市場(chǎng)上直接交易等。金融市場(chǎng)的開放也吸引了資金流向德國，推動(dòng)馬克匯率走強(qiáng)。

其五，政府偏向于維持較強(qiáng)的本幣。政府關(guān)于貨幣匯率的態(tài)度可能會(huì)影響本幣匯率走勢(shì)。伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府希望在國際經(jīng)濟(jì)政治領(lǐng)域發(fā)揮越來越大的作用，更希望成為國際游戲規(guī)則制定的參與者，而非僅僅是遵守者，貨幣則是一個(gè)重要抓手。例如，強(qiáng)日元是上世紀(jì)80年代初日本中曾根康弘政府追尋的目標(biāo)，因?yàn)槠淠軌虼砣毡窘?jīng)濟(jì)的崛起以及幫助日本在國際經(jīng)濟(jì)政治事務(wù)中發(fā)揮更大的作用。有觀點(diǎn)認(rèn)為，在“廣場(chǎng)協(xié)議”中，日本被迫讓日元升值；但根據(jù)“廣場(chǎng)協(xié)議”的部分參與者的回顧（具體可參見《管理美元》《時(shí)運(yùn)變遷》等書籍），在“廣場(chǎng)協(xié)議”的磋商過程中，日本自己提出的日元升值設(shè)想比美國要求的還要激進(jìn)。對(duì)于希望在國際上發(fā)揮更大作用的貨幣來說，其幣值需要保持在較強(qiáng)的水平，至少不能故意低估匯率，否則沒有人會(huì)愿意持有這種貨幣相關(guān)的資產(chǎn)。即使在美國，部分執(zhí)政者對(duì)美元的匯率也持有明確的態(tài)度，例如“強(qiáng)美元代表強(qiáng)美國”是里根政府的信仰，克林頓時(shí)期的財(cái)政部長魯賓更公開支持美元走強(qiáng)。

整體而言，影響一國貨幣匯率的因素較多，不同時(shí)期占據(jù)主導(dǎo)地位的因素可能不同，但歸根結(jié)底經(jīng)濟(jì)基本面是基礎(chǔ)。脫離了這個(gè)基礎(chǔ)，貨幣匯率走強(qiáng)難以持續(xù)。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長的起步階段，其更多地依靠要素積累推動(dòng)，雖然有可能實(shí)現(xiàn)快速增長，但基礎(chǔ)并不牢靠，這從一些國家陷入所謂的“中等收入陷阱”就可見一斑。因此，在這一階段，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對(duì)于本幣匯率的支撐力度可能有限，也并不必然引起本幣升值。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入高收入國家行列時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長速度會(huì)有所下降，法規(guī)、制度等其他方面也已經(jīng)逐漸定型，此時(shí)本幣匯率的影響因素可能會(huì)發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)增長并不一定占主導(dǎo)地位，因此本幣匯率與人均收入并沒有確定的關(guān)系。而當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體人均收入超過1萬美元向2萬美元躍進(jìn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)已經(jīng)較為牢固，甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長軌道，受經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健、外貿(mào)投資形勢(shì)有利、金融市場(chǎng)開放、制度更加友好等條件的支持，本幣匯率可能會(huì)出現(xiàn)走強(qiáng)的趨勢(shì)。