中資美元債：起落有時(shí) 韌性猶在

文/常殊昱 編輯/章蔓菁

2021年以來，受境內(nèi)外多重因素影響，中資美元債一級(jí)市場(chǎng)凈發(fā)行規(guī)模和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了一定波動(dòng)，投資級(jí)美元債和高收益美元債的表現(xiàn)均有所起伏。展望2022年，隨著相關(guān)監(jiān)管政策、境內(nèi)融資環(huán)境呈現(xiàn)松動(dòng)跡象，加上自身較為成熟的市場(chǎng)機(jī)制，中資美元債市場(chǎng)有望呈現(xiàn)穩(wěn)步恢復(fù)態(tài)勢(shì)，總體而言，韌性猶在、復(fù)蘇可期。

2021年中資美元債市場(chǎng)回顧

2021年（統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至12月20日，下同），中資美元債市場(chǎng)總體發(fā)行規(guī)模相比2020年有所收縮（見圖1），非金融企業(yè)全年累計(jì)發(fā)債1586.3億美元，除去到期債務(wù)，凈融資規(guī)模為663.7億美元，相較于2020年分別減少了25.8%和20%。二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)亦有起伏，投資級(jí)、高收益級(jí)別公司債均經(jīng)歷了一定幅度的價(jià)格波動(dòng)。

圖1 中資美元債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模

一級(jí)市場(chǎng)：融資規(guī)模有所收縮

從發(fā)債規(guī)?？?，中資美元債一級(jí)市場(chǎng)在經(jīng)歷了2021年第一季度的短暫修復(fù)后，在接下來的三個(gè)季度呈現(xiàn)收縮。一季度，中資非金融企業(yè)累計(jì)發(fā)債融資520.6億美元，凈融資量為289.3億美元，相較于2020年四季度小幅增長。二季度，受美債利率上行提升無風(fēng)險(xiǎn)利率水平、個(gè)別發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，中資非金融企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模顯著下降，總發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模分別為359.0和106.4億美元。進(jìn)入下半年，隨著市場(chǎng)對(duì)相關(guān)行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂再度升級(jí)，三、四季度一級(jí)市場(chǎng)總發(fā)行量為703億美元，凈融資規(guī)模僅有235.7億美元，相較于上半年分別下降約20%和40%。

從發(fā)債行業(yè)看，受部分房企違約，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒上升的影響，2021年房地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模有所收縮。2021年總?cè)谫Y規(guī)模為357.3億美元，扣除到期美元債規(guī)模473.4億美元，凈融資金額首次出現(xiàn)負(fù)增長。此外，受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，其他行業(yè)的中資美元債發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)了不同程度的下降。其中，地方政府融資平臺(tái)美元債融資規(guī)模先降后升，全年累計(jì)發(fā)債231.2億美元，相較于2020年小幅下降；計(jì)算機(jī)電子行業(yè)全年美元債發(fā)行規(guī)模108億美元，相較2020年減少23%。

從債券類型看，投資級(jí)債券和高收益?zhèn)袌?chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)均出現(xiàn)了不同程度的波動(dòng)。2021年，中資企業(yè)投資級(jí)和高收益美元債發(fā)行規(guī)模分別為1230.7億美元和313.5億美元，相較2020年同期下降9.3%和40.6%。其中，高收益?zhèn)谫Y規(guī)模的下降主要受房地產(chǎn)行業(yè)美元債融資收縮的影響；投資級(jí)債券融資規(guī)模下行則主要受華融信用事件和美債收益率變化的影響，但總體下降幅度較小，目前已處于平穩(wěn)恢復(fù)中。

二級(jí)市場(chǎng)：波動(dòng)性加大

按照時(shí)間脈絡(luò)梳理，2021年中資美元債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展主要經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：1至3月，二級(jí)市場(chǎng)整體穩(wěn)中有漲；4月初至8月底，華融信用事件引發(fā)投資級(jí)非金融、非地產(chǎn)美元債價(jià)格持續(xù)下跌；6月初至8月底，恒大商票違約和主體降級(jí)觸發(fā)房地產(chǎn)美元債券價(jià)格持續(xù)大幅下跌；9月初至11月中旬，恒大信用風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，房地產(chǎn)美元債券價(jià)格加速下跌；11月中旬至今，受監(jiān)管政策、境內(nèi)融資環(huán)境邊際放松等因素的影響，中資美元債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)觸底反彈。其中，分行業(yè)看，中資房地產(chǎn)和非金融、非地產(chǎn)美元債的價(jià)格走勢(shì)雖均在年內(nèi)出現(xiàn)一定起伏，但二者的價(jià)格波動(dòng)與修復(fù)過程相對(duì)獨(dú)立。

在非金融、非地產(chǎn)美元債市場(chǎng)上，2021年債券價(jià)格走勢(shì)經(jīng)歷了平穩(wěn)增長、短期快速下跌到逐步恢復(fù)的變化過程（見圖2）。1至3月，二級(jí)市場(chǎng)整體情緒平穩(wěn)，非金融、非地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)平穩(wěn)中微漲，指數(shù)由214.5上漲到215.2。4月初，中國華融宣布延遲發(fā)布年報(bào)，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，兩周內(nèi)價(jià)格指數(shù)從214.2下跌至207.01。8月底，華融在年報(bào)中披露了戰(zhàn)略投資者引進(jìn)的進(jìn)展情況，市場(chǎng)排除風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級(jí)的可能，投資級(jí)債券指數(shù)逐漸修復(fù)至年初水平，并繼續(xù)溫和上漲。截至12月20日，非金融、非地產(chǎn)債券價(jià)格指數(shù)已升至218.3。

圖2 二級(jí)市場(chǎng)中資美元債券價(jià)格走勢(shì)

在房地產(chǎn)美元債市場(chǎng)，受2020年下半年境內(nèi)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，2021年開年后投資者對(duì)中資房地產(chǎn)美元債市場(chǎng)維持避險(xiǎn)和觀望情緒，上半年，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)長時(shí)間維持在357點(diǎn)左右，與2020年下半年基本持平。6月，受恒大集團(tuán)商票兌付違約、恒大財(cái)富擠兌等事件的影響，房地產(chǎn)債券價(jià)格指數(shù)波動(dòng)性加大，由6月初的360.4下降至11月初的235.1。11月中旬開始，隨著監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)防范和化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的措施，房地產(chǎn)美元債市場(chǎng)止跌，進(jìn)入震蕩反彈階段，但價(jià)格指數(shù)仍處于最近兩年的低位水平。

2022年中資美元債市場(chǎng)展望

內(nèi)部：中資美元債市場(chǎng)韌性猶在

首先，從市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)看，歷經(jīng)多年發(fā)展，中資美元債市場(chǎng)的評(píng)級(jí)、做市商制度不斷完善，產(chǎn)品層次持續(xù)豐富，投資者風(fēng)險(xiǎn)甄別能力日漸增強(qiáng)，同時(shí)配套了完善的投資者保護(hù)和違約處置機(jī)制。隨著相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的出清，完善的市場(chǎng)機(jī)制將支撐中資美元債市場(chǎng)的修復(fù)和反彈。其次，從發(fā)行主體看，中資美元債市場(chǎng)活躍著一批優(yōu)秀的中國公司，在經(jīng)歷了多輪風(fēng)險(xiǎn)沖擊的檢驗(yàn)后，優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體的良好基本面將為市場(chǎng)復(fù)蘇提供有力支撐。再次，從資產(chǎn)配置角度看，2022年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息或?qū)⑻岣卟糠謬野l(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，中資美元債可以在一定程度上滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)分散的需求。最后，從當(dāng)前價(jià)格水平看，中資房地產(chǎn)美元債價(jià)格仍有較大恢復(fù)空間，為2022年二級(jí)市場(chǎng)投資創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

外部：政策和資金環(huán)境的邊際放松有利于市場(chǎng)復(fù)蘇

筆者認(rèn)為，當(dāng)前“政策底”“資金底”已經(jīng)出現(xiàn)，進(jìn)而有利于中資美元債市場(chǎng)從危機(jī)中修復(fù)。在政策端，在堅(jiān)持“房住不炒”原則的同時(shí)，相關(guān)政策的邊際放松有助于緩解市場(chǎng)對(duì)房企的擔(dān)憂。在資金端，首先，2021年12月全面降準(zhǔn)的落地將釋放約1.2萬億長期資金，其對(duì)資金面的實(shí)際寬松作用將持續(xù)釋放，或有助于緩解地產(chǎn)行業(yè)融資壓力；其次，近期首套房、二套房貸款利率均較前值有所回落，按揭貸款投放速度加快，或從需求端為房企經(jīng)營狀況改善提供支撐；最后，隨著政策的邊際放松，房企境內(nèi)融資已有所回暖，2021年11月和12月，房地產(chǎn)國有企業(yè)和頭部民營企業(yè)的境內(nèi)發(fā)債金額均明顯增多，同時(shí)資金募集用途有所放寬，融資審批速度加快，這些均對(duì)房地產(chǎn)融資性現(xiàn)金流的恢復(fù)提供了支撐。

推動(dòng)中資美元債市場(chǎng)再出發(fā)

一是重塑國有企業(yè)美元債投資邏輯，允許市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)正常釋放。在中資美元債市場(chǎng)，投資者之所以購買國有企業(yè)所發(fā)行的債券，往往是看重政府隱性擔(dān)保的“加持”，而非公司經(jīng)營基本面的支撐。但從華融事件來看，一旦發(fā)行主體經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)異動(dòng)，市場(chǎng)往往又會(huì)做出過度反應(yīng)。并且，由于缺乏對(duì)發(fā)行主體基本面的了解，投資者需要更多時(shí)間和信息去判斷風(fēng)險(xiǎn)事件走向，從而拉長市場(chǎng)波動(dòng)周期。在此過程中，其他同樣活躍在美元債市場(chǎng)上的國有企業(yè)往往也會(huì)受到投資者的質(zhì)疑，進(jìn)而引發(fā)投資級(jí)美元債市場(chǎng)的整體波動(dòng)。對(duì)此，未來中資美元債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展與成熟，有賴于打破剛性兌付觀念，增強(qiáng)評(píng)級(jí)、發(fā)行、交易等各環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化程度，破除隱性擔(dān)保溢價(jià)，推動(dòng)市場(chǎng)評(píng)級(jí)和定價(jià)回歸基本面，并不斷完善市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

二是發(fā)行主體融資規(guī)模的擴(kuò)張應(yīng)與自身經(jīng)營實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力相匹配，穩(wěn)妥有序開展跨境融資。與一般行業(yè)受境內(nèi)外利差、匯差因素影響進(jìn)行海外發(fā)債不同，房企境外發(fā)債主要作為境內(nèi)融資的緩沖地帶和替代選擇。在多年的“高周轉(zhuǎn)”“高杠桿”經(jīng)營模式下，房企存量債務(wù)不斷累積、資金鏈條持續(xù)收緊，行業(yè)景氣度一旦下行，便容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的加速暴露。近年來，相關(guān)部門不斷優(yōu)化跨境融資政策設(shè)計(jì)，其初衷旨在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需要，統(tǒng)籌用好境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，但發(fā)行主體自身應(yīng)對(duì)跨境融資持理性態(tài)度，切實(shí)做好外債風(fēng)險(xiǎn)管理，不可盲目加杠桿。

三是進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)溝通和預(yù)期管理。中資美元債市場(chǎng)的發(fā)行主體雖是中資機(jī)構(gòu)，但本身屬于離岸美元債市場(chǎng)，這一特性決定了該市場(chǎng)易受公司經(jīng)營狀況、境內(nèi)政策和監(jiān)管環(huán)境以及國際金融環(huán)境等多重因素的影響。短期，在風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒不斷發(fā)酵的推動(dòng)下，或引發(fā)市場(chǎng)超調(diào)，放大行情波動(dòng)。為切斷境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，避免因個(gè)別事件引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，建議進(jìn)一步加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通和預(yù)期引導(dǎo)，引導(dǎo)市場(chǎng)情緒回歸理性，助力市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。