資本市場(chǎng)開放抑制了高管機(jī)會(huì)主義減持行為嗎？——基于“陸港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

陳作華 陳嬌嬌 吳大新

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

資本市場(chǎng)開放是指一國(guó)政府放寬資本流入與流出的限制，為境外投資者提供在本國(guó)投融資的機(jī)會(huì)，同時(shí)允許本國(guó)投資者到境外開展投融資活動(dòng)。由于在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、資本市場(chǎng)規(guī)模、外匯管制程度以及監(jiān)管體系上存在較大差異，不同國(guó)家在資本市場(chǎng)開放模式上有不同選擇。英美等國(guó)采取的是直接開放模式，中國(guó)臺(tái)灣采用間接開放模式，而韓國(guó)采用漸進(jìn)開放模式，甚至還有阿根廷采用的激進(jìn)開放模式?？紤]國(guó)情因素，中國(guó)資本市場(chǎng)開放采取了漸進(jìn)開放模式。2001年中國(guó)正式加入WTO，合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(QFII)與人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(RQFII)等相繼實(shí)施，中國(guó)資本市場(chǎng)開放取得了長(zhǎng)足發(fā)展。在不斷推動(dòng)資本市場(chǎng)開放水平進(jìn)程中，2014年4月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)發(fā)布《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)聯(lián)合公告》，決定開展滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)，允許兩地投資者通過(guò)上交所或者聯(lián)交所在對(duì)方所在地設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市股票。在滬港通平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)上，2016年8月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)發(fā)布聯(lián)合公告，決定建立深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制，并于2016年12月5日正式啟動(dòng)深港通。與QFII和RQFII相比，滬港通和深港通(以下簡(jiǎn)稱陸港通)對(duì)境外投資者基本沒(méi)有限制，所吸引的目標(biāo)投資者包含機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，以及通過(guò)香港進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的其他國(guó)家的投資者。隨著投資門檻的降低，境外投資者對(duì)A股市場(chǎng)的參與不需要通過(guò)資產(chǎn)管理公司而可以直接以兩地的交易所為載體，實(shí)現(xiàn)了對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)更加直接地參與(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019)。通過(guò)借鑒香港資本市場(chǎng)發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，陸港通可壯大中國(guó)資本市場(chǎng)的綜合實(shí)力，提升上海、深圳與香港的金融水平，是中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放的標(biāo)志與重要探索。

資本市場(chǎng)開放推動(dòng)了中國(guó)向“開放型”經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)變，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)行為產(chǎn)生了重大影響。學(xué)術(shù)界基于陸港通交易機(jī)制提供的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，從多個(gè)視角研究了資本市場(chǎng)開放對(duì)微觀企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放有助于提高企業(yè)投資效率(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019)、優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)(李小林等，2021)，還有助于提高股價(jià)信息含量(鐘覃琳和陸正飛，2018)、改善企業(yè)信息環(huán)境(Balakrishnan et al.，2019)及抑制高管在職消費(fèi)(趙東等，2020)。然而，資本市場(chǎng)開放可能會(huì)吸引境外投機(jī)性“熱錢”的涌入，增加新興開放市場(chǎng)發(fā)生金融危機(jī)的可能性。資本流動(dòng)具有順周期效應(yīng)，當(dāng)新興市場(chǎng)開放國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，境外投資者會(huì)攜帶資本快速離開，也可能會(huì)加劇本國(guó)資本流出，對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)造成危害(Stiglitz，2004)。上述文獻(xiàn)表明，學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果仍存較大爭(zhēng)議，需從不同視角進(jìn)一步探索。

2017年9月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布第88號(hào)行政處罰決定書，對(duì)山東墨龍董事長(zhǎng)和總經(jīng)理濫用信息優(yōu)勢(shì)和控股地位，在重大虧損內(nèi)幕信息發(fā)布前拋售股票，進(jìn)行了譴責(zé)和處罰。與此類似的董監(jiān)高違法違規(guī)減持交易在中國(guó)資本市場(chǎng)并非個(gè)案，高管利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行惡意減持、“精準(zhǔn)”減持、“清倉(cāng)式”減持等無(wú)序和違規(guī)減持現(xiàn)象頻發(fā)，擾亂了市場(chǎng)交易秩序，損害了中小投資者利益，引發(fā)了股價(jià)的異常波動(dòng)，加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(陳作華等，2018)。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2017年5月26日發(fā)布實(shí)施經(jīng)修訂的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，旨在抑制內(nèi)部人過(guò)度的短期投機(jī)行為。在這一背景下，如何有效制約高管機(jī)會(huì)主義減持行為已成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)話題。作為新興市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)在不斷“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”的過(guò)程中，尤其是陸港通交易機(jī)制實(shí)施之后，大量香港投資者及其他境外投資者投資中國(guó)資本市場(chǎng)，可能會(huì)促進(jìn)中國(guó)公司提升治理水平和改善信息環(huán)境，約束高管的機(jī)會(huì)主義減持行為。目前，鮮有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行探索。陸港通為研究資本市場(chǎng)開放能否抑制高管機(jī)會(huì)主義減持行為提供了一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。

本研究具有重要的理論價(jià)值與實(shí)踐意義。在理論層面上，本研究從微觀角度拓展了資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果研究。以往文獻(xiàn)直接或間接涉及資本市場(chǎng)開放對(duì)高管行為的影響，鮮有直接基于高管減持回報(bào)開展研究。本文將有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者、分析師等外部治理理論與信息效率理論引入陸港通對(duì)高管減持回報(bào)影響的分析中，明晰了陸港通影響高管減持回報(bào)的傳導(dǎo)路徑。在實(shí)踐層面上，本研究提供了規(guī)范高管減持行為的新視角和新途徑。對(duì)于高管減持行為的治理研究，以往文獻(xiàn)主要圍繞內(nèi)部控制、分析師等視角展開，而陸港通交易機(jī)制可能具備的治理效應(yīng)被本文納入高管減持行為研究中，是對(duì)既有文獻(xiàn)的豐富和補(bǔ)充。依據(jù)研究結(jié)論，積極推動(dòng)類似陸港通這一強(qiáng)化資本市場(chǎng)開放政策的實(shí)施，鼓勵(lì)更多專注于中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的境外投資者、會(huì)計(jì)師和分析師參與中國(guó)資本市場(chǎng)，允許他們與本土市場(chǎng)參與者展開合理、有序的良性競(jìng)爭(zhēng)，為高管營(yíng)造壓力與動(dòng)力并存的外部環(huán)境，有助于規(guī)范和治理高管機(jī)會(huì)主義減持行為。

二、理論分析與研究假設(shè)

高管是公司決策的參與者與執(zhí)行者，相對(duì)于企業(yè)外部投資者而言，在公司運(yùn)營(yíng)、發(fā)展前景和公司估值上具有信息優(yōu)勢(shì)。不僅如此，高管還是信息披露的實(shí)施者和控制者，對(duì)信息披露內(nèi)容和解釋具有自由裁量權(quán)。因而，制定減持計(jì)劃后，擁有信息優(yōu)勢(shì)的高管通過(guò)股票交易賺取高額回報(bào)已得到現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍認(rèn)同(Givoly and Palmon，1985；Seyhun，1986)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)將信息優(yōu)勢(shì)區(qū)分為三類，分別是估值判斷優(yōu)勢(shì)、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)和私有信息優(yōu)勢(shì)(張程等，2020)。憑借信息優(yōu)勢(shì)，高管更可能在股票價(jià)格大幅度拉升后擇機(jī)減持(Seyhun，1992；Rozeff and Zaman，1998)，還能準(zhǔn)確抓住高估值偏差的市場(chǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)行套現(xiàn)(朱茶芬等，2011)。因而，抑制高管機(jī)會(huì)主義減持的關(guān)鍵是提升公司治理水平和改善信息環(huán)境，降低高管信息優(yōu)勢(shì)。

(一)陸港通交易機(jī)制提升了公司治理水平

在新興市場(chǎng)國(guó)家，公司代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，弱投資者保護(hù)和低透明度相伴存在，這些問(wèn)題根源于公司治理制度不完善、較差的內(nèi)部治理環(huán)境以及財(cái)務(wù)分析師、獨(dú)立審計(jì)師和機(jī)構(gòu)投資者等外部監(jiān)督機(jī)制的缺失(Kim et al.，2016)。作為轉(zhuǎn)型中的新興市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)同樣面臨著各類公司治理問(wèn)題的困擾，而高管利用信息優(yōu)勢(shì)牟利的機(jī)會(huì)主義減持行為尤其突出。高管基于信息優(yōu)勢(shì)牟取私利的減持行為對(duì)中小投資者利益和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了嚴(yán)重危害，對(duì)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生了不利影響，引起了社會(huì)公眾和媒體的強(qiáng)烈關(guān)注，成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管目標(biāo)。而陸港通交易機(jī)制的實(shí)施能夠有效緩解高管機(jī)會(huì)主義減持帶來(lái)的治理難題。

具體而言，一方面，陸港通交易機(jī)制實(shí)施會(huì)吸引更多境外資本投資中國(guó)A股市場(chǎng)，同時(shí)更多本土居民投資者“走出去”開拓國(guó)際市場(chǎng)。在“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”的過(guò)程中，國(guó)際化的公司治理理念與本土公司的治理理念發(fā)生交流與碰撞，將對(duì)本土公司治理水平的提升產(chǎn)生積極影響。在境外資金投資A股市場(chǎng)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者因投資規(guī)模大而形成了一股強(qiáng)大的市場(chǎng)力量，較強(qiáng)的獨(dú)立性和出色的國(guó)際化視野使其能夠積極行使監(jiān)督權(quán)力(Gillan and Starks，2003)，促進(jìn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的合理化，并推進(jìn)公司治理水平與國(guó)際接軌。既有研究如Aggarwal et al.(2011)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與對(duì)中小投資者保護(hù)較強(qiáng)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者是促進(jìn)非美國(guó)公司治理水平改善的主要力量。另一方面，陸港通交易機(jī)制實(shí)施后，中國(guó)香港投資者及其他境外投資者的進(jìn)入使得A股資本市場(chǎng)規(guī)模得以擴(kuò)大，公司并購(gòu)、接管市場(chǎng)更加高效，敵意并購(gòu)和接管威脅將迫使業(yè)績(jī)差的高管失去職位、薪酬和社會(huì)地位(Bebchuk et al.，2002)，股東利益與高管利益將保持一致。因而，陸港通這一資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放政策的實(shí)施推動(dòng)了公司治理水平的提升，境外投資者對(duì)其持股公司能夠?qū)嵤└鼮榉e極的監(jiān)督，高管的機(jī)會(huì)主義減持行為將得到有效制約。

(二)陸港通交易機(jī)制改善了公司信息環(huán)境

高管不僅是私有信息的擁有者，還是企業(yè)信息的披露者和控制者，對(duì)信息披露的內(nèi)容及解釋具有自由裁量權(quán)。高管可能通過(guò)操控信息披露在股價(jià)高位時(shí)減持以實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移(易志高等，2017)。而陸港通能夠提高信息透明度，降低高管與外部投資者及其他利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，高管的私有信息優(yōu)勢(shì)因此將被削弱，減持后的超額回報(bào)也將得到有效制約。

具體而言，一方面，陸港通交易機(jī)制實(shí)施會(huì)加速中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，進(jìn)而會(huì)推動(dòng)監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)化中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同，或采用與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)更具有可比性的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(李亞婷和李玉環(huán)，2019)，使得公司在信息披露上與國(guó)際接軌。信息可比性的提升更易于境外投資者理解與使用公司財(cái)務(wù)報(bào)告，有助于提高信息透明度，改善公司信息環(huán)境。此外，陸港通在推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的過(guò)程中，對(duì)具有國(guó)際化視野的會(huì)計(jì)師、分析師等信息專家的需求將相應(yīng)增加(Li et al.，2004)，同時(shí)會(huì)激勵(lì)本土?xí)?jì)師和分析師提升專業(yè)技能，積極參與國(guó)際資本市場(chǎng)，這將有助于改善公司信息環(huán)境，降低信息不對(duì)稱。另一方面，境外投資者通常擁有國(guó)際化視野、豐富的資源與杰出的專業(yè)能力，在信息搜集和處理上具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)(Bae et al.，2012)。境外投資者持有多國(guó)證券，對(duì)影響全球投資的商業(yè)要素能夠做出快速解讀，因而擁有更多全球化的私有信息，能夠更好地把握投資機(jī)會(huì)，這將使得他們投資的股票能對(duì)全球化信息反映迅速(Albuquerque et al.，2009)。理論上，在信息不完全的市場(chǎng)中擴(kuò)大投資者基數(shù)，能夠提高風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)水平，市場(chǎng)上每個(gè)投資者只擁有相關(guān)證券的部分信息，而且投資者掌握的信息存在差異(Merton，1987)。而陸港通交易機(jī)制實(shí)施后境外投資者數(shù)量增加，擴(kuò)大了中國(guó)A股市場(chǎng)的投資者基數(shù)，將有助于提升信息的完整性和準(zhǔn)確性(Umutlu et al.，2010)，進(jìn)而降低信息不對(duì)稱，改善企業(yè)信息環(huán)境，從而減少高管利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行減持并牟取私利的機(jī)會(huì)。

綜合上述兩方面分析，提出如下假設(shè)：

陸港通能夠有效抑制高管機(jī)會(huì)主義減持行為。

(三)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)

然而，陸港通交易機(jī)制實(shí)施可能不會(huì)有效抑制高管減持回報(bào)。主要原因有：首先，本土投資者與境外投資者在地緣距離、語(yǔ)言和文化等多個(gè)方面存在顯著差異。本土投資者與公司高管、大股東、金融機(jī)構(gòu)以及客戶、供應(yīng)商之間建立了錯(cuò)綜復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系，擁有共同的信念和社會(huì)規(guī)范，為本土投資者提供了更多獲取信息的渠道。而且資本市場(chǎng)開放后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)投資者更為寬容，而對(duì)境外投資者通常抱有一定程度的偏見(Bena et al.，2017)。由此，Choe et al.(2005)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者，境外投資者在中大規(guī)模的股票交易上，購(gòu)買時(shí)支付更多，出售時(shí)收益更少，即處于不利地位。因而，相較于境內(nèi)投資者，境外投資者未必具有信息優(yōu)勢(shì)，資本市場(chǎng)開放并不能改善公司信息環(huán)境從而降低高管減持時(shí)的信息優(yōu)勢(shì)。其次，陸港通交易機(jī)制實(shí)施后參與中國(guó)資本市場(chǎng)的境外投資者可能良莠不齊，并非所有境外投資者有動(dòng)機(jī)監(jiān)督高管和改善公司信息環(huán)境。那些追求短期利益而非長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的境外投資者可能更偏好信息不透明以便實(shí)施知情交易(Maffett，2012)，他們追逐的是證券定價(jià)偏誤帶來(lái)的收益，信息不透明反而會(huì)有助于隱藏他們的投機(jī)性行為，因而境外投資者在改進(jìn)公司治理水平、提升公司透明度上可能會(huì)采取消極態(tài)度，甚至?xí)夯局卫韱?wèn)題和信息環(huán)境，對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為可能起到推波助瀾的作用。最后，境外機(jī)構(gòu)投資者持股的公司通常會(huì)被高度關(guān)注，本土企業(yè)高管為隱藏他們的機(jī)會(huì)主義行為，有動(dòng)機(jī)故意歪曲財(cái)務(wù)報(bào)告以抵制財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量的改進(jìn)(Leuz et al.，2010)。此外，資本市場(chǎng)開放后的新興市場(chǎng)國(guó)家通常投資者保護(hù)較弱，內(nèi)部人持股比例較高，制約了境外機(jī)構(gòu)投資者的影響力(Kho et al.，2009)。因而，陸港通交易機(jī)制實(shí)施在改善公司治理水平和信息環(huán)境上難以產(chǎn)生積極影響，無(wú)法有效抑制高管的機(jī)會(huì)主義減持行為。據(jù)此，提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)：

陸港通不能有效抑制高管機(jī)會(huì)主義減持行為。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究陸港通對(duì)高管減持回報(bào)的影響，需依據(jù)納入陸港通交易機(jī)制實(shí)施的公司名單來(lái)確定處理組樣本。滬港通交易機(jī)制正式實(shí)施時(shí)間為2014年11月17日，首批滬股通標(biāo)的股票為568只；深港通交易制度正式實(shí)施時(shí)間為2016年12月5日，首批深股通標(biāo)的股票為881只，包括主板267只，中小板411只，創(chuàng)業(yè)板203只。依據(jù)下文雙重差分模型(DID)設(shè)計(jì)，本文選取2012―2019年滬深兩市A股上市公司董事、監(jiān)事、高管及其親屬減持股票交易行為作為樣本，個(gè)股日回報(bào)和綜合市場(chǎng)日回報(bào)數(shù)據(jù)的選取時(shí)間區(qū)間為2011―2020年。高管減持行為定義為上市公司董事、監(jiān)事、高管及其親屬出售本公司股票的交易行為。基于滬股通和深股通標(biāo)的股票以及對(duì)高管減持交易行為的界定，樣本篩選如下：(1)剔除銀行、保險(xiǎn)與證券等金融類行業(yè)上市公司樣本；(2)剔除特殊處理的上市公司樣本；(3)剔除高管減持交易中非“二級(jí)市場(chǎng)買賣”或非“競(jìng)價(jià)交易”的樣本；(4)剔除高管單筆減持股份數(shù)量少于5000股的樣本；(5)對(duì)一家公司同日發(fā)生的多筆高管減持交易進(jìn)行合并；(6)對(duì)于滬股通股票，剔除僅在2014年11月17日及之前發(fā)生減持交易的樣本，而對(duì)于深股通股票，剔除僅在2016年12月5日及之前發(fā)生減持交易的樣本；(7)為保證陸港通交易機(jī)制這一政策的嚴(yán)格外生性，對(duì)于滬股通標(biāo)的股票樣本，剔除2014年11月17日之后調(diào)入和調(diào)出的樣本股票；對(duì)于深股通標(biāo)的股票樣本，剔除2016年12月5日之后調(diào)入和調(diào)出的樣本股票；(8)剔除其他數(shù)據(jù)缺失的樣本。將納入陸港通交易機(jī)制實(shí)施公司名單與高管減持交易數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)合并后，最終樣本為795家上市公司(標(biāo)的股票公司243家，非標(biāo)的股票公司552家)，10934個(gè)交易觀測(cè)值。

滬股通與深股通標(biāo)的股票數(shù)據(jù)來(lái)源于香港交易所；高管減持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源上海證券交易所網(wǎng)站披露的“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員持有本公司股份變動(dòng)情況”和深圳證券交易所網(wǎng)站披露的“董監(jiān)高及相關(guān)人員股份變動(dòng)”；其他相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)與Wind金融終端。為消除極端值對(duì)本文結(jié)論的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%(99%)分位上進(jìn)行了縮尾處理。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

滬股通標(biāo)的股票正式納入滬港通交易機(jī)制的時(shí)間是2014年11月17日，之后依據(jù)《上海證券交易所滬港通業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》進(jìn)行調(diào)整，將符合條件的股票調(diào)入，不符合條件的股票調(diào)出。深股通標(biāo)的股票正式納入深港通交易機(jī)制的時(shí)間是2016年12月5日，之后依據(jù)《深圳證券交易所深港通業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》進(jìn)行調(diào)整。由此可見，滬深股通標(biāo)的股票在不同交易所、不同時(shí)間被錯(cuò)層納入到了陸港通交易機(jī)制中。標(biāo)的股票被錯(cuò)層納入到陸港通交易機(jī)制，不僅表明在某一時(shí)期僅有部分股票成為香港聯(lián)合交易所參與關(guān)注的股票，還意味著不會(huì)限制一只非標(biāo)的股票永遠(yuǎn)不能被納入到陸港通交易機(jī)制中來(lái)。這提供了一個(gè)反事實(shí)場(chǎng)景，即高管減持行為在非滬深股通標(biāo)的股票公司會(huì)如何發(fā)展變化，使得陸港通對(duì)高管減持行為的影響從其他不可觀測(cè)因素對(duì)高管減持行為產(chǎn)生的影響中分離出來(lái)。在研究設(shè)計(jì)中，借鑒連立帥等(2019)在錯(cuò)層發(fā)生事件中采用的雙重差分方法，設(shè)定回歸模型：

其中，i表示公司，t表示年份，q表示季度，d表是高管減持交易的發(fā)生日。BHAR為高管減持交易發(fā)生后的購(gòu)買并持有超額回報(bào)，用來(lái)度量高管機(jī)會(huì)主義減持行為，分別取交易后60個(gè)交易日、90個(gè)交易日和125個(gè)交易日的BHAR60、BHAR90和BHAR125作為替代變量。Treat為啞變量，對(duì)上交所在2014年11月17日后列示在滬股通標(biāo)的股票名單中以及深交所在2016年12月5日后列示在深股通標(biāo)的股票名單中的上市公司，取值為1，否則取值為0。κ表示公司固定效應(yīng)，通過(guò)公司固定效應(yīng)可以控制住處理組公司與控制組公司之間的固有差異。λ表示年度固定效應(yīng)，通過(guò)年度固定效應(yīng)可以控制住不同年份之間不可觀測(cè)因素的波動(dòng)。μ表示行業(yè)固定效應(yīng)，通過(guò)行業(yè)固定效應(yīng)可以控制住行業(yè)中存在的不可觀測(cè)因素的沖擊。

Cohen et al.(2012)依據(jù)高管的歷史交易特征和趨勢(shì)將高管交易區(qū)分為常規(guī)性交易和機(jī)會(huì)主義交易，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)主義交易后高管獲得了較高的超額回報(bào)，而常規(guī)性交易的超額回報(bào)幾乎為零。因而高管減持后一段時(shí)期的購(gòu)買并持有超額回報(bào)能夠反映高管私有信息優(yōu)勢(shì)的大小及其交易機(jī)會(huì)主義強(qiáng)弱(Kallunki et al.，2018)。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明內(nèi)部人交易可以預(yù)測(cè)交易后一年的回報(bào)，但超額回報(bào)大部分發(fā)生在交易后6個(gè)月(Seyhun，1992)。根據(jù)我國(guó)《證券法》的規(guī)定，高管買賣本公司股票的反向交易時(shí)間不得短于6個(gè)月。據(jù)此，并基于穩(wěn)健性考慮，用高管減持交易后60個(gè)交易日、90個(gè)交易日和125個(gè)交易日的BHAR來(lái)反映高管的機(jī)會(huì)主義減持行為，同時(shí)借鑒曾慶生和張耀中(2012)的做法將BHAR取負(fù)值。BHAR越大，則高管減持獲得的超額回報(bào)越高，越屬于機(jī)會(huì)主義減持?；谀Ｐ?2)對(duì)于BHAR進(jìn)行度量：

其中，R為個(gè)股日回報(bào)率，R為考慮現(xiàn)金紅利再投資的基于總市值加權(quán)法計(jì)算的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率，T值分別取為60、90和125。

為緩解遺漏變量可能帶來(lái)的估計(jì)偏誤，在模型(1)中加入了控制變量，具體定義見表1。其中，根據(jù)Dechow and Sloan(1995)提出的修正Jones模型，采用同行業(yè)同年度所有上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)公司i第t年度的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(Total Accruals)TA進(jìn)行回歸分析，殘差項(xiàng)為各公司總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)中的操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)部分，即為信息透明度Da。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，BHAR60、BHAR90和BHAR125的均值分別為-0.029、-0.036和-0.050，中位數(shù)分別為0.017、0.019、0.015，最小值分別為-0.976、-1.195和-1.322，最大值分別為0.424、0.477和0.579，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.238、0.288和0.333。可以看出，中國(guó)上市公司高管減持中存在較強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義屬性，且在樣本間存在較大差異。Treat的均值為0.212，反映了高管減持交易樣本中21.2%的交易是在陸港通交易機(jī)制正式實(shí)施后由標(biāo)的股票公司高管執(zhí)行的。股票收益動(dòng)量Momnt的均值為0.156，中位數(shù)為0.092，最小值為-0.521，最大值為1.802，可見高管減持交易前半年的累積回報(bào)大多數(shù)為正，表明高管減持前公司股價(jià)和投資回報(bào)呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢(shì)，可能意味著多數(shù)高管選擇在股價(jià)高位時(shí)擇機(jī)減持，具有較強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)主回歸分析

表3報(bào)告了陸港通交易機(jī)制對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為的影響。在列(1)～(3)中，Treat的系數(shù)值分別為-0.080、-0.082和-0.094，t值分別為-3.30、-2.63和-2.70，均在1%水平下顯著。結(jié)果表明，陸港通交易機(jī)制實(shí)施后，相對(duì)于非標(biāo)的股票公司，標(biāo)的股票公司高管減持后的超額回報(bào)顯著下降，高管機(jī)會(huì)主義減持行為得到有效抑制，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。

表3 陸港通與高管機(jī)會(huì)主義減持

(三)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為準(zhǔn)確識(shí)別陸港通交易機(jī)制對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為的影響，雙重差分方法要求處理組在沒(méi)有接受處理之前應(yīng)該與控制組具有一致的購(gòu)買并持有超額回報(bào)時(shí)間變化趨勢(shì)。為檢驗(yàn)平行趨勢(shì)假設(shè)，本文將模型(1)中的Treat替換為六個(gè)虛擬變量：如果陸港通交易機(jī)制開始實(shí)施之前第3年及之前(即t＜=-3年)發(fā)生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標(biāo)的時(shí)，則設(shè)定虛擬變量Before3等于1，其他為0；如果在陸港通交易機(jī)制實(shí)施之前第2年(即t=-2)發(fā)生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標(biāo)的時(shí)，則設(shè)定虛擬變量Before2等于1，其他為0；如果在陸港通交易機(jī)制實(shí)施之前第1年(即t=-1)發(fā)生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標(biāo)的時(shí)，則設(shè)定虛擬變量Before1等于1，其他為0；如果在陸港通交易機(jī)制實(shí)施之后第1年(即t=+1)發(fā)生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標(biāo)的時(shí)，則設(shè)定虛擬變量After1等于1，其他為0；如果在陸港通交易機(jī)制實(shí)施之后第2年(即t=+2)發(fā)生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標(biāo)的時(shí)，則設(shè)定虛擬變量After2等于1，其他為0；如果在陸港通交易機(jī)制實(shí)施之后第3年及之后(即t>=+3)發(fā)生高管減持交易且公司股票屬于陸港通標(biāo)的時(shí)，則設(shè)定虛擬變量After3等于1，其他為0。將模型(1)中的Treat替換為Before3、Before2、Before1、After1、After2和After3后，進(jìn)行回歸分析以檢驗(yàn)處理效應(yīng)的時(shí)間變化趨勢(shì)。表4報(bào)告了回歸結(jié)果，除列(3)Before3的系數(shù)顯著為正外，其余Before3、Before2和Before1的系數(shù)均不顯著，總體表明陸港通開通前，滬深股通標(biāo)的公司BHAR60、BHAR90和BHAR125與非標(biāo)的公司沒(méi)有顯著差異。在列(1)～(3)中，After1和After2的系數(shù)均顯著為負(fù)。After3在列(1)顯著為負(fù)，在另外兩列雖不顯著但仍然為負(fù)，不顯著的原因可能是受到不可觀測(cè)噪音的干擾，不影響總體回歸結(jié)果，即陸港通開通后，滬深股通標(biāo)的公司BHAR60、BHAR90和BHAR125顯著低于非標(biāo)的公司。由此可見，雙重差分法要求的平行趨勢(shì)假設(shè)得以滿足。

表4 陸港通與高管機(jī)會(huì)主義減持：平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

(四)作用機(jī)制檢驗(yàn)

1.分析師關(guān)注

作為公司外部治理機(jī)制，分析師具有信息中介和監(jiān)督管理層機(jī)會(huì)主義行為的雙重功能。分析師通常擁有財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、金融以及市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)等方面的專業(yè)背景，在信息搜集、信息處理、信息解讀和信息傳播上能力突出，能夠提供豐富的企業(yè)特有信息，便于個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者理解與使用(Healy and Palepu, 2001)。信息中介功能不但能降低管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，而且還有助于分析師發(fā)揮監(jiān)督功能(Kim et al.，2019)。陸港通交易機(jī)制實(shí)施推動(dòng)了中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化，同樣有利于金融服務(wù)業(yè)開放，不僅會(huì)吸引更多具有國(guó)際化視野的分析師等信息專家參與到中國(guó)資本市場(chǎng)，而且會(huì)激勵(lì)本土分析師提升專業(yè)技能，這將有助于公司信息傳遞，降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為的有效制約。由此可以預(yù)期，陸港通交易機(jī)制實(shí)施會(huì)提升分析師關(guān)注度，進(jìn)而抑制高管減持回報(bào)。

對(duì)于分析師關(guān)注Ana，采用分析師跟蹤人數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行度量。表5列(1)列示了分析師關(guān)注機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果可見，分析師關(guān)注Ana對(duì)陸港通Treat的回歸系數(shù)為0.155，在1%水平下顯著。這表明陸港通與分析師關(guān)注呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，陸港通實(shí)施后，標(biāo)的公司受到更多分析師關(guān)注?？傮w結(jié)果證實(shí)，分析師關(guān)注是陸港通抑制高管機(jī)會(huì)主義減持行為的重要機(jī)制。

表5 作用機(jī)制檢驗(yàn)

2.內(nèi)部控制質(zhì)量

作為新興市場(chǎng)，陸港通交易機(jī)制實(shí)施后，大量香港投資者及其他境外投資者參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)并分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利。香港投資者及其他境外投資者通常擁有國(guó)際化視野、豐富的專業(yè)知識(shí)和信息優(yōu)勢(shì)，他們的參與會(huì)改善中國(guó)公司治理水平(Gillan and Starks, 2003)。作為公司治理機(jī)制之一，內(nèi)部控制的基本目標(biāo)是合理保證公司財(cái)務(wù)報(bào)告與相關(guān)信息的真實(shí)完整，在公司高管之間形成權(quán)力制衡以制約高管的機(jī)會(huì)主義行為。既有研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制可有效提高公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和信息透明度，降低高管與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(方紅星和金玉娜，2011)，保證企業(yè)在法律法規(guī)允許的框架內(nèi)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)(毛新述和孟杰，2013)。而以往文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制可有效抑制高管機(jī)會(huì)主義減持行為(陳作華和方紅星，2019)。由此可以預(yù)期，陸港通交易機(jī)制實(shí)施會(huì)提高上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而抑制高管減持回報(bào)。

對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量IC，采用深圳迪博內(nèi)部控制指數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行度量。表5列(2)列示了內(nèi)部控制質(zhì)量機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果，從結(jié)果可見，內(nèi)部控制質(zhì)量IC對(duì)陸港通Treat的回歸系數(shù)為0.171，在1%水平下顯著。這表明陸港通與內(nèi)部控制質(zhì)量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，陸港通實(shí)施后，標(biāo)的公司內(nèi)部控制質(zhì)量得以改善。因而，陸港通通過(guò)提升內(nèi)部控制質(zhì)量抑制高管機(jī)會(huì)主義減持行為的預(yù)期得以證實(shí)。

3.股價(jià)同步性

信息與股價(jià)動(dòng)態(tài)變化聯(lián)系緊密，股價(jià)是股票市場(chǎng)資源配置和投資者決策的信號(hào)。企業(yè)特質(zhì)信息被資本化到股價(jià)中越多，則企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度越低，股市越能高效地發(fā)揮資源配置功能。作為企業(yè)特質(zhì)信息的度量方式，股價(jià)同步性度量了個(gè)股與市場(chǎng)同向移動(dòng)的程度，股價(jià)同步性越低意味著特有信息能夠更多更快地反映到股價(jià)中，公司信息環(huán)境也就越好。陸港通交易機(jī)制實(shí)施吸引了更多境外投資者投資中國(guó)資本市場(chǎng)，外國(guó)投資者豐富的國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)能夠更及時(shí)將市場(chǎng)信息反映到股價(jià)中，提升了股價(jià)信息含量、降低了股價(jià)同步性并由此改善了企業(yè)信息環(huán)境(鐘覃琳和陸正飛，2018)。因此，陸港通實(shí)施會(huì)降低股價(jià)同步性，信息環(huán)境的改善會(huì)抑制高管減持回報(bào)。對(duì)于股價(jià)同步性SYN，通過(guò)模型(3)提取調(diào)整R進(jìn)行度量：

其中，r表示第j只股票w期的周回報(bào)率；r表示w期以流通市值加權(quán)計(jì)算的市場(chǎng)周回報(bào)率；r表示w期行業(yè)內(nèi)加權(quán)平均周回報(bào)率；ε表示殘差項(xiàng)。就個(gè)股而言，企業(yè)特質(zhì)信息對(duì)股票收益沖擊越大，收益率離中趨勢(shì)越明顯，殘差也越大，回歸方程(3)的調(diào)整R越小。1-R度量了企業(yè)特質(zhì)信息流，但它介于0和1之間，為實(shí)證檢驗(yàn)帶來(lái)了復(fù)雜性，參照通常的做法，對(duì)R進(jìn)行邏輯轉(zhuǎn)換，如(4)式所示。SYN越大，則股價(jià)同步性越高。

表5列(3)列示了股價(jià)同步性機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果可見，股價(jià)同步性SYN對(duì)陸港通Treat的回歸系數(shù)為-0.134，在1%水平下顯著。這表明陸港通與股價(jià)同步性呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，陸港通實(shí)施后，標(biāo)的公司股價(jià)同步性顯著降低，表明公司信息環(huán)境得以改善。因而，陸港通通過(guò)抑制股價(jià)同步性進(jìn)而抑制高管機(jī)會(huì)主義減持的預(yù)期得以證實(shí)。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

前文回歸結(jié)果盡管控制了公司固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)、年度固定效應(yīng)以及相應(yīng)的控制變量，但仍可能會(huì)受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。為此，采用如下兩種方法處理內(nèi)生性問(wèn)題。

一是安慰劑檢驗(yàn)。將滬港通交易機(jī)制正式實(shí)施的時(shí)間2014年11月17日以及深港通交易機(jī)制正式實(shí)施的時(shí)間2016年12月5日分別向前平推2年或3年來(lái)設(shè)置處理組變量，運(yùn)用虛擬的陸港通交易機(jī)制的實(shí)施時(shí)間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。這意味著檢驗(yàn)中標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司的設(shè)定與基本研究問(wèn)題一致，僅是陸港通交易機(jī)制的實(shí)施時(shí)間向前平推了2年或3年。如果前文的基本研究結(jié)論是由標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司之間不可觀測(cè)的固有差異或其他同時(shí)發(fā)生的因素導(dǎo)致的，那么使用虛擬的陸港通交易機(jī)制的實(shí)施時(shí)間，也應(yīng)得出相同的結(jié)論。表6中，對(duì)于陸港通交易機(jī)制實(shí)施時(shí)間平推2年或3年，Treat的系數(shù)值在列(1)～(6)中均不顯著。安慰劑檢驗(yàn)總體表明，標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司之間不可觀測(cè)的固有差異或其他同時(shí)發(fā)生的因素不會(huì)影響研究結(jié)論，研究結(jié)論是可靠的。

表6 安慰劑檢驗(yàn)

二是PSM-DID。本文通過(guò)傾向得分匹配法(PSM)重新設(shè)定控制組樣本，然后再運(yùn)用雙重差分法(DID)檢驗(yàn)假設(shè)H1。對(duì)于傾向得分匹配法，首先，估計(jì)一個(gè)Logit回歸模型，標(biāo)的公司取值為1，非標(biāo)的公司取值為0，匹配變量為公司市值Mv、凈資產(chǎn)收益率Roe、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth、換手率Turnover。其次，選擇1對(duì)1且不重復(fù)抽樣、卡尺為0.01的近鄰匹配。在匹配中，一方面，將陸港通交易機(jī)制正式實(shí)施前一年的數(shù)據(jù)作為樣本篩選依據(jù)，即依據(jù)2013年和2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配；基于這一匹配，運(yùn)用DID方法對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表7列(1)～(3)，發(fā)現(xiàn)Treat的系數(shù)值均顯著為負(fù)。另一方面，對(duì)于滬股通標(biāo)的公司，以2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，并將深股通標(biāo)的股票排除；對(duì)于深股通標(biāo)的股票，以2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，并將滬股通標(biāo)的股票排除；然后將兩組數(shù)據(jù)合并，再運(yùn)用DID方法進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果見表7列(4)～(6)，發(fā)現(xiàn)Treat的系數(shù)值依然均顯著為負(fù)。兩種方式匹配后的回歸結(jié)果與前文保持一致，表明標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司之間不可觀測(cè)的固有差異或其他同時(shí)發(fā)生的因素不會(huì)影響研究結(jié)論，研究結(jié)論是可靠的。

表7 PSM-DID分析

2.高管減持回報(bào)的替代度量方式

借鑒吳育輝和吳世農(nóng)(2010)以及朱茶芬等(2011)的做法，采用事件研究法中的市場(chǎng)模型(5)計(jì)算高管減持前后的超額回報(bào)率AR：

其中，R和R定義同前。R^為對(duì)減持前150個(gè)交易日至減持前31個(gè)交易日的R及R進(jìn)行OLS回歸得到的擬合值，實(shí)質(zhì)為公司i在d日的理論收益率；α^及β^則為回歸系數(shù)。計(jì)算得到高管減持后30個(gè)交易日、60個(gè)交易日和90個(gè)交易日的CAR，并將CAR取負(fù)值。將CAR替代BHAR進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表8。研究發(fā)現(xiàn)，列(1)Treat的系數(shù)為負(fù)但不顯著，列(2)(3)Treat的系數(shù)分別在1%和5%水平下顯著，總體表明陸港通對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為具有抑制效應(yīng)。

表8 陸港通與高管機(jī)會(huì)主義減持(基于事件研究法)

3.控制減持新規(guī)的影響

2016年1月7日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了1號(hào)公告，自2016年1月9日起開始施行《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《減持新規(guī)》)?！稖p持新規(guī)》要求大股東在三個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的百分之一，而且大股東須提前15個(gè)交易日預(yù)披露減持計(jì)劃。2017年5月26日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布9號(hào)公告，實(shí)施經(jīng)修訂的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，進(jìn)一步細(xì)化了對(duì)內(nèi)部人減持行為的監(jiān)管。張程等(2020)發(fā)現(xiàn)，減持新規(guī)顯著抑制了董監(jiān)高減持的超?；貓?bào)。因而，陸港通對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為的抑制效應(yīng)可能來(lái)自減持新規(guī)實(shí)施的影響。為控制減持新規(guī)的影響并借此考察減持新規(guī)的施行效果，設(shè)置減持新規(guī)變量New_reg，以2016年為分界點(diǎn)，若年份大于等于2016年時(shí)，New_reg賦值為1，否則為0。將New_reg納入模型(1)中重新回歸，結(jié)果見表9。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Treat的系數(shù)均在5%或1%水平下顯著為負(fù)，表明在控制減持新規(guī)影響的情況下，結(jié)論依然穩(wěn)健。New_reg的系數(shù)均在5%或1%水平下顯著為負(fù)，表明減持新規(guī)后高管減持的超常獲利能力得到顯著抑制，與張程等(2020)的結(jié)論是一致的。

表9 控制減持新規(guī)的影響

4.放松樣本選擇限制及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于滬股通標(biāo)的股票樣本，保留2014年11月17日之后調(diào)入的樣本股票；對(duì)于深股通標(biāo)的股票樣本，保留2016年12月5日后調(diào)入的樣本股票。放松樣本選擇限制后，重新進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)Treat的系數(shù)全部顯著為負(fù)(限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果略，下同)，與前文結(jié)論一致，表明前文結(jié)論仍然是可靠的。

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是對(duì)于購(gòu)買并持有超額回報(bào)BHAR的度量，本文將模型(2)中R替換為考慮現(xiàn)金紅利再投資的基于流通市值加權(quán)法計(jì)算的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率，重新度量BHAR，并納入模型(1)中進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文一致。二是剔除2014年上海證券交易所上市公司和2016年深圳證券交易所上市公司的樣本數(shù)據(jù)，重新回歸，結(jié)論仍然是可靠的。

五、進(jìn)一步討論

本文對(duì)陸港通交易機(jī)制治理效應(yīng)作進(jìn)一步討論。

(一)考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

高管減持行為引起了社會(huì)公眾、媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，高管將由此承擔(dān)來(lái)自外部投資者和媒體施加的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和成本，以及潛在的法律制裁的風(fēng)險(xiǎn)(Gao at al.，2014； Dai et al.，2016)。除此之外，對(duì)于國(guó)有企業(yè)高管減持而言，還要承擔(dān)較高的政治成本和政治風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有企業(yè)高管兼具“經(jīng)濟(jì)人”和“政治人”的雙重身份(楊瑞龍等，2013)，政治晉升機(jī)制是國(guó)有企業(yè)高管的重要激勵(lì)機(jī)制。相對(duì)而言，非國(guó)有企業(yè)高管幾乎沒(méi)有政治晉升的條件。因此，國(guó)有企業(yè)高管較為注重維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)，更多考慮減持可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與成本，在減持上較為慎重。因而，可以預(yù)期陸港通對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為的抑制效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)更為明顯。

據(jù)此，將樣本區(qū)分為國(guó)有企業(yè)子樣本與非國(guó)有企業(yè)子樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。分組回歸結(jié)果見表10，發(fā)現(xiàn)Treat的系數(shù)在非國(guó)企組均顯著為負(fù)，在國(guó)企組均為負(fù)但不顯著。但考慮到國(guó)企樣本量相對(duì)較小，而且組間差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Treat的系數(shù)在列(1)(2)以及列(3)(4)均沒(méi)有顯著差異，因此分組檢驗(yàn)結(jié)果未驗(yàn)證本文的預(yù)期，陸港通對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為的抑制效應(yīng)在區(qū)分國(guó)企與非國(guó)企的情況下，未呈現(xiàn)顯著差異。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

(二)考慮盈余管理的影響

應(yīng)計(jì)盈余管理是盈余管理中最常見的方法之一。通過(guò)加速收入確認(rèn)或推遲費(fèi)用確認(rèn)，把未來(lái)期間的盈余挪用到當(dāng)期，相應(yīng)地未來(lái)期間的盈余低于當(dāng)期盈余，即為正向盈余管理；抑或推遲收入確認(rèn)或加速費(fèi)用確認(rèn)，把當(dāng)期盈余推遲到未來(lái)期間，相應(yīng)地未來(lái)期間盈余高于當(dāng)期盈余，此即為負(fù)向盈余管理(McVay，2006)。股權(quán)類薪酬合約通常會(huì)授予高管期權(quán)或公司股份，會(huì)導(dǎo)致高管操控信息披露以管理股價(jià)(Aboody and Kasznik,2000)；又因?yàn)楣蓛r(jià)能夠快速反映操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)中的信息(Balsam et al.，2002)，因而高管通過(guò)操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)可以獲取更多的交易回報(bào)(Aboody et al.，2005)。當(dāng)公司前期通過(guò)操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行負(fù)向盈余管理，即降低前期盈余以提高當(dāng)期或未來(lái)期間盈余時(shí)，就為當(dāng)期提供了制造好消息、控制好消息披露以提升股價(jià)配合高管擇機(jī)減持的條件。據(jù)此，本文預(yù)期陸港通對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為的抑制效應(yīng)在前期操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為負(fù)時(shí)更顯著。

依據(jù)高管減持前一年操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)Da是否大于0，將樣本區(qū)分為兩組，負(fù)向盈余管理組和正向盈余管理組，據(jù)此進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果見表11，發(fā)現(xiàn)在負(fù)向盈余管理組，Treat的系數(shù)均顯著為負(fù)，在正向盈余管理組，Treat的系數(shù)均不顯著。組間差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Treat的系數(shù)在兩組間差異顯著。結(jié)果表明陸港通對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為的抑制效應(yīng)在公司前期盈余管理為負(fù)時(shí)更顯著，陸港通交易機(jī)制起到了“雪中送炭”效果。

表11 基于盈余管理方向的分組檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果從多角度展開了研究，研究結(jié)論仍存一定的分歧。為此，本文研究了資本市場(chǎng)開放對(duì)高管減持回報(bào)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，陸港通交易機(jī)制實(shí)施之后，相對(duì)于非標(biāo)的股票公司，標(biāo)的股票公司的高管通過(guò)減持交易獲取的超額回報(bào)顯著下降，高管機(jī)會(huì)主義減持行為得到有效抑制。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注、內(nèi)部控制質(zhì)量和股價(jià)同步性是陸港通抑制高管機(jī)會(huì)主義減持行為的重要機(jī)制，表明陸港通交易機(jī)制實(shí)施吸引了更多信息中介參與到中國(guó)資本市場(chǎng)，公司信息環(huán)境、內(nèi)部控制質(zhì)量也得到了改善，陸港通治理效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑得到部分證實(shí)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，陸港通對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持行為的抑制效應(yīng)在公司前期盈余管理為負(fù)時(shí)更顯著，陸港通發(fā)揮了“雪中送炭”的治理效果；但抑制效應(yīng)在區(qū)分國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的情況下未出現(xiàn)顯著差異。本研究總體表明，陸港通具有顯著的外部治理效應(yīng)，不但拓展了資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果的研究，還為類似滬港通、深港通等資本市場(chǎng)開放政策的進(jìn)一步推行提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)支持。

本研究的啟示如下：一方面，積極推動(dòng)類似陸港通的資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放政策的實(shí)施，充分利用資本市場(chǎng)開放對(duì)微觀企業(yè)治理的提升效應(yīng)。陸港通交易機(jī)制的實(shí)施，吸引了更多境外投資者投資中國(guó)股市，對(duì)具有國(guó)際化影響力的會(huì)計(jì)師和分析師等信息專家的需求也相應(yīng)增加，他們的參與能夠提升信息傳遞效率，改善公司治理水平和信息環(huán)境，降低高管的私有信息優(yōu)勢(shì)，從而對(duì)高管機(jī)會(huì)主義行為形成有效約束。另一方面，積極塑造規(guī)范高管減持行為的外部治理環(huán)境。鼓勵(lì)更多專注于中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的境外投資者、會(huì)計(jì)師和分析師參與中國(guó)資本市場(chǎng)，允許他們與本土市場(chǎng)參與者展開合理、有序的良性競(jìng)爭(zhēng)，為公司高管營(yíng)造壓力與動(dòng)力并存的外部治理環(huán)境，有助于規(guī)范高管減持行為，維護(hù)中國(guó)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。 ■