ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究

王琳璘 廉永輝 董捷

(1.國網(wǎng)能源研究院財(cái)審所，北京 102209；2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070；3.北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100048)

一、引言

ESG是環(huán)境(environmental)、社會(huì)責(zé)任(social)和公司治理(governance)三個(gè)英文單詞的首字母縮寫，是一種在投資決策中將企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和治理表現(xiàn)納入考慮的投資理念，是責(zé)任投資理念的延伸和豐富。ESG不僅高度契合經(jīng)濟(jì)建設(shè)、政治建設(shè)、文化建設(shè)、社會(huì)建設(shè)、生態(tài)文明建設(shè)“五位一體”的總體布局和“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念，而且為可持續(xù)發(fā)展和綠色發(fā)展提供了系統(tǒng)性、可量化的操作框架。為促使上市公司重視和提升自身ESG表現(xiàn)，政府部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會(huì)推出了一系列旨在加強(qiáng)上市公司ESG信息披露、提升企業(yè)ESG表現(xiàn)、引導(dǎo)投資者踐行ESG投資理念的政策。然而，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政策鼓勵(lì)和監(jiān)管規(guī)則的引導(dǎo)作用固然重要，但更關(guān)鍵的是激發(fā)企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力，讓企業(yè)從更好的ESG表現(xiàn)中獲得更高的經(jīng)濟(jì)收益、更強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展能力，實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值和市場價(jià)值的“雙贏”。那么，良好的ESG表現(xiàn)是否有助于提升企業(yè)價(jià)值？如果是，ESG通過哪些機(jī)制影響企業(yè)價(jià)值呢？

既有文獻(xiàn)側(cè)重考察E、S或G單個(gè)維度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，其中對(duì)于良好的公司治理有助于提升企業(yè)價(jià)值基本沒有異議(Balachandran and Faff，2015)，但在環(huán)境和社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系方面存在較大分歧，出現(xiàn)了正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不明確等觀點(diǎn)，其中支持環(huán)境和社會(huì)責(zé)任有助于提升企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)占主流地位(衛(wèi)武，2012；Friede et al.，2015)。近年來，隨著ESG作為一個(gè)整體的概念逐漸為社會(huì)各界所接受，一些學(xué)者開始考察企業(yè)ESG整體表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響，絕大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)ESG有助于改善企業(yè)財(cái)務(wù)績效(Yoon et al.，2018；Taliento et al.，2019；張琳和趙海濤，2019；Broadstock et al.，2020)。上述文獻(xiàn)為理解ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系提供了有益借鑒，但相關(guān)文獻(xiàn)大多并未深入檢驗(yàn)ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的多重影響機(jī)制，在邏輯鏈條上存在一定的缺失環(huán)節(jié)。

有鑒于此，本文借助目前國內(nèi)評(píng)級(jí)體系中覆蓋范圍最廣、更新頻率最高的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，以我國2009年第一季度至2020年第四季度A股3096家上市公司為樣本，實(shí)證考察了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制。考察作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)，ESG的正面價(jià)值效應(yīng)源于良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)融資約束、提高企業(yè)經(jīng)營效率和降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。ESG表現(xiàn)的價(jià)值效應(yīng)依賴于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所處制度環(huán)境和信息傳遞效率：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更為明顯；企業(yè)所處地區(qū)市場化程度越高、政府干預(yù)越少、法制環(huán)境越好，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響越大；企業(yè)信息披露質(zhì)量越高、受到分析師關(guān)注和媒體關(guān)注度越高，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響越大。

與既有文獻(xiàn)相比，本文研究可能具有如下貢獻(xiàn)和特色：一方面，考察中國上市公司ESG表現(xiàn)的價(jià)值效應(yīng)，拓展和豐富了ESG價(jià)值效應(yīng)方面的文獻(xiàn)，同時(shí)為評(píng)估我國股票市場ESG投資有效性提供新證據(jù)，對(duì)投資者積極參與ESG投資具有重要的啟示意義；另一方面，在明確ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)價(jià)值后，進(jìn)一步考察了ESG影響企業(yè)價(jià)值的具體機(jī)制，發(fā)現(xiàn)ESG能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束、提升企業(yè)投資效率、降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而打開了ESG影響企業(yè)價(jià)值的“黑箱”。此外，本文還考察了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所處制度環(huán)境和信息環(huán)境等因素對(duì)ESG價(jià)值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，從而明確ESG提升價(jià)值所依賴的內(nèi)外部條件，為進(jìn)一步提升ESG表現(xiàn)的價(jià)值效應(yīng)提供更具針對(duì)性的建議。

二、理論分析和研究假設(shè)

利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，積極承擔(dān)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任有助于提升企業(yè)價(jià)值。利益相關(guān)者理論指出，企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任能夠向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)值得信賴的信號(hào)，降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的交易成本，提升利益相關(guān)者參與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的效率(Freeman and Evan，1990)。資源依賴?yán)碚搹?qiáng)調(diào)，企業(yè)的生存和發(fā)展需要從外部環(huán)境汲取各類資源(Pfeffer and Salancik，1978)，承擔(dān)環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任能幫助企業(yè)獲取利益相關(guān)者所掌握的關(guān)鍵戰(zhàn)略資源來打造自身的競爭優(yōu)勢(shì)。良好的ESG表現(xiàn)意味企業(yè)能高質(zhì)量地履行與利益相關(guān)者的契約，從而贏得利益相關(guān)者的信賴和支持，獲取可持續(xù)發(fā)展所需的資源和環(huán)境?；诶嫦嚓P(guān)者理論和資源依賴?yán)碚?，本文主要通過三項(xiàng)機(jī)制分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，包括緩解融資約束、提升企業(yè)效率和降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(如圖1所示，相關(guān)機(jī)制論述詳見研究假設(shè))。從估值角度看，融資約束緩解和企業(yè)效率提升會(huì)增加企業(yè)未來現(xiàn)金流，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低有助于降低投資者對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，兩方面因素共同提升了企業(yè)價(jià)值。因此，本文首先針對(duì)“ESG是否影響企業(yè)價(jià)值”提出研究假設(shè)：

圖1 企業(yè)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)制

良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價(jià)值。

(一)ESG的融資約束緩解效應(yīng)

一方面，ESG表現(xiàn)提供了更多的企業(yè)信息，有助于降低企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱。企業(yè)信息包括財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息，ESG反映的非財(cái)務(wù)信息對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營狀況具有很好的指示作用，可以幫助投資者更全面地了解企業(yè)狀況。同時(shí)，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)信息披露意愿更強(qiáng)、更少進(jìn)行盈余管理，分析師關(guān)注度也更高，這提升了企業(yè)的信息透明度，降低了投資者面臨的不確定性(Dhaliwal et al.，2011)。另一方面，良好的ESG表現(xiàn)提供了企業(yè)的正面信息，起到了積極的信號(hào)傳遞作用(張兆國等，2013)。一是表明企業(yè)社會(huì)意識(shí)強(qiáng)，更值得投資者信賴，特別是迎合了負(fù)責(zé)任投資者的投資偏好；二是傳達(dá)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)、未來現(xiàn)金流充裕的信息，投資者可以獲得預(yù)期收益；三是顯示企業(yè)治理機(jī)制完善，投資者利益可以得到更好保護(hù)。此外，我國政府在金融資源配置特別是銀行信貸供給方面具有較大影響。企業(yè)通過承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以加強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)，在融資方面獲得政府支持。尤其近年來隨著環(huán)保納入政績考核和綠色金融政策的大力推進(jìn)，環(huán)境表現(xiàn)好的企業(yè)更容易獲得銀行的優(yōu)惠貸款(邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019)。綜合而言，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越小，從而有助于企業(yè)提升資金可得性、降低資金成本。因此，本文提出研究假設(shè)：

良好的ESG表現(xiàn)通過緩解企業(yè)融資約束而提升企業(yè)價(jià)值。

(二)ESG的企業(yè)效率提升效應(yīng)

人力資本、管理能力、技術(shù)水平是影響企業(yè)效率的重要因素。首先，企業(yè)提高ESG水平能擁有更好的人力資本。根據(jù)效率工資理論，企業(yè)提高員工待遇、改善員工工作環(huán)境，可以減少員工偷懶、離職行為，激發(fā)員工的工作熱情。同時(shí)，關(guān)心員工利益的企業(yè)與員工擁有共同的目標(biāo)和價(jià)值理念，員工對(duì)企業(yè)的自豪感和認(rèn)同感更強(qiáng)，從而自覺地努力工作(Kim et al.，2010)。此外，社會(huì)聲譽(yù)好的企業(yè)在招聘市場也更受青睞，能吸引更多優(yōu)秀員工。其次，ESG水平高的企業(yè)管理能力更強(qiáng)。一方面，公司治理完善的企業(yè)代理問題更小，對(duì)高管的激勵(lì)和約束機(jī)制更有效，促使高管更加勤勉負(fù)責(zé)(高杰英等，2021)；另一方面，企業(yè)要達(dá)到較高的ESG水平需要妥善協(xié)調(diào)多方利益群體，這依賴于企業(yè)先進(jìn)的管理理念和高超的管理能力。此外，企業(yè)認(rèn)真履行社會(huì)責(zé)任、加深和利益相關(guān)者的聯(lián)結(jié)，也會(huì)促使利益相關(guān)者積極地發(fā)揮監(jiān)督作用、更多地反饋企業(yè)運(yùn)營中存在的問題，從而幫助企業(yè)提升治理水平、改進(jìn)管理流程。最后，良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)提升技術(shù)水平。ESG本身要求企業(yè)采用更先進(jìn)、安全、節(jié)能環(huán)保的生產(chǎn)工藝和流程。同時(shí)ESG有助于企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)(吳迪等，2020)：一是ESG高的企業(yè)更注重長遠(yuǎn)利益，愿意犧牲短期利潤、加大研發(fā)創(chuàng)新投入，從而增強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力；二是好的ESG表現(xiàn)通過增加企業(yè)高端產(chǎn)品需求、緩解企業(yè)融資約束、提升企業(yè)人力資本等途徑為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供了市場、資金和人才條件。因此，本文提出研究假設(shè)：

良好的ESG表現(xiàn)通過提升企業(yè)效率而提升企業(yè)價(jià)值。

(三)ESG的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)

一方面，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理更全面、合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)更高，可以有效減少和利益相關(guān)者摩擦帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)。隨著ESG相關(guān)法規(guī)的完善，企業(yè)如果不注重員工權(quán)益、產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)境保護(hù)等，將面臨法律訴訟和行政規(guī)制，除了賠償和處罰帶來的直接支出外，還將因聲譽(yù)受損而蒙受更大的經(jīng)濟(jì)損失(馮麗艷等，2016)。另一方面，良好的ESG表現(xiàn)幫助企業(yè)積累了道德和聲譽(yù)資本，能發(fā)揮一定的保險(xiǎn)效應(yīng)。ESG的“保險(xiǎn)效應(yīng)”可以幫助企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)外部不利沖擊。在企業(yè)面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時(shí)，容易出現(xiàn)客戶流失、融資困難、股價(jià)下跌等問題，社會(huì)績效好的企業(yè)與利益相關(guān)者建立了穩(wěn)固的合作和信任關(guān)系，因而能得到利益相關(guān)者的支持以渡過難關(guān)(Lins et al.，2017)。不僅如此，ESG的“保險(xiǎn)效應(yīng)”可以減少企業(yè)負(fù)面事件帶來的損失。企業(yè)憑借良好的ESG表現(xiàn)獲得了利益相關(guān)者的認(rèn)可、樹立了正面的品牌形象。社會(huì)公眾對(duì)聲譽(yù)好的企業(yè)包容度更高，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面新聞時(shí)，利益相關(guān)者更愿意相信這是偶發(fā)事件、源于企業(yè)的失誤而非惡意為之，因此不會(huì)對(duì)企業(yè)施以嚴(yán)厲的處罰，這給了企業(yè)糾偏的機(jī)會(huì)和時(shí)間，避免產(chǎn)生巨額經(jīng)濟(jì)損失(Godfrey，2005)。因此，本文提出研究假設(shè)：

良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而提升企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定和變量選擇

為檢驗(yàn)研究假設(shè)H1，本文設(shè)定如下模型：

被解釋變量Tq即托賓Q，是度量企業(yè)價(jià)值的常用指標(biāo)。Tq=企業(yè)總資產(chǎn)市值/企業(yè)總資產(chǎn)面值，其中總資產(chǎn)市值等于股票市值與有息負(fù)債之和，總資產(chǎn)面值為總資產(chǎn)賬面價(jià)值與無息負(fù)債賬面價(jià)值之差。在計(jì)算企業(yè)市值時(shí)需要考慮非流通股缺乏精確市場定價(jià)的問題，本文以每股凈資產(chǎn)作為非流通股價(jià)格。此外，計(jì)算過程中考慮了企業(yè)擁有B股或者H股的情況，并基于相應(yīng)的流通股數(shù)量和股價(jià)(按年末匯率折算后)和A股市值進(jìn)行了加總。

核心解釋變量Esg系基于華證ESG評(píng)價(jià)體系構(gòu)造而來。華證ESG評(píng)價(jià)體系是基于上市公司公開披露數(shù)據(jù)、定期報(bào)告及臨時(shí)公告、上市公司社會(huì)責(zé)任及可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、政府及相關(guān)監(jiān)管部門網(wǎng)站數(shù)據(jù)和新聞媒體數(shù)據(jù)，在參考國際主流的ESG評(píng)價(jià)體系和結(jié)合我國市場特點(diǎn)調(diào)整后所構(gòu)建的ESG指標(biāo)體系，具有更新頻率高(季度更新)、覆蓋范圍廣(覆蓋全部A股上市公司)和數(shù)據(jù)可得性高的特點(diǎn)。華證ESG指標(biāo)體系包括環(huán)境、社會(huì)和公司治理三大支柱下的14個(gè)主題、26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)和130多個(gè)子指標(biāo)，其中環(huán)境指標(biāo)包括環(huán)境管理體系、綠色經(jīng)營目標(biāo)、綠色產(chǎn)品等；社會(huì)指標(biāo)包括社會(huì)責(zé)任制度體系、經(jīng)營活動(dòng)、社會(huì)貢獻(xiàn)等；公司治理指標(biāo)包括治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、外部處分等。根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)，并參考湯森路透的重要性矩陣構(gòu)建行業(yè)權(quán)重矩陣后，華證ESG指標(biāo)體系基于指標(biāo)得分，最終得到C～AAA九檔評(píng)級(jí)。為方便實(shí)證分析，本文將C～AAA九檔評(píng)級(jí)分別賦值1～9，由此得到變量Esg。

模型還控制了如下因素X：財(cái)務(wù)因素主要包括公司規(guī)模Size(總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、資產(chǎn)負(fù)債率Lev(總負(fù)債比總資產(chǎn))、企業(yè)成長性Gr(主營業(yè)務(wù)收入增長率)、經(jīng)營性現(xiàn)金流Cf(經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額比期初總資產(chǎn))、資產(chǎn)有形性Tang(固定資產(chǎn)與存貨之和除以總資產(chǎn))，公司治理因素主要納入了第一大股東持股比例Top1(期末第一大股東持股數(shù)與總股本數(shù)之比)、董事會(huì)獨(dú)立性Indep(獨(dú)董數(shù)量與董事會(huì)規(guī)模之比)、兩職兼任虛擬變量Dual(董事長和總經(jīng)理為同一人時(shí)取1，否則取0)、股權(quán)性質(zhì)Soe(國有企業(yè)取1，其他取0)。此外，企業(yè)所處的行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和其他未考慮到的時(shí)變因素也可能影響企業(yè)價(jià)值，對(duì)此本文統(tǒng)一在模型中加入行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)予以控制。

為檢驗(yàn)ESG影響企業(yè)價(jià)值的具體機(jī)制，本文將模型(1)中被解釋變量替換為相應(yīng)的機(jī)制變量，直接檢驗(yàn)ESG是否能夠影響相應(yīng)的機(jī)制變量。具體而言：

為檢驗(yàn)研究假設(shè)2，將模型(1)中被解釋變量替換為反映企業(yè)融資約束程度的K Z 指數(shù)(K a p l a n a n d Zingales，1997；Lamont et al.，2001)。變量Kz=-1.002×Cf/Ta+3.139×Lev-39.368×Div/Ta-1.315×Cash/Ta+0.283×Tq，其中，Cf、Div、Cash分別是企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、企業(yè)現(xiàn)金股利和現(xiàn)金持有量，且均使用期初總資產(chǎn)Ta標(biāo)準(zhǔn)化，Lev和Tq分別是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q。

為檢驗(yàn)研究假設(shè)3，將被解釋變量替換為企業(yè)全要素生產(chǎn)率。全要素生產(chǎn)率是衡量企業(yè)生產(chǎn)效率的關(guān)鍵指標(biāo)，本質(zhì)上是一種資源配置效率，企業(yè)人力資本增加、管理水平提升、生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步都能提高全要素生產(chǎn)率。本文借鑒黎文靖和胡玉明(2012)，通過估計(jì)對(duì)數(shù)柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)lnY=β+βlnK+βlnL+βlnM+ε得到上市公司全要素生產(chǎn)率Tfp。其中，Y為上市公司營業(yè)收入(千元)，K為上市公司固定資產(chǎn)凈值(千元)，L為上市公司職工人數(shù)(千人)，M為中間投入，以“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金(千元)”衡量。

為檢驗(yàn)研究假設(shè)4，將被解釋變量替換為企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。本文使用Altman(2002)提出的修正Zscore，修正Zscore=(0.717×營運(yùn)資金+0.847×留存收益+3.107×息稅前利潤+0.998×銷售收入)/資產(chǎn)總額+0.42×股票賬面價(jià)值/負(fù)債總額，其數(shù)值越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

(二)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選擇2009年第一季度至2020年第四季度我國滬深A(yù)股上市公司季度數(shù)據(jù)為研究樣本，在此基礎(chǔ)上剔除了金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的樣本和處于特殊處理狀態(tài)的公司，并刪掉了營業(yè)總收入為0或缺失、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的數(shù)據(jù)異常樣本，最終獲得截面數(shù)N=3096、時(shí)間跨度T=48的非平衡面板數(shù)據(jù)，共有92144個(gè)公司-季度觀測值。ESG數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評(píng)級(jí)，其他數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中所有連續(xù)變量已進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。財(cái)務(wù)狀況方面，樣本企業(yè)Tq的均值為2.587，標(biāo)準(zhǔn)差為1.764，最大值超過10，而最小值僅為0.864，說明不同企業(yè)的市場價(jià)值存在較大差異。Kz和Tfp的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明不同企業(yè)的融資約束情況和全要素生產(chǎn)率存在明顯分化。Lev均值為40.055%，不過也有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)83.038%。公司治理方面，第一大股東持股比例Top1平均為35.101%，上市公司的股權(quán)相對(duì)集中；獨(dú)立董事占比Indep均值為37.465%，大于證監(jiān)會(huì)提出的董事會(huì)中應(yīng)至少包括1/3獨(dú)立董事的要求；Dual的均值為0.273，表明超過1/4的樣本存在兩職兼任情況。ESG評(píng)級(jí)方面，Esg均值為6.52，說明樣本企業(yè)ESG的平均評(píng)級(jí)介于BBB到A之間。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2匯報(bào)了ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值影響機(jī)制的回歸結(jié)果。為避免公司層面的聚集效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，回歸時(shí)在公司層面進(jìn)行了cluster處理。第(1)列顯示，Esg的系數(shù)在1%水平下顯著為正。經(jīng)濟(jì)顯著性方面，如果一家公司ESG評(píng)級(jí)提升一檔，由此將帶來Tq增加0.104，增量占樣本公司Tq均值(標(biāo)準(zhǔn)差)的4.02%(5.89%)。由此可見，良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值，從而支持了假設(shè)H1。

第(2)～(4)列進(jìn)一步檢驗(yàn)了ESG提升企業(yè)價(jià)值背后的具體機(jī)制，其中：第(2)列中Esg的系數(shù)顯著為負(fù)，說明良好的ESG表現(xiàn)能夠降低KZ指數(shù)，緩解企業(yè)融資約束，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2；第(3)(4)列中Esg的系數(shù)顯著為正，說明ESG有助于提升企業(yè)效率、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而支持了假設(shè)H3和H4。進(jìn)一步地，表2第(5)～(7)列在第(1)列的基礎(chǔ)上分別加入了Kz、Tfp和Zscore三個(gè)變量，借助中介效應(yīng)模型的檢驗(yàn)思路，明確三項(xiàng)機(jī)制在ESG提升企業(yè)價(jià)值中起到的作用強(qiáng)弱：

表2 ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制

第(5)列中Kz系數(shù)顯著為負(fù)，說明嚴(yán)重的融資約束有損企業(yè)價(jià)值。核心解釋變量Esg的系數(shù)符號(hào)保持顯著為正，但系數(shù)大小較之列(1)無明顯變化。進(jìn)一步地，Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Z統(tǒng)計(jì)量值為2.373，在5%水平下顯著(p值為0.017)，從而證實(shí)了不完全中介效應(yīng)的存在。從數(shù)量看，中介效應(yīng)的大小為0.0004，占總效應(yīng)和直接效應(yīng)的比重分別為0.37%和0.38%，說明KZ指數(shù)在“ESG表現(xiàn)↑—融資約束↓—企業(yè)價(jià)值↑”這一作用路徑中起到的中介效應(yīng)較弱。

第(6)列中Tfp系數(shù)顯著為正，說明效率越高的企業(yè)價(jià)值越大。Esg的系數(shù)符號(hào)保持顯著為正，且系數(shù)大小由不加入Tfp時(shí)的0.104降至0.098，即ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接效應(yīng)小于其對(duì)企業(yè)價(jià)值的總效應(yīng)，側(cè)面說明企業(yè)效率在ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中起到了不完全中介效應(yīng)。進(jìn)一步地，Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Z統(tǒng)計(jì)量值為10.36，在1%水平下顯著(p值為0.000)，從而證實(shí)了不完全中介效應(yīng)的存在。從數(shù)量看，中介效應(yīng)的大小為0.0058，占總效應(yīng)和直接效應(yīng)的比重分別為5.57%和5.90%，說明Tfp在“ESG表現(xiàn)↑—企業(yè)效率↑—企業(yè)價(jià)值↑”這一作用路徑中起到了一定程度的中介效應(yīng)。

第(7)列中Zscore系數(shù)顯著為正，說明風(fēng)險(xiǎn)越低的企業(yè)價(jià)值越大。Esg的系數(shù)符號(hào)保持顯著為正，且系數(shù)大小由不加入Zscore時(shí)的0.104降至0.086，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中起到了不完全中介效應(yīng)。進(jìn)一步地，Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Z統(tǒng)計(jì)量值為21.49，在1%水平下顯著(p值為0.000)，從而證實(shí)了不完全中介效應(yīng)的存在。從數(shù)量看，中介效應(yīng)的大小為0.0179，占總效應(yīng)和直接效應(yīng)的比重分別為17.27%和20.88%，說明Zscore在“ESG表現(xiàn)↑—企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)↓—企業(yè)價(jià)值↑”這一作用路徑中起到了較大的中介效應(yīng)。

第(8)列則同時(shí)加入Kz、Tfp和Zscore三個(gè)中介變量，此時(shí)Kz系數(shù)為負(fù)但顯著性較弱，Tfp和Zscore保持顯著為正。這說明，與Kz相比，Tfp和Zscore在ESG與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中起到的中介效應(yīng)更強(qiáng)。Esg系數(shù)降為0.085，與僅加入Zscore的列(7)較為接近，側(cè)面反映出Zscore在ESG與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中起到的中介效應(yīng)最大。

綜上所述，ESG同時(shí)通過緩解融資約束、提升企業(yè)效率、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)三項(xiàng)機(jī)制提升企業(yè)價(jià)值，其中風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制發(fā)揮的作用最大，其次是效率提升機(jī)制，最后是融資約束緩解機(jī)制。

(二)穩(wěn)健性分析

1.替換企業(yè)價(jià)值度量方式

一是使用不同方法計(jì)算托賓Q。基準(zhǔn)回歸中計(jì)算Tq時(shí)，以每股凈資產(chǎn)作為非流通股價(jià)格，此處以流通A股的價(jià)格作為非流通股價(jià)格，得到Tq2。二是采用市凈率PB度量企業(yè)價(jià)值，PB=股票市價(jià)/每股凈資產(chǎn)。三是采用季度超常收益率AR度量企業(yè)價(jià)值，這一方法有助于避免托賓Q計(jì)算過程中非流通股價(jià)格難以確定帶來的度量偏差。AR=公司股票的季度收益率－市場季度回報(bào)率。四是以總資產(chǎn)收益率ROA側(cè)面反映企業(yè)價(jià)值。表3匯報(bào)了使用上述指標(biāo)作為被解釋變量的回歸結(jié)果，各列中Esg的系數(shù)均保持顯著為正，再次支持了假設(shè)H1。

表3 替換企業(yè)價(jià)值度量方式的回歸結(jié)果

2.對(duì)ESG融資約束緩解效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一方面，借助Fazzari et al.(1988)提出的“投資-現(xiàn)金流敏感性”模型檢驗(yàn)ESG是否緩解企業(yè)融資約束。企業(yè)從外部獲取融資的成本高于內(nèi)部融資成本，因此，融資約束程度越嚴(yán)重的企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度越高，從而表現(xiàn)為更高的投資-現(xiàn)金流敏感性。通過考察ESG對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，即可推測ESG對(duì)企業(yè)融資約束的影響。具體而言，建立如下模型：

其中，Inv為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，Cf為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，二者均以期初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，控制變量與模型(1)一致。表4匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果。第(1)列顯示，現(xiàn)金流Cf的系數(shù)顯著為正，說明平均而言我國上市公司面臨一定的融資約束。在此基礎(chǔ)上，第(2)列的交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，表明ESG水平越高，投資現(xiàn)金流敏感性越低，說明ESG能夠降低企業(yè)投資對(duì)于內(nèi)部融資的依賴，從而為假設(shè)H2提供了支持證據(jù)。

表4 ESG 對(duì)企業(yè)融資約束的影響

另一方面，以債務(wù)融資成本側(cè)面反映企業(yè)面臨的融資約束。借鑒周楷唐等(2017)、王運(yùn)通和姜付秀(2017)的做法，以公司利潤表附注財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)中利息支出部分除以公司借款余額(資產(chǎn)負(fù)債表中短期借款、長期借款和一年內(nèi)到期的長期負(fù)債三者余額之和)來估算公司的債務(wù)融資成本DCOST。表4第(3)列中Esg系數(shù)顯著為負(fù)，說明ESG能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本，再次支持了ESG的融資約束緩解效應(yīng)。

3.以投資效率替換企業(yè)效率指標(biāo)

本文采用Richardson(2006)的方法確定企業(yè)的投資效率：

除了前文定義的因素，模型還包括影響企業(yè)投資規(guī)模(Inv)的其他主要因素：上市年齡(Age)、股票季度回報(bào)率(Ret)、上期投資規(guī)模(LInv)、行業(yè)因素(Ind)、時(shí)間因素(Yq)等。估計(jì)上述模型可以得到預(yù)期投資，然后以公司實(shí)際投資減去預(yù)期投資即可得到殘差Res_Inv，定義投資效率Eff_Inv=|Res_Inv|。Eff_Inv越小，意味著企業(yè)實(shí)際做出的投資與預(yù)期投資較為接近，投資效率較高。進(jìn)一步地，本文還區(qū)分了過度投資和投資不足兩種非效率投資，殘差為正表示過度投資Over_Inv，殘差為負(fù)則取其絕對(duì)值得到Under_Inv表示投資不足。

將企業(yè)效率指標(biāo)由Tfp替換為上述效率指標(biāo)重新回歸，表5匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果。第(1)列中Esg的系數(shù)顯著為負(fù)，表明ESG越高的企業(yè)非效率投資越低；第(2)(3)列進(jìn)一步區(qū)分過度投資和投資不足，發(fā)現(xiàn)ESG能同時(shí)降低兩種類型的非效率投資?？傊?，ESG能夠提升企業(yè)的投資效率，從而為假設(shè)H3提供了支持證據(jù)。

表5 ESG 對(duì)企業(yè)投資效率的影響

4.替換企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)

一是采用盈利波動(dòng)性ROA_SD反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。ROA_SD為經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率(ROA)四個(gè)季度的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差。盈利波動(dòng)性越大，意味著企業(yè)經(jīng)營績效穩(wěn)定性越差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。二是借鑒Boubaker et al.(2020)的做法，采用公司股票收益率波動(dòng)性VOL反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。VOL為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股股票收益率的季度標(biāo)準(zhǔn)差，VOL越高意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。三是借鑒羅黨論等(2016)采用貝塔系數(shù)BETA度量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

將基準(zhǔn)回歸模型(1)中被解釋變量替換為上述風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)并分別回歸，表6匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果。與表2回歸結(jié)果一致，ESG降低了企業(yè)盈利波動(dòng)性、個(gè)股收益率波動(dòng)性和貝塔系數(shù)，說明ESG具有降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的作用，假設(shè)H4再次得到驗(yàn)證。

表6 ESG 對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響

5.處理內(nèi)生性問題

第一，估計(jì)個(gè)體固定效應(yīng)模型緩解遺漏變量問題。對(duì)于模型中可能存在的不隨時(shí)間變化的、不可觀測的遺漏變量，本文加入公司個(gè)體固定效應(yīng)，即以雙向固定效應(yīng)模型取代基準(zhǔn)回歸中“行業(yè)+時(shí)間”固定效應(yīng)模型。表7第(1)列顯示，雙向固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果中，盡管多數(shù)變量的估計(jì)系數(shù)顯著性較基準(zhǔn)回歸中的系數(shù)顯著性有所下降，但Esg的系數(shù)仍然在5%水平下保持為正。

第二，通過滯后解釋變量緩解雙向因果問題?；鶞?zhǔn)回歸表明，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價(jià)值越高，但這一結(jié)果有可能是因?yàn)閮r(jià)值越高的企業(yè)越有能力和意愿提升自身ESG，從而帶來了反向因果型內(nèi)生性問題。為緩解反向因果問題，考慮到滯后期Esg不容易受到當(dāng)期Tq的反向影響，此處分別以滯后一期、四期、八期的Esg(LEsg、L4Esg、L8Esg)為解釋變量。表7第(2)～(4)列匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果，Esg各滯后期系數(shù)顯著為正，表明改善ESG表現(xiàn)對(duì)提升企業(yè)價(jià)值具有較長期和持續(xù)的影響。

第三，工具變量回歸。本文采用公司注冊(cè)地所在城市其他上市公司ESG評(píng)分均值(IV1)和上市公司最早一期的ESG評(píng)分(IV2)作為工具變量。原因在于，一家上市公司在某一時(shí)點(diǎn)的ESG表現(xiàn)與同城市內(nèi)其他上市公司的ESG表現(xiàn)相關(guān)，而同城市內(nèi)其他上市公司的ESG表現(xiàn)不應(yīng)對(duì)該上市公司當(dāng)期企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生直接影響。同時(shí)，該公司最早期ESG表現(xiàn)對(duì)當(dāng)期ESG表現(xiàn)有影響，但其“前定”特點(diǎn)意味著其與模型當(dāng)期的擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。為考察工具變量的有效性，主要進(jìn)行了不可識(shí)別檢驗(yàn)、弱工具變量檢驗(yàn)和過度識(shí)別檢驗(yàn)。由于不作擾動(dòng)項(xiàng)獨(dú)立同分布的假設(shè)，故使用Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)不可識(shí)別問題，使用Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)弱工具變量問題，使用Hansen J統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)過度識(shí)別問題。總體而言，工具變量檢驗(yàn)結(jié)果表明，以IV1和IV2做工具變量是有效的。表7第(5)～(6)列匯報(bào)了兩階段最小二乘法(2SLS)第一和第二階段的回歸結(jié)果，Esg系數(shù)保持顯著為正。因此，本文結(jié)論在考慮內(nèi)生性問題后依然成立。

表7 處理內(nèi)生性問題的回歸結(jié)果

五、異質(zhì)性分析

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)ESG價(jià)值效應(yīng)的影響

首先，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)背后的動(dòng)機(jī)。非國有企業(yè)作為較為純粹的市場參與者，其提升ESG的動(dòng)機(jī)主要是為了獲取經(jīng)濟(jì)回報(bào)；相比之下，國有企業(yè)擁有國家干預(yù)和市場參與者雙重身份，其ESG實(shí)踐首先考慮的是制度、政策因素和社會(huì)反響，而非經(jīng)濟(jì)利益。相應(yīng)地，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)ESG實(shí)踐的重點(diǎn)也將有所不同，非國有企業(yè)傾向于優(yōu)先滿足能帶來更多經(jīng)濟(jì)效益的利益相關(guān)者的需求，而國有企業(yè)更傾向于為響應(yīng)國家號(hào)召而進(jìn)行相應(yīng)的ESG實(shí)踐。ESG實(shí)踐動(dòng)機(jī)和形式的差異導(dǎo)致非國有企業(yè)ESG投資對(duì)企業(yè)價(jià)值具有更強(qiáng)的提升效應(yīng)。

其次，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)通過ESG獲取政府、金融機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者支持的效益。國有企業(yè)天然具有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，從政府和國有銀行獲取支持本就較為便利。相比之下，非國有企業(yè)不存在與政府和國有銀行的“血緣關(guān)系”，因而更需要通過加強(qiáng)ESG實(shí)踐，以換取來自政府和銀行的支持。因此，對(duì)于國有(非國有)企業(yè)來說，提升ESG在獲取政府和國有銀行相關(guān)資源方面的邊際效應(yīng)較低(高)。

最后，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的期待程度。黨的十八屆三中全會(huì)明確指出，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是推進(jìn)國有企業(yè)深化改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容。因此，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在ESG表現(xiàn)方面面臨更高的公共壓力和社會(huì)期待。在利益相關(guān)者看來，國有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是分內(nèi)之事，對(duì)國有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)習(xí)以為常、敏感度較低，由此導(dǎo)致市場對(duì)國有企業(yè)ESG表現(xiàn)提升的反應(yīng)程度較低。

綜上所述，預(yù)期國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)較小?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組變量特征，本文同時(shí)采用了分組回歸和虛擬變量交叉項(xiàng)回歸兩種方法予以檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果列示于表8中。其中，第(1)(2)列匯報(bào)了分組回歸結(jié)果，國有企業(yè)組(Soe=1)中Esg的系數(shù)顯著小于非國有企業(yè)組(Soe=0)。第(3)列匯報(bào)了交叉項(xiàng)回歸結(jié)果，國企虛擬變量和Esg的交叉項(xiàng)在1%水平下顯著為負(fù)?？傊?，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)改善ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)更小。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)ESG 價(jià)值效應(yīng)的影響

(二)市場化程度對(duì)ESG價(jià)值效應(yīng)的影響

市場化進(jìn)程是一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律和政治體制改革的結(jié)果，反映了一個(gè)地區(qū)政府和市場的關(guān)系，代表市場在資源配置中所起作用的程度。一般認(rèn)為市場化高的地區(qū)具有政府干預(yù)少、法制環(huán)境好的特點(diǎn)，因此，本文主要從政府干預(yù)和法制環(huán)境兩個(gè)維度分析市場化程度對(duì)ESG價(jià)值效應(yīng)的影響。

一方面，政府干預(yù)程度越高，ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)越弱。原因在于：第一，企業(yè)維護(hù)與政府的良好關(guān)系雖然可以帶來政治資源，但也會(huì)產(chǎn)生較多的非生產(chǎn)性支出。在政府干預(yù)較高的地區(qū)，企業(yè)更需要主動(dòng)承擔(dān)一些社會(huì)包袱或幫助政府完成政績目標(biāo)，從而導(dǎo)致其在社會(huì)責(zé)任方面的過度或非效率支出，而較高的成本支出會(huì)減弱ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極影響。第二，企業(yè)把更多資源和精力用于維護(hù)與政府關(guān)系，也一定程度上影響了對(duì)其他利益相關(guān)者訴求的滿足程度。特別是在政府干預(yù)較高的地區(qū)，政府對(duì)稀缺資源的分配具有較強(qiáng)的話語權(quán)，會(huì)使企業(yè)更加重視與政府的關(guān)系而降低對(duì)其他利益相關(guān)者的關(guān)注。在這種情況下，一些整體ESG表現(xiàn)不好但是與政府關(guān)系密切的企業(yè)也能獲得較多的資源支持，減弱了ESG與企業(yè)價(jià)值的正向關(guān)系。

另一方面，法治環(huán)境越差，ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)越弱。原因在于：第一，法制環(huán)境影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的真實(shí)性。在法制環(huán)境較差的地區(qū)，由于公布虛假信息受到法律制裁的可能性較低、力度較小，企業(yè)披露的ESG信息可能摻有水分，從而減弱了投資者對(duì)企業(yè)ESG正面信息的積極反應(yīng)。第二，法制環(huán)境影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的效果。在法規(guī)政策不完善的地區(qū)，企業(yè)污染環(huán)境、損害員工利益等行為不會(huì)受到嚴(yán)格處罰，因而不會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)造成較大的不利影響。

綜上所述，預(yù)期在市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)更大。本文采用交叉項(xiàng)模型對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。在市場化程度的度量方面，主要從王小魯?shù)?2019)發(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告(2018)》獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。一方面，以地區(qū)整體的市場化指數(shù)(MKI)來度量地區(qū)的市場化程度；另一方面分別以市場化指數(shù)的分項(xiàng)指標(biāo)“政府與市場的關(guān)系”(GI)、“中介組織發(fā)育和法律”(LI)來反映政府干預(yù)的減輕和法制環(huán)境的改善。表9匯報(bào)了交叉項(xiàng)回歸結(jié)果，第(1)列中交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)所處地區(qū)市場化程度越高，ESG對(duì)價(jià)值的提升效果越大。第(2)(3)列回歸結(jié)果則進(jìn)一步說明，政府干預(yù)越弱、法制環(huán)境越好，ESG的價(jià)值效應(yīng)越大。

表9 市場化程度對(duì)ESG 價(jià)值效應(yīng)的影響

(三)信息傳遞效率對(duì)ESG價(jià)值效應(yīng)的影響

一方面，信息披露質(zhì)量越高，ESG對(duì)價(jià)值的提升效應(yīng)越強(qiáng)。上市公司主要通過發(fā)布公告進(jìn)行信息披露。公司公告是外界了解公司的第一信息來源，必須符合監(jiān)管要求，在格式、內(nèi)容和發(fā)布時(shí)間上都有章程。從信息供給角度看，信息披露質(zhì)量越高的公司，其向外界供給的信息數(shù)量越多，質(zhì)量越高：信息數(shù)量越多，越有助于利益相關(guān)者全面地掌握企業(yè)E、S、G相關(guān)信息，從而更好地綜合評(píng)估企業(yè)ESG表現(xiàn)；信息質(zhì)量越高，利益相關(guān)者受到誤導(dǎo)的可能性越低，對(duì)企業(yè)的信任感越強(qiáng)，對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的評(píng)價(jià)分歧越小?？梢姡畔⑴顿|(zhì)量有助于減少公司ESG的實(shí)際表現(xiàn)與外界感知的ESG信息之間的差距，從而提升ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。反之，如果一家企業(yè)真實(shí)的ESG表現(xiàn)較高，但其披露的信息較少且不清晰，導(dǎo)致外界對(duì)于其ESG表現(xiàn)不知情或不信任，則無法實(shí)現(xiàn)ESG表現(xiàn)向企業(yè)價(jià)值的轉(zhuǎn)化。

另一方面，分析師和媒體關(guān)注度越高，ESG對(duì)價(jià)值的提升效應(yīng)越強(qiáng)。原因在于：第一，分析師和媒體能夠提升信息傳遞效率。盡管公司公告提供了關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的第一手信息，但公告在形式上具有嚴(yán)格的規(guī)范性，涉及的內(nèi)容也存在一定的理解門檻，這在一定程度上降低了公告的可讀性，提高了利益相關(guān)者獲取信息和解讀信息的成本，導(dǎo)致公司ESG信息無法有效傳遞。此時(shí)，分析師和媒體作為上市公司和利益相關(guān)者之間的信息中介，將公告信息加工成簡單、清晰、有趣的形式，并通過研究報(bào)告、報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)等多種渠道向公眾傳遞信息，幫助利益相關(guān)者更方便地了解企業(yè)ESG表現(xiàn)。第二，分析師和媒體能夠提供增量信息。與普通投資者相比，分析師和媒體擁有專業(yè)團(tuán)隊(duì)來搜集信息、信息來源更廣泛，例如分析師和媒體記者可以通過實(shí)地調(diào)研獲得企業(yè)私有信息。分析師和專業(yè)媒體人還擁有更豐富的金融、財(cái)務(wù)和行業(yè)知識(shí)，可以在繁雜的信息中發(fā)現(xiàn)那些被忽略的重要信息。第三，分析師和媒體能夠發(fā)揮監(jiān)督作用。分析師在發(fā)現(xiàn)管理者在ESG方面的不當(dāng)行為后，既可以通過與上市公司高管直接接觸并提問，也可以通過發(fā)布研究報(bào)告、調(diào)整公司評(píng)級(jí)等手段來向利益相關(guān)者傳遞預(yù)警信號(hào)，從而抑制管理者在ESG實(shí)踐中的機(jī)會(huì)主義行為和過度投資傾向。媒體關(guān)注和跟蹤報(bào)道則將企業(yè)置于社會(huì)輿論關(guān)注的焦點(diǎn)中，這也將抑制企業(yè)ESG實(shí)踐背后的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，同時(shí)迫使企業(yè)向外部披露更真實(shí)的ESG信息。

綜上所述，本文預(yù)期上市公司信息披露質(zhì)量越高、分析師關(guān)注和媒體關(guān)注越多，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)更大。本文使用交叉項(xiàng)模型對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。在變量度量方面，信息披露質(zhì)量DISC基于上交所和深交所公布的上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果構(gòu)造。上市公司信息披露工作考核結(jié)果從高到低劃分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)，本文對(duì)四個(gè)等級(jí)分別賦值為4、3、2、1。分析師關(guān)注度方面，用ANA=ln(1+對(duì)該公司進(jìn)行跟蹤的分析師人數(shù))衡量分析師關(guān)注度；媒體關(guān)注度方面，用MED=ln(1+t季度內(nèi)標(biāo)題中出現(xiàn)公司i的新聞總數(shù))。表10匯報(bào)了交叉項(xiàng)回歸結(jié)果，各列中交叉項(xiàng)均顯著為正，證實(shí)了信息傳遞效率對(duì)ESG表現(xiàn)價(jià)值效應(yīng)的提升作用。

表10 信息傳遞效率對(duì)ESG 價(jià)值效應(yīng)的影響

(四)E、S和G對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

ESG是一個(gè)多維度結(jié)構(gòu)概念，企業(yè)整體的ESG表現(xiàn)與各分維度E、S和G的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響可能有所差異。前述分析表明，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價(jià)值越高。那么，ESG的價(jià)值提升效應(yīng)主要來自于哪個(gè)維度呢？為回答這一問題，本文分別考察了企業(yè)在E、S和G三方面的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而可以進(jìn)一步明確環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和公司治理在幫助企業(yè)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面的相對(duì)重要性。

華證ESG評(píng)級(jí)包括了環(huán)境評(píng)級(jí)、社會(huì)評(píng)級(jí)和治理評(píng)級(jí)得分，目前僅獲能獲取2020年第一季度至2020年第四季度的分項(xiàng)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。按照前述把C～AAA評(píng)級(jí)分別賦值為1～9的方法，得到了與整體Esg對(duì)應(yīng)的E、S、G分項(xiàng)指數(shù)。表11第(1)～(3)列匯報(bào)了分別以E、S、G為核心解釋變量的回歸結(jié)果。從系數(shù)符號(hào)和顯著性看，社會(huì)責(zé)任得分S的系數(shù)僅在11%水平下邊際顯著，而環(huán)境責(zé)任得分E和公司治理得分G的系數(shù)均在1%水平下顯著為正。從系數(shù)大小看，G的系數(shù)最大(0.074)，E的系數(shù)(0.052)次之，而S的系數(shù)最小(0.035)。第(4)列進(jìn)一步匯報(bào)了同時(shí)加入E、S、G作為解釋變量的回歸結(jié)果，其中G的系數(shù)保持在1%水平下顯著為正，E和S的系數(shù)顯著性明顯降低。由此可見，在構(gòu)成ESG的三大維度中，公司治理維度在提升企業(yè)價(jià)值方面發(fā)揮的作用最大，而環(huán)境責(zé)任維度和社會(huì)責(zé)任維度的效果相對(duì)有限?？赡艿脑蛟谟冢瑢?duì)于良好的公司治理有助于提升企業(yè)價(jià)值基本不存在爭議，但對(duì)于社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系仍然存在一定分歧。與利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚摬煌?，?quán)衡理論認(rèn)為，在企業(yè)資源和能力有限條件下，承擔(dān)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任不僅會(huì)產(chǎn)生直接成本，還會(huì)通過占用企業(yè)資源、擠出其他項(xiàng)目而產(chǎn)生間接成本，因此降低了企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)和企業(yè)價(jià)值(McWilliams and Siegel，2000)。代理理論認(rèn)為，公司內(nèi)部存在委托代理問題，經(jīng)理人可能出于提高個(gè)人薪酬、打造個(gè)人美譽(yù)、隱藏負(fù)面消息等考慮而過度承擔(dān)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任，在此過程中經(jīng)理人收獲了私有收益，而公司價(jià)值卻遭受了損害(Friedman，1970)。此外，環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效應(yīng)可能需要更長的等待期，但目前分維度回歸時(shí)能夠獲得的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較短，這也可能是環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任系數(shù)顯著性較差的原因。

表11 E、S 和G 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

六、結(jié)論與啟示

近年來，隨著美麗中國、生態(tài)文明建設(shè)不斷推進(jìn)，可持續(xù)發(fā)展、綠色發(fā)展理念逐漸深入人心，企業(yè)在ESG(環(huán)境、社會(huì)和公司治理)方面的表現(xiàn)備受重視。在此背景下，本文以2009年第一季度至2020年第四季度我國A股3096家上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價(jià)值越高。對(duì)作用機(jī)制的分析表明，良好的ESG表現(xiàn)有助于緩解企業(yè)融資約束、提高企業(yè)投資效率、降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升企業(yè)價(jià)值。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)非國有企業(yè)、所處制度環(huán)境較好和信息傳遞效率較高的企業(yè)而言，ESG表現(xiàn)對(duì)價(jià)值的提升效應(yīng)更為明顯。

基于上述研究結(jié)論，可以得到如下政策啟示：

第一，企業(yè)應(yīng)提升自身ESG表現(xiàn)。一是完善ESG建設(shè)的頂層規(guī)劃，將ESG充分納入企業(yè)文化建設(shè)和機(jī)制設(shè)計(jì)；二是將ESG理念落實(shí)到商業(yè)往來、產(chǎn)品開發(fā)、員工培養(yǎng)、客戶服務(wù)、社會(huì)公益等方方面面；三是將ESG因素有機(jī)融入業(yè)務(wù)綜合評(píng)級(jí)體系，并設(shè)立相應(yīng)考核指標(biāo)和獎(jiǎng)懲政策；四是主動(dòng)加強(qiáng)ESG信息披露，并借助媒體、分析師等渠道的信息傳播功能降低企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，樹立企業(yè)良好的聲譽(yù)和形象?？紤]到非國有企業(yè)提升ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更為明顯，非國有企業(yè)更應(yīng)該注重ESG建設(shè)，以爭取來自投資者、消費(fèi)者、政府等利益相關(guān)者的關(guān)鍵資源。

第二，投資者應(yīng)將企業(yè)E S G表現(xiàn)納入投資決策框架。在關(guān)注宏觀環(huán)境和企業(yè)財(cái)務(wù)信息的基礎(chǔ)上，額外引入企業(yè)環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任、公司治理等非財(cái)務(wù)信息，將ESG融入投資戰(zhàn)略目標(biāo)、研究分析、組合管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、盡責(zé)管理等方面，開發(fā)包含ESG因素的財(cái)務(wù)預(yù)測模型和資產(chǎn)估值模型，從而提升投資收益、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，投資者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的重視也將引導(dǎo)上市公司良性發(fā)展。

第三，政府和監(jiān)管部門應(yīng)為企業(yè)ESG建設(shè)營造良好的制度環(huán)境。一是減少對(duì)市場和經(jīng)濟(jì)主體的干預(yù)，提高企業(yè)ESG決策的科學(xué)性和利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的敏感性；二是完善法制環(huán)境，尤其是完善企業(yè)ESG相關(guān)的立法工作，增加企業(yè)ESG不良表現(xiàn)和虛假表現(xiàn)的成本；三是針對(duì)上市公司頒布相對(duì)統(tǒng)一、指標(biāo)完備的ESG披露指引，指導(dǎo)和加強(qiáng)上市公司的ESG信息披露工作，不斷提升ESG信息披露范圍和披露質(zhì)量。 ■

1. 此外，既有文獻(xiàn)大多沒有嚴(yán)格區(qū)分ESG和CSR。盡管ESG和CSR均追求企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展、股東利益和社會(huì)價(jià)值的雙贏，但二者也在關(guān)注視角、應(yīng)用場景、覆蓋范圍、指標(biāo)體系方面存在區(qū)別。其中最重要的是關(guān)注視角的差異，CSR強(qiáng)調(diào)多利益相關(guān)方視角、關(guān)注的群體比較寬泛，而ESG主要從資本市場投資者角度出發(fā)，聚焦企業(yè)社會(huì)績效與投資者回報(bào)的關(guān)系，關(guān)注點(diǎn)更精確。

2. 貼現(xiàn)率由無風(fēng)險(xiǎn)利率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分構(gòu)成。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低，則投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，貼現(xiàn)率也會(huì)相應(yīng)降低。

3. 需要說明的是，ESG對(duì)企業(yè)的各影響渠道并非單獨(dú)發(fā)揮作用，而是密切相關(guān)、相輔相成的。例如，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)降低有助于緩解融資約束，而緩解融資約束有助于提升投資效率，提升投資效率有助于提高盈利水平，而盈利水平的提高又有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

4. 對(duì)于華證ESG評(píng)價(jià)體系的更多細(xì)節(jié)，請(qǐng)見上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司官網(wǎng)(http://www.chindices.com/)產(chǎn)品服務(wù)欄目介紹。

5. 根據(jù)溫忠麟等(2004)[28]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，在明確ESG影響企業(yè)價(jià)值和ESG影響相應(yīng)機(jī)制變量后，還需進(jìn)一步考察機(jī)制變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

6. Kaplan and Zingales(1997)[11]用49家融資約束公司1970―1984年的樣本，綜合定性信息和定量信息，根據(jù)融資約束程度將樣本分為五組，再通過有序Logit回歸，得到回歸系數(shù)。Lamont et al.(2001)[13]用這些系數(shù)，通過更為廣泛的公司樣本構(gòu)建了KZ指數(shù)判別融資約束。

7. 本文還考察了ESG評(píng)級(jí)的遷移概率，發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)由C檔遷移至B檔(A檔)的概率為31.66%(0%)，由B檔遷移至C檔(A檔)的概率為1.69%(3.55%)，由A檔遷移至C檔(B檔)的概率為0.08%(8.53%)，說明企業(yè)ESG評(píng)級(jí)從C檔躍升到B檔較為容易，而一旦處于B檔或A檔，評(píng)級(jí)就會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定。

8. 由于Kz的構(gòu)造過程中用到了Tq，使用Kz解釋Tq存在反向因果問題，并導(dǎo)致Kz的估計(jì)系數(shù)β被高估，即Kz的真實(shí)系數(shù)β小于-0.109。因此，修正反向因果問題并不能改變“融資約束降低企業(yè)價(jià)值”這一發(fā)現(xiàn)，也不會(huì)影響ESG通過緩解融資約束而提升企業(yè)價(jià)值這一結(jié)論的有效性。

9. 在未匯報(bào)的回歸中，滯后12期、16期的Esg和采用移動(dòng)平均法構(gòu)造的滯后期Esg對(duì)當(dāng)期Tq均具有顯著的正向影響。