經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)真實盈余管理的影響

黃慶成 聞岳春 陳秋昊

(1.廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣西 南寧 530004；2.廣西大學(xué)中英區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)研究院，廣西 南寧 530004)

一、引言

凱恩斯主義認(rèn)為，政府的經(jīng)濟(jì)政策對增加社會福利、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有重要影響。但隨著研究的深入，不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的波動是造成實體經(jīng)濟(jì)衰退的重要原因(Fernández-Villaverde et al.，2015)。從我國制度背景來看，政府對經(jīng)濟(jì)運行和資源配置具有強(qiáng)大的干預(yù)能力，各類經(jīng)濟(jì)政策的推出不僅有助于熨平經(jīng)濟(jì)周期波動、減少外部沖擊對我國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，也能夠引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。但從現(xiàn)實情況來看，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，我國經(jīng)濟(jì)正處于由高增速向高質(zhì)量發(fā)展的過渡階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟待轉(zhuǎn)型升級，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部矛盾也日趨復(fù)雜，轉(zhuǎn)型過程中可能會出現(xiàn)前所未有的問題，因此“摸著石頭過河”的經(jīng)濟(jì)政策成為常態(tài)之舉。此外，我國為應(yīng)對復(fù)雜的國際形勢和經(jīng)濟(jì)環(huán)境出臺了許多經(jīng)濟(jì)政策，從而導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加(陳德球和陳運森，2018)。

企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵力量，是政府各類經(jīng)濟(jì)政策的微觀載體，其行為決策會受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。據(jù)《2019年中國商業(yè)報告》顯示，51%的中資企業(yè)和41%的外資企業(yè)將“政府政策及法律環(huán)境”視為企業(yè)在中國經(jīng)營過程中的主要顧慮。頻繁的經(jīng)濟(jì)政策變動實際上并不利于穩(wěn)定企業(yè)的預(yù)期。已有研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的商業(yè)信用(陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018)、現(xiàn)金持有(李鳳羽和史永東，2016)、投資(張成思和劉貫春，2018；李鳳羽和楊墨竹，2015)、融資(蔣騰等，2018)、信息披露(丁亞楠和王建新，2021)、創(chuàng)新(顧夏銘等，2018)等方面產(chǎn)生重大影響。

企業(yè)的盈余往往與其所處的宏觀環(huán)境密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)政策不確性的增加將導(dǎo)致企業(yè)盈余(吳錫皓和胡國柳，2015)和未來現(xiàn)金流的不確定性同步增加(王紅建等，2014)，企業(yè)管理者的決策難度也會同步提升(戴澤偉和楊兵，2020)。因此，企業(yè)管理者在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下有動機(jī)操縱盈余以應(yīng)對未來經(jīng)營和發(fā)展的不確定性。從現(xiàn)實情況來看，隨著會計準(zhǔn)則日益完善和監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理的空間逐漸被壓縮，越來越多的企業(yè)傾向于操縱真實盈余以達(dá)到預(yù)期的盈余目標(biāo)。與應(yīng)計盈余管理相比，真實盈余管理更具靈活性(Graham et al.，2005)，企業(yè)管理者可以通過影響研發(fā)支出、生產(chǎn)成本甚至通過折扣、促銷等多樣化方式進(jìn)行盈余操縱。因此，真實盈余管理具備隱蔽性和靈活性的特點逐漸成為學(xué)術(shù)界研究的熱點。從已有文獻(xiàn)來看，主要集中于研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對應(yīng)計盈余管理的影響，主要觀點如下：第一種觀點認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)應(yīng)計盈余管理(Kim and Yasuda，2021)；另一種觀點認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了企業(yè)應(yīng)計盈余管理(Jin et al.，2019；Yung and Root，2019；劉欣蕊和周愛民，2020；Cui et al.，2021)。遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)真實盈余管理的影響，更無文獻(xiàn)探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性下真實盈余管理和應(yīng)計盈余管理呈現(xiàn)何種關(guān)系。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多局限于研究真實盈余管理的“程度”，卻忽視了真實盈余管理的方向性問題。那么，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確性沖擊下究竟是實施正向還是負(fù)向的真實盈余管理？經(jīng)濟(jì)政策不確性究竟是通過什么機(jī)制影響企業(yè)真實盈余管理？尋找出隱藏在經(jīng)濟(jì)政策不確性和真實盈余管理之間的“黑箱”，可以為有關(guān)部門制定經(jīng)濟(jì)政策提供參考依據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)如下：第一，通過實證分析證實了企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下顯著提高了正向的真實盈余管理，且企業(yè)會選擇正向應(yīng)計盈余管理“配合”正向真實盈余管理，兩種正向盈余管理在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下呈現(xiàn)互補關(guān)系。這一結(jié)論豐富了真實盈余管理和應(yīng)計盈余管理的關(guān)系研究，彌補了當(dāng)前大多數(shù)關(guān)于真實盈余管理文獻(xiàn)未區(qū)分操縱盈余方向的不足，為有關(guān)部門進(jìn)一步完善對企業(yè)操縱盈余的監(jiān)管制度提供了實證依據(jù)。第二，揭示了信息環(huán)境和融資環(huán)境是經(jīng)濟(jì)政策不確性影響企業(yè)真實盈余管理的重要影響機(jī)制，這對于有關(guān)部門制定經(jīng)濟(jì)政策、完善上市公司信息披露機(jī)制和緩解上市公司融資約束具有重要現(xiàn)實意義。第三，豐富了宏觀政策和企業(yè)微觀決策之間關(guān)系的研究成果，為處于“雙循環(huán)”背景下中國經(jīng)濟(jì)正確處理好政企之間的關(guān)系提供了證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)真實盈余管理程度的影響

企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵力量，是政府各類經(jīng)濟(jì)政策的微觀載體，其行為決策會受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。一方面，企業(yè)的盈余往往與其所處的宏觀環(huán)境密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確性的增加將導(dǎo)致企業(yè)盈余的不確定性同步增加(吳錫皓和胡國柳，2015)；另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性將導(dǎo)致企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性同步增加(王紅建等，2014)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境將會變得更為復(fù)雜，管理層決策的難度也會進(jìn)一步上升(戴澤偉和楊兵，2020)。因此，企業(yè)管理者在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下有動機(jī)調(diào)節(jié)盈余以應(yīng)對未來經(jīng)營和發(fā)展的不確定性。

真實盈余管理是指通過操縱經(jīng)營現(xiàn)金流、費用和生產(chǎn)成本從而扭曲企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營行為，最終達(dá)到盈余管理的目的(Roychowdhury，2006)。相較于應(yīng)計盈余管理，企業(yè)運用真實盈余管理具有以下比較優(yōu)勢：第一，真實盈余管理更具隱蔽性，審計師很難區(qū)分企業(yè)真實盈余活動和基于最優(yōu)生產(chǎn)經(jīng)營決策的活動，即使企業(yè)操縱真實盈余被審計師識別，這也不在審計師的職權(quán)范圍內(nèi)。實際上企業(yè)只需在財務(wù)報表中披露相關(guān)事項，并不會影響審計師的審計意見(Bartov and Cohen，2009)。第二，企業(yè)可以通過影響研發(fā)支出、生產(chǎn)成本甚至通過折扣、促銷等多樣化方式進(jìn)行盈余操縱，故真實盈余管理更具靈活性(Graham et al.，2005)。第三，依賴于應(yīng)計盈余管理并不能滿足企業(yè)調(diào)節(jié)盈余的預(yù)期(Roychowdhury，2006)。此外，隨著會計準(zhǔn)則日益完善和監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，實施應(yīng)計盈余管理會引致更大的訴訟風(fēng)險和監(jiān)管成本(Gunny，2010)，故企業(yè)實施應(yīng)計盈余管理的空間將受到限制。綜上所述，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大了企業(yè)真實盈余管理的程度。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)真實盈余管理方向的影響

企業(yè)為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會實施正向或負(fù)向的真實盈余管理。從正向真實盈余管理的角度分析：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低企業(yè)的信息環(huán)境(丁亞楠和王建新，2021)。一方面，企業(yè)內(nèi)部人與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱現(xiàn)象普遍存在，這給企業(yè)管理者進(jìn)行盈余管理提供了有利條件。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低企業(yè)的信息環(huán)境，從而進(jìn)一步加劇企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱(Chen et al.，2018)，企業(yè)管理者可基于信息相對優(yōu)勢獲得更大的操縱盈余空間。另一方面，投資者的決策往往取決于企業(yè)盈余的好壞(權(quán)小鋒等，2010)，并且投資者對于企業(yè)披露“好消息”和“壞消息”的態(tài)度具有非對稱性。一般而言，投資者往往偏好那些業(yè)績披露優(yōu)異的企業(yè)，這類企業(yè)股價往往表現(xiàn)出良好的走勢，管理者的股權(quán)價值也會大幅增值。若企業(yè)盈余不如預(yù)期，其股價往往出現(xiàn)暴跌；若長期經(jīng)營不善會被監(jiān)管層特殊處理或者存在退市的風(fēng)險。因此在經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱時，并且在不引致更大的訴訟風(fēng)險、監(jiān)管成本的前提下，管理者更有動機(jī)實施更隱蔽、更靈活的正向真實盈余管理來扭曲收益、壓制負(fù)面消息，以迎合監(jiān)管部門和投資者的預(yù)期。

其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)的融資約束(姚震等，2020)。從股權(quán)融資角度分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了投資者的風(fēng)險溢價，提高了企業(yè)股權(quán)融資的成本(陳國進(jìn)和王少謙，2016)，導(dǎo)致企業(yè)融資渠道受阻。從銀行借貸角度分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了銀企之間信息的不對稱，導(dǎo)致銀行信貸質(zhì)量降低，增大了銀行貸款風(fēng)險，銀行基于“自我保險”動機(jī)將減少信貸供給(Valencia，2017)，最終也會加劇公司融資約束。從商業(yè)信用角度分析，商業(yè)信用可以看作是一種短期投資，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)之間的信息不對稱，企業(yè)之間無法全面、準(zhǔn)確識別對方的財務(wù)狀況，商業(yè)信用并不是一項最優(yōu)的投資決策(陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018)。因此，在監(jiān)管、融資資質(zhì)審查趨嚴(yán)的背景下，管理者有動機(jī)實施更隱蔽、更靈活的真實盈余管理以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性所導(dǎo)致的融資約束。

從負(fù)向真實盈余管理的角度分析：首先，若企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下已經(jīng)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的虧損，為避免退市風(fēng)險的預(yù)警，企業(yè)管理者可能會更傾向于通過操縱盈余對當(dāng)年利潤進(jìn)行“大洗澡”(邊泓等，2016)，即通過調(diào)減盈余的方式將當(dāng)年利潤一虧到底，以便在下一年度扭虧為盈。其次，當(dāng)企業(yè)預(yù)計經(jīng)濟(jì)政策不確定性會導(dǎo)致后續(xù)幾年收益大幅下降或波動程度較大時，為躲避外部監(jiān)管、穩(wěn)定股價以及保證完成業(yè)績目標(biāo)，管理者有動機(jī)通過操縱盈余對費用提前確認(rèn)和對收入延期確認(rèn)，將收益平滑至以后各期(許文靜和王君彩，2018)。最后，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確性時，也有動機(jī)調(diào)減盈余以達(dá)到避稅目的(曹越等，2019)。因此，在不引致更大的訴訟風(fēng)險、監(jiān)管成本的前提下，管理者更有動機(jī)實施更隱蔽、更靈活的負(fù)向真實盈余管理達(dá)到扭虧為盈、平滑業(yè)績和避稅的目的。綜上所述，本文提出以下競爭性假設(shè)：

在其他條件不變的情況下，企業(yè)為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了正向的真實盈余管理。

在其他條件不變的情況下，企業(yè)為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了負(fù)向的真實盈余管理。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

本文以2003―2019年中國A股非金融類上市公司為樣本，經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)來源于Huang and Luk(2020)所構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)，其余財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。本文對數(shù)據(jù)做了如下處理：(1)刪除金融類上市公司；(2)刪除ST上市公司；(3)刪除樣本缺失值；(4)對連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。

(二)主要變量定義

1.真實盈余管理

本文參照Roychowdhury(2006)的方法計算出企業(yè)真實盈余管理(REM)，并通過取絕對值得到ABSREM。盈余管理的方向體現(xiàn)管理者操縱盈余的動機(jī)(Hribar and Nichols，2007；許文靜和王君彩，2018)，故本文借鑒管考磊和張蕊(2019)的做法，以REM大于零的部分測度企業(yè)正向真實盈余管理的程度(ABSREM+)；以REM小于零部分的絕對值測度企業(yè)負(fù)向真實盈余管理的程度(ABSREM－)。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性

本文選用Huang and Luk(2020)基于中國大陸主流報紙重新編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)(CNEPU)。該指數(shù)不僅平滑了單份報紙的異質(zhì)性，且與中國實施的各項重大決策高度吻合，可以全面捕捉中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性。此外，參照顧夏銘等(2018)的做法，本文將月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行算術(shù)平均轉(zhuǎn)換成年度數(shù)據(jù)。

(三)基準(zhǔn)回歸模型

本文通過構(gòu)建最小二乘回歸模型驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)真實盈余管理的影響。具體如下：

其中，ALLREM包括測度企業(yè)真實盈余管理的三個指標(biāo)，即ABSREM、ABSREM+、ABSREM－。CNEPU為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。Control為控制變量集，具體包括基本的公司財務(wù)指標(biāo)：公司規(guī)模(SIZE)、公司年齡(LNAGE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、托賓Q(TOBIN)、現(xiàn)金持有比例(CASH)；管理層的特征：董事會持股比例(BDHOLD)；外部監(jiān)管：審計師聲譽(BIG4)、分析師關(guān)注(ATTEN)。考慮到經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)是時間序列數(shù)據(jù)，直接引入時間固定效應(yīng)會引起多重共線性(張成思和劉貫春，2018)，故本文的回歸模型僅加入行業(yè)效應(yīng)而不加入年度效應(yīng)；ε為隨機(jī)擾動項。主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，REM的均值為-0.017，最大值為0.613，最小值為-0.760。ABSREM均值為0.150，最大值為0.760，最小值為0。實施正向真實盈余管理(ABSREM+)的樣本量為7438個，實施負(fù)向真實盈余管理(ABSREM－)的樣本量為7798個。初步表明樣本中同時存在實施正向和負(fù)向真實盈余管理的企業(yè)。其他控制變量均保持在合理區(qū)間，故不再逐一贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3為基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第(1)列為全樣本回歸結(jié)果，CNEPU的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著增加了企業(yè)真實盈余管理的程度。該結(jié)果表明，一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會導(dǎo)致企業(yè)未來盈余和現(xiàn)金流的不確定性同步增加，管理層決策難度也會進(jìn)一步加大，為躲避監(jiān)管，管理層有動機(jī)實施更隱蔽、更靈活的真實盈余管理；另一方面，由于全樣本同時包含有正向和負(fù)向真實盈余管理的企業(yè)，故全樣本中CNEPU的回歸系數(shù)僅在10%水平下正顯著。那么管理者究竟是出于何種動機(jī)進(jìn)行真實盈余管理則需要進(jìn)一步地分組回歸驗證。表3第(2)(3)列為區(qū)分了真實盈余管理方向的回歸結(jié)果。其中，第(2)列為正向真實盈余管理組，CNEPU的回歸系數(shù)在1%水平下正顯著，且系數(shù)大小明顯高于負(fù)向真實盈余管理組，而第(3)列中負(fù)向真實盈余管理組CNEPU的回歸系數(shù)并不顯著。此外，通過似無相關(guān)模型(SUR)對兩個分組中CNEPU的系數(shù)進(jìn)行組間差異性檢驗，研究發(fā)現(xiàn)CNEPU的組間系數(shù)差異在1%水平下顯著。以上結(jié)果表明，為達(dá)到獲得融資資格、躲避監(jiān)管、迎合投資者預(yù)期等目的，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下顯著提高了正向真實盈余管理。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

(1)遺漏變量問題

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)運行情況是影響企業(yè)行為、決策的重要因素。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度較低時，企業(yè)則會面對較大的業(yè)績壓力和融資約束，因而沒有足夠的現(xiàn)金流進(jìn)行生產(chǎn)運營，這可能會增加管理者實施真實盈余管理的動機(jī)。因此，為避免遺漏變量對實證結(jié)果的影響，本文借鑒李鳳羽和楊墨竹(2015)的做法，把上市公司所在省份的GDP增速GDPG作為控制變量加入回歸模型中進(jìn)行分析。

其次，考慮到國內(nèi)一些重大政治事件會影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性，如政府官員的變動會影響當(dāng)?shù)刎斦?、產(chǎn)業(yè)等政策(Julio and Yook，2012)。從中國特殊的政治制度來看，地方官員的變更往往伴隨著已有政策的中斷和新政策的出臺(楊海生等，2015)。為剔除地方官員變動對經(jīng)濟(jì)政策的影響，本文借鑒李增福等(2022)、陳德球和陳運森(2018)的做法，選取上市公司所屬地級市的市委書記是否變更的啞變量CIYT_TURN加入到控制變量中進(jìn)行回歸。表4為考慮遺漏變量的回歸結(jié)果，第(2)列和第(5)列中正向真實盈余管理組的CNEPU系數(shù)在1%水平下顯著為正，且系數(shù)大小和顯著程度均大于第(3)列和第(6)列的負(fù)向真實盈余管理組，組間差異在1%水平下顯著，故本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表4 遺漏變量檢驗結(jié)果

(2)反向因果問題

雖然經(jīng)濟(jì)政策對于企業(yè)來說是外生的(李增福等，2022)，但政府部門制定經(jīng)濟(jì)政策的依據(jù)是微觀企業(yè)的表現(xiàn)(張成思和劉貫春，2018)，因而可能會產(chǎn)生反向因果問題。故參照王義中和宋敏(2014)、陳國進(jìn)和王少謙(2016)、張成思和劉貫春(2018)、顧夏銘等(2018)的做法，本文選取美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(USEPU)作為工具變量。一方面，美國的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整往往“牽一發(fā)而動全身”，即影響到世界各國的經(jīng)濟(jì)政策制定與調(diào)整。因此，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)具有較強(qiáng)的相關(guān)性。另一方面，我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對美國經(jīng)濟(jì)政策的影響不大(顧夏銘等，2018)，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性更有可能通過影響中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)而影響中國微觀企業(yè)的真實盈余管理。

表5的(1)至(4)列為工具變量的回歸結(jié)果。其中，第(1)列為工具變量第一階段回歸，USEPU的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)具有很強(qiáng)的正向關(guān)系。第(2)至(4)列為工具變量第二階段回歸，CNEPU的系數(shù)在全樣本的回歸中雖然為正數(shù)但并不顯著。進(jìn)一步區(qū)分真實盈余管理的方向發(fā)現(xiàn)，正向真實盈余管理組中CNEPU的回歸系數(shù)大小和顯著程度均大于負(fù)向真實盈余管理組，且組間差異在5%水平下顯著，故本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

表5 工具變量回歸結(jié)果

2.改變模型估計方法

首先，為測度企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下進(jìn)行正向真實盈余管理的概率，本文首先設(shè)置REM_DUM以區(qū)分企業(yè)進(jìn)行真實盈余管理的方向，即若企業(yè)進(jìn)行正向的真實盈余管理，REM_DUM取值為1，否則取值為0；接著以REM_DUM作為被解釋變量進(jìn)行Logit回歸。表6第(1)列為Logit回歸結(jié)果，CNEPU的回歸系數(shù)在1%水平下正顯著。該結(jié)果表明，與負(fù)向真實盈余管理相比，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下更有可能選擇實施正向真實盈余管理。

其次，為進(jìn)一步控制模型中可能遺漏的不隨時間改變的個體異質(zhì)性對結(jié)果影響，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行重新估計。由表6的(2)至(4)列可知，通過固定效應(yīng)模型檢驗后，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

表6 更換模型估計結(jié)果

3.更換經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)

為了確保實證結(jié)果不受指數(shù)轉(zhuǎn)化方法的影響，本文借鑒陳國進(jìn)和王少謙(2016)的做法，將月度經(jīng)濟(jì)政策不確性指數(shù)進(jìn)行幾何平均，重新構(gòu)造經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(CNEPU_GEO)。由表7可知，通過更換CNEPU指標(biāo)進(jìn)行檢驗，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

表7 更換CNEPU 指標(biāo)檢驗結(jié)果

(四)異質(zhì)性檢驗

1.不同股權(quán)性質(zhì)視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理的影響

在我國特殊的制度背景下，國有企業(yè)和民營企業(yè)存在顯著差異(薄仙慧和吳聯(lián)生，2009)。故在經(jīng)濟(jì)政策不確定背景下，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在盈余管理方面可能存在異質(zhì)性。一方面，國有企業(yè)面臨的融資約束較小，政府往往對國有企業(yè)給予財政補貼、銀行貸款等優(yōu)惠政策，而我國民營企業(yè)則會面臨更為嚴(yán)重的融資難、融資貴問題(魏志華等，2014)，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊會進(jìn)一步加劇民營企業(yè)的融資約束，這將進(jìn)一步增大民營企業(yè)管理者操縱真實盈余的動機(jī)。另一方面，由于自身資源稟賦的約束，民營企業(yè)無法像國有企業(yè)一樣擁有相對完善的內(nèi)部控制體系(王萍和卜華，2022)。民營企業(yè)在成長過程中往往存在更多的治理缺陷，如對財務(wù)管理不夠重視、家族式領(lǐng)導(dǎo)下存在更多粉飾報表等行為，故民營企業(yè)信息環(huán)境普遍比較差(潘愛玲等，2019)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊下，民營企業(yè)的信息環(huán)境將進(jìn)一步惡化，從而加劇了企業(yè)內(nèi)部人與外部利益相關(guān)者的信息不對稱，這有助于擴(kuò)大民營企業(yè)管理者操縱盈余的空間。因此，本文認(rèn)為，民營企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下有更大動機(jī)實施隱蔽性更強(qiáng)、更靈活的正向真實盈余管理，從而達(dá)到“粉飾”報表、獲取市場和投資者的信任、緩解融資約束等目的。

前文已經(jīng)證實企業(yè)為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定而顯著提高了正向的真實盈余管理，故本文在接下來的實證分析中將REM為負(fù)值的部分統(tǒng)一替換成0得到新變量REM1，即不考慮負(fù)向的真實盈余管理。表8第(1)(2)列為不同股權(quán)性質(zhì)視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理影響的回歸結(jié)果?？梢钥吹剑瑖衅髽I(yè)和民營企業(yè)的CNEPU回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，但民營企業(yè)的系數(shù)要大于國有企業(yè)，且組間差異在1%水平下顯著。該結(jié)果表明，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下實施正向真實盈余管理的程度更大。本文也采用正向和負(fù)向的真實盈余管理進(jìn)行分組回歸檢驗，實證結(jié)果和將REM為負(fù)值的部分統(tǒng)一替換成0的結(jié)果一致。

2.不同行業(yè)視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理的影響

高科技企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境變化迅速，企業(yè)之間競爭激烈，產(chǎn)品和技術(shù)的更新?lián)Q代速度較快，與傳統(tǒng)行業(yè)存在巨大差異，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)真實盈余管理的影響在兩種行業(yè)之間可能會存在異質(zhì)性。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了企業(yè)的融資約束(姚震等，2020)，而高新科技企業(yè)的核心競爭力在于持續(xù)研發(fā)投入以獲得更多的創(chuàng)新(文雯等，2018)。因此，相較于傳統(tǒng)行業(yè)，高新科技企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下會面臨更大的融資約束。另一方面，高新技術(shù)企業(yè)管理者往往掌握大量關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的信息，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，為躲避監(jiān)管和迎合投資者的預(yù)期，管理者有動機(jī)實施更隱蔽、更靈活的真實盈余管理來調(diào)增利潤，向外界傳遞積極信號，目的是獲得更多的資金支持以保證企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營和研發(fā)與創(chuàng)新。

表8的(3)(4)列為不同行業(yè)視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理影響的回歸結(jié)果?？梢钥吹?，傳統(tǒng)行業(yè)和高新科技行業(yè)的CNEPU回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，但高新科技行業(yè)的系數(shù)要大于傳統(tǒng)行業(yè)，且組間差異在1%水平下顯著。該結(jié)果表明，相較于傳統(tǒng)行業(yè)，高新科技企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下實施正向真實盈余管理的程度更大。

表8 異質(zhì)性檢驗回歸結(jié)果

3.不同管理層特征視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理的影響

業(yè)績與薪酬掛鉤的激勵制度在優(yōu)化公司治理的同時，也使得管理者有動機(jī)通過操縱盈余影響企業(yè)績效以獲得更高的薪酬(權(quán)小鋒等，2010)。具體而言，兩職合一會弱化董事會的獨立監(jiān)督功能(Jensen，1993)，顯著降低企業(yè)的會計信息披露質(zhì)量。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊將進(jìn)一步加劇信息不對稱，這將賦予管理者更大的權(quán)力和空間操縱真實盈余；另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)融資約束，若不能及時獲得生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，企業(yè)很有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂。因此，為了達(dá)到迎合投資者預(yù)期、獲得更高薪酬以及緩解融資約束等目的，兩職合一將賦予管理者更大的權(quán)利和空間實施更隱蔽、更靈活的正向真實盈余管理。

表8的(5)(6)列為不同管理層特征視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)正向真實盈余管理影響的回歸結(jié)果。兩職合一企業(yè)和非兩職合一企業(yè)CNEPU的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，但兩職合一企業(yè)的系數(shù)要大于非兩職合一企業(yè)，且組間差異在5%水平下顯著。該結(jié)果表明，相較于非兩職合一的企業(yè)，兩職合一的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下實施正向真實盈余管理的程度更大。

五、影響機(jī)制檢驗

前文已證實企業(yè)為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了正向的真實盈余管理，本文將進(jìn)一步研究隱藏在經(jīng)濟(jì)政策不確性和正向真實盈余管理之間的“黑箱”。具體地，本文借鑒溫忠麟等(2005)所構(gòu)建的中介效應(yīng)模型進(jìn)一步研究這一關(guān)系的影響機(jī)制。此外，傳統(tǒng)逐步回歸法和中介效應(yīng)統(tǒng)計量在樣本分布上的假設(shè)條件可能不符合樣本的分布特征，這會影響到標(biāo)準(zhǔn)誤。故本文同時選用自助法(Bootstrap)進(jìn)行1000次有放回的抽樣進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，若測算出的置信區(qū)間不包含0點，則表示中介效應(yīng)是顯著的；反之則不顯著。在中介變量(Mediate)選擇方面，本文參照鐘覃琳和陸正飛(2018)所構(gòu)建的股價信息含量(PI)以測度企業(yè)的信息環(huán)境，并參照魏志華等(2014)所構(gòu)建的融資約束指數(shù)(KZ)以測度企業(yè)的融資環(huán)境。

表9為影響機(jī)制檢驗。第(1)列為全樣本回歸結(jié)果，即中介效應(yīng)的第一步檢驗，CNEPU的系數(shù)在1%水平下顯著為正，故進(jìn)行中介效應(yīng)的下一步檢驗。第(2)列中KZ的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著增加了企業(yè)的融資約束，故進(jìn)行中介效應(yīng)的下一步檢驗。第(3)列中CNEPU的系數(shù)在1%水平下顯著為正，KZ的系數(shù)在1%水平下顯著為正，且第(3)列CNEPU的系數(shù)小于第(1)列，表明融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確性影響企業(yè)正向真實盈余管理中起到部分中介效應(yīng)的作用。類似地，從表9第(4)(5)列可以發(fā)現(xiàn)，信息環(huán)境在經(jīng)濟(jì)政策不確性影響企業(yè)正向真實盈余管理中也起到部分中介效應(yīng)的作用。

表9 影響機(jī)制檢驗

表10為Bootstrap檢測結(jié)果。融資環(huán)境作為中介變量的效用占比約為36.66%；信息環(huán)境作為中介變量的效用占比約為9.62%，且二者經(jīng)矯正的置信區(qū)間都不包括0，這意味著中介效應(yīng)是成立的。

表10 Bootsratp 檢驗

以上結(jié)果表明，一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展帶來不確定性，這會顯著提高資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，從而導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的融資約束。若不能及時獲得生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，企業(yè)很有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂。因此，為了達(dá)到迎合投資者預(yù)期和緩解融資約束的目的，企業(yè)管理者有動機(jī)實施更隱蔽、更靈活的正向真實盈余管理。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會降低企業(yè)的信息環(huán)境，從而加劇企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，企業(yè)管理者可基于信息相對優(yōu)勢獲得更大的盈余操縱空間。為達(dá)到扭曲盈利、壓制負(fù)面消息、迎合監(jiān)管部門和投資者的預(yù)期等目的，管理者將具備更大的空間和動機(jī)以實施隱蔽性更強(qiáng)、更靈活的正向真實盈余管理。

六、進(jìn)一步檢驗

(一)真實盈余管理和應(yīng)計盈余管理的關(guān)系研究

實際上，企業(yè)管理者選擇何種盈余管理取決于收益和成本(李賓和楊濟(jì)華，2017)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理之間的關(guān)系存在爭議。一部分學(xué)者認(rèn)為，隨著會計準(zhǔn)則日益完善和監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，企業(yè)實施應(yīng)計盈余管理會引致更大的訴訟風(fēng)險和監(jiān)管成本(Gunny，2010)。因此，企業(yè)實施應(yīng)計盈余管理的空間將被壓縮，真實盈余管理和應(yīng)計盈余管理呈現(xiàn)替代關(guān)系。另一部分學(xué)者認(rèn)為，雖然真實盈余管理難以被監(jiān)管部門識別，但會對企業(yè)的長期業(yè)績和持續(xù)經(jīng)營能力造成更大的負(fù)面影響(王福勝等，2014)。故企業(yè)會權(quán)衡自身特征和比較成本，組合使用兩種盈余管理以實現(xiàn)特定的盈余目標(biāo)。李增福等(2011)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在再融資過程中會組合使用應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理。

前文已證實企業(yè)為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了正向盈余管理。本文認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下正向真實盈余管理和正向應(yīng)計管理呈現(xiàn)互補關(guān)系。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會導(dǎo)致企業(yè)的未來盈余和現(xiàn)金流不確定性增加，企業(yè)管理者的決策難度也大幅增加，單一的正向操縱真實盈余的策略可能無法滿足企業(yè)管理者對于盈余目標(biāo)的需求。因此，企業(yè)更有動機(jī)同時采取正向真實盈余管理和正向應(yīng)計管理以滿足其對盈余目標(biāo)的多樣化需求。另一方面，過度實施正向應(yīng)計盈余管理或正向真實盈余管理都會對企業(yè)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響(李賓和楊濟(jì)華，2017)。具體地，若企業(yè)過多使用正向真實盈余管理，會嚴(yán)重影響企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營能力和長期業(yè)績；若過多使用正向應(yīng)計盈余管理也可能造成企業(yè)信用等級下降(Caton et al.，2011)，從而引起會計穩(wěn)健性的下降，這會增大企業(yè)的融資成本(趙剛等，2014)。因此，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，為避免過度使用某一種正向盈余管理所進(jìn)一步引發(fā)的不良經(jīng)濟(jì)后果，企業(yè)管理者更有可能在兩種正向盈余管理方式之間尋求一種平衡，一方面可以降低盈余管理被監(jiān)管部門識別的可能性，另一方面也可以降低操縱盈余所引致的成本。

為驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性下正向真實盈余管理和正向應(yīng)計管理之間的關(guān)系，本文借鑒李增福等(2011)的做法，在基準(zhǔn)回歸模型中加入應(yīng)計盈余管理。具體如下：

其中，REM1為只考慮企業(yè)正向盈余管理的測度指標(biāo)。DA為采用修正Jones模型計算出的可操縱應(yīng)計盈余，包括應(yīng)計盈余管理程度(ABSDA)、正向應(yīng)計盈余管理(ABSDA+)和負(fù)向應(yīng)計盈余管理(ABSDA－)。其余變量與基準(zhǔn)回歸保持一致。

表11為檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性下正向真實盈余管理和正向應(yīng)計管理的關(guān)系回歸結(jié)果。其中，第(1)列為不區(qū)分應(yīng)計盈余管理方向的回歸結(jié)果，CNEPU和ABSDA的回歸系數(shù)均在1%水平下正顯著。進(jìn)一步區(qū)分應(yīng)計盈余管理方向發(fā)現(xiàn)，第(2)列中ABSDA+的回歸系數(shù)在1%水平下正顯著，該結(jié)果表明正向真實盈余管理和正向應(yīng)計盈余管理呈現(xiàn)互補關(guān)系；第(3)列中ABSDA－的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著，該結(jié)果表明正向真實盈余管理和負(fù)向應(yīng)計盈余管理不構(gòu)成替代效應(yīng)。

表11 經(jīng)濟(jì)政策不確定性下應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理的回歸結(jié)果

(二)企業(yè)操縱正向真實盈余的動機(jī)研究

由上文分析可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會導(dǎo)致企業(yè)未來盈余和現(xiàn)金流的不確定性同步增加，也會增大企業(yè)管理者的決策難度，因此，企業(yè)很可能會面臨較大的盈余壓力。一方面，企業(yè)長期經(jīng)營不善會被監(jiān)管層特殊處理或者存在退市的風(fēng)險，另一方面，業(yè)績不及市場預(yù)期也有可能引起投資者拋售上市公司股票，從而造成股價大幅波動。因此，本文將從業(yè)績壓力和市場預(yù)期壓力兩個維度檢驗企業(yè)操縱正向真實盈余的動機(jī)。

具體地，本文首先定義企業(yè)的業(yè)績壓力(PERFORM)，若企業(yè)上一期ROE小于0，則取值為1，否則取值為0。其次，本文定義企業(yè)的市場預(yù)期壓力(MARKET)，若企業(yè)的業(yè)績未達(dá)到分析師的平均預(yù)測值，則取值為1，否則取值為0。表12為企業(yè)操縱正向真實盈余動機(jī)的回歸結(jié)果?？梢钥吹剑瑯I(yè)績壓力較大組(PERFORM=1)和市場預(yù)期壓力較大組(MARKET=1)中CNEPU的系數(shù)均分別大于業(yè)績壓力較小組(PERFORM=0)和市場預(yù)期壓力較小組(MARKET=0)，且組間差異是顯著的。該結(jié)果表明，企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，業(yè)績壓力和市場預(yù)期壓力越大的企業(yè)進(jìn)行正向真實盈余管理的動機(jī)越強(qiáng)。

表12 企業(yè)操縱正向真實盈余動機(jī)的回歸結(jié)果

七、結(jié)論與建議

本文基于真實盈余管理視角研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)操縱真實盈余的影響，主要結(jié)論如下：(1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了企業(yè)實施真實盈余管理的程度；進(jìn)一步區(qū)分調(diào)節(jié)盈余的方向發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著提高了正向真實盈余管理，而非負(fù)向真實盈余管理，且這種調(diào)增真實盈余的程度在民營、高新科技和兩職合一的企業(yè)更大。(2)信息環(huán)境和融資環(huán)境是經(jīng)濟(jì)政策不確性影響企業(yè)真實盈余管理的重要影響機(jī)制。(3)通過研究兩種盈余管理的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性會選擇正向應(yīng)計盈余管理以“配合”正向真實盈余管理，兩種正向盈余管理的方式在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下呈現(xiàn)互補關(guān)系。(4)通過檢驗企業(yè)操縱正向真實盈余的動機(jī)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，業(yè)績壓力和市場預(yù)期壓力越大的企業(yè)進(jìn)行正向真實盈余管理的動機(jī)更強(qiáng)?？傮w而言，本文豐富了宏觀政策和企業(yè)微觀決策之間關(guān)系的研究成果，為處于“雙循環(huán)”背景下中國經(jīng)濟(jì)正確處理好政企之間的關(guān)系提供證據(jù)。

未來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍會受到國際經(jīng)濟(jì)形勢和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾的影響。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵力量，同樣也是經(jīng)濟(jì)政策的微觀載體，故如何避免政策的頻繁變動以正確引導(dǎo)企業(yè)預(yù)期，應(yīng)作為有關(guān)部門制定經(jīng)濟(jì)政策的重要考量因素。為防止經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)可能產(chǎn)生的機(jī)會主義行為，本文的政策建議如下：

一是明確經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控主線，保持經(jīng)濟(jì)政策的整體性、連貫性。其一，要堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線的宏觀政策調(diào)控，準(zhǔn)確把握國外經(jīng)濟(jì)形勢和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展情況，以穩(wěn)定的政策環(huán)境穩(wěn)住微觀企業(yè)預(yù)期。其二，政策制定者在制定經(jīng)濟(jì)政策過程中不僅要充分考慮經(jīng)濟(jì)政策變動的頻率、變動的時間等因素對微觀企業(yè)的影響，還要盡可能保持各類宏觀經(jīng)濟(jì)政策的整體性、連續(xù)性，防止企業(yè)為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能產(chǎn)生的操縱盈余行為。

二是健全有效的經(jīng)濟(jì)政策溝通、反饋、評估機(jī)制。其一，應(yīng)健全與企業(yè)關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策的溝通、反饋機(jī)制，使企業(yè)尤其是中小微企業(yè)的訴求得到充分反映，這有助于降低企業(yè)所面臨的制度性交易成本。其二，要及時掌握經(jīng)濟(jì)政策的動態(tài)，科學(xué)評估經(jīng)濟(jì)政策的效果，并對經(jīng)濟(jì)政策實施的現(xiàn)實情況不斷鞏固、修正和調(diào)整，盡可能使微觀企業(yè)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)政策相匹配。

三是進(jìn)一步完善上市公司信息披露機(jī)制。其一，監(jiān)管部門要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管力度，完善企業(yè)信息披露制度，尤其是加強(qiáng)對投資者決策產(chǎn)生影響的信息披露的管理，防止管理者通過隱蔽性更強(qiáng)的真實盈余管理來損害利益相關(guān)者。其二，可通過現(xiàn)場與非現(xiàn)場相結(jié)合的方式強(qiáng)化對企業(yè)信息披露的監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管部門與交易所之間的溝通和協(xié)作，并深化金融科技與金融監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合，從而挖掘出更多隱藏在財務(wù)報表背后的機(jī)會主義行為。 ■