金融持股實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)抑制投資效率嗎

曹海敏 孫齊齊

【摘 要】 隨著金融資本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響日益顯著，金融資本轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的融合模式逐漸成為新的潮流。基于此，文章選取我國(guó)制造業(yè)2014—2019年滬深上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了由融到產(chǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：一定程度上金融機(jī)構(gòu)控股實(shí)體企業(yè)會(huì)抑制企業(yè)的投資效率，尤其對(duì)企業(yè)投資過度的抑制效應(yīng)更明顯;進(jìn)一步研究表明：社會(huì)責(zé)任能顯著調(diào)節(jié)由融到產(chǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)效應(yīng)，并且這種調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)投資過度的影響更顯著。研究旨在為探討我國(guó)制造業(yè)選擇產(chǎn)融結(jié)合的路徑，以及如何利用由融到產(chǎn)的資本融合模式并提高企業(yè)投資效率提供重要的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 金融資本; 實(shí)體經(jīng)濟(jì); 產(chǎn)融結(jié)合; 投資效率; 社會(huì)責(zé)任

【中圖分類號(hào)】 F275;F425;F832.51 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）09-0065-08

一、引言

當(dāng)前，企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)不再僅局限于利潤(rùn)最大化，而是逐漸趨向于向追求股東利益最大化和企業(yè)價(jià)值最大化轉(zhuǎn)變，尤其2020年新冠肺炎疫情以來，經(jīng)濟(jì)社會(huì)工作的首要內(nèi)容就是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、保穩(wěn)定。在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與需求側(cè)管理的過程中，財(cái)政與金融起著重要的作用。特別是在金融領(lǐng)域，面對(duì)日益復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，如何保障金融與實(shí)體產(chǎn)業(yè)的融合互動(dòng)、制約平衡，從而實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展，已受到越來越多的關(guān)注。通過資本這一紐帶，聯(lián)接產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)，以持股、控股或人事參與的形式形成的產(chǎn)融結(jié)合這一資本融合模式，已經(jīng)成為當(dāng)今社會(huì)的一種發(fā)展趨勢(shì)，有助于資源達(dá)到最有效的配置。鑒于長(zhǎng)期以來投資非效率性的存在，以何種方式使企業(yè)的投資不足得到緩解、投資過度得到抑制，公司的投資效率得以提高，是目前需要解決的問題[1]。

近年來，為了建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)，發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，我國(guó)出臺(tái)了一系列政策。根據(jù)“十四五”規(guī)劃制定的制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展與產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)型白皮書，工信部在進(jìn)入“十四五”后，把著力點(diǎn)和落腳點(diǎn)放在提升產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的現(xiàn)代化水平上，通過對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的深入實(shí)施，在戰(zhàn)略上為我國(guó)實(shí)現(xiàn)制造強(qiáng)國(guó)與網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)提供更有力的支撐，以應(yīng)對(duì)全球制造業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

在當(dāng)今社會(huì)中，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)應(yīng)盡的義務(wù)這一理念逐漸得到企業(yè)、政府與社會(huì)公眾等利益相關(guān)者的普遍認(rèn)同。制造業(yè)企業(yè)想要通過提高投資效率、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來提升企業(yè)價(jià)值，必須同時(shí)注重經(jīng)濟(jì)與社會(huì)效益。通過對(duì)由融到產(chǎn)背景下制造業(yè)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)其投資效率的影響進(jìn)行研究，有助于企業(yè)和社會(huì)從根本上認(rèn)識(shí)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)影響。

產(chǎn)融結(jié)合大體上可以分為“由產(chǎn)到融”和“由融到產(chǎn)”兩種形式。由產(chǎn)到融是實(shí)體企業(yè)把部分資本轉(zhuǎn)到金融機(jī)構(gòu)，實(shí)業(yè)是根本，而發(fā)展金融服務(wù)的目的是為了服務(wù)自身;而由融到產(chǎn)是以金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，金融資產(chǎn)有意識(shí)地控制實(shí)業(yè)資本，由金融資本向產(chǎn)業(yè)資本滲透，進(jìn)而獲得融合成長(zhǎng)。由于我國(guó)關(guān)于金融資本投資、控股實(shí)體企業(yè)存在監(jiān)管（如人民銀行對(duì)金融控股公司實(shí)施的市場(chǎng)準(zhǔn)入管理等），因此我國(guó)選擇產(chǎn)融結(jié)合這一資本融合模式的企業(yè)大多采用由產(chǎn)到融，也就是以實(shí)體資本投資、控股金融機(jī)構(gòu)的方式，相關(guān)研究也多從由產(chǎn)到融的視角出發(fā)。這不由會(huì)讓人產(chǎn)生疑惑，金融機(jī)構(gòu)投資、控股實(shí)體企業(yè)，即由融到產(chǎn)的產(chǎn)融結(jié)合模式是否會(huì)抑制企業(yè)的投資效率？社會(huì)責(zé)任的履行能否緩解由融到產(chǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響？

二、文獻(xiàn)綜述

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界越來越多地關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的有機(jī)融合。產(chǎn)融結(jié)合使得企業(yè)的股東性質(zhì)發(fā)生改變，進(jìn)而影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、管理方式以及投資效率?，F(xiàn)有的關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的文獻(xiàn)主要從其對(duì)企業(yè)融資約束的緩解、經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升以及風(fēng)險(xiǎn)管理的影響等方面展開。

首先，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)同實(shí)體企業(yè)之間構(gòu)建的金融關(guān)聯(lián)，翟勝寶等[2]研究發(fā)現(xiàn)，基于信息以及決策效應(yīng)，產(chǎn)融結(jié)合可以使信息不對(duì)稱降低，使得融資約束得到一定的緩解[3]。而通過對(duì)企業(yè)采用產(chǎn)融結(jié)合這一資本融合模式動(dòng)因的分析，Petersen et al.[4]認(rèn)為企業(yè)之所以采取這種模式，是為了更好地融入金融市場(chǎng)，通過產(chǎn)融結(jié)合，希望能樹立良好的企業(yè)形象、構(gòu)建良好的金融關(guān)系，進(jìn)而幫助企業(yè)更好地獲取信貸資金。其次，Guinnnae[5]從產(chǎn)權(quán)的角度進(jìn)行研究，認(rèn)為通過銀行對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的控制，可以顯著提高企業(yè)績(jī)效。而La Porta et al.[6]的研究卻有所不同，他們認(rèn)為企業(yè)與銀行業(yè)之間的這種資本融合形式會(huì)產(chǎn)生不利的影響。進(jìn)一步的，基于金融機(jī)構(gòu)參股上市公司，即由融到產(chǎn)的角度，李革森[7]認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的持股比例，即由融到產(chǎn)的程度與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在相關(guān)關(guān)系，并且隨著持股比例的上升，這種相關(guān)性會(huì)增強(qiáng)。而胡彥鑫等[8]認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合會(huì)進(jìn)一步加劇過度投資，雖然可以緩解投資不足，但從整體上表現(xiàn)為對(duì)投資效率的抑制。

關(guān)于投資效率的文獻(xiàn)，大多從信息不對(duì)稱以及代理問題出發(fā)，進(jìn)行更深入的研究。例如Stein[9]基于代理問題、信息不對(duì)稱展開研究，發(fā)現(xiàn)二者會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生關(guān)鍵性的影響。一方面，信息不對(duì)稱將會(huì)導(dǎo)致融資優(yōu)序現(xiàn)象的出現(xiàn)，增加公司的外部資本成本，進(jìn)而導(dǎo)致融資約束增加，也會(huì)抑制企業(yè)的資本投資決策和規(guī)模;而代理問題又會(huì)促使管理層存在為獲得高投資回報(bào)而投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，即凈現(xiàn)值小于0的投資項(xiàng)目管理層也有可能決策通過，從而造成對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用，進(jìn)而出現(xiàn)投資過度?；趯?duì)企業(yè)與銀行關(guān)系的考慮，翟勝寶等[2]認(rèn)為民營(yíng)上市公司若想提高投資效率，可以采取構(gòu)建良好的企業(yè)與銀行關(guān)系這一途徑。而在考慮了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這一因素后，劉曉紅等[10]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資的非效率性可以通過對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的應(yīng)用而得到顯著抑制，特別是投資過度方面，抑制效果顯著。進(jìn)一步的，通過對(duì)內(nèi)部控制影響的研究，韓丹等[11]認(rèn)為企業(yè)投資的非效率性可以由內(nèi)部控制質(zhì)量的提升而得到顯著抑制。

近年來，在實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展這一目標(biāo)的過程中，履行社會(huì)責(zé)任所能帶來的重要意義受到越來越多的關(guān)注?，F(xiàn)有的關(guān)于社會(huì)責(zé)任的文獻(xiàn)主要從其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、資本成本的影響等方面展開。例如，F(xiàn)reeman[12]考慮了企業(yè)經(jīng)營(yíng)這一層面，認(rèn)為消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知會(huì)因企業(yè)是否承擔(dān)社會(huì)責(zé)任而發(fā)生改變，從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響?；趯?duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的考慮，Johnson et al.[13]通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)于應(yīng)履行的社會(huì)責(zé)任的態(tài)度，會(huì)使公司的經(jīng)營(yíng)受到影響，消極對(duì)待將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)不利;而積極承擔(dān)則有助于企業(yè)利潤(rùn)、價(jià)值在一定程度上的提升。而考慮了資本成本這一因素后，Luo et al.[14]研究發(fā)現(xiàn)，外部投資者與企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱可以通過社會(huì)責(zé)任信息的披露而得到有效緩解，進(jìn)而使得企業(yè)的資本成本降低。從企業(yè)績(jī)效層面進(jìn)行研究，焦然等[15]發(fā)現(xiàn)研發(fā)會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生影響，并且這種影響具有門檻效應(yīng);進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠緩解這種門檻現(xiàn)象。

綜上可見，對(duì)于企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)效益、企業(yè)的投資效率以及履行社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)效果等，當(dāng)前文獻(xiàn)已進(jìn)行了持續(xù)性的研究，其中不難看出，大部分與產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)的文獻(xiàn)是從由產(chǎn)到融的視角出發(fā)的，相較而言，關(guān)于企業(yè)投資效率是否受到由融到產(chǎn)這一資本融合方式的影響研究較少，也鮮有文獻(xiàn)基于社會(huì)責(zé)任在二者的關(guān)系中所發(fā)揮的具體作用展開研究。因此，本文在考慮了投資效率確實(shí)受到產(chǎn)融結(jié)合這一影響的基礎(chǔ)上，試圖分析在社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用下，由融到產(chǎn)會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生何種影響，研究結(jié)論希望能對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)如何選擇產(chǎn)融結(jié)合類型，以及如何利用由融到產(chǎn)的資本融合模式提升企業(yè)投資效率，構(gòu)建互利共贏的產(chǎn)融合作生態(tài)提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）由融到產(chǎn)與企業(yè)投資效率

目前我國(guó)實(shí)體企業(yè)與金融業(yè)之間的產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)象較為普遍?，F(xiàn)有研究主要從產(chǎn)融結(jié)合對(duì)實(shí)體企業(yè)投資不足和投資過度兩個(gè)方面展開。首先，通過實(shí)體資本與金融資本的內(nèi)部融合，在一定程度上幫助企業(yè)避免因資金不足而出現(xiàn)的投資不足現(xiàn)象。一方面，企業(yè)可以使用內(nèi)部資金緩解融資約束;另一方面，產(chǎn)融結(jié)合有助于降低產(chǎn)融雙方的信息不對(duì)稱，以及逆向選擇發(fā)生的可能性[3]，產(chǎn)融雙方的信息對(duì)稱有助于有資金需求的企業(yè)以較低的成本取得融資，進(jìn)而避免因管理層的短視而造成的投資不足。實(shí)體資本與金融資本的內(nèi)部融合也有助于提升企業(yè)在資本市場(chǎng)上的形象，有利于企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而獲得更多融資，提高投資效率。

其次，雖然企業(yè)的融資困境在一定程度上可以通過由產(chǎn)到融這種實(shí)體資本持股、控股金融資本的產(chǎn)融結(jié)合模式而得到緩解，但該種融資模式可能致使企業(yè)出現(xiàn)投資過度的現(xiàn)象。一方面，由產(chǎn)到融有助于實(shí)體企業(yè)獲得更多的融資，在這種預(yù)期下，企業(yè)往往會(huì)產(chǎn)生過度投資的傾向;另一方面，金融機(jī)構(gòu)作為處于監(jiān)管優(yōu)勢(shì)的一方，本應(yīng)對(duì)進(jìn)行融資企業(yè)的投資進(jìn)行監(jiān)督，但受到由產(chǎn)到融的影響，實(shí)體企業(yè)作為投資方，金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)放寬對(duì)其無效投資的監(jiān)管。接著，基于由產(chǎn)到融角度，霍遠(yuǎn)等[16]指出企業(yè)的投資效率與產(chǎn)融結(jié)合呈反向變動(dòng)。而通過對(duì)產(chǎn)融結(jié)合程度的衡量，胡彥鑫等[8]認(rèn)為由產(chǎn)到融會(huì)加劇企業(yè)過度投資，使得投資效率降低。

在由融到產(chǎn)這一金融資本持股、控股實(shí)體資本的產(chǎn)融結(jié)合模式下，二者的金融關(guān)聯(lián)一方面可以為企業(yè)提供充足的資金，以緩解其融資約束;另一方面，金融機(jī)構(gòu)作為投資方，為使資金安全，會(huì)傾向于對(duì)實(shí)體企業(yè)的投資提供更嚴(yán)格的監(jiān)督和指導(dǎo)，企業(yè)為了獲得融資，也傾向于抑制投資過度，進(jìn)而有助于提高投資效率[17]。但從我國(guó)當(dāng)前的政策來看，由融到產(chǎn)的產(chǎn)融結(jié)合模式并不被提倡，金融資本有意識(shí)地控制實(shí)體資本這種融資模式可能會(huì)造成金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)，基于此，本文提出研究假設(shè)1。

H1：由融到產(chǎn)的產(chǎn)融結(jié)合模式會(huì)抑制企業(yè)投資效率。

（二）社會(huì)責(zé)任與企業(yè)投資效率

近年來，社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)越來越重要，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的上市公司履行社會(huì)責(zé)任一方面可以改善委托代理問題，加強(qiáng)社會(huì)各界對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，使得企業(yè)投資過度出現(xiàn)的可能性降低;另一方面，企業(yè)的聲譽(yù)和形象也能通過企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息的披露而得到提升，使得投資者對(duì)其未來的發(fā)展有一個(gè)較好預(yù)期，基于此，外部投資者則可能增加對(duì)企業(yè)的投資，最終緩解資金困難。周雪等[18]研究發(fā)現(xiàn)，通過現(xiàn)金股利的增加，以及社會(huì)責(zé)任的履行，企業(yè)的投資過度可以得到一定的限制，有助于投資效率的提升。朱順和等[19]認(rèn)為，關(guān)于信息不對(duì)稱，上市公司可以通過及時(shí)披露其社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息來緩解，通過不斷強(qiáng)化監(jiān)管，減少企業(yè)的投資過度，使得投資效率得以提升。而在考慮了企業(yè)是否需要披露社會(huì)責(zé)任后，杜閃等[20]認(rèn)為，企業(yè)如果選擇披露社會(huì)責(zé)任信息，其效果表現(xiàn)為對(duì)投資不足的影響不顯著，會(huì)加劇投資過度，但是最終表現(xiàn)為促進(jìn)投資效率。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)效應(yīng)

基于對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行有提高投資效率的積極效應(yīng)，這恰恰也隱藏著更深層次的信息。一方面，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息的披露，可以傳遞出本企業(yè)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理情況良好這一信號(hào)[21]。也就是說，在各種社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等并存的情況下，社會(huì)責(zé)任的履行有助于降低“突發(fā)事件”發(fā)生的可能性。而金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相融合的產(chǎn)融結(jié)合模式不可避免地會(huì)造成一定的道德風(fēng)險(xiǎn)、利益沖突等。該種融資模式也會(huì)致使企業(yè)出現(xiàn)投資過度的現(xiàn)象，使得投資效率降低。就社會(huì)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定作用來看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)可能會(huì)緩解產(chǎn)融結(jié)合對(duì)投資效率的抑制作用。另一方面，社會(huì)是期望企業(yè)履行其社會(huì)責(zé)任的，該行為可以在一定程度上滿足利益相關(guān)者的需求，也能體現(xiàn)出企業(yè)自身與社會(huì)各界的相互信任。信任機(jī)制在產(chǎn)融結(jié)合這一資本融合模式的構(gòu)建過程中是十分重要的。從這個(gè)層面來看，社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)是有可能促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)行的。

綜上所述，從企業(yè)的戰(zhàn)略角度來看，社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)了由融到產(chǎn)影響投資效率的抑制作用。因此，本文提出研究假設(shè)2。

H2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)由融到產(chǎn)抑制企業(yè)投資效率的影響存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取我國(guó)制造業(yè)2014—2019年滬深上市公司為樣本，分析社會(huì)責(zé)任調(diào)節(jié)作用下由融到產(chǎn)對(duì)投資效率的影響。對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除2014—2019年前十大股東中不含金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)。（2）剔除數(shù)據(jù)存在缺失以及？觹ST和ST公司的樣本。（3）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理。最終獲得的樣本觀測(cè)值為4 914個(gè)。本文所用數(shù)據(jù)主要來自于上市公司年報(bào)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的軟件是Stata 16.0。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業(yè)投資效率（Inveff）

本文根據(jù)企業(yè)實(shí)際投資與最優(yōu)投資的偏離程度來衡量企業(yè)的投資效率[22]，模型如下：

INVi，t=β0+β1INVi，t-1+β2Reti，t-1+β3Levi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Growthi，t-1+β7Cashi，t-1+ΣYear+εi，t （1）

模型中相關(guān)變量如表1所示。

通過對(duì)該模型的回歸，得到殘差εi，t?？芍?，如果企業(yè)存在投資過度，則εi，t為正值;反之εi，t為負(fù)值。因此，殘差的絕對(duì)值越大，投資效率越高，反之則越低。

2.解釋變量：由融到產(chǎn)（CIF）

本文通過借鑒李革森[7]、景奎等[23]的研究，主要分析由融到產(chǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。因此，選取上市公司排在前十位的股東中包含金融機(jī)構(gòu)的持股總比例來代表企業(yè)由融到產(chǎn)的程度。

3.調(diào)節(jié)變量：企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）

對(duì)于企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，本文采用和訊網(wǎng)公布的“上市公司社會(huì)責(zé)任的總評(píng)分”中對(duì)于社會(huì)責(zé)任的分?jǐn)?shù)來衡量[24]，具有較強(qiáng)的客觀性。

4.控制變量

本文選取的控制變量有企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、股權(quán)集中度（OC）以及企業(yè)成長(zhǎng)（Growth），另外，控制年度（Year）虛擬變量。

變量定義如表2所示。

（三）模型設(shè)定

在模型1的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建模型2—模型4檢驗(yàn)由融到產(chǎn)對(duì)投資效率的影響。

Inveffi，t=β0+β1CIFi，t+β2Sizei，t+β3Agei，t+β4Levi，t+β5ROAi，t+β6OCi，t+β7Growthi，t+∑Year+εi，t （2）

Oinvesti，t=β0+β1CIFi，t+β2Sizei，t+β3Agei，t+β4Levi，t+β5ROAi，t+β6OCi，t+β7Growthi，t+∑Year+εi，t （3）

Uinvesti，t=β0+β1CIFi，t+β2Sizei，t+β3Agei，t+β4Levi，t+β5ROAi，t+β6OCi，t+β7Growthi，t+∑Year+εi，t （4）

然后構(gòu)建模型5—模型7，檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任是否在由融到產(chǎn)對(duì)投資效率的關(guān)系中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。模型中交叉項(xiàng)的含義是社會(huì)責(zé)任對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與投資效率關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

Inveffi，t=β0+β1CIFi，t+β2CIFi，t×CSRi，t+β3Sizei，t+β4Agei，t+β5Levi，t+β6ROAi，t+β7OCi，t+β8Growthi，t+∑Year+εi，t ?（5）

Oinvesti，t=β0+β1CIFi，t+β2CIFi，t×CSRi，t+β3Sizei，t+β4Agei，t+β5Levi，t+β6ROAi，t+β7OCi，t+β8Growthi，t+∑Year+εi，t ?（6）

Uinvesti，t=β0+β1CIFi，t+β2CIFi，t×CSR×+β3Sizei，t+β4Agei，t+β5Levi，t+β6ROAi，t+β7OCi，t+β8Growthi，t+∑Year+εi，t（7）

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文所用變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示，可以看出，投資效率這一變量的均值為0.040，最大值是0.309，最小值是0.001，這表明投資低效率在我國(guó)制造業(yè)上市公司中還是普遍存在的。進(jìn)一步觀察分析，在4 914個(gè)觀測(cè)值中，投資過度的觀測(cè)值有1 756個(gè)，投資不足的觀測(cè)值有3 158個(gè)，這表明投資不足問題在我國(guó)制造業(yè)企業(yè)中更普遍。該結(jié)果與韓丹等[15]的研究結(jié)論大致吻合，初步說明研究數(shù)據(jù)的可靠性。

采用由融到產(chǎn)模式的企業(yè)中金融機(jī)構(gòu)持股比例均值為0.060，最小值為0.002，最大值為0.286，可以看出我國(guó)由融到產(chǎn)程度還不高。社會(huì)責(zé)任評(píng)分均值為4.041，最小值為-9.090，最大值為16，可以看出，對(duì)于社會(huì)責(zé)任信息的披露，我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)的表現(xiàn)不太理想，造成這種狀況的原因是多方面的。從表中可以看出控制變量的取值均在合理范圍內(nèi)。

（二）多元回歸結(jié)果分析

本文運(yùn)用最小二乘法來檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合、投資效率與社會(huì)責(zé)任的關(guān)系。

1.由融到產(chǎn)對(duì)投資效率的影響

根據(jù)模型2—模型4，本文通過回歸來驗(yàn)證H1，具體的回歸結(jié)果如表4的（1）列—（3）列所示。根據(jù)表4的（1）列可以看出，由融到產(chǎn)和投資效率的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即隨著由融到產(chǎn)程度的加深，投資效率指標(biāo)數(shù)值越大，投資效率越低，支持了H1。通過（2）列、（3）列可以看出由融到產(chǎn)的產(chǎn)融結(jié)合模式在5%的顯著性水平上加重了企業(yè)投資過度，同樣加劇了企業(yè)投資不足，但是由融到產(chǎn)對(duì)投資不足的加劇結(jié)果不顯著。綜合來看，由融到產(chǎn)會(huì)降低企業(yè)投資效率。

2.社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)效應(yīng)

本文運(yùn)用模型5—模型7就社會(huì)責(zé)任在由融到產(chǎn)對(duì)投資效率影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行回歸，以此來驗(yàn)證H2，具體的回歸結(jié)果如表4（4）列—（6）列所示。從（4）列可以看出，當(dāng)被解釋變量為投資效率Inveff時(shí)，單獨(dú)的產(chǎn)融結(jié)合CIF變量在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)投資效率會(huì)因產(chǎn)融結(jié)合程度的加大而降低;而企業(yè)社會(huì)責(zé)任與由融到產(chǎn)的乘積交叉項(xiàng)變量和投資效率的相關(guān)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。也就是說，由融到產(chǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用會(huì)隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行而減弱。根據(jù)（5）列、（6）列進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與由融到產(chǎn)的乘交項(xiàng)變量和企業(yè)投資過度的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。同時(shí)投資不足與該交乘項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)也為負(fù)，但是不顯著。也就是說，社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)作用主要是通過對(duì)過度投資的緩解，進(jìn)而在由融到產(chǎn)對(duì)投資效率的影響中起調(diào)節(jié)作用?？梢姡拔奶岢龅腍2成立，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行會(huì)減弱由融到產(chǎn)對(duì)投資效率的抑制作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文借鑒胡彥鑫[9]的研究，以持股制造業(yè)的金融機(jī)構(gòu)家數(shù)作為判斷由融到產(chǎn)程度的指標(biāo)，用凈資產(chǎn)收益率代替資產(chǎn)收益率來衡量資產(chǎn)回報(bào)率，重新進(jìn)行回歸，研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

根據(jù)我國(guó)對(duì)于產(chǎn)融結(jié)合的政策要求及現(xiàn)實(shí)背景，本文從社會(huì)責(zé)任視角出發(fā)，探究在我國(guó)制造業(yè)行業(yè)中由融到產(chǎn)對(duì)投資效率的影響。分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資效率會(huì)因由融到產(chǎn)程度的提高逐漸下降，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系對(duì)于過度投資的影響更顯著。同時(shí)，上市公司通過對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行，能夠顯著調(diào)節(jié)由融到產(chǎn)對(duì)投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種調(diào)節(jié)作用在過度投資方面更顯著。

（二）建議

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文從以下兩方面提出建議：（1）政府應(yīng)積極出臺(tái)相關(guān)政策，不斷推進(jìn)金融市場(chǎng)改革，預(yù)防并控制金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。資本市場(chǎng)的高效率可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的流通和相互影響，進(jìn)而幫助由融到產(chǎn)的實(shí)現(xiàn)。通過這種資本融合方式，有助于企業(yè)緩解融資困難，但資本市場(chǎng)發(fā)展的不穩(wěn)定會(huì)給企業(yè)帶來很高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的健全與規(guī)范十分重要，這有利于降低企業(yè)所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。（2）企業(yè)要理性對(duì)待產(chǎn)融結(jié)合，合理選擇資本融合方式。企業(yè)要根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況、公司治理情況、社會(huì)責(zé)任履行情況，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)政策，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的類型、程度等謹(jǐn)慎選擇，以便更好地發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢(shì)，緩解融資困境，形成協(xié)調(diào)效應(yīng)的積極作用。同時(shí)企業(yè)也應(yīng)具有長(zhǎng)遠(yuǎn)意識(shí)，以產(chǎn)業(yè)為本，注重科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行，不斷提升自身能力與企業(yè)價(jià)值。

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