投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容特征與盈余管理

吳芃 張晶 王晶晶 陳依旋

【摘 要】 以2013—2020年深圳主板A股上市公司為研究對(duì)象，從調(diào)研強(qiáng)度、調(diào)研內(nèi)容深度和相關(guān)度三個(gè)方面對(duì)實(shí)地調(diào)研活動(dòng)特征進(jìn)行刻畫，考察了投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)對(duì)公司盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度越大、調(diào)研內(nèi)容越深及相關(guān)性越高，上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為越能得到抑制，投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)真實(shí)盈余管理行為的抑制主要體現(xiàn)在異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費(fèi)用類行為的抑制。研究采用文本分析方法深入挖掘投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容特征，并從與盈余管理相關(guān)性的角度對(duì)調(diào)研的文本信息特征進(jìn)行量化，豐富了投資者實(shí)地調(diào)研與盈余管理方面的文獻(xiàn)，也為投資者進(jìn)行實(shí)地調(diào)研活動(dòng)及監(jiān)管部門完善相關(guān)政策提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 投資者實(shí)地調(diào)研; 內(nèi)容特征; 應(yīng)計(jì)盈余管理; 真實(shí)盈余管理; 信息不對(duì)稱

【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）10-0010-10

一、引言

根據(jù)委托代理理論，公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致股東與管理者之間產(chǎn)生了信息不對(duì)稱問題，從而使管理者有機(jī)會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)及管理權(quán)力實(shí)施盈余管理行為。因此，為緩解外部投資者與內(nèi)部管理層之間的信息不對(duì)稱、加強(qiáng)投資者對(duì)公司治理的監(jiān)督效用，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的要求越來(lái)越高，同時(shí)出臺(tái)了一系列加強(qiáng)上市公司投資者關(guān)系管理的規(guī)章指引和規(guī)范性文件。從2012年開始深圳證券交易所在其投資者互動(dòng)平臺(tái)“互動(dòng)易”中建立了“投資者關(guān)系”一欄，要求上市公司及時(shí)披露投資者調(diào)研活動(dòng)的具體信息。

實(shí)地調(diào)研是指投資者主動(dòng)或受邀前往相關(guān)公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)參觀、座談溝通等活動(dòng)，是投資者獲取信息的一種重要途徑。與其他獲取信息方式相比，實(shí)地調(diào)研更為主動(dòng)，在調(diào)研過程中投資者對(duì)公司的了解更直觀透徹。投資者通過實(shí)地調(diào)研的方式能夠與公司管理層進(jìn)行直接互動(dòng)交流并直接觀察到公司的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況，有利于投資者獲取公司的經(jīng)營(yíng)信息和了解公司的發(fā)展規(guī)劃[ 1 ]。一些研究表明，實(shí)地調(diào)研由于改善了信息不對(duì)稱狀況，從而可以發(fā)揮積極的公司治理作用，如提高公司的信息可比性和創(chuàng)新水平等[ 2-4 ]。但是也有研究表明，投資者實(shí)地調(diào)研會(huì)導(dǎo)致公司過度投資行為的加大等不利后果[ 5 ]。那么，投資者實(shí)地調(diào)研究竟能否有效緩解投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱從而起到抑制公司盈余管理的作用呢？少數(shù)研究涉及該問題，但并未得出一致結(jié)論。有研究表明上市公司實(shí)地調(diào)研對(duì)公司盈余管理水平能產(chǎn)生有效的抑制作用[ 6 ]，但也有研究發(fā)現(xiàn)實(shí)地調(diào)研次數(shù)不會(huì)影響公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平[ 7 ]。這說(shuō)明需要對(duì)該問題更進(jìn)一步地研究。另外，投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)蘊(yùn)含豐富的信息，學(xué)者對(duì)實(shí)地調(diào)研活動(dòng)的研究主要關(guān)注是否發(fā)生實(shí)地調(diào)研、實(shí)地調(diào)研的次數(shù)、參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)、參與調(diào)研的人數(shù)等指標(biāo)，對(duì)實(shí)地調(diào)研過程中所涉及的具體內(nèi)容特征進(jìn)行研究的則相對(duì)匱乏。然而，調(diào)研內(nèi)容是實(shí)地調(diào)研活動(dòng)的核心，因此，研究實(shí)地調(diào)研過程中涉及內(nèi)容的信息含量以及實(shí)地調(diào)研的信息披露質(zhì)量等實(shí)地調(diào)研的內(nèi)容特征具有重要的價(jià)值和意義。

本文以2013—2020年深圳主板A股上市公司為研究對(duì)象，從實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度、調(diào)研內(nèi)容深度以及調(diào)研內(nèi)容相關(guān)度三個(gè)方面衡量實(shí)地調(diào)研特征，對(duì)投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)與公司盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行研究。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，采用文本分析方法深入挖掘投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容傳遞出的信息特征，從調(diào)研強(qiáng)度、調(diào)研內(nèi)容深度以及調(diào)研內(nèi)容相關(guān)度三個(gè)方面分析了實(shí)地調(diào)研對(duì)盈余管理的影響，使投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)公司盈余管理的影響研究更加全面。現(xiàn)有研究主要從是否發(fā)生調(diào)研、調(diào)研頻率等表面特征對(duì)實(shí)地調(diào)研的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，極少有學(xué)者關(guān)注實(shí)地調(diào)研涉及的具體內(nèi)容特征，而調(diào)研內(nèi)容是實(shí)地調(diào)研活動(dòng)的核心，決定著實(shí)地調(diào)研活動(dòng)是確實(shí)具有價(jià)值還是流于形式。因此，本文的研究是對(duì)投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)相關(guān)研究的進(jìn)一步深入。第二，從盈余管理相關(guān)度的角度對(duì)披露的實(shí)地調(diào)研文本信息特征進(jìn)行了量化。由于定性的非財(cái)務(wù)文本信息量化難度較大，因此對(duì)文本信息特征方面的研究較為稀缺。本文通過文本分類分析法，構(gòu)建了實(shí)地調(diào)研內(nèi)容相關(guān)度的指標(biāo)測(cè)度方法，研究了與盈余管理相關(guān)的實(shí)地調(diào)研活動(dòng)信息對(duì)盈余管理的影響，為衡量特定文本內(nèi)容的披露情況提供了新的思路，也豐富了文本信息披露領(lǐng)域的研究。第三，進(jìn)一步分析了投資者調(diào)研的內(nèi)容特征會(huì)對(duì)哪些類別的真實(shí)盈余管理行為產(chǎn)生影響，更加深入地探討了投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)盈余管理的抑制作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度與公司盈余管理

投資者實(shí)地調(diào)研的強(qiáng)度是指上市公司被投資者實(shí)地調(diào)研的頻率。投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)一般包括公司基本情況介紹、座談溝通和現(xiàn)場(chǎng)參觀三個(gè)環(huán)節(jié)，調(diào)研參與者可通過這些環(huán)節(jié)觀察公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，也可以通過調(diào)研過程中管理層的措辭、語(yǔ)氣、語(yǔ)調(diào)以及肢體表達(dá)等獲取私人信息[ 8-10 ]，投資者還可以要求管理層對(duì)公司的基本面和所處行業(yè)狀況等信息做出充分詳細(xì)的解釋說(shuō)明。由此投資者有機(jī)會(huì)接觸公司更具體的信息，從而識(shí)別管理層企圖掩蓋的不利情形。另外，交易所要求上市公司對(duì)已披露信息的提問進(jìn)行充分、深入的說(shuō)明和答復(fù)，如果投資者認(rèn)為公開披露的公司信息存在模糊表述、選擇性披露等問題，可以在座談溝通環(huán)節(jié)對(duì)這些信息提出質(zhì)疑。交易所還要求上市公司在與特定對(duì)象溝通交流時(shí)做好相關(guān)記錄，并在投資者關(guān)系活動(dòng)結(jié)束后的兩個(gè)交易日內(nèi)將實(shí)地調(diào)研中涉及的信息、提供的資料對(duì)外公開，以保證其他投資者機(jī)會(huì)均等獲得相關(guān)信息。調(diào)研參與者也可以通過多種途徑將所獲取的信息傳遞給其他利益相關(guān)者。根據(jù)委托代理理論和信息不對(duì)稱理論，由于公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離，管理層掌握的信息量較多，會(huì)處于有利地位，使股東與管理層之間存在信息不對(duì)稱問題，而投資者調(diào)研活動(dòng)為投資者提供了增量信息，能夠減輕投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱，減少盈余管理的可能性。并且，隨著投資者到上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研頻率的增加，對(duì)公司真實(shí)情況的了解也會(huì)更加深入全面，信息不對(duì)稱程度能得到進(jìn)一步減緩，投資者對(duì)公司的監(jiān)督也能發(fā)揮更大的力度。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度越大，上市公司盈余管理程度越低。

（二）投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容深度與公司盈余管理

投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容的深度是指調(diào)研過程中投資者挖掘上市公司信息的深入程度。實(shí)地調(diào)研活動(dòng)包含的信息非常豐富，依據(jù)監(jiān)管要求，上市公司需要詳細(xì)披露投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)中的交流內(nèi)容。Botosan[ 11 ]認(rèn)為，以正式公告的數(shù)量或內(nèi)容篇幅衡量信息披露的質(zhì)量是合理并且可行的。因此，公司披露的調(diào)研內(nèi)容的長(zhǎng)度能夠反映調(diào)研過程中披露信息的詳細(xì)程度與完整程度。披露的調(diào)研內(nèi)容越長(zhǎng)，意味著投資者實(shí)地調(diào)研過程中涉及的信息越豐富，通過直接或間接的方式向市場(chǎng)傳遞的增量信息也就更多，在一定程度上緩解了信息不對(duì)稱，能夠幫助投資者深度了解上市公司的真實(shí)情況，使投資者對(duì)公司現(xiàn)狀和前景的判斷更為準(zhǔn)確，進(jìn)而加大上市公司實(shí)施盈余管理的難度。

同時(shí)，投資者在實(shí)地調(diào)研的座談?dòng)懻摥h(huán)節(jié)能夠與被調(diào)研單位人員直接交流，這是調(diào)研參與者獲取增量信息的核心環(huán)節(jié)，上市公司基于公平披露原則公開披露的信息也主要來(lái)自該環(huán)節(jié)。投資者在座談?dòng)懻撨^程中向公司管理層所提問題的數(shù)量能夠反映投資者對(duì)公司各方面信息挖掘的深度，投資者提問數(shù)量越多，從公司代表的回答中獲取的增量信息越多，對(duì)公司了解也就更加深入。另外，參與調(diào)研的投資者往往具有較強(qiáng)的專業(yè)能力，在提問環(huán)節(jié)可能對(duì)公司已披露的信息或是存在的問題提出質(zhì)疑。因此，隨著提問數(shù)量的增加，投資者越有可能發(fā)現(xiàn)公司的不合理之處，或是揭露管理層試圖隱瞞的真相，從而起到更好的外部監(jiān)督作用，抑制管理層的盈余操縱行為。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2a：投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容越多，上市公司盈余管理程度越低。

H2b：投資者實(shí)地調(diào)研過程中提問數(shù)量越多，上市公司盈余管理程度越低。

（三）投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容相關(guān)度與公司盈余管理

實(shí)地調(diào)研內(nèi)容的相關(guān)度指實(shí)地調(diào)研涉及的內(nèi)容中可能與公司盈余管理行為相關(guān)或是可能會(huì)對(duì)公司盈余管理行為產(chǎn)生影響內(nèi)容的占比。投資者實(shí)地調(diào)研主要通過文本形式向市場(chǎng)傳遞增量信息，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2005年發(fā)布的《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》，在投資者調(diào)研過程中，上市公司可以與投資者溝通的內(nèi)容主要包括公司發(fā)展戰(zhàn)略、法定信息披露及其說(shuō)明、經(jīng)營(yíng)管理類信息、企業(yè)文化等。不少研究發(fā)現(xiàn)公司披露特質(zhì)化的內(nèi)容有助于投資者進(jìn)一步了解上市公司某些特定方面的相關(guān)情況，從而產(chǎn)生相對(duì)應(yīng)的結(jié)果[ 12-13 ]。

公司治理特征和財(cái)務(wù)特征都會(huì)對(duì)管理層的盈余管理行為產(chǎn)生影響[ 14-17 ]。在調(diào)研過程中涉及的公司治理類信息有助于加深投資者對(duì)公司治理情況的了解，如果公司的治理結(jié)構(gòu)存在問題，投資者更有可能對(duì)此提出質(zhì)疑，從而對(duì)公司起到進(jìn)一步的治理和監(jiān)督作用。財(cái)務(wù)類信息能夠加強(qiáng)投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的了解，進(jìn)而提高對(duì)公司盈余水平的判斷，縮小管理層的盈余操縱空間。在調(diào)研過程中涉及的經(jīng)營(yíng)管理類信息能夠讓投資者了解到公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)，這些細(xì)節(jié)的披露有助于抑制通過生產(chǎn)、銷售和可操作費(fèi)用等方式達(dá)到操縱公司盈余目的的真實(shí)盈余管理行為[ 18 ]?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H3a：投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容中涉及的公司治理類信息越多，上市公司盈余管理程度越低。

H3b：投資者實(shí)地調(diào)研過程中涉及的財(cái)務(wù)類信息越多，上市公司盈余管理程度越低。

H3c：投資者實(shí)地調(diào)研過程中涉及的公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類信息越多，上市公司盈余管理程度越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2012年，深圳證券交易所要求深交所上市公司詳細(xì)披露投資者調(diào)研的情況，而上海證券交易所對(duì)此并未做出規(guī)定。因此，本文以2013—2020年深圳主板A股上市公司為初始研究樣本，并對(duì)其進(jìn)行如下處理：（1）剔除178個(gè)金融行業(yè)樣本;（2）剔除757個(gè)存在特殊處理情況的樣本;（3）剔除1 432個(gè)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述處理，本文最終得到8 207個(gè)公司—年度觀測(cè)樣本。本文投資者實(shí)地調(diào)研基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的投資者關(guān)系數(shù)據(jù)庫(kù)，在此基礎(chǔ)上按照內(nèi)容特征的類別進(jìn)行了手工分類與整理。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了降低極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量在前后1%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理

對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理的衡量，本文采用修正的Jones模型，將可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為應(yīng)計(jì)盈余管理的代理變量。具體計(jì)算過程如下。

其中：TAi，t為公司i第t年總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，TAi，t=NIi，t- CFOi，t，NIi，t為公司的凈利潤(rùn)，CFOi，t為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~;Ai，t-1為公司i第t-1年期末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值;REVi，t為公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入與上期營(yíng)業(yè)收入的差額;PPEi，t為公司期末固定資產(chǎn)賬面價(jià)值;ARi，t為公司當(dāng)期應(yīng)收賬款賬面價(jià)值與上期應(yīng)收賬款賬面價(jià)值的差額。

將數(shù)據(jù)按照模型（1）進(jìn)行分行業(yè)分年度回歸，得到對(duì)應(yīng)系數(shù)1、2、3，將它們代入模型（2）中計(jì)算非可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)NDA。

DA值的正負(fù)代表了應(yīng)計(jì)盈余管理的方向，本文將DA分為正向應(yīng)計(jì)盈余管理程度（DA+）和負(fù)向應(yīng)計(jì)盈余管理程度（DA-）以衡量盈余管理的方向。同時(shí)，本文取DA的絕對(duì)值（|DA|）作為應(yīng)計(jì)盈余管理程度的衡量指標(biāo)。

（2）真實(shí)盈余管理

本文通過Roychowdhury模型計(jì)算異?，F(xiàn)金流量（R_CFO）、異常生產(chǎn)成本（R_PROD）、異常酌量性費(fèi)用（R_DISX）三個(gè)指標(biāo)以衡量真實(shí)盈余管理，并參考Cohen和Zarowin[ 19 ]以及Zang[ 20 ]的方法，基于這三個(gè)指標(biāo)計(jì)算綜合度量指標(biāo)RM1與RM2，以衡量公司真實(shí)盈余管理的整體效應(yīng)。

1）異?，F(xiàn)金流模型

本文按照經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量模型（4）進(jìn)行分行業(yè)、分年度回歸，計(jì)算得到的殘差項(xiàng)即為異?，F(xiàn)金流量（R_CFO）。R_CFO越小，企業(yè)真實(shí)盈余管理越嚴(yán)重。

其中，CFOi，t為公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，Ai，t-1為公司上一年的年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值，REVi，t為公司年度營(yíng)業(yè)收入，REVi，t為公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入與上期營(yíng)業(yè)收入的差額。

2）異常生產(chǎn)成本模型

依據(jù)生產(chǎn)成本模型（5）預(yù)測(cè)正常的生產(chǎn)成本，殘差項(xiàng)即為異常生產(chǎn)成本（R_PROD）。R_PROD越大，表明公司的生產(chǎn)成本超出正常水平越多，真實(shí)盈余管理程度越高。

其中，PRODi，t為公司生產(chǎn)成本，是當(dāng)期銷售成本與存貨增量之和。

3）異常酌量性費(fèi)用模型

本文對(duì)酌量性費(fèi)用模型（6）進(jìn)行分行業(yè)分年度回歸，殘差項(xiàng)即為異常酌量性費(fèi)用（R_DISX）。R_DISX越小，企業(yè)真實(shí)盈余管理越嚴(yán)重。

其中，DISXi，t為酌量性費(fèi)用，是銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和。

將以上三個(gè)指標(biāo)代入模型（7）和（8），計(jì)算得出真實(shí)盈余管理的綜合度量指標(biāo)RM1、RM2。

RM1=R_PROD-R_DISX ?（7）

RM2=-R_CFO-R_DISX ?（8）

RM1與RM2值越大，表明公司的真實(shí)盈余管理程度越高。

2.解釋變量

本文的解釋變量為投資者實(shí)地調(diào)研信息的內(nèi)容特征，通過以下三個(gè)方面度量。

（1）投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度

用實(shí)地調(diào)研次數(shù)（FRE）衡量投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度，計(jì)算方法為1年中上市公司投資者實(shí)地調(diào)研的次數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)。

（2）投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容深度

調(diào)研內(nèi)容長(zhǎng)度（LEN）的計(jì)算方法為1年中公司披露的投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容的平均字?jǐn)?shù)加1后取自然對(duì)數(shù)。該變量數(shù)值越大，意味著公司向投資者傳遞的信息越多，投資者對(duì)公司的了解越深。

調(diào)研問題數(shù)量（Q_NUM）的計(jì)算方法為1年中投資者實(shí)地調(diào)研過程中平均所提問題數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)。該變量數(shù)值越大，說(shuō)明投資者對(duì)公司信息挖掘越深。

（3）投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容相關(guān)度

本文對(duì)投資者實(shí)地調(diào)研涉及的內(nèi)容進(jìn)行了分類，重點(diǎn)研究與公司治理、財(cái)務(wù)狀況以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的信息對(duì)公司盈余管理行為的影響，分別用公司治理類問題占比（GOV_RATE）、財(cái)務(wù)類問題占比（FIN_RATE）、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類問題占比（OPE_RATE）對(duì)其進(jìn)行衡量。

參考Hope等[ 21 ]的方法，相關(guān)度變量構(gòu)造過程如下：

第一步，對(duì)實(shí)地調(diào)研中投資者的所有提問按照是否屬于公司治理類問題、是否屬于公司財(cái)務(wù)類問題及是否屬于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類問題進(jìn)行分類。

第二步，分別統(tǒng)計(jì)各公司每1年屬于公司治理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和公司財(cái)務(wù)類的問題總數(shù)，并計(jì)算三類問題數(shù)各占年度提問總數(shù)的比例。

投資者提出的與這三類相關(guān)的問題越多，表明其對(duì)盈余管理的關(guān)注程度越高，監(jiān)督作用越強(qiáng)，進(jìn)而對(duì)盈余管理的抑制效應(yīng)越明顯。

3.控制變量

參考盈余管理的相關(guān)研究[ 19，22-23 ]，本文選取了財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、賬面市值比（BM）、銷售增長(zhǎng)率（GROW）、獨(dú)立董事比例（INDE）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、年度（YEAR）和行業(yè)（INDU）作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，考察投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度對(duì)公司盈余管理的影響，建立模型（9）：

EMi，t=0+1FREi，t+2LEVi，t+3SIZEi，t+4BMi，t+5GROWi，t+6INDEi，t+7INSTi，t+∑YEAR+∑INDU+i，t ?（9）

為檢驗(yàn)假設(shè)2，考察投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容深度對(duì)公司盈余管理的影響，建立模型（10）：

EMi，t=0 + 1DEPTHi，t + 2LEVi，t + 3SIZEi，t + 4BMi，t +5GROWi，t+6INDEi，t+7INSTi，t+∑YEAR+∑INDU+i，t （10）

為檢驗(yàn)假設(shè)3，考察投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容相關(guān)度對(duì)公司盈余管理的影響，建立模型（11）：

EMi，t=0 +1RELEVANCEi，t +2LEVi，t+3SIZEi，t+4BMi，t+5GROWi，t+6INDEi，t+7INSTi，t+∑YEAR+∑INDU+i，t ?（11）

在模型（9）、（10）、（11）中，EM代表盈余管理的五個(gè)指標(biāo)，即|DA|、DA+、DA-、RM1和RM2;DEPTH代表投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容深度的兩個(gè)指標(biāo)，即LEN和Q_NUM;RELEVANCE代表的是投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容相關(guān)度的三個(gè)指標(biāo)，即GOV_RATE、FIN_RATE和OPE_RATE。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示?？梢钥闯?，|DA|的平均數(shù)為0.059，表明進(jìn)行正向盈余與負(fù)向盈余操縱的公司大約各占總數(shù)的一半，兩者的均值水平較為接近。RM1和RM2的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.154和0.107，極差值分別為0.907和0.636，說(shuō)明樣本公司間的真實(shí)盈余管理水平差距較大。FRE的標(biāo)準(zhǔn)差為0.991，說(shuō)明投資者對(duì)不同公司的關(guān)注程度存在較大差異。LEN的標(biāo)準(zhǔn)差為3.393，說(shuō)明不同公司披露的調(diào)研內(nèi)容詳細(xì)程度差異較大。Q_NUM的標(biāo)準(zhǔn)差為1.015，說(shuō)明在實(shí)地調(diào)研過程中投資者在提問環(huán)節(jié)有較大差異。在衡量投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容相關(guān)度的三個(gè)變量中，OPE_RATE的平均值最高，達(dá)到23.3%，GOV_RATE的平均值為4.5%，F(xiàn)IN_RATE的平均值只有3.5%，由此可見，在三類問題中，投資者最關(guān)心的是公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。

（二）相關(guān)性分析

受篇幅所限未列出的相關(guān)性分析表顯示，F(xiàn)RE、LEN、Q_NUM、GOV_RATE、FIN_RATE、OPE_RATE與|DA|、RM1、RM2之間均具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這初步表明投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)的強(qiáng)度、內(nèi)容深度及內(nèi)容相關(guān)度都會(huì)對(duì)管理層的盈余管理行為產(chǎn)生抑制作用。

（三）多元回歸分析

1.投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度與公司盈余管理

使用模型（9）對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示。由表3可見，F(xiàn)RE與|DA|之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度的增加能夠明顯抑制管理層的應(yīng)計(jì)盈余操縱行為。同時(shí)，F(xiàn)RE與DA+、DA-均顯著相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-0.004、0.006，說(shuō)明投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度對(duì)管理層正向和負(fù)向應(yīng)計(jì)盈余管理行為都有抑制作用。FRE與RM1、RM2之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系均在1%水平上顯著，說(shuō)明實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度越大，越能抑制公司的真實(shí)盈余管理行為。綜合來(lái)看，H1得到了驗(yàn)證?？刂谱兞拷Y(jié)果基本符合已有研究的相關(guān)結(jié)果。

2.投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容深度與公司盈余管理

為了探討投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容深度對(duì)公司盈余管理程度的影響，對(duì)模型（10）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，LEN、Q_NUM分別與|DA|、DA+、RM1、RM2之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與DA-之間關(guān)系顯著為正，表明投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容越多、越積極向管理層提問，越能抑制公司管理層的盈余管理行為，H2a和H2b均得到了驗(yàn)證。控制變量結(jié)果與表3基本一致。

3.投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容相關(guān)度與公司盈余管理

本文通過模型（11）對(duì)投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容的相關(guān)度與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表5所示。由表5可見，GOV_RATE與|DA|顯著負(fù)相關(guān)，與DA-之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明投資者實(shí)地調(diào)研中對(duì)公司治理類問題的關(guān)注能夠抑制應(yīng)計(jì)盈余管理行為，尤其是負(fù)向的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，但該類問題不會(huì)對(duì)真實(shí)盈余管理產(chǎn)生顯著影響，H3a得到部分驗(yàn)證。FIN_RATE與|DA|、RM1、RM2之間的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，與DA-之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的關(guān)注能夠抑制公司盈余操縱行為，H3b得到了驗(yàn)證。OPE_RATE與|DA|、DA+之間的關(guān)系顯著為負(fù)，與DA-之間的關(guān)系顯著為正，表明投資者對(duì)公司具體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)注能夠抑制公司應(yīng)計(jì)盈余管理行為，H3c在一定程度上得到了驗(yàn)證。

（四）進(jìn)一步測(cè)試

為了更具體地測(cè)試投資者調(diào)研對(duì)不同真實(shí)盈余管理作用的差異性，本文將異?，F(xiàn)金流量（R_CFO）、異常生產(chǎn)成本（R_PROD）、異常酌量性費(fèi)用（R_DISX）三個(gè)單一指標(biāo)作為綜合性指標(biāo)RM1和RM2的替代變量進(jìn)行測(cè)試，回歸結(jié)果如表6所示。限于篇幅，表中未展示控制變量的結(jié)果。從表6中可以看出，F(xiàn)RE、LEN、Q_NUM、FIN_RATE與R_PROD之間的系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，F(xiàn)RE、LEN、Q_NUM、FIN_RATE與R_DISX之間的回歸系數(shù)都顯著為正，而在所有的實(shí)地調(diào)研相關(guān)變量中，只有FRE、OPE_RATE與R_CFO之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果說(shuō)明投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費(fèi)用類的真實(shí)盈余管理行為有較好的抑制作用，而對(duì)會(huì)導(dǎo)致異常現(xiàn)金流的盈余管理行為的抑制效果較弱。這可能是因?yàn)樵趯?shí)地調(diào)研過程中，投資者通過現(xiàn)場(chǎng)參觀公司生產(chǎn)基地、廠房設(shè)備等能夠了解公司的實(shí)際生產(chǎn)狀況，結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)問題占比的平均值較高，因此，研發(fā)支出等與異常酌量性費(fèi)用相關(guān)的信息更受投資者關(guān)注，進(jìn)而投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費(fèi)用的抑制效應(yīng)更為顯著，但異?，F(xiàn)金流量的相關(guān)活動(dòng)，如放寬賒銷等相關(guān)信息更為隱蔽和專業(yè)，投資者相對(duì)較難通過實(shí)地調(diào)研獲取，因此對(duì)其的影響比較有限。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換應(yīng)計(jì)盈余管理計(jì)量模型

目前對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的衡量有多種計(jì)量模型，且不同模型各有利弊，為避免因單一使用修正Jones模型造成的計(jì)量偏差，本文將運(yùn)用DD模型殘差的絕對(duì)值重新衡量應(yīng)計(jì)盈余管理程度。與修正Jones模型相比，DD模型避免了組成非可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的會(huì)計(jì)要素不被操縱這一假設(shè)的不利影響。DD模型如下：

模型中，TAi，t為公司i第t年總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，TAi，t=NIi，t- CFOi，t，NIi，t為公司的凈利潤(rùn)，CFOi，t為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~;Ai，t-1為公司i第t-1年的期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值;CFOi，t-1、CFOi，t、CFOi，t+1分別為公司i第t-1年、第t年、第t+1年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。分行業(yè)分年度回歸后得到的殘差值即為可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，取其絕對(duì)值以衡量應(yīng)計(jì)盈余管理程度?；貧w結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本保持一致，因此，上述研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性（限于篇幅表略）。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了降低被解釋變量和解釋變量之間相互影響而產(chǎn)生的內(nèi)生性，本文將被解釋變量滯后一期再次對(duì)模型（9）、（10）、（11）進(jìn)行回歸。相關(guān)結(jié)果與前文基本一致，限于篇幅表略。

五、結(jié)論與啟示

本文以2013—2020年深圳主板A股上市公司為研究對(duì)象，根據(jù)披露的投資者關(guān)系活動(dòng)信息，深入挖掘投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)的特征，從調(diào)研強(qiáng)度、內(nèi)容深度以及相關(guān)度三個(gè)方面研究了各類實(shí)地調(diào)研特征對(duì)上市公司盈余管理的影響，得出如下結(jié)論：第一，投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度越大，越能抑制上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為。第二，投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容越長(zhǎng)、提問數(shù)量越多，上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理程度越低。第三，投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容相關(guān)度越高，對(duì)上市公司盈余管理的抑制作用越強(qiáng)。其中，投資者在實(shí)地調(diào)研過程中關(guān)注的財(cái)務(wù)類信息對(duì)應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理都有較好的抑制作用，而公司治理和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類信息則對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理有較好的抑制作用。第四，投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費(fèi)用類的真實(shí)盈余管理行為有較好的抑制作用。

根據(jù)本文的研究結(jié)論可以得到以下啟示：第一，從投資者角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)積極參與公司實(shí)地調(diào)研活動(dòng)，化被動(dòng)接受信息為主動(dòng)挖掘信息，緩解信息不對(duì)稱造成的不利影響。在調(diào)研過程中，充分把握提問機(jī)會(huì)提出更多問題，且要關(guān)注公司各類信息，不局限于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類信息，要深入挖掘公司的具體信息，以對(duì)管理層經(jīng)營(yíng)管理決策起到良好的監(jiān)督作用。第二，從上市公司角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)充分利用投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)的正面效應(yīng)。一方面，調(diào)研參與者向外界傳遞的信息更容易獲得其他投資者的信任，上市公司可以通過調(diào)研參與者向外界釋放優(yōu)勢(shì)信息，提高企業(yè)的社會(huì)關(guān)注度，樹立企業(yè)良好形象;另一方面，公司治理層可以通過投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制。第三，從監(jiān)管部門角度來(lái)說(shuō)，可以進(jìn)一步推廣投資者關(guān)系活動(dòng)的開展，促進(jìn)上海證券交易所及深圳證券交易所相關(guān)制度的建立和完善，鼓勵(lì)投資者積極參與調(diào)研活動(dòng)。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)上市公司相關(guān)信息披露制度的監(jiān)督，提高投資者調(diào)研活動(dòng)信息披露質(zhì)量，最大限度發(fā)揮投資者實(shí)地調(diào)研在降低信息不對(duì)稱、緩解代理沖突方面的作用。

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