基于FCFF 模型的汽車制造企業(yè)價值評估
——以A上市公司為例

袁翠翠，吳江六

（廣州城市理工學(xué)院，廣州 510800）

一、引言

根據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2018-2020年以來，諸多汽車制造企業(yè)年利潤下降嚴重，對此，企業(yè)在不斷優(yōu)化自身產(chǎn)品的同時，也更關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價值，如何分析和提升企業(yè)價值，從而提高企業(yè)的市場競爭力，便成為企業(yè)需要考慮和解決的問題。對于企業(yè)管理層而言，擁有現(xiàn)金會比取得利潤更能決定企業(yè)長期發(fā)展價值。借助現(xiàn)金流對企業(yè)價值進行評估，能夠從一定層面上評價企業(yè)未來財務(wù)彈性，幫助決策者合理地估計和預(yù)算企業(yè)未來支付、償債能力。

FCFF模型是通過自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法評估企業(yè)價值的，要計算這個值，首先需要整理公司的FCFF歷史數(shù)據(jù)，再運用模型公式預(yù)測其未來的自由現(xiàn)金流量，進而評估企業(yè)整體的價值，進一步探索A上市公司更好發(fā)展的路徑。

二、以自由現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評估思路及模型選擇

（一）公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）的基本公式

由于企業(yè)價值不僅和股權(quán)價值有關(guān)，還和債權(quán)價值有關(guān)，F(xiàn)CFF模型的基本公式如下：

FCFF=稅后凈營業(yè)利潤+折舊和攤銷-資本性支出-營運資本增加額

（二）FCFF的參數(shù)指標分析

1.稅后凈營業(yè)利潤

稅后凈營業(yè)利潤，是企業(yè)在銷售產(chǎn)品及提供勞務(wù)等主要日常活動中產(chǎn)生的扣除企業(yè)所得稅費用后的利潤，一般不包括接受捐贈、對外投資等所形成的收益，因此，在預(yù)測過程中應(yīng)排除這些因素。

2.折舊與攤銷和資本性支出

企業(yè)投資的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等在使用過程中會漸漸發(fā)生價值損耗，這些損失的價值累加起來便是折舊攤銷值，一般計入當期損益。在計算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時，應(yīng)將這部分的損益調(diào)整回來，這樣才能更準確地體現(xiàn)當期的自由現(xiàn)金流量；資本支出則是企業(yè)為了取得各種長期資產(chǎn)而發(fā)生的支出，另外，還需考慮減去無息長期負債。

3.營運資本增加

營運資本是企業(yè)當期取得的經(jīng)營性流動資產(chǎn)減去承擔的經(jīng)營性流動負債后的余額，是企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營中必不可少，但是在投入經(jīng)營后就不能自由支配的部分，應(yīng)當減去。所以，經(jīng)營營運資本等于經(jīng)營性流動資產(chǎn)減去經(jīng)營性流動負債。

（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）的確定

為與現(xiàn)金流量定義相一致，用于現(xiàn)金流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應(yīng)反映所有資本提供者按照各自對企業(yè)總資本的貢獻而加權(quán)的資本機會成本，所以，本研究采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為自由現(xiàn)金流模型的折現(xiàn)率。WACC模型的公式如下：

式中：Ke表示權(quán)益資本成本，Kd表示債務(wù)資本成本，T表示所得稅稅率，D表示債務(wù)的市場價值，E表示股票價值，d表示資產(chǎn)負債率，其等于D/（E+D）。

（四）企業(yè)價值（EV）的確定

企業(yè)的價值更多取決于未來自由現(xiàn)金流量的值，針對未來期間，本研究將其劃分為兩個階段，包括預(yù)測期和永續(xù)增長期。在此設(shè)定2019年12月31日為評估基準日，根據(jù)A公司2015-2019年的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，確定公司在2020-2024年的預(yù)測階段及2024年之后的永續(xù)增長期的自由現(xiàn)金流量值，據(jù)此，再評估計算企業(yè)的整體價值。根據(jù)上述描述得出：

V表示企業(yè)整體價值，WACC是加權(quán)平均資本成本，F(xiàn)CFF表示預(yù)測期內(nèi)第t年自由現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFF代表永續(xù)期內(nèi)第t年自由現(xiàn)金流量，g是穩(wěn)定增長率。

三、FCFF模型在A公司企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

(一）預(yù)測企業(yè)自由現(xiàn)金流量

首先，確定預(yù)測期。從預(yù)測的準確性與必要性角度考慮，通常預(yù)測期為5-10年。A公司自上市之后，在新能源汽車業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷取得新進展，活力滿滿。我國將于2030年之前逐步取消燃油車的政策頒布之后，為市場上的新能源汽車行業(yè)發(fā)展帶來了機遇，盡管2019年汽車市場萎靡，但由于新能源政策的利好消息仍然促使A公司處于良好的發(fā)展階段。本研究將預(yù)測期確定為五年，通過查閱財報，獲得該公司2015-2019年的相關(guān)指標數(shù)據(jù)值，按照五年的預(yù)測期，預(yù)測2020-2024年的FCFF值。按照搜集的數(shù)據(jù)，整理分析公司2015-2019年的FCFF值（如下表1所示）：

表1 2015-2019年企業(yè)FCFF值 單位：萬元

其次，根據(jù)表1的數(shù)據(jù)計算公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）的增長率，并根據(jù)公司近幾年增長率穩(wěn)中有升的現(xiàn)象，本研究預(yù)測2020-2024年的FCFF增長率分別為20%、22%、24%、26%和28%。據(jù)此，預(yù)測企業(yè)2020-2024年的FCFF值（如表2所示）：

表2 2020-2024年企業(yè)FCFF預(yù)測值 單位：萬元

（二）估算加權(quán)平均資本成本

1.股權(quán)資本成本

本研究中股權(quán)資本成本（也稱為權(quán)益資本成本）將采用資本資產(chǎn)定價模型方法來衡量。取決于以下指標運算的結(jié)果：

（1）無風(fēng)險報酬率Rf

本研究以調(diào)查獲取的2019年五年期國債利率作為權(quán)益資本成本的無風(fēng)險報酬率，即4.27%。

（2）β系數(shù)

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫查詢可知：A公司的歷史β系數(shù)為0.935。

（3）市場平均收益率Rm

通過計算，2009-2019年深圳成分股指數(shù)的幾何平均收益率為4.42%，并將其作為市場平均收益率值，即4.42%。

根據(jù)前述公式，最終計算得出股權(quán)資本成本等于4.41%。

2.債務(wù)資本成本

根據(jù)公司財報的相關(guān)數(shù)據(jù)，經(jīng)整理分析計算得出，長期負債的平均值為735193.22萬元，短期負債的平均值為3176993.48萬元，賦予二者的權(quán)重分別為19%和81%；再根據(jù)央行2019年12月份的短期貸款利率4.35%，一年到五年以及五年以上貸款利率的平均值4.825%；綜合計算，公司的債務(wù)資本成本為4.44%。

3.加權(quán)平均資本成本

根據(jù)資料可得，公司近五年的資產(chǎn)負債比率的均值為32.77%，可知，公司的所有者權(quán)益占資本總額的比例則為67.23%。由此得出:

（三）估算企業(yè)價值

企業(yè)的價值由預(yù)測期和永續(xù)增長期共同確定，本研究將2020-2024年作為公司預(yù)測期，2024年以后為永續(xù)增長期。結(jié)合EV的計算公式，估算A公司2020-2024年預(yù)測期的企業(yè)價值：

表3 預(yù)測期企業(yè)價值評估計算表 單位：萬元

本研究將預(yù)測期的最后一期，即2024年預(yù)測的FCFF作為永續(xù)增長期的基礎(chǔ)值，則永續(xù)增長期的企業(yè)價值（V）計算如下：

公司整體價值V=V+V=5923409.27+95380833.91=95380834.50（萬元）

（四）結(jié)果分析

通過估算，可以得出：公司自由現(xiàn)金流量在2020-2024年會持續(xù)增長，分別為839519.64、1024213.96、1270025.31、1600231.89和2048296.82萬元?，F(xiàn)金流量充足，企業(yè)發(fā)展勢頭良好；公司的股權(quán)資本成本為4.41%，債務(wù)資本成本為4.44%，加權(quán)平均資本成本為4.06%；公司2020-2024年的企業(yè)價值會持續(xù)上升，公司整體價值預(yù)測為95380834.50萬元，意味著公司在未來時間里市值仍會獲得較大的發(fā)展。雖然公司未來的現(xiàn)金流量充足，企業(yè)價值勢頭向好，但是，目前也存在著一些問題，如資本結(jié)構(gòu)方面：負債率較高、償債能力較弱；整體價值收益率比較低。這些問題都需要引起重視。

四、相關(guān)建議

（一）優(yōu)化融資方式，降低債務(wù)資本成本

根據(jù)企業(yè)不同階段的生產(chǎn)經(jīng)營特點，定制合理的融資方案，將單一貸款融資方案轉(zhuǎn)變?yōu)槿绨l(fā)行股票、債券等多種融資方式，分散融資風(fēng)險，并且選擇低成本的融資方案，可以降低企業(yè)的債務(wù)資本成本。充分利用負債融資的杠桿效應(yīng)，建立風(fēng)險防范機制，保持合理的負債結(jié)構(gòu)。

（二）加強戰(zhàn)略管理，提升企業(yè)整體價值的收益率

公司可以從價值鏈、費用預(yù)算控制、差異化與品牌優(yōu)勢這三個方面進行優(yōu)化。在價值鏈方面：通過對每個環(huán)節(jié)價值增值的分析，準確地把握企業(yè)內(nèi)部資源，優(yōu)化企業(yè)管理，實現(xiàn)企業(yè)價值的增值。在費用預(yù)算控制方面：在費用預(yù)算、費用開支、費用結(jié)算、費用控制和費用分析這五個方面制定合理的方案，提高企業(yè)的經(jīng)濟效益。在差異化方面：實施產(chǎn)品差異化和售后服務(wù)差異化，提高汽車零部件及整車生產(chǎn)的技術(shù)創(chuàng)新能力，推出滿足消費者不同需求、不同檔次的高質(zhì)量產(chǎn)品，同時，提升優(yōu)化產(chǎn)品的售后服務(wù)。