外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國能否發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”?

安小雪

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院,北京 100029)

0 引言

黨的十九大報(bào)告指出建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系要“推動(dòng)形成全面開放新格局”，有序穩(wěn)步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放是我國對(duì)外開放的重要方面。而信用評(píng)級(jí)業(yè)對(duì)外開放是我國金融業(yè)對(duì)外開放的重要組成部分。2019年1月，我國監(jiān)管部門批準(zhǔn)美國標(biāo)普全球公司(S&P Global Inc.)的獨(dú)資公司——標(biāo)普信用評(píng)級(jí)(中國)有限公司進(jìn)入中國市場開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。2020年5月，美國惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司(Fitch Ratings Inc.)的獨(dú)資公司——惠譽(yù)博華信用評(píng)級(jí)有限公司也獲準(zhǔn)在我國開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。兩家外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼獲準(zhǔn)進(jìn)入我國市場標(biāo)志著我國信用評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)外開放程度的進(jìn)一步推進(jìn)。此前，外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能采取合資、合作方式參與中國市場。2016年12月，“資信調(diào)查與評(píng)級(jí)服務(wù)公司”這一項(xiàng)從限制外商投資產(chǎn)業(yè)目錄中移除，為我國信用評(píng)級(jí)行業(yè)實(shí)行對(duì)外開放提供了制度基礎(chǔ)。國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，除標(biāo)普和惠譽(yù)外，穆迪也已向交易商協(xié)會(huì)遞交了注冊(cè)申請(qǐng)。那么，外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國能否發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”？我國信用評(píng)級(jí)行業(yè)能否實(shí)現(xiàn)以競爭倒逼本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高評(píng)級(jí)質(zhì)量？

關(guān)于增加競爭對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響，現(xiàn)有研究大致有兩種不同觀點(diǎn)：一是增加競爭能夠提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，市場結(jié)構(gòu)過于集中會(huì)加劇評(píng)級(jí)行業(yè)利益沖突，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為謀求私利會(huì)高估債券評(píng)級(jí)級(jí)別，從而導(dǎo)致評(píng)級(jí)質(zhì)量下降，因此要求在評(píng)級(jí)行業(yè)增加競爭，以競爭改善評(píng)級(jí)質(zhì)量。李明明和秦鳳鳴[1]利用中國債券市場數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)行業(yè)競爭程度增加能夠降低評(píng)級(jí)級(jí)別被高估的可能性。二是增加競爭不一定能夠提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，過度競爭會(huì)攤薄評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場份額，面對(duì)生存壓力，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)加劇以虛高評(píng)級(jí)招攬?jiān)u級(jí)業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)。Becker和Milbourn[2]利用美國債券市場數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，隨著惠譽(yù)市場份額的上升，標(biāo)普和穆迪的評(píng)級(jí)級(jí)別也會(huì)上升。

上述研究從行業(yè)競爭角度分析評(píng)級(jí)質(zhì)量問題，但主要采用實(shí)證研究方法，難以將“聲譽(yù)”這一抽象概念作為變量加入模型。而聲譽(yù)是影響行業(yè)競爭與評(píng)級(jí)質(zhì)量的重要因素。這是因?yàn)椋庞迷u(píng)級(jí)行業(yè)具有特殊性——“聲譽(yù)”對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重要性。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)報(bào)告是一種信息產(chǎn)品。投資者是否相信該信息的真實(shí)性以及發(fā)行人愿意選擇哪家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，主要取決于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)情況，因此聲譽(yù)直接影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場競爭力。高聲譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才能獲得更多投資者信任，發(fā)行人為降低融資成本也會(huì)委托高聲譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)[3,4]。Camanho等[5]認(rèn)為，聲譽(yù)決定新進(jìn)入評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能否搶占市場份額以及能否約束在位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為。他們研究發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間聲譽(yù)相當(dāng)時(shí)，競爭程度增加，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較為自律，能夠公正評(píng)級(jí)；當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)相差較大時(shí)，聲譽(yù)較高的一方占據(jù)多數(shù)市場份額，聲譽(yù)較低的一方占據(jù)少數(shù)市場份額，并且此時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受到的約束較少，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)較為松懈，容易虛高評(píng)級(jí)。

從信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展歷程來看，當(dāng)前我國引入的標(biāo)普、惠譽(yù)等外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，成立于20世紀(jì)初，發(fā)展至今已有上百年歷史，聲譽(yù)積淀深厚。我國信用評(píng)級(jí)行業(yè)起源于20世紀(jì)80年代后期，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展至今僅有三十多年歷程。與美國三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù))相比，我國本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展時(shí)間較短，聲譽(yù)相差較大。因此，本文從我國引進(jìn)高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)這一現(xiàn)實(shí)背景出發(fā)，分析高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場對(duì)我國本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響。本文的邊際貢獻(xiàn)在于，一是為研究評(píng)級(jí)行業(yè)競爭與評(píng)級(jí)質(zhì)量問題提供了新的視角。當(dāng)前文獻(xiàn)主要以本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競爭為視角進(jìn)行研究。本文則以外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)導(dǎo)致的競爭為視角，研究外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競爭如何影響評(píng)級(jí)質(zhì)量問題。二是研究方法上具有一定創(chuàng)新。本文通過構(gòu)建博弈模型，將博弈方設(shè)置為外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并根據(jù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)情況設(shè)定本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)損失，以此區(qū)分“本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競爭”和“外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)導(dǎo)致的競爭”兩者之間的不同。三是為監(jiān)管部門在評(píng)級(jí)行業(yè)實(shí)行對(duì)外開放政策提供了理論依據(jù)。本文研究結(jié)論表明，高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場能夠激勵(lì)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正評(píng)級(jí)，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正評(píng)級(jí)又能夠進(jìn)一步促進(jìn)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場，促成評(píng)級(jí)行業(yè)競爭與評(píng)級(jí)質(zhì)量形成良性循環(huán)。這為我國監(jiān)管部門引入高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場提供了理論依據(jù)。

1 基準(zhǔn)模型

博弈方為外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的策略選擇為進(jìn)入中國市場或者不進(jìn)入中國市場；本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的策略選擇為公正評(píng)級(jí)或者不公正評(píng)級(jí)。設(shè)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇進(jìn)入中國市場的概率為α，選擇不進(jìn)入中國市場的概率為(1-α)，其中0≤α≤1；設(shè)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇公正評(píng)級(jí)的概率為β，選擇不公正評(píng)級(jí)的概率為(1-β)，其中0≤β≤1。外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的博弈關(guān)系，如表1所示。

表1 外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的博弈關(guān)系

外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)期望收益記為πn

(1)

(2)

(3)

將(2)式與(3)式代入(1)式，計(jì)算得到：

(4)

對(duì)(4)式求一階導(dǎo)數(shù)得到：

(5)

本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)期望收益記為πm

(6)

(7)

(8)

將(7)式與(8)式代入(6)式，計(jì)算得到：

(9)

對(duì)(9)式求一階導(dǎo)數(shù)得到：

(10)

2 外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國對(duì)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量影響的博弈分析

表2 當(dāng)增大時(shí)，α*變化趨勢(shì)

圖1 本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)損失與外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入比率的變化趨勢(shì)

引理高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場，能夠激勵(lì)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正評(píng)級(jí)。

本文引理表明，高聲譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場才能作為有效競爭，改善評(píng)級(jí)質(zhì)量。由此得到的相關(guān)推論為，若新進(jìn)入的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)不及原有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，則可能無法起到有效競爭和改善評(píng)級(jí)質(zhì)量作用。以美國為例。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國證券交易委員會(huì)(SEC)增加認(rèn)證了7家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成為新的“國家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”(Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSROs)。但由于新NRSROs聲譽(yù)遠(yuǎn)不及美國三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因此NRSROs數(shù)量的增加并未改變美國評(píng)級(jí)行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)。表3顯示，美國三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場份額仍高達(dá)96%以上。當(dāng)前美國評(píng)級(jí)行業(yè)仍處于由穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)。

表3 NRSROs市場份額(以評(píng)級(jí)數(shù)量計(jì)算)

上述美國評(píng)級(jí)行業(yè)數(shù)據(jù)表明，一味增加競爭者數(shù)量并不利于有效競爭的形成。黃曉薇和安小雪[8]指出，競爭的有效性在于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的相對(duì)聲譽(yù)水平，只有高聲譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場才能夠帶來評(píng)級(jí)行業(yè)競爭程度的有效增加，并且只有有效競爭才能夠改善評(píng)級(jí)質(zhì)量。當(dāng)新進(jìn)入的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)高于原有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)時(shí)，新進(jìn)入評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才能得到市場認(rèn)可、獲得市場份額，并對(duì)原有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成競爭約束、激勵(lì)原有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正評(píng)級(jí)。相反，若只注重競爭者數(shù)量，不注重競爭者質(zhì)量，則無法形成有效競爭，不但不利于改善評(píng)級(jí)質(zhì)量，反而會(huì)加劇“評(píng)級(jí)選購”(Rating Shopping)。評(píng)級(jí)選購是指發(fā)行人在發(fā)行債券之前，同時(shí)聯(lián)系多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行預(yù)評(píng)級(jí)，并從中選取一個(gè)最高評(píng)級(jí)結(jié)果。

表4 當(dāng)增大時(shí)，β*的變化趨勢(shì)

圖2 外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)收入與本土機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量的變化趨勢(shì)

定理高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠促使評(píng)級(jí)行業(yè)競爭與評(píng)級(jí)質(zhì)量形成良性循環(huán)。具體而言，高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入本土市場能夠增加本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正評(píng)級(jí)概率，而本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正評(píng)級(jí)又能夠提高外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入本土市場概率。

本文定理為我國監(jiān)管部門增加高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場提供了理論依據(jù)。近年來，我國債券違約事件頻發(fā)，違約數(shù)量與金額大幅增加，且不斷出現(xiàn)高評(píng)級(jí)級(jí)別債券違約事件[9,10]。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并未做好資本市場“看門人”，反而更像金融風(fēng)險(xiǎn)的“開門人”。因此，我國監(jiān)管部門需要引入高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”，激勵(lì)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。根據(jù)聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司發(fā)布的《2020年前三季度中國債券市場評(píng)級(jí)表現(xiàn)和評(píng)級(jí)質(zhì)量研究報(bào)告》顯示，2019年前三季度，我國債券市場新增違約發(fā)行人38 家，涉及到期違約債券105期；2020年前三季度，我國債券市場新增違約發(fā)行人20家，涉及到期違約債券67期。在高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國市場后，債券市場違約發(fā)行人和違約債券數(shù)量均有所減少，我國評(píng)級(jí)質(zhì)量得到一定改善。

3 結(jié)論與展望

本文在我國信用評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)外開放背景下，利用博弈模型分析了外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場將如何影響本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量問題。研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場，能夠激勵(lì)本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正評(píng)級(jí)，并且能夠促使本土評(píng)級(jí)市場形成良性循環(huán)。具體而言，高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場能夠增加本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正評(píng)級(jí)概率，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正評(píng)級(jí)又能夠提高外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入本土市場概率。綜上，高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國能夠發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”。

本文研究結(jié)論為我國信用評(píng)級(jí)行業(yè)實(shí)行對(duì)外開放，引入高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場提供了理論依據(jù)?？紤]到我國評(píng)級(jí)行業(yè)起步較晚，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)積淀有限，因此，我國監(jiān)管部門在評(píng)級(jí)行業(yè)實(shí)施增加高聲譽(yù)外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)這種高質(zhì)量競爭政策的空間也較大。2017年7月，中國人民銀行宣布允許境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在中國銀行間債券市場開展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。2018年3月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注冊(cè)評(píng)價(jià)規(guī)則》，正式接受境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注冊(cè)。此后，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的標(biāo)普、惠譽(yù)相繼在我國成立獨(dú)資評(píng)級(jí)公司。同時(shí)，中國人民銀行表示，將支持更多具有國際影響力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場。本文研究結(jié)論為我國監(jiān)管部門繼續(xù)推進(jìn)信用評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)外開放以及實(shí)施高質(zhì)量競爭政策提供了理論支撐。