新冠疫情沖擊、財務柔性儲備與企業(yè)投資行為

梁 娟 柴藝琿

一、引言

2019 年末爆發(fā)的新冠疫情對我國經(jīng)濟造成了巨大沖擊，企業(yè)面臨生存壓力。朱武祥等（2020）采用問卷調查的方法，研究發(fā)現(xiàn)，疫情期間現(xiàn)金能維持三個月以上的企業(yè)占比不到15%。疫情使得經(jīng)濟陷入系統(tǒng)性停滯，企業(yè)陷入財務危機，不得不放棄原有投資計劃。Campello et al.（2010）以金融危機為契機，以美國、歐洲、亞洲的上市公司為樣本，通過問卷調查的方法研究發(fā)現(xiàn)，超過50%以上的企業(yè)由于缺乏資金取消了原有的投資計劃。同時，財務柔性充足的企業(yè)抓住了有價值的投資機會，收購兼并瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。財務柔性的差異是否會影響企業(yè)的投資決策？

財務柔性指企業(yè)及時獲取財務資源，預防不確定性事件，把握有價值的投資機遇，實現(xiàn)價值最大化的能力（Graham and Harvey，2001）。理論上，財務柔性企業(yè)或是通過較低的負債率保留了未來舉債的能力，或是通過較高的現(xiàn)金儲備及時把握有力的投資機遇，或是通過二者的結合提高企業(yè)應對未來不確定性事件的能力（Billett et al.,2007；Almeida et al.,2004；Bates et al.,2009）。新冠疫情沖擊為我們提供了一個檢驗事前財務柔性儲備能否增強企業(yè)抵御不利沖擊的有利機遇。本文借助新冠疫情沖擊，探討與對照組企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)在疫情發(fā)生前與疫情期間投資行為的差異。以2017-2020 年我國上市公司為樣本，通過雙重差分的方法研究發(fā)現(xiàn)，與對照組企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)在疫情期間投資增幅更大。進一步的檢驗發(fā)現(xiàn)，上述關系在民營企業(yè)更顯著。本文有助于更好的認識新冠疫情的經(jīng)濟后果與影響微觀企業(yè)的傳遞機制，從而為企業(yè)財務管理決策提供借鑒。

二、理論分析與研究假設

新冠疫情爆發(fā)后，經(jīng)濟活動系統(tǒng)性停擺，企業(yè)面臨生存壓力。一方面，疫情防控需要使得企業(yè)大面積停工停產(chǎn)，失去了收入來源。供應商未及時復工，防疫成本高，客戶取消訂單、交通管制等使得企業(yè)復工困難。此外，由于疫情持續(xù)時間不確定，復工后企業(yè)收入并未呈現(xiàn)出報復性反彈。另一方面，企業(yè)的流動性壓力巨大，除需要按時償還貸款、支付利息、租金外，還需要支付員工工資和“五險一金”。疫情大幅降低了企業(yè)的盈利，短期內(nèi)增加了企業(yè)的流動性壓力，提高了企業(yè)因資金斷裂而破產(chǎn)的風險。但危機又與機遇相伴而生，疫情期間資產(chǎn)價格大幅下降，為資金充裕的企業(yè)提供了國內(nèi)擴張的良好機遇（Mitton,2002）。我們預期，疫情期間，財務柔性企業(yè)不僅能更好的抵御經(jīng)濟的負面沖擊，也能把握沖擊帶來的有利可圖的投資機遇（Gamba and Triantis,2008）。由此，提出假設1。

假設1：與對照組企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)在新冠疫情沖擊時期投資增幅更大。

新冠疫情對資本市場產(chǎn)生了強烈的沖擊，金融機構為規(guī)避風險不愿向民營企業(yè)貸款。即使政府推出寬松的貨幣政策，銀行體系的新增貸款仍主要流向國有企業(yè)和政府支持的項目，民營企業(yè)從外部資本市場獲得的資金十分有限。當民營企業(yè)難以從外部資本市場為好的項目融資，或者外部融資成本高于內(nèi)部融資成本時，企業(yè)可能從內(nèi)部融資。因此，民營企業(yè)有更強的動機通過儲備財務柔性為投資活動提供資金。由此，提出假設2。

假設2：財務柔性與投資增幅之間的相關關系在民營企業(yè)更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2017 年至2020 年的A 股上市公司的數(shù)據(jù)為基礎，探討財務柔性與企業(yè)投資之間的關系。在此基礎上，我們執(zhí)行以下篩選程序：1.剔除金融行業(yè)的樣本；2.剔除出現(xiàn)ST 的樣本；3.剔除出現(xiàn)PT 的樣本；4.剔除同時發(fā)行A 股和B 股的上市公司；5.剔除研究數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的樣本。經(jīng)過上述處理，我們總共獲得2162家企業(yè)的8648 個觀測。其中：負債柔性企業(yè)461 家共1844 個觀測，對照組1701 家共6804 個觀測；現(xiàn)金柔性企業(yè)336 家共1344 個觀測，對照組1826 家共7304 個觀測；用綜合指標衡量財務柔性企業(yè)135 家共540 個觀測，對照組2027 家共8108 個觀測。研究所需財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)權性質來源于CCER 數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構建與變量定義

借鑒Vogt(1994)、曾愛民等（2013），構建如下模型（1）驗證假設1，變量定義見表1，具體闡述如下：

1.因變量

因變量INVchg 為上市公司的新增投資。借鑒曾愛民等（2013），如表1 所示，INV 等于企業(yè)的資本性支出除以上期資產(chǎn)總額。

2.自變量

由于我們選用雙重差分的方法衡量疫情沖擊前與疫情時期，不同財務柔性企業(yè)的投資行為差異。所以自變量為Dummy*POST，下面，我們分別闡述Dummy 和POST。本文研究的樣本期間共4 年：新冠疫情爆發(fā)前3年，即2017-2019 年；新冠疫情爆發(fā)時期，即2020 年。Post 為虛擬變量，疫情發(fā)生前年度2017-2019 年，為0；疫情爆發(fā)年度2020 年為1。

我們采用單指標判斷法和多指標結合法來定義財務柔性企業(yè)與對照組企業(yè)。除了選用負債柔性和現(xiàn)金柔性作為單指標判斷的標準外，我們還將兩者綜合來判斷財務柔性企業(yè)。Dummy 為衡量財務柔性的啞變量，借鑒曾愛民等（2013），我們采用三種方法衡量財務柔性：（1）負債柔性（DFF）；（2）現(xiàn)金柔性（CF）；（3）負債柔性與現(xiàn)金柔性相結合（CDF）。由于企業(yè)保持保守的財務策略是一種持續(xù)的財務決策行為，因此，若某一企業(yè)在2017-2019 年三個連續(xù)的會計年度資產(chǎn)負債率位于樣本最低的30%之列，則被定義為負債柔性企業(yè)，DFF 賦值為1，其余企業(yè)作為對照組（1），DFF 賦值為0。若某一企業(yè)在2017-2019 年三個連續(xù)的會計年度現(xiàn)金持有水平位于樣本最高的30%之列，則被定義為現(xiàn)金柔性企業(yè)，CF 賦值為1，其余企業(yè)作為對照組（2），CF 賦值為0。若某一企業(yè)在2017-2019 年連續(xù)三年資產(chǎn)負債率位于樣本最低的30%，且現(xiàn)金持有水平位于最高的30%，則被定義為財務柔性企業(yè)，CDF 賦值為1，其余企業(yè)作為對照組（3），CDF 賦值為0。

3.控制變量

我們還在模型（1）中控制了投資、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、TQ、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有水平、產(chǎn)權性質、資產(chǎn)負債率、是否發(fā)放現(xiàn)金股利等可能對新增投資產(chǎn)生影響的因素，具體見表1。此外，我們還控制了年度、行業(yè)固定效應。我們主要關心模型（1）中Dummy*POST 的系數(shù)α1。如果α1顯著為正，則表明與非財務柔性企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)在新冠疫情期間投資增幅更大。

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

為了考察財務柔性企業(yè)與對照組企業(yè)投資行為的差異，我們分別在表2 中報告了財務柔性企業(yè)與對照組企業(yè)在新冠疫情前與新冠疫情發(fā)生期間主要特征變量的均值，并采用t 檢驗判斷了財務柔性企業(yè)與對照組企業(yè)的均值差異的顯著性。

首先，從表2 可以看出，無論按照負債柔性、現(xiàn)金柔性的劃分標準，還是按照負債柔性和現(xiàn)金柔性的綜合劃分標準，與對照組企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)具有較小的規(guī)模、較好的成長機會、較低的投資，但是，財務柔性企業(yè)具有相對較高的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，保持較高的現(xiàn)金持有水平和較低的資產(chǎn)負債率，這些差異在統(tǒng)計意義上是顯著的，這些發(fā)現(xiàn)和已有文獻一致（趙蒲和孫愛英，2004；曾愛民，2011）。

我們從表2 的結果考察財務柔性企業(yè)與對照組企業(yè)疫情前與疫情時期投資增量和投資規(guī)模的跨期變動情況。無論采用負債柔性（DFF）、現(xiàn)金柔性（CF）還是綜合指標（CDF）衡量財務柔性企業(yè)時，與對照組企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)疫情時期投資增幅（INVchg）更大。具體表現(xiàn)為，對照組企業(yè)的跨期投資增幅均為負，財務柔性企業(yè)的跨期投資增幅均為正，且跨期增幅差異顯著。當采用負債柔性（DFF）衡量財務柔性時，財務柔性企業(yè)投資跨期增幅為171.43%，對照組企業(yè)為-36%，且跨期增幅差異顯著。另一方面，與對照組企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)的跨期投資規(guī)模（INV）增幅更大，或減幅更小。當我們采用現(xiàn)金柔性（CF）衡量財務柔性時，財務柔性組的跨期投資規(guī)模減幅為0.37%，對照組跨期投資規(guī)模減幅為1.42%，但差異不顯著。

表2 樣本變量均值及差異顯著性檢驗

（二）回歸分析

從本文表3 的第列（1）至第列（3）可以看出，DFF*POST、CF*POST、CDF*POST 的回歸系數(shù)均在1%的置信水平顯著為正。回歸結果驗證了假設1，與對照組企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)在疫情期間投資的增幅更大。

表3 投資增量與投資規(guī)模的回歸結果

從控制變量的結果來看，企業(yè)的新增投資與上期的投資水平（INVi,t-1）呈顯著正相關，說明上期投資水平越高，本期投資增量越大，說明本期的投資政策是上期的延續(xù)。企業(yè)的新增投資與經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFlowi,t）呈顯著正相關，說明本期經(jīng)營活動現(xiàn)金流能為新增投資提供資金。企業(yè)的新增投資與規(guī)模（sizei,t）呈顯著正相關，可能是因為規(guī)模較大的企業(yè)融資約束程度較輕，更容易為投資募集到資金，所以，規(guī)模越大，新增投資越大。企業(yè)的新增投資與資產(chǎn)負債率（LEVi,t）呈顯著正相關，說明企業(yè)會通過舉債為新增投資籌資。企業(yè)的新增投資與現(xiàn)金股利啞變量（DIVi,t）呈顯著正相關，那些內(nèi)部資金充裕的企業(yè)才會發(fā)放現(xiàn)金股利，所以，與不發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)相比，發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)的新增投資較多。

從本文表3 的第列（4）、第列（6） 可以看出，DFF*POST、CDF*POST 的回歸系數(shù)在1%的置信水平顯著為正。上述回歸結果說明，與對照組企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)在疫情期間投資規(guī)模的增幅更大。但是，列（5）CF*POST 的系數(shù)不顯著，現(xiàn)金柔性企業(yè)與對照組企業(yè)的投資規(guī)模在疫情期間和疫情前的差異并不顯著。這可能是因為疫情并沒有結束，企業(yè)面臨的外部環(huán)境仍存在不確定性，現(xiàn)金柔性企業(yè)仍需在保持適度的財務柔性和保持一定的投資規(guī)模二者之間權衡。這也與單變量的統(tǒng)計結果一致，即現(xiàn)金柔性企業(yè)與對照組企業(yè)的投資規(guī)模在疫情前和疫情期間的降幅不具有顯著性差異。

（三）進一步分析

表3 的回歸結果表明，無論我們采用負債柔性、現(xiàn)金柔性還是綜合指標衡量財務柔性，與對照組企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)在疫情期間的投資增量更多。那么，這一結果是否會因為企業(yè)的不同特征而有所變化呢？這一部分是按照產(chǎn)權性質分組的結果。通過表4 可以看出，DFF*POST、CF*POST、CDF*POST 的回歸系數(shù)均在民營企業(yè)組在1%的置信水平顯著為正。回歸結果驗證了假設2，與對照組企業(yè)相比，民營財務柔性企業(yè)在疫情期間的投資增量更大。

表4 財務柔性對投資增量的影響（按產(chǎn)權性質分組）

五、研究結論

新冠疫情帶來的全面經(jīng)濟衰退使企業(yè)經(jīng)歷了一段艱難的歷程，但也提供了一次檢驗財務柔性儲備如何抵御不利沖擊的良好機會。本文以2019 年12 月爆發(fā)的新冠肺炎疫情為背景，探討不同財務柔性儲備的企業(yè)在疫情發(fā)生前與疫情時期投資行為的差異。研究發(fā)現(xiàn)：無論采用負債柔性、現(xiàn)金柔性還是綜合指標衡量財務柔性，與對照組企業(yè)相比，財務柔性企業(yè)在疫情期間新增投資更多。進一步的檢驗發(fā)現(xiàn)，上述關系在民營企業(yè)更顯著。新冠疫情爆發(fā)以來，我國經(jīng)濟面臨周期性衰退，企業(yè)面臨巨大的流動性風險。對于企業(yè)來說，保持適度的財務柔性，不僅能提高企業(yè)應對不確定性的能力，更能使企業(yè)及時把握有力的投資機遇，更好的實現(xiàn)價值最大化的目標。