初創(chuàng)企業(yè)的融資戰(zhàn)略問題研究

Research on the Financing Strategy of Start-Ups

ZHAO Yu-yun

（Hunan University of Finance and Economics， Changsha 410006， China）

【摘? 要】論文論述了企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的基本理論，并對初創(chuàng)企業(yè)的財務(wù)特征進(jìn)行了描述，對比了企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資的不同方式和特點(diǎn)，重點(diǎn)闡述了私募股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)和風(fēng)險，建議企業(yè)在融資過程中服從整體戰(zhàn)略，突出競爭優(yōu)勢，提高談判能力，利用好政府政策。

【Abstract】This paper discusses the basic theory of corporate financial strategy， and describes the financial characteristics of start-ups， compares the different ways and characteristics of corporate debt financing and equity financing， focuses on the advantages and risks of private equity financing， and suggests that enterprises obey the overall strategy in the financing process， highlight competitive advantages， improve negotiation ability， and make good use of government policies.

【關(guān)鍵詞】初創(chuàng)企業(yè);財務(wù)戰(zhàn)略;私募股權(quán)融資

【Keywords】start-up; financial strategy; private equity financing

【中圖分類號】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2022）03-0112-03

1 理論綜述

企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略必須與企業(yè)發(fā)展的生命周期相匹配。典型的企業(yè)生命周期一般經(jīng)過初創(chuàng)期、成長期、成熟期與衰退期4個階段。不同的發(fā)展階段的企業(yè)面臨的風(fēng)險類型和風(fēng)險水平不同，具有不同的財務(wù)特征，對企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略提出不同的要求。

對于初創(chuàng)企業(yè)而言，其面臨的經(jīng)營風(fēng)險最高。其風(fēng)險來源包括新產(chǎn)品能否研發(fā)成功、能否如期量產(chǎn)、能否適銷對路、能否實現(xiàn)預(yù)期利潤。

關(guān)于企業(yè)生命周期與財務(wù)戰(zhàn)略的匹配研究問題，一般采取財務(wù)戰(zhàn)略矩陣（見圖1）。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的橫軸用于評價當(dāng)前企業(yè)的資金情況，縱軸有EVA評價企業(yè)的價值創(chuàng)造情況。對于初創(chuàng)企業(yè)而言，一般處于該矩陣的第一象限：該類企業(yè)的資金不足，但是往往在某細(xì)分領(lǐng)域獲得一定的比較優(yōu)勢，能創(chuàng)造一定價值，且業(yè)務(wù)有一定增速，處于成長階段。

從融資來源來講，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)可以分為內(nèi)源融資和外源融資，具體如圖2所示。兩種融資方式有著各自的優(yōu)劣。

2 初創(chuàng)企業(yè)的財務(wù)特征

2.1 發(fā)展迅速，資金需求大，融資困難

初創(chuàng)企業(yè)由于在某細(xì)分市場或者區(qū)域具有差異化或成本領(lǐng)先優(yōu)勢，能創(chuàng)造市場價值，因此發(fā)展較為迅速，與此伴隨的是企業(yè)對于資金的較大需求。

在外部融資過程中，由于初創(chuàng)企業(yè)的信用等級、資本實力、抵押資產(chǎn)等方面往往存在著不足，往往存在著融資困難的問題。尤其對于科技型初創(chuàng)企業(yè)而言，其資產(chǎn)多為專利發(fā)明創(chuàng)造等無形資產(chǎn)，而非實物資產(chǎn)，在評估上存在著技術(shù)難度，同時難以獲得資本中介機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，使得融資更為困難。

2.2 市場競爭力較弱

盡管初創(chuàng)企業(yè)在其細(xì)分市場領(lǐng)域存在著一定的比較優(yōu)勢，但是由于其企業(yè)戰(zhàn)略不明晰、管理人員經(jīng)驗不足、人力機(jī)制不完善等現(xiàn)實原因，導(dǎo)致市場競爭力不足，尤其對于成熟產(chǎn)業(yè)而言，往往“頭部化”“馬太效應(yīng)”“二八法則”等現(xiàn)象突出，初創(chuàng)企業(yè)在市場集中度日趨明顯的效用下面臨著較大的生存和發(fā)展壓力。

在現(xiàn)實的商業(yè)環(huán)境中，發(fā)展成熟的企業(yè)往往憑借其產(chǎn)品多樣、資金成本低、管理水平完善優(yōu)勢，逐步建立起行業(yè)的進(jìn)入比例，由于規(guī)模效應(yīng)的存在，成熟企業(yè)能夠承擔(dān)較高的試錯成本，逐步建立起自身的“反脆弱”特性。初創(chuàng)企業(yè)盡管憑借自身的技術(shù)、創(chuàng)意、渠道等資源稟賦得以進(jìn)入具體賽道，當(dāng)成熟企業(yè)往往可以同時建立起多個戰(zhàn)略群組，對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行擠壓、削弱甚至排擠。

2.3 風(fēng)險抵御能力較弱

根據(jù)經(jīng)營模式的不同，可以將企業(yè)簡單劃分為輕資產(chǎn)企業(yè)與重資產(chǎn)企業(yè)。輕資產(chǎn)企業(yè)往往以專利、創(chuàng)意、技術(shù)等獲取競爭基礎(chǔ)和發(fā)展機(jī)會，對其而言，其風(fēng)險包括：政策風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、產(chǎn)品風(fēng)險等。具體而言，政策風(fēng)險是指國家相關(guān)法律法規(guī)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等相關(guān)約束對其帶來的風(fēng)險;技術(shù)風(fēng)險是指技術(shù)更迭、革命等對其帶來的威脅;產(chǎn)品風(fēng)險是指產(chǎn)品不能滿足市場和客戶需求帶來的風(fēng)險。對于重資產(chǎn)企業(yè)而言，其風(fēng)險往往是財務(wù)風(fēng)險。由于重資產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)往往具有專用性，難以尋找有效的退出渠道，一旦無法獲得有效回報，往往帶來較大的經(jīng)濟(jì)損失。

由于初創(chuàng)企業(yè)財務(wù)基礎(chǔ)往往較為薄弱，產(chǎn)品單一，技術(shù)積累不足，不管以輕資產(chǎn)經(jīng)營或是重資產(chǎn)經(jīng)營，其抵御風(fēng)險的能力往往較弱。

3 初創(chuàng)企業(yè)的債權(quán)融資

企業(yè)融資一般分為內(nèi)源融資和外源融資。

內(nèi)源融資是企業(yè)將生產(chǎn)經(jīng)營的凈利潤用于再投資的過程。其優(yōu)點(diǎn)如下：①融資成本低。初創(chuàng)企業(yè)利用自身的留存收益進(jìn)行再投資，相對外部融資而言，融資成本較低。從財務(wù)管理角度而言，此處的融資成本一般是留存收益進(jìn)行其他外部投資的機(jī)會成本。②融資程序簡易。無論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，對于融資程序均有一整套要求，過程中涉及融資結(jié)構(gòu)、條款、估值、擔(dān)保等，具有一定的復(fù)雜性，一般需要借助中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)支持，且存在交易風(fēng)險。而內(nèi)部融資則一般只需通過內(nèi)部決策機(jī)構(gòu)同意即可，程序較為簡便。

盡管如此，對于初創(chuàng)企業(yè)而言，其本身資源有限，往往尚未獲取會計意義上的凈利潤，因此，內(nèi)源融資往往存在困難。商業(yè)實踐中初創(chuàng)企業(yè)一般采取外源融資。外源融資包括外部債權(quán)融資及股權(quán)融資。

債權(quán)融資主要以銀行貸款為主。在現(xiàn)實的商業(yè)環(huán)境中，初創(chuàng)企業(yè)往往難以獲得金融機(jī)構(gòu)貸款，主要有以下原因：第一，金融機(jī)構(gòu)層面。金融機(jī)構(gòu)具有自身風(fēng)險偏好。安全性是其放貸的第一考慮。金融機(jī)構(gòu)也需重點(diǎn)考慮初創(chuàng)企業(yè)的還款來源、還款能力等。首先，初創(chuàng)企業(yè)尤其是科技型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在發(fā)展初期，其擁有的核心資產(chǎn)往往是自身的創(chuàng)意、發(fā)明、專利等，相較傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)而言，抵押具有難度。其次，受限于本身有限的社會資源，初創(chuàng)企業(yè)往往難以獲得第三方的擔(dān)保，這也構(gòu)成銀行對其提供貸款的限制。綜上，初創(chuàng)企業(yè)往往難以從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款。第二，企業(yè)層面。首先，初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展階段，往往需要較大的資金持續(xù)投入，而金融機(jī)構(gòu)貸款需定期進(jìn)行還本付息，對金融企業(yè)造成很大的現(xiàn)金流壓力。這往往限制初創(chuàng)企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)借款的動機(jī)。其次，初創(chuàng)企業(yè)的核心資產(chǎn)往往是知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，當(dāng)前對知識產(chǎn)權(quán)的評估尚未形成專業(yè)的評估體系，對其價值往往難以形成科學(xué)的估算，這形成了企業(yè)債權(quán)融資的現(xiàn)實障礙。

4 初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)融資

相對債權(quán)融資而言，股權(quán)融資更加注重初創(chuàng)企業(yè)的成長性，對于初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險有更高的容忍性，同時對于資本回報率的要求更高。實務(wù)中初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)融資一般以私募股權(quán)融資的形式居多。私募股權(quán)融資是指企業(yè)采取不公開方式，向特定投資人出售部分股權(quán)以獲取發(fā)展所需資金的一種融資形式。

私募股權(quán)投資是以基金方式作為資金募集的載體，由專業(yè)的基金管理公司進(jìn)行運(yùn)作的?；鸬闹饕獊碓窗ㄕ?、企業(yè)、自然人等各類投資者。私募股權(quán)投資一般包括尋找投資項目、項目談判、監(jiān)控項目、投資推出等階段，具體如圖3所示。

對于初創(chuàng)企業(yè)而言，私募股權(quán)融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。初創(chuàng)企業(yè)在公司治理方面往往處于較為初級的階段，所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)往往集中于創(chuàng)始人手中，該方式在企業(yè)創(chuàng)建初期具有合理性，因為對初創(chuàng)企業(yè)而言，創(chuàng)始人的專利發(fā)明、資源稟賦等個人要素往往是企業(yè)前期取得快速發(fā)展的條件。但隨著企業(yè)發(fā)展規(guī)模的逐步壯大，該模式也往往導(dǎo)致企業(yè)決策不科學(xué)、經(jīng)營風(fēng)險防范不足、用人機(jī)制不完善等缺點(diǎn)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)往往能在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、財務(wù)結(jié)構(gòu)、用人機(jī)制等方面給企業(yè)帶來幫助，有利于優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。第二，獲取技術(shù)、管理、市場等方面經(jīng)驗。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)往往具有在一個行業(yè)的多個關(guān)聯(lián)行業(yè)的投資管理經(jīng)驗，除了能滿足初創(chuàng)企業(yè)對于資金的需求外，往往也能為其帶來行業(yè)中先進(jìn)的技術(shù)、管理、市場等經(jīng)驗。當(dāng)前私募股權(quán)機(jī)構(gòu)越來越重視對于被投資企業(yè)的投后賦能，憑借其對某一行業(yè)的深入理解、對資本市場的熟練掌握、對公司運(yùn)營的深入洞察為初創(chuàng)企業(yè)的成長助力。實務(wù)中，存在著較多戰(zhàn)略投資者以股權(quán)投資基金的形式對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行增資的方式。戰(zhàn)略投資者具有資本、技術(shù)、管理、市場、人才等各方面的資源優(yōu)勢，能夠促進(jìn)企業(yè)的機(jī)構(gòu)升級，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力和創(chuàng)新能力，拓展企業(yè)產(chǎn)品的市場占有率，并通過二者的長期合作，謀求長期利益回報。第三，優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資往往導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平過高，企業(yè)往往面臨著按照固定期限還本付息的現(xiàn)金流壓力。相對而言，股權(quán)融資能有效地降低企業(yè)的財務(wù)杠桿率，優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

私募股權(quán)融資過程存在著以下風(fēng)險因素：第一，分散控制權(quán)的風(fēng)險。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，除了獲取股權(quán)比例，一般還會在投資條款的設(shè)計中，融入董事會、監(jiān)事會席位等要求，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營、決策、管理。由于投資目的、發(fā)展理念、經(jīng)營風(fēng)格的差異，往往導(dǎo)致股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者出現(xiàn)矛盾與沖突。更有甚者，機(jī)構(gòu)投資者利用自身對資本市場的熟悉，以及自身已有的資源優(yōu)勢惡意投資或者與外部機(jī)構(gòu)連結(jié)，竊取創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權(quán)。第二，企業(yè)價值被低估的風(fēng)險。企業(yè)的估值是私募股權(quán)融資過程中雙方談判的重要條款之一?，F(xiàn)實中有DCF估值法、市盈率法、市凈率法等各種估值技術(shù)和手段。但需要注意的是，各種估值技術(shù)是基于各種商業(yè)前提假設(shè)條件進(jìn)行的，估值時點(diǎn)、二級市場的情緒波動、折現(xiàn)系數(shù)的選擇等都會對企業(yè)的估值結(jié)果產(chǎn)生數(shù)字上的影響。估值的本質(zhì)仍然是對于企業(yè)發(fā)展前景的綜合考量。如果估值水平過高，不僅導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)讓渡過度的企業(yè)股權(quán)，也可能導(dǎo)致在后續(xù)輪次的融資中處于被動不利位置，導(dǎo)致后續(xù)融資困難。第三，商業(yè)機(jī)密泄露的風(fēng)險。在接受私募股權(quán)投資時，需要按照投資程序接受投資機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查，其中一般需要涉及對企業(yè)專利、技術(shù)、渠道、經(jīng)營模式等的調(diào)查，初創(chuàng)企業(yè)需要向投資機(jī)構(gòu)提供以上信息，以供投資機(jī)構(gòu)判斷投資價值，作出估值判斷等。在此過程中，若初創(chuàng)企業(yè)缺乏對自身商業(yè)機(jī)密的保護(hù)意識和保護(hù)能力，未在投資意向書、投資協(xié)議等對企業(yè)的核心商業(yè)機(jī)密設(shè)置有效的保護(hù)條款，極有可能導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)商業(yè)機(jī)密泄露，從而造成損失。第四，不恰當(dāng)?shù)臈l款引發(fā)企業(yè)非理性經(jīng)營行為。在接受私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資的過程中，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)往往對初創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)提出一定的要求。在條款設(shè)置中，往往通過“對賭協(xié)議”的形式，要求初創(chuàng)企業(yè)在一定的時間內(nèi)完成一定規(guī)模的經(jīng)營業(yè)務(wù)、實現(xiàn)一定規(guī)模的凈利潤，或在一定時間期限內(nèi)完成上市等，這對初創(chuàng)企業(yè)造成了較大的經(jīng)營壓力。若不能按照契約實現(xiàn)經(jīng)營或者上市等，初創(chuàng)企業(yè)往往面臨著按照一定的利率對私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行“還本付息”，且在實踐中該利率一般遠(yuǎn)高于銀行同期貸款利率。若不能完成經(jīng)營指標(biāo)，該項股權(quán)融資實質(zhì)上構(gòu)成了“明股實債”，且利率高于企業(yè)的承擔(dān)能力。

在此背景下，接受股權(quán)投資的初創(chuàng)企業(yè)，在經(jīng)營業(yè)績壓力下，可能存在盲目擴(kuò)張、追求短期業(yè)績等情況，實際可能對企業(yè)造成更大的資金壓力及經(jīng)營風(fēng)險。

5 結(jié)論與建議

從初創(chuàng)企業(yè)面臨的現(xiàn)實約束條件、金融企業(yè)的風(fēng)險偏好、企業(yè)的長足發(fā)展而言，股權(quán)融資是初創(chuàng)企業(yè)的重要選擇。企業(yè)在股權(quán)融資過程中，可以從以下方面著手進(jìn)行準(zhǔn)備：第一，服從整體戰(zhàn)略，合理預(yù)估需求。融資戰(zhàn)略是企業(yè)整體戰(zhàn)略的一部分。初創(chuàng)企業(yè)不能為融資而融資，需要在服從企業(yè)整體戰(zhàn)略的前提下設(shè)置合理的融資方案和融資結(jié)構(gòu)。對此，企業(yè)需要對未來一定時間內(nèi)的銷售規(guī)模、現(xiàn)金流量、投資計劃、人員結(jié)構(gòu)等進(jìn)行合理的預(yù)測，在此基礎(chǔ)上對公司的資金需求進(jìn)行預(yù)估。另外，融資計劃需要劃分短期融資計劃及中長期融資計劃。中長期融資計劃需要考慮企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市目標(biāo)、治理模式等，綜合作出合理預(yù)算。第二，突出競爭優(yōu)勢，拓寬融資渠道。融資戰(zhàn)略實質(zhì)是企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，需要與企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行緊密配合。對于初創(chuàng)企業(yè)而言，融資的企業(yè)其實也是對其企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行梳理、檢驗、論證的過程。初創(chuàng)企業(yè)在融資方案的設(shè)計過程中，需要進(jìn)一步理清自身的商業(yè)模式，從產(chǎn)品特性、人力資源、組織運(yùn)作、銷售渠道等方面尋找自身的核心競爭力，從而在融資過程中獲得優(yōu)勢地位。尤其在企業(yè)價值評估的談判過程中，不能簡單以各種財務(wù)模型測算，需要突出自身的核心價值以及與其他二級市場企業(yè)的比較優(yōu)勢。第三，增強(qiáng)談判能力，把控融資風(fēng)險。融資條款的設(shè)計需要充分考慮各種風(fēng)險因素，主要從以下方面考慮：首先，企業(yè)本身的核心商業(yè)秘密，需要在各類融資契約中設(shè)置合理的條款進(jìn)行保護(hù);其次，對于經(jīng)營業(yè)績的“對賭協(xié)議”，初創(chuàng)企業(yè)需要從長遠(yuǎn)戰(zhàn)略出發(fā)，合理考慮本身的業(yè)務(wù)發(fā)展節(jié)奏，避免出現(xiàn)盲目擴(kuò)張導(dǎo)致經(jīng)營壓力進(jìn)一步加大的情形;最后，需要考慮回購條款的合理設(shè)置，保護(hù)好企業(yè)的控制權(quán)，避免股權(quán)的過分分散。在此過程中，企業(yè)可以考慮聘請財務(wù)顧問等專業(yè)人員提供具有價值的意見。第四，利用政府政策，節(jié)約融資成本。初創(chuàng)企業(yè)對于市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的意義，“中小企業(yè)能辦大事”既是政府的政策導(dǎo)向，也是社會的共識。政府在初創(chuàng)企業(yè)的融資過程中也扮演著重要的角色。當(dāng)前，各級政府在稅收政策、風(fēng)險投資、上市融資等方面對初創(chuàng)企業(yè)均有所傾斜。企業(yè)需要梳理各類政策條件，同時充分利用政府對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持政策，合理降低融資成本。

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【作者簡介】趙昱昀（1999-），女，甘肅武威人，本科在讀，從事企業(yè)管理研究。