融資約束對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響研究

黃莉娜

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

從融資約束的理論分析出發(fā)，HALL B H（2002）[1]認(rèn)為當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中內(nèi)部資金不能滿足研發(fā)需求，而外部資金籌集存在較大難度時(shí)，企業(yè)存在融資約束。楊偉（2012）[2]認(rèn)為在企業(yè)創(chuàng)新融資的過(guò)程中，外部投資者需要額外風(fēng)險(xiǎn)升水的意愿增加了融資約束成本，而不完全市場(chǎng)中投融資活動(dòng)存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，也增加了外部融資成本。

圍繞融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的研究較多，Czarnitzki等（2011）[3]認(rèn)為，融資約束直接會(huì)影響到企業(yè)的外部融資，融資約束程度與外部融資難度成正比，融資約束越強(qiáng)，企業(yè)獲得的外部融資資金越少。由于資金有限，企業(yè)會(huì)相應(yīng)減少創(chuàng)新投入，優(yōu)先考慮將資金應(yīng)用于日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)。Harhoff（1998）[4]認(rèn)為，由于研發(fā)活動(dòng)相比較其他的投資活動(dòng)而言，具有高風(fēng)險(xiǎn)性和累積性等特點(diǎn)，不確定性較大從而導(dǎo)致其所受的融資約束程度較高。也有較多學(xué)者從行業(yè)的角度展開(kāi)分析，盧馨等（2013）[5]以高新技術(shù)上市公司作為樣本，對(duì)公司研發(fā)投資與融資約束程度進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示兩者之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

大部分學(xué)者多圍繞融資約束和企業(yè)異質(zhì)性之間進(jìn)行分析，而較少?lài)@融資約束與企業(yè)創(chuàng)新行為之間的聯(lián)系進(jìn)行研究。此外，受到中國(guó)中東西部地區(qū)資源分布不均的影響，不同區(qū)域的企業(yè)受到的融資約束的程度也存在差異，基于區(qū)域性角度對(duì)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間聯(lián)系的研究尚且較少。徐寧等（2019）[6]認(rèn)為不同創(chuàng)新行為的選擇對(duì)企業(yè)的財(cái)富會(huì)造成影響，相比較外部技術(shù)研發(fā)，自主研發(fā)會(huì)使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持長(zhǎng)久優(yōu)勢(shì)，但需要的資源和面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大。那么，融資約束的強(qiáng)度對(duì)企業(yè)雙元性創(chuàng)新是否產(chǎn)生影響？不同區(qū)域間企業(yè)雙元性創(chuàng)新受到的融資約束是否存在差異？由此，本文選取2007年到2019年全部A股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行理論分析與實(shí)證分析。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：考慮到企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中面臨的雙元選擇問(wèn)題，從內(nèi)部自主研發(fā)和外部技術(shù)引進(jìn)出發(fā)，分析融資約束對(duì)兩種創(chuàng)新行為影響的差異性。此外，加入?yún)^(qū)域性因素，分析了不同區(qū)域下融資約束的影響程度。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 研究假設(shè)

企業(yè)創(chuàng)新在自主研發(fā)過(guò)程中，大部分的研發(fā)支出主要用于支付研發(fā)人員的薪水。LACH等（1988）[7]認(rèn)為知識(shí)是創(chuàng)新過(guò)程中的主要資產(chǎn)，如果研發(fā)人員在創(chuàng)新過(guò)程中離職，創(chuàng)新投資的沉沒(méi)成本會(huì)較大，而創(chuàng)新失敗時(shí)的清算成本也會(huì)增高，從而增加投資風(fēng)險(xiǎn)。而在外部技術(shù)研發(fā)過(guò)程中，LELAND等（1977）[8]認(rèn)為市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)使企業(yè)難以區(qū)分一個(gè)短期風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目的好壞，從一定程度上增加了外部研發(fā)成本。企業(yè)的自主研發(fā)和外部研發(fā)均存在風(fēng)險(xiǎn)性成本，對(duì)資金投入的渴求度較高。由此提出假設(shè)1：

H1：融資約束對(duì)企業(yè)內(nèi)部自主研發(fā)和外部技術(shù)引進(jìn)都存在著抑制效應(yīng)。

周煜皓（2017）[9]提及企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)存在投入周期長(zhǎng)、收益不確定性等問(wèn)題，一旦創(chuàng)新受到資金鏈限制，企業(yè)會(huì)推遲甚至放棄部分創(chuàng)新活動(dòng)。徐寧等（2019）[6]認(rèn)為相比較外部技術(shù)引進(jìn)，自主研發(fā)能幫助企業(yè)形成自有技術(shù)，更有利于企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中占據(jù)高位。Clinch G等（1991）[10]認(rèn)為由于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱(chēng)性和未來(lái)收益的不可預(yù)知性，一些新興企業(yè)可能更愿意選擇外部技術(shù)引進(jìn)，以此尋求公司短期利益。然而Ciftci M等（2011）[11]認(rèn)為這些選擇從現(xiàn)有技術(shù)中快速獲取短期利益的公司更容易陷入“應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)”。與外部技術(shù)引進(jìn)相比，內(nèi)部自主創(chuàng)新能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更大的競(jìng)爭(zhēng)力，而過(guò)分追求短期利潤(rùn)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)造成較大沖擊。由此提出假設(shè)2：

H2：相比較內(nèi)部自主研發(fā)，融資約束對(duì)外部技術(shù)引進(jìn)的抑制效果更強(qiáng)。

選擇3個(gè)酸泥實(shí)際樣品；1個(gè)加標(biāo)樣品，按實(shí)驗(yàn)方法測(cè)定碲的含量，并與原子吸收法的測(cè)定值進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果見(jiàn)表8。

劉文琦等（2018）[12]認(rèn)為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)受到周期性影響，在企業(yè)初創(chuàng)期時(shí)營(yíng)業(yè)收入降低、投資風(fēng)險(xiǎn)也較大，也會(huì)受到較高的融資約束，為了能盡早獲得短期利潤(rùn)，企業(yè)會(huì)進(jìn)行一定的研發(fā)投入，往往會(huì)選擇外部技術(shù)引進(jìn)。而當(dāng)企業(yè)進(jìn)入發(fā)展后期，企業(yè)的業(yè)務(wù)和研發(fā)技術(shù)也相對(duì)穩(wěn)定，此時(shí)面臨的融資約束程度會(huì)相應(yīng)減弱，可支配的資金會(huì)更加充裕，為保證企業(yè)的長(zhǎng)久競(jìng)爭(zhēng)性，此時(shí)企業(yè)會(huì)加大對(duì)內(nèi)部自主研發(fā)的投入。由此提出假設(shè)3：

H3：融資約束對(duì)企業(yè)內(nèi)部自主研發(fā)創(chuàng)新存在非線性影響。

2.2 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章以全部A股市場(chǎng)上市公司作為研究樣本，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及相關(guān)研發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）刪除了銀行、保險(xiǎn)、證券等金融類(lèi)公司；（2）刪除了ST類(lèi)公司；（3）刪除了主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。此外，考慮到自2007 年開(kāi)始實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求上市公司披露其研發(fā)投入情況，選擇2007到2019年為研究區(qū)間，總計(jì)3737家上市公司，最終獲得有效數(shù)據(jù)9327個(gè)。

2.3 變量定義

2.3.1 被解釋變量

參考徐寧（2019）[6]，以“公司年度披露的研發(fā)支出”來(lái)測(cè)量企業(yè)內(nèi)部的自主研發(fā)，企業(yè)內(nèi)部自主研發(fā)程度為公司年度披露的研發(fā)支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比，用IRD表示；此外，因?yàn)楣举?gòu)買(mǎi)的外部技術(shù)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)項(xiàng)目中，故以“無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)增量”來(lái)測(cè)量企業(yè)的外部技術(shù)引進(jìn)，企業(yè)外部技術(shù)引進(jìn)程度等于公司無(wú)形資產(chǎn)以及商譽(yù)的增量與總資產(chǎn)之比，用ETA表示。

2.3.2 解釋變量

本文的解釋變量是融資約束。衡量企業(yè)的融資約束指數(shù)的指標(biāo)較多，早期有投資-現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)，但隨著企業(yè)研發(fā)投入的變化，其適用性也逐漸下降。Charles J. Hadlock認(rèn)為企業(yè)規(guī)模和企業(yè)的成立年限最能反映企業(yè)融資約束特征，因此本文采用Charles J. Hadlock（2010）[13]中的構(gòu)建方 法，SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age，其中，公司規(guī)模Size用公司年末總資產(chǎn)加1取自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)年齡Age的計(jì)算方法為2019-公司上市年份+ 1。SA指數(shù)絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)所受融資約束程度越低。

2.3.3 控制變量

控制變量包括資本密集度Capin（固定資產(chǎn)凈額/企業(yè)員工數(shù)）、盈利能力ROA（凈利潤(rùn)占總資產(chǎn)的比例）、流動(dòng)比率Lr（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Grow（（本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入）、托賓Q值、股利支付率Div（每股股利/總資產(chǎn)）、凈資產(chǎn)收益率Roe（凈利潤(rùn)/期末股東權(quán)益金額）和凈營(yíng)運(yùn)資本Nwc（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）。

3 實(shí)證分析

3.1 模型構(gòu)建

根據(jù)研究假設(shè)和相關(guān)變量的分析，為檢驗(yàn)融資約束與企業(yè)雙元性創(chuàng)新之間的關(guān)系，構(gòu)建如下3個(gè)基準(zhǔn)回歸模型：

其中，Yit表示企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇變量，分別為內(nèi)部自主研發(fā)IRD、外部技術(shù)引進(jìn)ETA。FC2為融資約束指數(shù)的平方，考察融資約束的非線性影響。FC*area考察融資約束對(duì)企業(yè)雙元性創(chuàng)新的區(qū)域性差異。

3.2 回歸結(jié)果分析

融資約束與企業(yè)內(nèi)部自主研發(fā)和外部技術(shù)引進(jìn)的回歸結(jié)果如表1所示：

表1 融資約束與企業(yè)雙元性創(chuàng)新的回歸結(jié)果

表1中模型（1）和模型（2）中融資約束對(duì)企業(yè)內(nèi)部自主研發(fā)和外部技術(shù)引進(jìn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，存在正向影響。由于SA指數(shù)的絕對(duì)值越小，融資約束的強(qiáng)度就越大，當(dāng)融資約束強(qiáng)度越大時(shí)，企業(yè)內(nèi)部自主研發(fā)和外部技術(shù)引進(jìn)的創(chuàng)新效率越低，表明融資約束對(duì)企業(yè)的雙元性創(chuàng)新均存在抑制作用，假設(shè)1驗(yàn)證。

從回歸系數(shù)來(lái)看，融資約束對(duì)內(nèi)部自主研發(fā)的系數(shù)為0.014，對(duì)外部技術(shù)引進(jìn)的回歸系數(shù)為0.023，融資約束對(duì)外部技術(shù)引進(jìn)的抑制效應(yīng)更強(qiáng)，假設(shè)2驗(yàn)證。從控制變量角度看，相比較內(nèi)部自主研發(fā)，盈利能力和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)外部技術(shù)引進(jìn)有顯著的促進(jìn)效應(yīng)，資本密集度、流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率和股利分配率均對(duì)外部技術(shù)引進(jìn)有著顯著的抑制效應(yīng)。

模型（3）加入融資約束指數(shù)的平方進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)內(nèi)部自主研發(fā)存在正向顯著，而二次項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這表明融資約束和內(nèi)部自主研發(fā)之間存在“倒U型”關(guān)系。企業(yè)在初創(chuàng)期面臨融資約束時(shí)，為快速獲得短期利潤(rùn)，會(huì)更多的減少對(duì)內(nèi)部自主研發(fā)的投入，內(nèi)部自主研發(fā)前期受到融資約束的抑制效應(yīng)更強(qiáng)。企業(yè)進(jìn)入發(fā)展后期，為了在市場(chǎng)占據(jù)更有利的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期績(jī)效，企業(yè)會(huì)較少的減少對(duì)內(nèi)部自主研發(fā)的投入，內(nèi)部自主研發(fā)后期受到融資約束的抑制效應(yīng)減弱，假設(shè)3驗(yàn)證。

3.3 基于融資約束的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參考李君平和徐龍炳（2015）[14]，運(yùn)用KZ指數(shù)更替融資約束指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，KZ指數(shù)=0.153×資產(chǎn)負(fù)債率-3.014×現(xiàn)金/資產(chǎn)-4.444×經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/資產(chǎn)-62.626×股利。KZ指數(shù)越高，融資約束更強(qiáng)?；貧w結(jié)果如表2。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)企業(yè)的雙元性創(chuàng)新的回歸系數(shù)均負(fù)向顯著，存在顯著抑制效應(yīng)。其中，對(duì)內(nèi)部自主研發(fā)的回歸系數(shù)為-0.004，對(duì)外部技術(shù)引進(jìn)的回歸系數(shù)為-0.006，融資約束對(duì)外部技術(shù)引進(jìn)的抑制效應(yīng)更強(qiáng)，這與前文結(jié)論保持一致。

表2 基于融資約束的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 異質(zhì)性分析

中國(guó)東部地區(qū)和中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在很大差異，導(dǎo)致地區(qū)資源分布不均。為了考慮融資約束對(duì)企業(yè)雙元性創(chuàng)新的區(qū)域性差異，本文按照公司所在地的省份，將全樣本區(qū)間分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩個(gè)子樣本。根據(jù)最新對(duì)東、中、西部地區(qū)的劃分，東部地區(qū)包括北京、上海、天津、山東、河北、江蘇、浙江、福建、廣東、海南等10個(gè)省份。其余地區(qū)劃分為中西部地區(qū)?；趨^(qū)域的分樣本研究結(jié)果如下表3：

表3 區(qū)域異質(zhì)性分析

由于SA指數(shù)與融資約束強(qiáng)度存在反向聯(lián)系，（1）列和（2）列的回歸結(jié)果顯示，融資約束對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)內(nèi)部自主研究的創(chuàng)新行為存在顯著的抑制效應(yīng)；（3）列和（4）列的回歸結(jié)果顯示，融資約束對(duì)東部地區(qū)和中西部地區(qū)企業(yè)外部技術(shù)引進(jìn)的創(chuàng)新行為均存在顯著的抑制效應(yīng)，中西部企業(yè)的回歸系數(shù)2.524高于東部地區(qū)企業(yè)的回歸系數(shù)1.293。得到結(jié)論，融資約束對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的抑制性更強(qiáng)。此外，對(duì)比（1）、（3）列的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)東部地區(qū)企業(yè)的外部技術(shù)引進(jìn)依舊存在一定抑制性，但抑制效果相比中西部較小，東部地區(qū)還是比較鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行自主研發(fā)創(chuàng)新，在有優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，形成企業(yè)長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。而對(duì)比（2）列和（4）列的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比較外部技術(shù)引進(jìn)，融資約束對(duì)中西部企業(yè)的內(nèi)部自主研發(fā)抑制效應(yīng)更強(qiáng)。在中西部地區(qū)本身存在融資難的現(xiàn)況下，這種情況可能會(huì)造成惡性循環(huán)，會(huì)逐漸驅(qū)逐愿意進(jìn)行自主研發(fā)的創(chuàng)新型企業(yè)，也會(huì)對(duì)想要進(jìn)行自主研發(fā)的新晉企業(yè)形成難以逾越的屏障，市場(chǎng)創(chuàng)新的動(dòng)力也會(huì)逐漸下降。

5 結(jié)論與建議

本文以全部A股上市公司為研究樣本，圍繞融資約束與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新展開(kāi)回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)：融資約束對(duì)企業(yè)的內(nèi)部自主研發(fā)和外部技術(shù)引進(jìn)均存在抑制效應(yīng)；相比較內(nèi)部自主研發(fā)，融資約束對(duì)外部技術(shù)引進(jìn)的抑制效果更強(qiáng)；融資約束和內(nèi)部自主研發(fā)之間存在“倒U型”關(guān)系；融資約束對(duì)中西部企業(yè)的雙元?jiǎng)?chuàng)新均存在抑制性，且對(duì)內(nèi)部自主創(chuàng)新的抑制性最強(qiáng)?；谝陨辖Y(jié)論，本文提出如下建議：

第一，拓展企業(yè)創(chuàng)新的資金來(lái)源。創(chuàng)新融資約束具有普遍性，各國(guó)政府可以通過(guò)政策引導(dǎo)來(lái)拓展企業(yè)創(chuàng)新的資金來(lái)源，可以廣泛采用政府基金和風(fēng)險(xiǎn)投資。在企業(yè)初創(chuàng)前期，可以適當(dāng)減少企業(yè)內(nèi)部自主研發(fā)的融資約束程度，幫助企業(yè)成長(zhǎng)，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也十分有利。

第二，相比東部地區(qū)，中西部地區(qū)依舊存在融資難、融資貴的問(wèn)題。基于此，首先應(yīng)加速完善證券市場(chǎng)，擴(kuò)大中西部微小企業(yè)的融資空間，放開(kāi)股票一級(jí)市場(chǎng)，擴(kuò)大中西部企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模；其次，可以大力發(fā)展中西部地區(qū)的村鎮(zhèn)銀行、社區(qū)銀行和郵政儲(chǔ)蓄銀行等，確立他們服務(wù)于中小微企業(yè)的定位，同時(shí)可將一些小額貸款機(jī)構(gòu)改組為銀行附屬的金融機(jī)構(gòu)，承認(rèn)這些公司的法律地位，以便為中西部企業(yè)提供融資便利，促進(jìn)中西部市場(chǎng)長(zhǎng)期健康的發(fā)展；最后，地方政府可以聯(lián)合一些發(fā)展基金和扶貧基金等，完善中西部企業(yè)和中小微企業(yè)的融資服務(wù)體系，緩解企業(yè)融資壓力的同時(shí)，也可以幫助銀行化解不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)。