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    我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌法律監(jiān)管研究

    2022-05-11 12:31:50文|唐
    互聯(lián)網(wǎng)天地 2022年4期
    關(guān)鍵詞:融資企業(yè)

    □ 文|唐 琦

    0 引言

    隨著經(jīng)濟飛速發(fā)展,我國人均GDP呈上升態(tài)勢,私人可投資資產(chǎn)逐年遞增,理財觀念不斷深入人心。我國中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)受傳統(tǒng)證券法制約,發(fā)行成本高、融資難度大,其發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于大型企業(yè)?;ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在這樣的時代背景下發(fā)展壯大,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌主要面向于這些融資困難的中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè),為其拓展新的融資渠道,吸收大眾閑散資金,實現(xiàn)證券行業(yè)的全民參與。但是,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為一種新興的模式,在監(jiān)管、準(zhǔn)入、退出等方面都存在一系列問題。

    1 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的含義和特征

    眾籌融資是項目發(fā)起人通過網(wǎng)絡(luò)平臺開展小額融資活動并許諾向投資者提供回報的融資方式,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌是眾籌融資的形式之一,以股權(quán)作為投資回報?;ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌依托互聯(lián)網(wǎng)平臺,社會公眾都可以通過互聯(lián)網(wǎng)加入到投資創(chuàng)業(yè)中來,相較于傳統(tǒng)融資方式,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌為中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)開拓了一種高效率、低成本的融資方式?;ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的基本特征如下:

    首先,融資者主要是中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè),這些企業(yè)具有靈活、數(shù)量大、分布地區(qū)廣、創(chuàng)新能力強的特點,是市場經(jīng)濟發(fā)展的強大動力,為社會公眾創(chuàng)造了眾多的就業(yè)崗位。但是,這些企業(yè)也伴隨著規(guī)模小、不穩(wěn)定、不成熟、競爭能力弱、破產(chǎn)概率高等問題,所以通過傳統(tǒng)方式融資的難度較大,而互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌正是幫助這些企業(yè)發(fā)展壯大。其次,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者大多是普通公眾?;ヂ?lián)網(wǎng)具有開放性,尤其進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時代,網(wǎng)民可以通過互聯(lián)網(wǎng)平臺獲得眾多投資機會?;ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者包括各個階層的人士,甚至一些大學(xué)生也加入其中,通常他們的投入資金較少,但是總體人數(shù)非常龐大。對比專業(yè)投資者,大多數(shù)網(wǎng)民都缺乏投資領(lǐng)域的專業(yè)知識和經(jīng)驗,風(fēng)險識別能力通常比較差,抗壓能力較脆弱。再次,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌籌資資金少。主要有以下兩種原因:第一,中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)作為融資方,眾籌金額一般是幾萬到幾十萬不等,遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于傳統(tǒng)大型企業(yè)的融資規(guī)模。第二,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者大多是普通網(wǎng)民,他們投資的金額有限。從另一個角度看,多人共同投資一個項目,每個人的投資占比較小,有效降低了投資風(fēng)險。最后,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌依賴于互聯(lián)網(wǎng)平臺,避開了傳統(tǒng)融資的中介機構(gòu)?;ヂ?lián)網(wǎng)的公開性擴大了網(wǎng)民的消息獲取渠道,解決了信息不對稱的難題,有利于社會公眾與中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的直接對接,不再依附于傳統(tǒng)融資中介機構(gòu)。

    2 我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌法律監(jiān)管存在的問題

    2.1 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管立法思路不清晰

    關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的監(jiān)管方式一直是學(xué)術(shù)界爭議的話題,主要爭議集中在采取公募監(jiān)管思路還是私募監(jiān)管思路。公募發(fā)行是指發(fā)行人向不特定的投資者公開發(fā)售證券的發(fā)行方式,公募發(fā)行對發(fā)行人要求高,主要表現(xiàn)在登記核準(zhǔn)耗時長、發(fā)行程序復(fù)雜、發(fā)行成本高昂。私募發(fā)行是指面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行證券的方式,私募發(fā)行具有一定的封閉性,社會公眾的參與度非常低。公募與私募的傳統(tǒng)劃分標(biāo)準(zhǔn)是人數(shù),《證券法》設(shè)定的人數(shù)是200人,但是互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌并不適用這一劃分標(biāo)準(zhǔn)。具體存在以下兩個問題:

    第一,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管模式如果采用公募發(fā)行的模式,發(fā)行人的要求很高,中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)達(dá)不到該要求。一方面,公開發(fā)行主體適用注冊制,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌面向的中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)難以達(dá)到公開發(fā)行的注冊制標(biāo)準(zhǔn);另一方面,在我國證券市場,200人是我國公募發(fā)行的最高人數(shù),由于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的單筆投資額較小,如果對投資人數(shù)加以限制,根本無法解決中小型企業(yè)籌集資金的難題。第二,如果互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌采用私募發(fā)行的監(jiān)管方式,普通網(wǎng)民無法達(dá)到合格投資者這一標(biāo)準(zhǔn)。采用私募監(jiān)管模式的企業(yè)享有發(fā)行條件豁免的權(quán)利,但是享有權(quán)利的前提是具有合格的投資者。合格的投資者通常具備雄厚的資金實力,高超的風(fēng)險評估能力以及對證券領(lǐng)域知識的熟練掌握,社會公眾很難達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。

    2.2 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管法律未成體系化

    第一,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌不完全適用現(xiàn)有法律。目前,我國并沒有出臺專門的法律規(guī)制互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌主要受《證券法》《公司法》約束,但是二者均沒有規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的性質(zhì)和詳細(xì)發(fā)行程序?!蹲C券法》具體規(guī)定了注冊程序和公開發(fā)行人數(shù),但是互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的融資方多數(shù)是中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè),它們沒有雄厚的資金支持,無法適用公開發(fā)行的注冊程序?!豆痉ā穼蓶|人數(shù)也有嚴(yán)格規(guī)定,有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不得超過50人,股份有限公司的股東人數(shù)是2到200人?!豆痉ā穼蓶|人數(shù)的約束與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的大眾化、多數(shù)化特征相矛盾,并不能有效規(guī)制互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌。

    第二,現(xiàn)行司法解釋對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的作用不佳?;ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的程序不規(guī)范通常會導(dǎo)致非法集資的問題,在判斷互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌是否合法的過程中,司法解釋的作用十分有限?!缎谭ā芳捌渌痉ń忉寣Α胺欠ā钡囊?guī)定過于寬泛,對非法集資、非法發(fā)行股票規(guī)定的過于籠統(tǒng),缺乏明確、具體的指引,導(dǎo)致對發(fā)行的打擊過大。在處理互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌糾紛中,刑事法律的干預(yù)較多,對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的融資方和投資者的積極性都帶來較大的打擊。

    2.3 互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度設(shè)計不合理

    2.3.1 缺乏發(fā)行豁免制度

    根據(jù)《證券法》最新規(guī)定,我國私募發(fā)行可以適用豁免制度,員工持股計劃也可以適用注冊豁免,但是并未規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌或者小額發(fā)行可以適用注冊豁免。正如前文所述,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌不適宜列為私募發(fā)行范圍,故《證券法》的發(fā)行豁免并不適用于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌。私募發(fā)行和互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌代表的利益方不同,私募發(fā)行站在投資者角度,而互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌是站在發(fā)行人的角度。推行小額發(fā)行豁免十分必要,有以下兩點理由,其一,小額發(fā)行豁免將會打破社會公眾對證券活動的傳統(tǒng)看法,在傳統(tǒng)觀點看來,證券市場是高門檻,嚴(yán)要求的標(biāo)志,互聯(lián)網(wǎng)平臺有效降低了證券交易的門檻,擴大了投資者范圍,普通網(wǎng)民的積極性和參與度也不斷提高。其二,中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)由于資金實力薄弱,發(fā)行豁免降低了它們的融資成本,使其獲得更多的融資機會,促進(jìn)證券市場的發(fā)展。

    2.3.2 準(zhǔn)入制度不合理

    第一,投資者的準(zhǔn)入門檻過高。根據(jù)《私募互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌按照私募發(fā)行模式運行,對合格投資者的要求極高,直接導(dǎo)致社會普通公眾不能參與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌,參與者有限與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌大眾、多數(shù)化的特征相矛盾。第二,融資方的準(zhǔn)入門檻過高。利用互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的企業(yè)大多是中小型或者初創(chuàng)企業(yè),自身能力較弱。目前我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌受到《證券法》的規(guī)制,中小型企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)一般都無法達(dá)到公開發(fā)行的條件,容易觸碰“非法公開發(fā)行證券”的法律紅線。如果采取私募發(fā)行,則不能進(jìn)行公開宣傳和廣告,而互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌需要通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進(jìn)行宣傳,故二者相沖突。所以,融資方的當(dāng)前處境和選擇比較尷尬。

    2.3.3 退出機制不健全

    互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌投資者的退出制度實際上就是投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓機制。我國關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律規(guī)定比較匱乏,也是保障投資者權(quán)益的主要困境。證券鎖定期是對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制,也是投資者退出機制面對的主要法律困境。

    設(shè)定鎖定期是為了有效規(guī)制享受發(fā)行豁免的證券。若投資者可以在任意時間內(nèi)轉(zhuǎn)售豁免證券,發(fā)行人就會突破豁免證券要求的特定發(fā)行對象、額度和區(qū)域限制,由私募發(fā)行轉(zhuǎn)化為公開發(fā)行,損害了公開發(fā)行的市場秩序以及其他投資者的利益,打破了證券市場原有的穩(wěn)定性,不利于發(fā)行企業(yè)之間的公平競爭?;ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌也同樣適用鎖定期,如果參與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者可以在任意時間不受限制地轉(zhuǎn)售其股份,這與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的初衷大相徑庭,也會造成證券市場的混亂。因此,我國證券市場需要合理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓機制,當(dāng)前,投資者只有在投資之前享有自由選擇權(quán),投資之后投資者的地位轉(zhuǎn)為被動,退出轉(zhuǎn)售具有較大的不確定性。

    3 完善我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管的建議

    3.1 厘清互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管立法思路

    互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管模式與公募、私募模式都有所不同,故互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的監(jiān)管立法需要另辟蹊徑,超越公募、私募劃分的限制,重新定位。第一,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌是根據(jù)社會發(fā)展需要出現(xiàn)的,尤其是促進(jìn)了中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的“眾”不但是眾籌融資的標(biāo)志特征,還是金融行業(yè)普惠性的體現(xiàn),因此,限制普通社會公眾的參與將會不利于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展,同時也降低了證券市場的活力?;ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管立法時,應(yīng)充分考慮小額、大眾的特征,平衡融資企業(yè)和投資者之間的利益關(guān)系,在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的模式、信息披露等方面進(jìn)行特別規(guī)定,以便區(qū)分互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與公募、私募發(fā)行。第二,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的推送值得立法關(guān)注,立法機關(guān)應(yīng)當(dāng)根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的風(fēng)險等級進(jìn)行分別規(guī)定。盡管互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌具有公開性,互聯(lián)網(wǎng)平臺也不可以隨意推送,關(guān)于推送問題,可以通過發(fā)通告的形式指引投資人到平臺了解相關(guān)信息。

    3.2 完善互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管法律體系

    第一,明確互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌是合法融資方式。首先,可以擴大解釋《證券法》中的“證券”,將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為《證券法》的規(guī)制對象?;ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的企業(yè)通常以有限責(zé)任公司的股權(quán)、股份有限公司的股份、其他利潤形式作為對投資人的回報,因此,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌具有利誘性。利誘性的背后必然存在著欺詐現(xiàn)象,為了防止投資者被欺詐以及維護(hù)證券市場的運行秩序,有必要統(tǒng)一監(jiān)管互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌活動與傳統(tǒng)證券發(fā)行行為。第二,制定專門法律規(guī)制互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌?;ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在立法上留有很大的空白,制定專門法律可以完善現(xiàn)有法律的不足以及規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌行為。為此,可以從以下方面入手:免除中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)注冊、核準(zhǔn)要求,使其免受公開發(fā)行條件的限制;對準(zhǔn)入、退出機制作出明確具體的專門規(guī)定;信息披露的時間、范圍也應(yīng)作出專門規(guī)定。與此同時,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺發(fā)揮著中樞紐帶作用,故平臺的注冊成立、權(quán)利義務(wù)都應(yīng)做出專門規(guī)定。

    3.3 建立合理的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度

    3.3.1 建立小額公開發(fā)行豁免制度

    小額公開發(fā)行豁免制度是免除融資規(guī)模較小的中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的登記注冊程序。根據(jù)傳統(tǒng)發(fā)行機制,中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)無力承擔(dān)公開發(fā)行的時間、金錢成本,在證券市場難以立足。因此,為了方便中小型企業(yè)融資,有必要建立小額發(fā)行豁免機制。具體操作可以是:監(jiān)管機關(guān)免除互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌發(fā)行人的注冊、核準(zhǔn)程序,通過限制融資額度和投資額度取代繁瑣的材料提交;通過限制融資規(guī)??梢詫⒒ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)的公募發(fā)行區(qū)分開來,同時限制投資規(guī)模也可以有效降低投資風(fēng)險。建立小額豁免制度能夠?qū)崿F(xiàn)發(fā)行人和投資方雙贏,保障雙方高效地參與互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌活動,同時有助于細(xì)化發(fā)行方式,不再拘泥于傳統(tǒng)的公募與私募兩種發(fā)行方式。除此之外,監(jiān)管機關(guān)不再困擾互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的監(jiān)管是采用公募模式還是私募模式,極大地提高了監(jiān)管機關(guān)的工作效率。

    3.3.2 構(gòu)建科學(xué)的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌準(zhǔn)入制度

    第一,關(guān)于融資主體的準(zhǔn)入監(jiān)管。為了有效規(guī)制融資主體,防止不法分子利用融資進(jìn)行詐騙,可以從以下兩方面限制融資主體:一是明確規(guī)定違法失信的企業(yè)不能獲得發(fā)行股票的資格,將其排除在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌之外,遵紀(jì)守法的中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)簡化其發(fā)行程序,鼓勵其開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌活動。二是限制融資主體的融資額度,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者大多是普通社會公眾,他們的資金實力以及抗風(fēng)險能力都比較弱,故有必要限制融資主體的融資時間、金額。融資時間可以以一年為限,融資金額可以根據(jù)企業(yè)的自身實力和經(jīng)營情況確定,防止融資時間長、金額大導(dǎo)致的外部風(fēng)險。第二,關(guān)于投資主體的準(zhǔn)入監(jiān)管。為了實現(xiàn)證券行業(yè)的普惠性以及充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的作用,我國也應(yīng)當(dāng)放寬投資者條件,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的重點在于“眾”,如果缺少社會公眾的參與,必將違背互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的本質(zhì)與核心。放寬條件并不意味著取消約束,為了有效降低投資風(fēng)險,有必要對投資金額做出限制,可以根據(jù)收入水平、銀行存款、教育程度等劃分投資者,分別設(shè)定不同的投資額上限。

    3.3.3 完善互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的退出方式

    在嚴(yán)格監(jiān)管證券市場的背景下,股權(quán)轉(zhuǎn)售面臨很大的阻礙。股權(quán)眾籌通常融資時間比較長,在風(fēng)險問題暴露時,投資者無法及時退出。因此,退出機制是否健全直接關(guān)系到投資人者的資金安全。轉(zhuǎn)讓投資者的收益權(quán)是當(dāng)前處理退出問題的有效措施,具體做法是互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌投資者保留其股東身份,將股份收益權(quán)轉(zhuǎn)售給他人,投資者除了不能獲得收益外,其他權(quán)利仍然歸其所有。收益權(quán)轉(zhuǎn)售的可行性從以下三個方面展開:第一,投資者只轉(zhuǎn)讓股權(quán)收益,不轉(zhuǎn)讓股東身份,并不違反《證券法》和《公司法》的相關(guān)規(guī)定,且無需征得其他股東的同意。第二,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的投資者大多是普通社會公眾,他們投資的金額通常都很小,故享受的權(quán)利也有限,但是他們一般只在乎收益情況,對其他權(quán)利關(guān)注的較少。如果允許收益權(quán)的轉(zhuǎn)售,投資者也算間接退出了互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌項目。第三,收益權(quán)并非可以隨意轉(zhuǎn)售,監(jiān)管機關(guān)應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營情況判斷投資人的收益權(quán)能否轉(zhuǎn)售。股份收益權(quán)轉(zhuǎn)售只是投資人退出的一種學(xué)界假設(shè),并沒有專門法律規(guī)定股份收益權(quán)轉(zhuǎn)售事宜,具體操作事項有待于監(jiān)管機關(guān)細(xì)化規(guī)定。

    4 結(jié)束語

    互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為一種新興模式,在促進(jìn)中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)融資方面發(fā)揮著重要作用。互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌不但拓寬了融資渠道,而且有效降低了投資者的標(biāo)準(zhǔn),不再局限于資金雄厚的專業(yè)投資者,社會大眾都可以參與其中。我國可以從厘清互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管立法思路入手,完善監(jiān)管法律體系,建立小范圍的小額公開發(fā)行豁免制度,構(gòu)建合理的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌準(zhǔn)入規(guī)則,不斷完善投資者的退出方式,以期推進(jìn)我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌向縱深發(fā)展,繁榮我國的證券市場。

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