ESG投資基金執(zhí)行意愿影響因素實證研究

■ 張建鋒

一、引言

隨著可持續(xù)發(fā)展理念在全球范圍內(nèi)的深入推廣，ESG（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance）投資正成為資本市場一個新的投資方向。尤其是近年來，受新冠肺炎疫情影響，國內(nèi)外經(jīng)濟大幅下滑，氣候問題日益嚴重，迫使國際社會進一步探討和實踐ESG投資，將環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理因素納入投資過程已經(jīng)逐漸成為共識。2021年全國兩會政府工作報告明確提出，要保持主要污染物排放量和單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗持續(xù)下降，在污染防治攻堅戰(zhàn)階段完成目標任務(wù)，保護好生態(tài)環(huán)境，力爭2060年實現(xiàn)碳中和的宏偉目標。為了實現(xiàn)該目標，中國資本市場的責(zé)任投資發(fā)展速度將會進一步加快，未來ESG投資理念將進一步深化。

現(xiàn)階段ESG 投資理念的主要踐行機構(gòu)是基金公司，我國的資本市場仍以泛ESG基金為主，直接以ESG 命名的純ESG 基金相對較少，且均成立于2019 年之后，投資標的也僅限于環(huán)境主題類，數(shù)量和規(guī)模都十分有限。相較于歐美發(fā)達國家，仍有很大差異。為了增強ESG 投資基金的執(zhí)行意愿，提升機構(gòu)投資者履行社會責(zé)任的積極性，本文從ESG 基金產(chǎn)品特征與基金經(jīng)理特征兩個維度，對ESG 投資基金執(zhí)行意愿影響因素進行研究，在此基礎(chǔ)上提出推進我國ESG投資實踐的對策與建議。

二、文獻綜述

Amel-Zadeh & Serafeim（2018）對全球主流資產(chǎn)管理機構(gòu)的高級投資者開展問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)ESG 投資者出于財務(wù)動機而非倫理動機，偏好ESG 投資者與具有倫理動機投資者存在差異?？讝|民和林之陽（2018）通過研究公司社會責(zé)任信息披露情況與股票型基金業(yè)績關(guān)系發(fā)現(xiàn)，資本市場會受到企業(yè)承擔社會責(zé)任的反作用影響，即上市公司披露的社會責(zé)任信息數(shù)據(jù)對其未來的股票收益會產(chǎn)生負面影響。馬喜立（2019）比較國內(nèi)外ESG 投資得出，導(dǎo)致我國ESG 投資策略較少的主要原因是企業(yè)ESG 信息披露不足，ESG信息數(shù)據(jù)難獲取阻礙了投資機構(gòu)將ESG納入投資估值框架。

Utz et al.（2015）運用美國共同基金橫截面數(shù)據(jù)研究了ESG 指標在其投資組合中的嵌入程度，并在風(fēng)險與回報基礎(chǔ)上將可持續(xù)性作為第三個標準構(gòu)建了投資評價模型。研究發(fā)現(xiàn)，共同基金在ESG 投資過程中實際承擔的是一個過濾器角色，根本不需要承擔過多風(fēng)險，也沒必要過于關(guān)注投資者投資此類基金的原因。Escrig-Olmedo et al.（2017）認為將ESG標準納入資產(chǎn)評估過程應(yīng)該充分考慮投資者的偏好，基于多準則決策方法可以實現(xiàn)異質(zhì)投資者偏好整合。Jagannathan et al.（2017）研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理可以通過將ESG 標準納入其投資過程降低投資組合風(fēng)險。馬喜立（2019）發(fā)現(xiàn)上市公司ESG 得分與投資風(fēng)險負相關(guān)，規(guī)避得分較低的公司可以防止投資暴雷。Lasse et al.（2020）認為ESG在投資決策中具有提供公司基本面信息與影響投資者偏好兩個作用，投資組合具有ESG 效率邊界特征，即在每個ESG水平上可達最高夏普比率，且均衡資產(chǎn)價格是由ESG 調(diào)整后的資產(chǎn)資本定價模型決定，能夠反映ESG 何時降低或提高投資回報。周方召等（2019）研究發(fā)現(xiàn)與傳統(tǒng)基金相比，環(huán)保主題基金沒有更突出的績效表現(xiàn)，但存在部分混合型環(huán)?；鸬氖找婺芰^強，且個別環(huán)保主題基金還具備了顯著的選股能力。

從已有文獻可以看出，國外學(xué)者的研究側(cè)重于ESG 投資策略與投資績效方面，包括如何將ESG標的產(chǎn)品融入基金投資組合中、實施ESG投資的策略選擇與評價、ESG投資基金的收益與績效評價等。國內(nèi)學(xué)者的研究多數(shù)關(guān)于ESG 投資理念的介紹以及與國外發(fā)展的對比分析，包括ESG投資在我國的實踐、ESG評價體系的發(fā)展以及上市公司ESG 信息披露質(zhì)量等。但現(xiàn)有文獻對阻礙我國ESG 投資基金執(zhí)行意愿的影響因素還缺乏相應(yīng)研究，基于此本文開展了相關(guān)分析，彌補了現(xiàn)有研究的不足。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)ESG 信息披露質(zhì)量對ESG 投資基金執(zhí)行意愿的影響

ESG指標有別于傳統(tǒng)財務(wù)指標，是從非財務(wù)指標角度評估企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性與其是否符合社會價值觀。近年來，隨著ESG 理念發(fā)展成為國際主流非財務(wù)信息披露體系，我國企業(yè)的信息披露也正在逐步與國際實現(xiàn)“二次接軌”，我國監(jiān)管部門開始強調(diào)企業(yè)ESG 等非財務(wù)信息的披露事項。2018 年，《上市公司治理準則》的修訂雖然確立了ESG 信息披露基本框架，但是國內(nèi)企業(yè)仍未形成財務(wù)報告與ESG 報告并重的全面信息披露體系。我國投資機構(gòu)較少應(yīng)用ESG 投資策略的主要原因是國內(nèi)ESG 投資發(fā)展較晚以及缺乏企業(yè)ESG 信息的披露，有些企業(yè)即使披露了ESG 相關(guān)信息，但披露信息的質(zhì)量卻難以評估，投資機構(gòu)難以獲得真正有用的信息來指導(dǎo)ESG投資。

非財務(wù)指標與財務(wù)指標結(jié)合可以互補，減少投資信息不對稱，構(gòu)建完整的企業(yè)畫像。投資者利用ESG 評級信號能夠更好地實現(xiàn)其獨特的差異化投資。對機構(gòu)投資者來說，ESG投資有助于防范環(huán)境風(fēng)險和特定活動或治理不善造成的風(fēng)險，滿足配置長期優(yōu)質(zhì)投資資產(chǎn)需求，并有助于獲得超額利潤。評級機構(gòu)基于多重指標對企業(yè)ESG 信息披露質(zhì)量進行評估，ESG 評分越高，說明該企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量越高，越不容易出現(xiàn)風(fēng)險事件，相應(yīng)參考價值也就越大。因此，ESG 投資基金更愿意投資ESG 評分高的企業(yè)。據(jù)此，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量與ESG投資基金執(zhí)行意愿呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）ESG 投資基金歷史投資收益與風(fēng)險等級對其執(zhí)行意愿的影響

ESG 投資基金在對下一年的資產(chǎn)組合進行構(gòu)建時會參考歷史收益情況。當上一年持有組合的歷史收益較高時，驗證了基金管理者的初始策略，使其更加確信當初選擇標的的可靠性，在下一年的投資過程中可能會繼續(xù)采用原有的投資策略，并加大投資力度以期獲得更高收益。ESG 投資基金進行投資決策時，將環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理等因素納入投資策略是為了更好地管理風(fēng)險。不論是采用正面優(yōu)選還是負面剔除，或者是ESG因子整合考量等方法，其目的都是為了降低投資風(fēng)險?；鸬娘L(fēng)險等級反映了基金投資者的“冒險”程度，ESG投資理念正與追求長遠可持續(xù)發(fā)展的穩(wěn)健型投資方式相吻合。因此，基金風(fēng)險等級越低，說明其追求穩(wěn)健性收益目標越強，相應(yīng)ESG 投資意愿就越強。據(jù)此，提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)2：ESG 投資基金歷史投資收益與其執(zhí)行意愿呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：ESG 投資基金風(fēng)險等級與其執(zhí)行意愿呈負相關(guān)關(guān)系。

（三）基金經(jīng)理學(xué)歷和任職期限對ESG 投資基金執(zhí)行意愿的影響

對于基金管理者來說，豐富的金融知識儲備有助于其更好適應(yīng)金融市場發(fā)展。目前大多數(shù)基金經(jīng)理都具有碩士及以上學(xué)歷，即使高學(xué)歷者從業(yè)時間較短，但通過金融知識的高級系統(tǒng)訓(xùn)練，其對信息的接受、收集和處理能力比低學(xué)歷者更好。ESG 作為近年興起的新型投資方式，每個基金管理者的接受度可能不同，學(xué)歷較低的基金經(jīng)理相對缺乏理性判斷，更容易追隨國際思潮，更愿意進行ESG投資。此外，基金經(jīng)理任職期限越長，其經(jīng)驗越豐富，對金融市場了解越深，投資決策越趨于理性。ESG作為新型投資理念，可以認為經(jīng)歷越豐富的基金管理者，執(zhí)行ESG 投資的意愿越弱。據(jù)此，提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)4：基金經(jīng)理學(xué)歷與ESG投資基金執(zhí)行意愿呈負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)5：基金經(jīng)理任職期限與ESG投資基金執(zhí)行意愿呈負相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2015 年 4 月—2020 年 3 月 ESG 概念類基金，共計145只，相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。由于同一基金存在基金經(jīng)理人變動的情況，對基金的ESG 投資意愿具有重要影響，因此，本文以基金經(jīng)理人為特征，以其在任期間掌管的基金作為一個研究樣本，去掉數(shù)據(jù)不全以及無法計算的，最終獲得有效研究樣本基金44只。其中，ESG評級數(shù)據(jù)來源于上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司，根據(jù)其發(fā)布的ESG 指數(shù)評級打分進行數(shù)值化處理后作為ESG 信息披露質(zhì)量的衡量標準。部分基金經(jīng)理的學(xué)歷、任職期限數(shù)據(jù)信息來源于網(wǎng)絡(luò)搜索，并進行手工整理。對部分異常值數(shù)據(jù)采取5%的縮尾調(diào)整，數(shù)據(jù)分析與實證研究用軟件Stata 15.0運行。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

ESG投資基金執(zhí)行意愿（will）是指以該只基金持有的具有ESG 評價得分的前5 名重倉證券為對象，以其市值為權(quán)重，計算得到的加權(quán)平均ESG得分。計算方法如式（1）所示，得分越高，該基金ESG投資執(zhí)行意愿越強。

其中，will 為ESG 投資基金執(zhí)行意愿；Mvali為基金中具有ESG 評分的第i 個重倉證券市值占該基金證券總投資市值比；Ei 為基金中具有ESG評分的前5名重倉證券中第i個證券的ESG評分。

2.解釋變量

（1）企業(yè)ESG 信息披露質(zhì)量。為便于數(shù)據(jù)計算與統(tǒng)計，將華證ESG 評級分數(shù)AAA 至C 的九檔評級分別賦予9 至1 的分值，評級越高，分值越高。以ESG 基金前一年重倉企業(yè)ESG 評分算術(shù)均值衡量其ESG信息披露質(zhì)量。

（2）ESG投資基金歷史收益與風(fēng)險等級。采用ESG 投資基金每年單季度超額收益率算術(shù)加總得年度超額收益率。以ESG 基金前一年的超額收益率衡量ESG 投資基金歷史收益。選取基金設(shè)立之初所規(guī)定的風(fēng)險等級，根據(jù)基金風(fēng)險等級從“R5-高風(fēng)險”到“R1-低風(fēng)險”分別賦值5到1以衡量ESG投資基金風(fēng)險等級。

（3）ESG投資基金經(jīng)理學(xué)歷和任職期限。將當任基金經(jīng)理學(xué)歷數(shù)值化，1代表學(xué)士，2代表碩士，3 代表博士?；鸾?jīng)理任職期限以年為單位。由于Wind數(shù)據(jù)庫中只有現(xiàn)任基金經(jīng)理的學(xué)歷狀況和任職期限，因此，對于部分已經(jīng)卸任的基金經(jīng)理信息采取手工網(wǎng)絡(luò)搜集獲得，同時對于新成立不足一年的基金予以剔除。

將基金規(guī)模與基金成立年限設(shè)定為控制變量。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建ESG 投資基金執(zhí)行意愿影響因素模型如下：

若本文提出的所有假設(shè)成立，則5個系數(shù)中β、β為正值，β、β、β為負值。

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。結(jié)果顯示，ESG 投資基金執(zhí)行意愿平均值為28.24，最大值是54.27，最小值是0.434，說明ESG 概念類基金中，實際重倉證券具有ESG評分的企業(yè)并不多，大多數(shù)ESG 基金名不副實，只是泛概念類ESG。企業(yè)ESG 信息披露質(zhì)量平均值為7.136，標準差為0.631，說明中國上市公司ESG 評分整體差異不大，在搜集數(shù)據(jù)時也發(fā)現(xiàn)沒有BBB評級以下的公司，這說明基金在選擇重倉企業(yè)時，屏蔽了表現(xiàn)差的公司。風(fēng)險等級方面篩選出來的數(shù)據(jù)只有R3和R4兩種類型，且均值為3.818，R3代表中級風(fēng)險，R4代表中高級風(fēng)險，說明ESG投資基金大多屬于風(fēng)險偏好型基金。ESG 基金經(jīng)理學(xué)歷水平均值為2.114，大多數(shù)是碩士研究生學(xué)歷。任職期限最短接近一年，最長有十一年多，均值為3.984，可見基金經(jīng)理任職期限差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

五、實證結(jié)果與分析

首先通過Pearson 相關(guān)性分析，結(jié)果顯示變量之間不存在多重共線性問題。接著對模型（2）進行回歸分析，結(jié)果如表3 所示。ESG 投資基金執(zhí)行意愿和企業(yè)ESG 信息披露質(zhì)量回歸系數(shù)為-0.837，且不顯著，這意味著ESG 投資基金執(zhí)行意愿不受企業(yè)ESG 信息披露質(zhì)量的影響，并不是正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)1不相符。原因可能是現(xiàn)階段我國的ESG 評級體系尚不夠完善，第三方評級機構(gòu)所采用企業(yè)ESG 信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)缺乏準確性。由于國際市場ESG 信息披露數(shù)據(jù)多，且已涵蓋多項指標，國外著名評級機構(gòu)如富時羅素、湯森路透等國際市場主流的ESG評級機構(gòu)已被公認評級結(jié)果較為準確、參考性高，更能代表企業(yè)ESG的真實情況。相對來看，國內(nèi)ESG 投資實踐才剛剛起步，具有ESG 評級能力的機構(gòu)比較少，質(zhì)量也參差不齊，導(dǎo)致我國ESG 投資基金無法確定地采用某一家評級機構(gòu)ESG數(shù)據(jù)。有的投資者不信任第三方評級機構(gòu)，甚至通過內(nèi)部方法來評價目標企業(yè)ESG 信息披露情況。此外，第三方評級機構(gòu)獲得ESG 信息披露數(shù)據(jù)大多是來自于企業(yè)發(fā)布的ESG 信息披露報告，而企業(yè)在生成信息報告過程中，可能存在人為規(guī)避對自己不利的信息，第三方評級機構(gòu)如沒有及時發(fā)現(xiàn)，這些隱藏信息就有可能造成“黑天鵝”事件。有些投資基金沒有采用公開的第三方ESG 評級數(shù)據(jù)，根據(jù)內(nèi)部指標測算企業(yè)ESG信息，可能與第三方公布信息有偏差。

表3 實證回歸結(jié)果

ESG 投資基金執(zhí)行意愿和基金歷史投資收益回歸系數(shù)為0.009，但并不顯著，否定了研究假設(shè)2。分析原因可能是本文選取基金的前一年歷史超額收益率代表其歷史投資收益率，而歷史超額收益率數(shù)據(jù)太分散，標準差比較大，不能很好地反映基金歷史投資收益率?；鸶鶕?jù)歷史投資收益選擇重倉證券時，一方面存在“趨同效應(yīng)”，當某證券的歷史收益較好時，投資者們都能夠得到這一公開信息，因此會增加這一證券的投資意愿；另一方面存在“確認效應(yīng)”，較高的歷史收益印證了投資基金的初始預(yù)期，使其更加確信私有信息的可靠性。

ESG 投資基金執(zhí)行意愿與基金風(fēng)險等級回歸系數(shù)為-3.736，通過了10%置信度下顯著性檢驗，基金風(fēng)險等級對ESG 投資執(zhí)行意愿有顯著負向影響。從描述性統(tǒng)計分析可以看到選擇ESG 投資的大多是風(fēng)險等級偏高的基金。分析原因可能是ESG 投資在國際上，諸如歐洲、美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體已建立了較為完善的ESG 生態(tài)系統(tǒng)，由于我國ESG 投資尚處于起步階段，機構(gòu)投資者在試探性地參與，或者由于政策導(dǎo)向而被動投資。從這一視角分析，風(fēng)險等級較高的基金“冒險”精神越強，更喜歡嘗試新投資理念，研究假設(shè)3得到驗證。

基金經(jīng)理學(xué)歷與ESG 投資基金執(zhí)行意愿回歸系數(shù)為-3.524，通過了10%置信度下顯著性檢驗，說明基金經(jīng)理學(xué)歷越高其ESG 投資執(zhí)行意愿越弱。分析原因在于，我國基金行業(yè)對職業(yè)經(jīng)理人的學(xué)歷一直都有著較高要求，碩士學(xué)歷基本是進入該行業(yè)的必備條件。由該變量的描述性統(tǒng)計可以看出，全部有效樣本中只有1個基金經(jīng)理是本科學(xué)歷，6 個為博士學(xué)歷，其余全部具有碩士學(xué)歷，理性的高學(xué)歷基金經(jīng)理更能結(jié)合中國資本市場實際進行投資決策，研究假設(shè)4得到驗證。

基金經(jīng)理任職期限與ESG 投資基金執(zhí)行意愿回歸系數(shù)為-0.145，但不顯著，實證結(jié)果否定了研究假設(shè)5。對于部分基金而言，雖然基金經(jīng)理不斷更換，也不能據(jù)此認為其掌管ESG 基金的期限越短執(zhí)行意愿就越強，實際中存在許多投資經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理首次掌管ESG 投資基金的情況，此原因可能導(dǎo)致實證結(jié)果不顯著。

六、結(jié)論與建議

本文以 Wind 數(shù)據(jù)庫 2015—2020 年 ESG 概念類基金為研究樣本，研究了影響ESG 投資基金執(zhí)行意愿的主要因素，研究結(jié)果表明：企業(yè)ESG 信息披露質(zhì)量不是ESG 投資基金執(zhí)行意愿的主要影響因素，ESG投資基金也不會根據(jù)第三方評價機構(gòu)對企業(yè)ESG 評分高低進行投資決策；ESG投資基金歷史投資收益不是ESG投資基金執(zhí)行意愿的主要影響因素，但是會對其ESG投資決策存在積極影響；ESG投資基金風(fēng)險等級是該基金執(zhí)行意愿的主要影響因素，且風(fēng)險等級越低執(zhí)行意愿越強；基金經(jīng)理學(xué)歷是ESG 投資基金執(zhí)行意愿的主要影響因素，且基金經(jīng)理學(xué)歷越低執(zhí)行意愿越強；基金經(jīng)理任職期限不是ESG 投資基金執(zhí)行意愿的主要影響因素，任職期限越長的基金經(jīng)理執(zhí)行意愿越弱。基于上述結(jié)論，本文提出以下提升我國ESG 投資基金執(zhí)行意愿的對策建議。

一是完善上市公司ESG 信息披露制度，加強ESG 信息披露力度。目前監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)ESG 信息披露還未進行強制性要求，所披露內(nèi)容、指標、數(shù)據(jù)等也未有統(tǒng)一標準與規(guī)范，加之程序性規(guī)則缺失，使上市公司所披露的社會責(zé)任信息難以回應(yīng)投資者日益增長的信息需求（鄭丁灝，2021）。總的來說，企業(yè)ESG 信息披露意愿不強，而大多數(shù)企業(yè)即使自愿披露ESG 信息，披露內(nèi)容也多以定性信息為主，定量信息不足，對信息披露的真實性、有效性、質(zhì)量水平?jīng)]有統(tǒng)一的界定標準。

二是提升第三方ESG 評級機構(gòu)的評價水平。我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資本市場具有自身特色，比如扶貧和鄉(xiāng)村振興方面的指標應(yīng)在社會責(zé)任的考慮范圍之內(nèi)。ESG 評級體系既需要結(jié)合我國國情，又要參考發(fā)達國家數(shù)據(jù)指標與國際接軌，使數(shù)據(jù)在全球具有一定可比性。國內(nèi)市場ESG 評級機制還要增強辨別真?zhèn)蔚哪芰Γ谧栽感畔⑴墩呦?，企業(yè)可能隱藏或瞞報對其不利的ESG 信息，即使后期制度上強制信息披露，這種情況還是不能避免。作為第三方評級機構(gòu)，應(yīng)具備一定的公信力，提供真實有效的ESG 評級結(jié)果，為ESG 投資的發(fā)展及進一步豐富ESG主題類產(chǎn)品提供有效數(shù)據(jù)支持。

三是提高ESG 投資基金自身獲取企業(yè)ESG信息能力。基金公司應(yīng)加強內(nèi)部ESG 評價指標完善，過濾模糊信息，獲得真實數(shù)據(jù)進行投資決策。中國平安保險（集團）股份有限公司利用衛(wèi)星監(jiān)測實時獲取企業(yè)環(huán)境污染數(shù)據(jù)信息，據(jù)此得出被評價企業(yè)ESG 信息報告。然而此方法運行需要較大資金與資源支持，適用于資金雄厚的投資機構(gòu)，或多家機構(gòu)聯(lián)合運行。

四是加強投資者對ESG 投資理念理解。近年來，各類投資者對ESG投資高度關(guān)注、熱情高漲，但實際執(zhí)行卻非常謹慎，規(guī)模偏低，國內(nèi)大多基金管理者并沒有真正開展ESG 投資。投資者對ESG 投資理念的認識與理解還需要加強。我國金融市場還沒有形成ESG 投資趨勢，需要監(jiān)管部門進一步加大宣傳力度。