產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)政補(bǔ)貼與資本配置效率

一、引 言

在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型過(guò)程中，政府財(cái)政補(bǔ)貼作為一種重要的政策工具，成為各地政府扶持特定產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展的重要經(jīng)濟(jì)干預(yù)手段。由于我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展極不平衡性、中央政府對(duì)特定產(chǎn)業(yè)規(guī)劃引導(dǎo)效應(yīng)以及各級(jí)政府官員“晉升錦標(biāo)賽”動(dòng)機(jī)等，地方政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼除了出于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，還有可能出于政治或社會(huì)目標(biāo)需求。然而，在現(xiàn)實(shí)中，由于政府與企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱(chēng)以及企業(yè)之間在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所處行業(yè)特征、政治關(guān)聯(lián)程度、所處地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展程度差異等，地方政府能否正確甄選出合適的補(bǔ)貼對(duì)象并有利于提升被補(bǔ)貼企業(yè)的資本配置效率？為此部分學(xué)者從政治關(guān)聯(lián)程度

、融資約束程度

、地區(qū)市場(chǎng)化程度差異

、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異

、機(jī)構(gòu)投資者持股

、技術(shù)擴(kuò)散

、金融市場(chǎng)資源錯(cuò)配

、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

等視角對(duì)政府財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)資本配置效率或投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了有益探討，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)得出的研究結(jié)論并不一致。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是公司經(jīng)營(yíng)中的重要外部治理機(jī)制，會(huì)影響企業(yè)經(jīng)理人的內(nèi)部投資決策選擇行為

。當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度增加時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與現(xiàn)金流的不確定性增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，內(nèi)外融資約束趨緊，則企業(yè)越有動(dòng)機(jī)通過(guò)逆向選擇或政治尋租等手段來(lái)獲取政府財(cái)政補(bǔ)貼這一稀缺資源，而有限的補(bǔ)貼資金也使得企業(yè)更加審慎遴選投資項(xiàng)目，并有助于提升資本配置效率；反之，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度越高，企業(yè)憑借產(chǎn)品壟斷勢(shì)力而獲得壟斷利潤(rùn)和現(xiàn)金流，相對(duì)充裕的內(nèi)部資金使得企業(yè)容易產(chǎn)生投資過(guò)度沖動(dòng)而降低資本配置效率，而外融資約束趨松也使得企業(yè)容易以較低成本獲取外部融資支持，同時(shí)亦降低了企業(yè)通過(guò)逆向選擇或政治尋租等獲取政府財(cái)政補(bǔ)貼的意愿動(dòng)機(jī)。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)資本配置效率影響關(guān)系時(shí)，并沒(méi)有考慮到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一重要的外部治理機(jī)制所帶來(lái)的影響效應(yīng)。

本文利用2007—2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與政府財(cái)政補(bǔ)貼及其交互作用對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響關(guān)系，其目的在于回答如下問(wèn)題：(1)政府財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)資本配置效率水平之間究竟是線性還是非線性關(guān)系？(2)隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度變化，政府財(cái)政補(bǔ)貼與資本配置效率水平之間是否存在顯著的影響效應(yīng)差異？

本文可能的貢獻(xiàn)如下：(1)同時(shí)檢驗(yàn)了政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)資本配置效率的線性及非線性影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財(cái)政補(bǔ)貼與資本配置效率之間存在顯著正U型非線性關(guān)系，彌補(bǔ)了以往主要考慮線性關(guān)系研究的不足，進(jìn)一步深化了對(duì)政府財(cái)政補(bǔ)貼與資本配置效率之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)；(2)本文研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)資本配置效率存在顯著交互替代的影響效應(yīng)，從微觀企業(yè)視角拓展了政府財(cái)政補(bǔ)貼與資本配置效率之間關(guān)系的研究，彌補(bǔ)了以往研究文獻(xiàn)存在的不足；(3)進(jìn)一步區(qū)分了企業(yè)資本配置效率類(lèi)型以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的影響效應(yīng)差異，豐富了政府財(cái)政補(bǔ)貼經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。研究結(jié)論對(duì)于政府部門(mén)如何根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)而實(shí)施差異化財(cái)政補(bǔ)貼和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)政策，以更好提升社會(huì)資本配置效率水平并助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等提供了重要參考。

二、理論基礎(chǔ)與研究假說(shuō)

(一)政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響

政府補(bǔ)助是指企業(yè)從政府無(wú)償取得貨幣性資產(chǎn)或非貨幣性資產(chǎn)，但不包括政府作為企業(yè)所有者投入的資本

。從財(cái)政補(bǔ)貼的目的分析，地方政府對(duì)部分企業(yè)進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼主要出于政治、經(jīng)濟(jì)或社會(huì)目標(biāo)需求，并通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼的方式來(lái)干預(yù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、引導(dǎo)地方投資和企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，從而希望達(dá)到政府預(yù)想的目的

。

政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)資本配置效率既可能產(chǎn)生積極效應(yīng)，也可能產(chǎn)生消極效應(yīng)。積極效應(yīng)主要體現(xiàn)在財(cái)政補(bǔ)貼可為資金短缺企業(yè)提供更多投資資金支持，并通過(guò)積極的“信號(hào)效應(yīng)”有助于緩解企業(yè)面臨的外部融資約束，從而彌補(bǔ)企業(yè)投資不足

。消極效應(yīng)主要指財(cái)政補(bǔ)貼可能更多出于追求就業(yè)等社會(huì)目標(biāo)，或挽救虧損國(guó)有企業(yè)等政治目標(biāo)，并未對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率和獲利能力產(chǎn)生積極影響，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)低增長(zhǎng)及規(guī)模報(bào)酬遞減現(xiàn)象

。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，由于政府決定向哪些企業(yè)提供財(cái)政補(bǔ)貼存在信息不對(duì)稱(chēng)(這些信息包括企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品市場(chǎng)、發(fā)展?jié)摿?、盈利能力、就業(yè)機(jī)會(huì)創(chuàng)造和潛在納稅能力等

),企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)逆向選擇行為來(lái)獲取財(cái)政補(bǔ)貼這一“稀缺資源”。比如，企業(yè)可以包裝自己，如增加研發(fā)投入、爭(zhēng)取進(jìn)入政府大力扶持的特定產(chǎn)業(yè)，甚至增加尋租成本投入等。然而，企業(yè)為了迎合政府補(bǔ)貼政策則可能產(chǎn)生盲目短視投資行為，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期有效資本投資產(chǎn)生“擠占效應(yīng)”。道德風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為企業(yè)獲得了政府財(cái)政補(bǔ)貼之后，并沒(méi)有將資金用于政府所希望的投資用途，從而導(dǎo)致與政府的初衷相違。如汪秋明等(2014)

、張中華和杜丹(2016)

研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)為了獲得政府補(bǔ)貼而進(jìn)入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，但一旦進(jìn)入以后，大部分企業(yè)又會(huì)把政府補(bǔ)貼用于與產(chǎn)業(yè)發(fā)展無(wú)關(guān)的其他高收益途徑而導(dǎo)致過(guò)度投資。同時(shí)，企業(yè)可能出現(xiàn)“帝國(guó)建立”偏好，會(huì)將政府補(bǔ)貼多余資金投資到能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非盈利性項(xiàng)目中，從而造成企業(yè)資本配置效率下降。此外，另有部分學(xué)者從政治關(guān)聯(lián)

、融資約束

、地區(qū)市場(chǎng)化程度

、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異

、機(jī)構(gòu)投資者持股

、技術(shù)擴(kuò)散

、金融市場(chǎng)資源錯(cuò)配

等視角發(fā)現(xiàn)這些中介變量會(huì)影響調(diào)節(jié)政府財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)資本配置效率之間的關(guān)系并表現(xiàn)出差異化非線性特征。

根據(jù)前文分析與研究假說(shuō)，本文構(gòu)建了如下模型：

臨床藥師詢問(wèn)患者病情、合并用藥及日常飲食等具體情況，經(jīng)過(guò)比較分析可能影響該患者華法林INR值的因素，包括病理生理方面、合并用藥方面及飲食方面。

假說(shuō)1：政府財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)資本配置效率之間呈現(xiàn)U型非線性關(guān)系。

(二)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介效應(yīng)

1. 被解釋變量。被解釋變量為企業(yè)資本配置效率。以往學(xué)者通過(guò)邊際托賓Q、Wurgler模型或Richardson模型等來(lái)衡量企業(yè)的投資(資本配置)效率，然而，前兩類(lèi)模型的估算樣本存在一定的幸存性偏差。因此，本文借鑒李青原(2009)

、劉慧龍等(2014)

、劉娟等(2020)

做法，通過(guò)Richardson(2006)

模型來(lái)進(jìn)行衡量企業(yè)資本配置效率水平，即：

當(dāng)企業(yè)面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，由于行業(yè)內(nèi)存在大量實(shí)力相近企業(yè)，沒(méi)有哪家企業(yè)能夠輕易占據(jù)較大市場(chǎng)份額并形成壟斷勢(shì)力，企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。Hou和 Robinson(2006)

發(fā)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，行業(yè)總體利潤(rùn)率越低而企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)想要在行業(yè)內(nèi)勝出，需要一定資本進(jìn)行有效投資以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(如加大研發(fā)力度、改進(jìn)生產(chǎn)線技術(shù)、合理并購(gòu)整合資源等)，此時(shí)政府財(cái)政補(bǔ)貼自然成為企業(yè)競(jìng)相爭(zhēng)取的一種“稀缺資源”。這意味著，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)越有可能通過(guò)逆向選擇、政治尋租等手段來(lái)獲取政府財(cái)政補(bǔ)貼資金支持，而企業(yè)現(xiàn)金流的短缺和有限的財(cái)政補(bǔ)貼資金也使得企業(yè)更加審慎選擇投資項(xiàng)目，從而有助于提升企業(yè)資本配置效率。但是，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度較高時(shí)，企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)在市場(chǎng)中能夠相對(duì)自由的進(jìn)行定價(jià)，為企業(yè)獲得壟斷經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)及現(xiàn)金流提供了便利，而相對(duì)充足的內(nèi)部資金也使得企業(yè)容易產(chǎn)生投資擴(kuò)張沖動(dòng)；同時(shí)，企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度越高，企業(yè)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小，企業(yè)面臨的外部融資約束程度下降，從而更容易獲取相對(duì)低利率的外部融資資金。如此，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度越高的企業(yè)而言，其相對(duì)充裕的現(xiàn)金流對(duì)政府補(bǔ)貼資金形成了一種替代效應(yīng)，降低了企業(yè)通過(guò)逆向選擇等行為獲得更多政府補(bǔ)貼資金的意愿動(dòng)機(jī)。

根據(jù)以上所述，為了迎合政府的財(cái)政補(bǔ)貼政策,企業(yè)可能包裝自己并從事盲目短視投資行為，這種“急功近利”的做法一般難以在中長(zhǎng)期內(nèi)有效提升企業(yè)主業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但如果企業(yè)主業(yè)本身在政府財(cái)政補(bǔ)貼支持的產(chǎn)業(yè)政策范圍，或企業(yè)為提升主業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力而進(jìn)行的投資行為，則基于提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的財(cái)政補(bǔ)貼將會(huì)有助于提升企業(yè)的資本配置效率。企業(yè)也可能在獲得了財(cái)政補(bǔ)貼資金后從事道德風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度投資行為，但如果企業(yè)將獲得的補(bǔ)貼資金用于中長(zhǎng)期提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的投資，財(cái)政補(bǔ)貼將會(huì)有助于提升企業(yè)的資本配置效率。因此，本文提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：隨著企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度增加，政府財(cái)政補(bǔ)貼與資本配置效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系將會(huì)受到抑制。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量定義

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為現(xiàn)代企業(yè)面臨的重要外部治理機(jī)制，會(huì)通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力效應(yīng)和行業(yè)標(biāo)桿效應(yīng)等影響企業(yè)的內(nèi)部投資決策選擇行為

。根據(jù)傳統(tǒng)的“結(jié)構(gòu)—行為—績(jī)效”假說(shuō)

，具有產(chǎn)品壟斷勢(shì)力的企業(yè)在市場(chǎng)集中程度較高的市場(chǎng)或行業(yè)中，可能通過(guò)提高產(chǎn)品或服務(wù)定價(jià)獲取高額壟斷利潤(rùn)。同時(shí)，企業(yè)為了提升其產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度并降低不必要的交易成本，往往會(huì)通過(guò)收購(gòu)兼并其他的企業(yè)以實(shí)現(xiàn)其“帝國(guó)建立”偏好。同時(shí)Schmalensee(1985)

以及Wernerfelt和Montgomery(1988)

通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效會(huì)在較大程度上受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等效應(yīng)的影響。

+∑

+∑

+

,

(1)

式(1)中的殘差(

，即實(shí)際投資規(guī)模觀測(cè)值減去模型最優(yōu)投資規(guī)模擬合值)的絕對(duì)值(

)，即為衡量企業(yè)資本配置非效率水平，該絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)資本配置非效率水平越高，企業(yè)資本配置效率水平越低。其中，式(1)各變量衡量方法請(qǐng)參見(jiàn)劉慧龍(2014)。

2.核心解釋變量。核心解釋變量為政府財(cái)政補(bǔ)貼程度。借鑒現(xiàn)有研究成果

，政府財(cái)政補(bǔ)貼程度=企業(yè)年度財(cái)政補(bǔ)貼額/企業(yè)期末資產(chǎn)總額；同時(shí)，通過(guò)重新定義政府財(cái)政補(bǔ)貼程度=企業(yè)年度財(cái)政補(bǔ)貼額/企業(yè)年度營(yíng)業(yè)收入，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，政府財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)據(jù)來(lái)自于企業(yè)損益表中“營(yíng)業(yè)外收入”中的“具體項(xiàng)目”(即年報(bào)內(nèi)營(yíng)業(yè)外收支原文中摘錄得到)。

3. 調(diào)節(jié)變量。調(diào)節(jié)變量是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)多數(shù)學(xué)者采用HHI指數(shù)來(lái)進(jìn)行衡量，但譚云清等(2008)

指出，如果將指標(biāo)計(jì)算范圍僅局限在上市公司，將會(huì)遺漏該行業(yè)大量非上市公司的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)而造成較大偏差。勒納指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于，該指數(shù)以企業(yè)的“價(jià)格—成本邊際”為基礎(chǔ)計(jì)算企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷勢(shì)力，可以克服HHI指數(shù)的缺點(diǎn)

。本文借鑒Aghion 等(2005)

、陳志斌等(2015)

的研究，選取勒納指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，即勒納指數(shù)=(營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用)/營(yíng)業(yè)收入。勒納指數(shù)越大，代表企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的定價(jià)勢(shì)力越強(qiáng)，企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度越高。同時(shí)，參考陳志斌等(2015)

的研究，本文進(jìn)一步通過(guò)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率重新定義企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率=(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。如果主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率越高，在某種程度上表明企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)，反之，企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越弱。

表4報(bào)告了最終回歸結(jié)果。根據(jù)第(1)列結(jié)果可知，

-1

的估計(jì)系數(shù)在10

水平上顯著正相關(guān)，表明政府財(cái)政補(bǔ)貼程度越高，企業(yè)資本配置非效率水平越高；

-1

的估計(jì)系數(shù)在1

水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度越高，企業(yè)資本配置非效率水平越高；

_

-1

×

_

-1

的估計(jì)系數(shù)在1

水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與政府財(cái)政補(bǔ)貼之間存在顯著替代效應(yīng)。上述回歸結(jié)果表明，企業(yè)獲得的政府財(cái)政補(bǔ)貼程度越高，企業(yè)資本配置效率水平表現(xiàn)越低，但隨著企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度增加,該負(fù)相關(guān)關(guān)系將會(huì)受到抑制；企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度越高，企業(yè)資本配置效率水平表現(xiàn)越低，但隨著政府財(cái)政補(bǔ)貼程度增加,該負(fù)相關(guān)關(guān)系亦將會(huì)受到抑制。與此同時(shí)，本文進(jìn)一步通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼

營(yíng)業(yè)收入來(lái)重新定義政府財(cái)政補(bǔ)貼程度，并重復(fù)上述檢驗(yàn)過(guò)程，結(jié)果如第(2)列所示，發(fā)現(xiàn)與上述研究結(jié)果完全一致。

(二)模型構(gòu)建

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第16號(hào)——政府補(bǔ)助》，政府補(bǔ)貼通常作為企業(yè)營(yíng)業(yè)外收入，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼一般占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入或總資產(chǎn)的較小部分。當(dāng)企業(yè)因系統(tǒng)或非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊而面臨較大經(jīng)營(yíng)困難甚至破產(chǎn)倒閉時(shí)，地方政府出于經(jīng)濟(jì)、政治或社會(huì)影響考慮而實(shí)施一定的政府救助，某些特殊類(lèi)型企業(yè)(如關(guān)系國(guó)計(jì)民生或經(jīng)濟(jì)安全的國(guó)企或?qū)Φ貐^(qū)就業(yè)或稅收影響較大的企業(yè)等)可能會(huì)在短期內(nèi)獲得政府大量財(cái)政資金支持，并將政府補(bǔ)貼資金投入到能夠幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)或重獲競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要投資途徑中，從而有利于提升企業(yè)資本配置效率。因此，本文提出如下假說(shuō)1。

一般來(lái)說(shuō)，如果水文序列出現(xiàn)了兩個(gè)顯著的階段性過(guò)程，Sn（r）的時(shí)序變化出現(xiàn)單谷底；如果出現(xiàn)兩個(gè)或以上的顯著階段性過(guò)程，則Sn（r）的時(shí)序變化出現(xiàn)兩個(gè)或以上谷底，因此根據(jù)谷底發(fā)生的時(shí)間來(lái)劃分水文序列變化的階段是合理可信的。

(2)

,

=

+

,-1

+

,-1

+

_

,-1

×

_

,-1

+

,

=

+

-1

+

-1

+

-1

+

-1

+

-1

+

-1

+

-1

+∑

+∑

+

(3)

四、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)特征。

的平均值(中位數(shù))為3

16%(2

16%)，樣本公司非效率投資規(guī)模占比的平均值(中位數(shù))為3

16%(2

16%)，最大值為16

75%，最小值為0%，標(biāo)準(zhǔn)差為3

22%，表明樣本公司之間非效率投資規(guī)模占比差異較大；

的平均值(中位數(shù))為0

94%(0

53%)，樣本公司獲得的財(cái)政補(bǔ)貼程度的平均值(中位數(shù))為0

94%(0

53%)，最大值為6

98%，最小值為0

002%，標(biāo)準(zhǔn)差為1

21%，表明樣本公司之間獲得的財(cái)政補(bǔ)貼程度差異較大；

的平均值(中位數(shù))為11

50%(9

78%)，樣本公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度指數(shù)的平均值(中位數(shù))為11

50%(9

78%)，最大值為51

90%，最小值為-29

30%，標(biāo)準(zhǔn)差為12

30%，同樣表明樣本公司之間的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度存在很大差異。同時(shí)，檢驗(yàn)顯示模型(1)—(3)共線性問(wèn)題較輕。

擴(kuò)孔鉆頭的穩(wěn)定性直接影響鉆頭的使用效果，而橫向不平衡力是影響鉆頭穩(wěn)定性的主要因素。為降低鉆頭橫向不平衡力，采用2種優(yōu)化設(shè)計(jì)措施:其一，采用鉆頭自平衡設(shè)計(jì)思想[8]，優(yōu)化鉆頭擴(kuò)孔段和領(lǐng)眼段的布齒結(jié)構(gòu)。通過(guò)引入鉆頭領(lǐng)眼段的橫向不平衡力來(lái)抵消擴(kuò)孔段的橫向不平衡力，如圖2所示，使鉆頭整體的橫向不平衡力降低；其二，采用特殊保徑結(jié)構(gòu)，在鉆頭的擴(kuò)孔段設(shè)置被動(dòng)保徑結(jié)構(gòu)，來(lái)平衡鉆頭擴(kuò)孔段的橫向不平衡力，如圖3所示，以達(dá)到減小鉆頭不平衡力，提高鉆頭穩(wěn)定性的目的。

本文以2007—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本數(shù)據(jù)，同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，進(jìn)行了以下篩選：(1)剔除金融類(lèi)的公司；(2)剔除PT、ST、ST*類(lèi)公司；(3)剔除審計(jì)意見(jiàn)為保留意見(jiàn)和無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)的公司；(4)剔除數(shù)據(jù)有異常值或不齊全的公司；(5)剔除財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)額為0的公司；同時(shí)，本文對(duì)連續(xù)型變量通過(guò)winsorize進(jìn)行了上下1%縮尾處理，以消除極端值可能帶來(lái)的影響。

經(jīng)過(guò)調(diào)查，得知目前南京體育學(xué)院的休閑體育專(zhuān)業(yè)老師共有19 位 ，而進(jìn)行民間體育課程教學(xué)的僅僅只有3位。并且很少有專(zhuān)業(yè)的民間體育教師出身，基本上是因?yàn)檎n程的開(kāi)設(shè)而臨時(shí)學(xué)習(xí)專(zhuān)項(xiàng)知識(shí)與專(zhuān)項(xiàng)技能，然后進(jìn)行教學(xué)活動(dòng)，在專(zhuān)業(yè)知識(shí)方面還是很缺乏系統(tǒng)的學(xué)習(xí)。但是目前休閑系對(duì)于民間體育課程的開(kāi)展熱情高漲，系里根據(jù)外部、內(nèi)部條件盡最大的能力支持教學(xué)，所以在師資方面的發(fā)展是迅速的，培養(yǎng)民間體育專(zhuān)業(yè)的學(xué)生服務(wù)本校，從而擴(kuò)大了教學(xué)范圍。

Thanksgiving Day is celebrated with lots of joy and 1)enthusiasm not only in US but other countries as well. It symbolises gratitude, people feel towards God for 2)bestowing constant grace and love. More commonly it is celebrated to thank God for the 3)bounty of

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響檢驗(yàn)

表3報(bào)告了回歸結(jié)果。表3第(1)—(2)列結(jié)果顯示，

的回歸系數(shù)為正且在5%水平上顯著，表明企業(yè)獲得的財(cái)政補(bǔ)貼程度越高，則企業(yè)資本配置非效率水平越高；

的回歸系數(shù)為正且在5%水平上顯著，同樣表明財(cái)政補(bǔ)貼程度越高，企業(yè)資本配置非效率水平越高，即政府財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)有損企業(yè)的資本配置效率水平。本文進(jìn)一步以政府財(cái)政補(bǔ)貼/營(yíng)業(yè)收入來(lái)重新衡量財(cái)政補(bǔ)貼程度，并重復(fù)上述檢驗(yàn)過(guò)程，檢驗(yàn)結(jié)果如表3第(3)列和第(4)列所示，我們同樣發(fā)現(xiàn)，企業(yè)獲得的政府財(cái)政補(bǔ)貼程度越高，企業(yè)資本配置非效率水平也越高。

可見(jiàn)，語(yǔ)法隱喻的一致式和隱喻式的語(yǔ)義并非所謂的“同樣的所指”。它們?cè)醋酝磺榫盎蚪?jīng)驗(yàn)內(nèi)容，最多可以說(shuō)是語(yǔ)義相似；由于反映的是不同的識(shí)解和編碼方式，因此具體語(yǔ)義存在差異。

表3第(5)—(7)列報(bào)告了政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)資本配置效率的非線性影響關(guān)系，財(cái)政補(bǔ)貼仍以財(cái)政補(bǔ)貼/期末總資產(chǎn)衡量。從第(5)列檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，

的回歸系數(shù)為正且在1%水平上顯著，而且

平方項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)且在10%水平上顯著，表明財(cái)政補(bǔ)貼與資本配置非效率之間存在顯著倒U型非線性影響關(guān)系，而且不難算出財(cái)政補(bǔ)貼的拐點(diǎn)值約為26%。即隨著財(cái)政補(bǔ)貼程度增加，企業(yè)資本配置非效率水平先表現(xiàn)出上升趨勢(shì)，當(dāng)財(cái)政補(bǔ)貼達(dá)到拐點(diǎn)值約26%以后，再呈現(xiàn)拐點(diǎn)下降的趨勢(shì)特征。這表明，政府財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)資本配置效率水平呈現(xiàn)出顯著正U型關(guān)系，隨著政府財(cái)政補(bǔ)貼程度增加，企業(yè)資本配置效率水平呈現(xiàn)先下降再拐點(diǎn)上升的趨勢(shì)特征。通過(guò)前文描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)樣本公司財(cái)政補(bǔ)貼的平均值僅為0.96%，最大值為6.98%，表明我國(guó)上市公司獲得的政府財(cái)政補(bǔ)貼程度遠(yuǎn)低于26%的拐點(diǎn)值。因此雖然在理論上兩者存在U型關(guān)系，但實(shí)際上，政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)于我國(guó)上市公司資本配置效率水平主要表現(xiàn)為負(fù)向影響關(guān)系，這與列(1)—(4)的研究結(jié)果并不矛盾。

為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文重新定義了企業(yè)資本配置效率，托賓

等于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值除以企業(yè)重置成本，經(jīng)常被作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)的重要衡量，因此本文亦通過(guò)該指標(biāo)來(lái)重要衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，先重新利用模型(1)來(lái)對(duì)企業(yè)資本配置非效率水平進(jìn)行估計(jì)，然后再重新運(yùn)行模型(2)，并得到最終檢驗(yàn)結(jié)果如表3第(6)列所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論與第(5)列相一致。同時(shí)，根據(jù)Modigliani和Miller(1958)

，Hayashi(1982)

的觀點(diǎn)，如果企業(yè)所在的資本市場(chǎng)是完美的，那么企業(yè)是否進(jìn)行投資選擇只由投資機(jī)會(huì)而決定。借鑒已有文獻(xiàn)做法

，本文通過(guò)運(yùn)行如下模型

=

+

-1

+

來(lái)估計(jì)企業(yè)分年度和行業(yè)的投資(資本配置)非效率水平，并再次運(yùn)用模型(2)進(jìn)行回歸，最終檢驗(yàn)結(jié)果如表3第(7)列所示。不難發(fā)現(xiàn)，最終結(jié)果并沒(méi)有改變上述研究結(jié)論，在此不再重述。綜上，本文假說(shuō)1得以驗(yàn)證。

(二)政府財(cái)政補(bǔ)貼與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響檢驗(yàn)

4

控制變量。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)

，本文還分別控制了資產(chǎn)規(guī)模(

)、資本負(fù)債率(

)、成長(zhǎng)性(

)、獲利能力(

)、董事會(huì)規(guī)模(

)、決策民主性(

)、股權(quán)集中度(

)、兩職兼任情況(

)、企業(yè)上市年限(

)，具體定義見(jiàn)表1。除此之外，本文還控制了行業(yè)(

)效應(yīng)和年度(

)效應(yīng)。

為了檢驗(yàn)上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒劉慧龍等(2014)

，我們使用企業(yè)上期的托賓

來(lái)重新衡量企業(yè)投資機(jī)會(huì)，并重新運(yùn)行模型(1)，估計(jì)出企業(yè)資本配置(投資)非效率水平，然后再重新運(yùn)行模型(3)，最終結(jié)果如表4第(3)—(4)列所示。其中，第(3)列的

用財(cái)政補(bǔ)貼

期末總資產(chǎn)衡量，第(4)列的

以財(cái)政補(bǔ)貼

營(yíng)業(yè)收入衡量。從回歸結(jié)果不難看出，研究結(jié)論與第(1)—(2)列保持完全相一致，在此不再重述，因此假說(shuō)2得以驗(yàn)證。

由于市轄的縣（區(qū)）數(shù)量并不多，因此對(duì)所有縣（區(qū)）的數(shù)據(jù)均進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)復(fù)核。由市級(jí)水利普查辦成立數(shù)個(gè)復(fù)核小組，每個(gè)小組負(fù)責(zé)3～4個(gè)縣（區(qū)）的復(fù)核。

(四)進(jìn)一步分析：按資本配置過(guò)度與資本配置不足分組檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)資本配置非效率的不同方向類(lèi)型可能影響到上述回歸檢驗(yàn)結(jié)果，因此進(jìn)一步將企業(yè)資本配置非效率區(qū)分為資本配置過(guò)度(

>0)和資本配置不足(

<0)兩種情況，并將全部樣本分為資本配置過(guò)度和資本配置不足兩個(gè)子樣本，通過(guò)模型(3)分別進(jìn)行檢驗(yàn)。表5報(bào)告了最終檢驗(yàn)結(jié)果，其中第(1)列和第(3)列

用財(cái)政補(bǔ)貼

期末總資產(chǎn)衡量，第(2)列和第(4)列的

以財(cái)政補(bǔ)貼

營(yíng)業(yè)收入衡量。對(duì)于資本配置過(guò)度子樣本，如第(1)—(2)列所示，

-1

的估計(jì)系數(shù)在1

水平上顯著正相關(guān)，

-1

的估計(jì)系數(shù)在5

水平上顯著正相關(guān)，

_

-1

×

_

-1

的估計(jì)系數(shù)在5

水平上顯著負(fù)相關(guān)。該研究結(jié)果表明，企業(yè)獲得的政府財(cái)政補(bǔ)貼程度越高，則越會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資本配置過(guò)度，但隨著企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度增加該正相關(guān)關(guān)系將會(huì)受到抑制；企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度越高，則越會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資本配置過(guò)度，但隨著企業(yè)獲得的財(cái)政補(bǔ)貼程度增加該正相關(guān)關(guān)系將會(huì)受到抑制。對(duì)于資本配置不足子樣本，如第(3)—(4)列所示，

-1

的估計(jì)系數(shù)不顯著異于0，

-1

的估計(jì)系數(shù)在10

水平上顯著負(fù)相關(guān)，

_

-1

×

_

-1

的估計(jì)系數(shù)不顯著異于0。該研究結(jié)果表明，企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度越高則企業(yè)資本配置不足程度越低，但沒(méi)有證據(jù)表明企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與政府財(cái)政補(bǔ)貼的交互效應(yīng)會(huì)顯著影響企業(yè)資本配置不足行為。綜述表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與政府財(cái)政補(bǔ)貼及其交互影響效應(yīng)主要是影響企業(yè)資本配置過(guò)度行為。

(6)行政區(qū)劃形成的空間壁壘依然明顯。主要表現(xiàn)為重慶與湖北段的人為割裂，以解放碑、白帝城、神女峰、三峽大壩為代表的地域性中心節(jié)點(diǎn)表現(xiàn)非常明顯，僅有巫山地區(qū)景區(qū)與秭歸、巴東發(fā)生聯(lián)系，出現(xiàn)新的中心聯(lián)系節(jié)點(diǎn)僅有恩施一個(gè)，主要與巫山、奉節(jié)發(fā)生密切聯(lián)系。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)以上研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步作了如下檢驗(yàn)。第一，本文通過(guò)選取工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。當(dāng)?shù)卣块T(mén)在遴選財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)象以及確定補(bǔ)貼程度時(shí)，可能會(huì)考慮受補(bǔ)貼企業(yè)過(guò)去的資本配置效率水平表現(xiàn)。為了克服以上問(wèn)題，本文選取了年度-省份-行業(yè)中除去本企業(yè)后的行業(yè)內(nèi)剩余企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼程度的平均值作為本企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼程度的工具變量并進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。最終結(jié)果如表6所示。該結(jié)果顯示，前文所述檢驗(yàn)結(jié)果主要存在于資本配置過(guò)度的子樣本企業(yè)當(dāng)中，這與前文的研究結(jié)果保持一致。其次，本文進(jìn)一步通過(guò)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率來(lái)重新衡量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，并重復(fù)上述檢驗(yàn)過(guò)程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)仍然沒(méi)有改變上述研究結(jié)論。第三，考慮到部分行業(yè)上市公司樣本數(shù)量不足會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾影響，本文進(jìn)一步剔除了樣本公司數(shù)量小于10家的行業(yè)，并重新利用剩余樣本重復(fù)上述檢驗(yàn)過(guò)程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與前文研究結(jié)論保持一致。

七、研究結(jié)論與啟示

政府財(cái)政補(bǔ)貼作為一種財(cái)政政策工具，是政府干預(yù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要手段。然而,政府部門(mén)能否正確遴選出合適補(bǔ)貼對(duì)象并有助于提升企業(yè)資本配置效率？為此,部分學(xué)者從不同視角對(duì)政府補(bǔ)貼與企業(yè)資本配置效率或投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了探討，但是并沒(méi)有得到相一致的研究結(jié)論。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不僅是影響現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的重要外部治理機(jī)制，而且會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部投資決策選擇行為。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角來(lái)探討其對(duì)政府財(cái)政補(bǔ)貼與資本配置(投資)效率之間關(guān)系的影響效應(yīng)差異。

本文基于雙向固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了政府財(cái)政補(bǔ)貼與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本配置效率的交互影響效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)政府財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)資本配置效率水平呈現(xiàn)顯著的正U型非線性關(guān)系，隨著政府財(cái)政補(bǔ)貼程度增加，企業(yè)資本配置效率水平呈現(xiàn)先下降再拐點(diǎn)上升的趨勢(shì)特征；(2)政府財(cái)政補(bǔ)貼與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本配置效率水平存在顯著交互替代影響效應(yīng)，隨著政府財(cái)政補(bǔ)貼程度增加，企業(yè)資本配置效率水平表現(xiàn)越低，但隨著企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度增加，該負(fù)相關(guān)關(guān)系將會(huì)受到抑制；企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度越高，企業(yè)資本配置效率水平表現(xiàn)越低，但隨著企業(yè)獲得的財(cái)政補(bǔ)貼程度增加，該負(fù)相關(guān)關(guān)系將會(huì)受到抑制；(3)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上述交互替代效應(yīng)主要是影響企業(yè)的資本配置過(guò)度，而沒(méi)有證據(jù)表明會(huì)對(duì)企業(yè)資本配置不足產(chǎn)生顯著影響。

我逃回村里，向一位慈眉善目的鄉(xiāng)村老翁展示我那紅腫的手背。老翁笑著告訴我：“這不是蜜蜂，是馬蜂！這蟲(chóng)子厲害，你不要去惹它們?！?/p>

本文從微觀企業(yè)視角拓展了關(guān)于政府財(cái)政補(bǔ)貼與資本配置效率之間關(guān)系的研究，豐富了政府財(cái)政補(bǔ)貼經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，其研究結(jié)論對(duì)于地方政府如何根據(jù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)而實(shí)施差異化財(cái)政補(bǔ)貼和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)政策，以更好提升社會(huì)資本配置效率水平以助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等有重要啟示。

首先，研究表明政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)資本配置效率水平存在拐點(diǎn)效應(yīng)，當(dāng)補(bǔ)貼程度約在26%以內(nèi)(統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)絕大多數(shù)樣本企業(yè)都在26%以內(nèi))，政府財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)資本配置效率水平存在顯著負(fù)相關(guān)。因此，政府部門(mén)要充分利用現(xiàn)代信息技術(shù)全面收集掌握企業(yè)真實(shí)情況，努力克服企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為，正確評(píng)估出適宜的財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)象及預(yù)判可能出現(xiàn)的政策補(bǔ)貼效果，并加強(qiáng)對(duì)企業(yè)獲得補(bǔ)貼資金的事后投資行為跟蹤監(jiān)督，建立再補(bǔ)貼反饋評(píng)價(jià)機(jī)制。

《綠野仙蹤》整體上以主人公冷于冰求仙得道的故事作為主線，先在前十回講述冷于冰從仕途不得志到看破紅塵，再到四處訪道，終于獲得道術(shù)的過(guò)程；之后遵照火龍真人“廣積陰德”的指示將度化眾人的故事串聯(lián)起來(lái)，形成一個(gè)整體，最后以冷于冰得到敕封上仙結(jié)束。這與《西游記》等神魔小說(shuō)的結(jié)構(gòu)基本一致，只是《綠野仙蹤》中的故事有先后順序，各個(gè)故事之間有承接關(guān)系，不能隨意調(diào)換。

其次，本文表明企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度與資本配置效率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，以及產(chǎn)品市場(chǎng)壟斷程度與政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)資本配置效率存在一定的替代效應(yīng)。因此，政府部門(mén)要客觀評(píng)估擬受補(bǔ)貼企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，加強(qiáng)反壟斷市場(chǎng)監(jiān)管并營(yíng)造良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)環(huán)境，以充分發(fā)揮財(cái)政補(bǔ)貼政策和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)企業(yè)資本配置效率水平的提升效果。

第三，進(jìn)一步加強(qiáng)完善我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司信息披露制度，充分利用現(xiàn)代大數(shù)據(jù)技術(shù)加強(qiáng)對(duì)轄區(qū)內(nèi)重要企業(yè)信息的調(diào)查收集和跟蹤監(jiān)測(cè)，建立企業(yè)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)信息云共享平臺(tái)，有效掌握企業(yè)投資運(yùn)營(yíng)動(dòng)態(tài)，以充分發(fā)揮財(cái)政補(bǔ)貼政策工具的科學(xué)性、靈活性、精準(zhǔn)性施策效果。

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