產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs的估值困境

摘要：產(chǎn)業(yè)園區(qū)是產(chǎn)業(yè)落地的基礎(chǔ)載體，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系極為密切。產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs是各類基礎(chǔ)設(shè)施REITs中最為重要的一類產(chǎn)品，在首批發(fā)行的9個(gè)REITs產(chǎn)品中占到1/3。如何通過創(chuàng)新型金融模式解決產(chǎn)業(yè)載體的建設(shè)資金，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)高品質(zhì)建設(shè)、高水平運(yùn)營，是當(dāng)前國家及區(qū)域政府密切關(guān)注的核心問題。由于我國特殊的土地管理制度和工業(yè)用地管理格局，我國產(chǎn)業(yè)園區(qū)的REITs也存在著一些先天的發(fā)展困境，需要通過各方博弈，在市場(chǎng)化的實(shí)踐探索中推動(dòng)不斷解決。

關(guān)鍵詞：REITs;產(chǎn)業(yè)載體;輕資產(chǎn)運(yùn)營

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2022）02-0059-04 收稿日期：2021-12-20

1 我國的基本土地制度與分類管理

我國對(duì)土地采取高度壟斷的管理體制，實(shí)行所有權(quán)與使用權(quán)相分離的政策。城市土地歸國家所有，政府代表國家行使土地所有權(quán);農(nóng)村和城市郊區(qū)的土地一般歸農(nóng)民集體所有。建設(shè)用地不能直接使用農(nóng)村集體所有土地，必須通過征收變?yōu)閲宜泻?，再以各種方式使土地使用者獲得土地的使用權(quán)。

政府從農(nóng)民集體征收土地后，以劃撥（無償無期限）、出讓（有償有期限）、租賃、作價(jià)入股或授權(quán)經(jīng)營的方式提供給城市建設(shè)用地使用者。其中，出讓是目前較為普遍的方式，又分為4種方式，分別為競爭性的招標(biāo)、拍賣、掛牌和非競爭性的協(xié)議出讓。政府將城市土地使用權(quán)出讓，構(gòu)成我國土地一級(jí)市場(chǎng)。城市建設(shè)用地使用者由出讓或其它方式獲得的土地，通過轉(zhuǎn)讓或出租提供給其它土地使用者，構(gòu)成我國土地二級(jí)市場(chǎng)。

我國在土地管理中的另一個(gè)核心制度是按土地使用性質(zhì)，也即按用途分類管理，由此帶來了城市用地供給市場(chǎng)的分割性。根據(jù)1991年由建設(shè)部批準(zhǔn)發(fā)布的《城市用地分類與規(guī)劃建設(shè)用地標(biāo)準(zhǔn)》，我國城市用地分類采用大類、中類和小類三個(gè)層次的分類體系，共分10大類，46中類，73小類，總體而言，就是將土地市場(chǎng)分割為住宅用地和其他各類非住宅用地，除我們熟知的住宅用地外，其它非住宅類用地包括商服用地、工業(yè)用地、公建用地等多種類型，政府通過對(duì)土地的分類管理、定價(jià)模式，實(shí)現(xiàn)不同的發(fā)展目標(biāo)。

2 土地管理模式下的特殊經(jīng)濟(jì)增長方式

這樣，就帶來了同一地段的土地由于土地性質(zhì)的差異，在政府管理模式和定價(jià)方式上存在巨大的差異，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中發(fā)揮著不同的作用。

總體而言，住宅用地與經(jīng)營性用地屬于市場(chǎng)化的商業(yè)性質(zhì)用地，基本通過招拍掛方式上市，具有市場(chǎng)化的定價(jià)和流通方式;學(xué)校、醫(yī)院、配套等公建類用地，通過劃撥、協(xié)議出讓等方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓和管理，基本不會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行流通;而工業(yè)用地作為支撐產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是作為生產(chǎn)要素進(jìn)入要素市場(chǎng)，成為企業(yè)的生產(chǎn)資料，在轉(zhuǎn)讓方式上，基本上是以低廉的價(jià)格，帶條件出讓給企業(yè)，扶持和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。政府通過當(dāng)前的城市用地制度安排，造成不同用地之間的巨大價(jià)格差，政府以此實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入增長、影響政府投資與私人投資，進(jìn)而推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。當(dāng)前的城市用地制度可以說不但體現(xiàn)了地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴性，而且也集中體現(xiàn)了政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長模式。

3 工業(yè)用地的特殊性與園區(qū)REITs的定價(jià)困境

工業(yè)用地具有一定的特殊性。從政府角度而言，政府主導(dǎo)下的地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中，工業(yè)用地具有顯著的非市場(chǎng)化特征。但從企業(yè)而言，工業(yè)用地是重要的固定資產(chǎn)投入，與企業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)。由此使得工業(yè)用地的管理與使用介于市場(chǎng)化和非市場(chǎng)化之間。同時(shí)，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的建立，高科技產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重越來越來大，這些智力密集型產(chǎn)業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)載體空間的需求形態(tài)也日益趨近于辦公形態(tài)，不再是傳統(tǒng)的工業(yè)大廠房，這使得同一片區(qū)的經(jīng)營性用地（商服類用地）和非經(jīng)營性用地（工業(yè)用地）在建成項(xiàng)目、樓宇后，在實(shí)際使用空間上并沒有本質(zhì)性差別。而經(jīng)營性用地和非經(jīng)營性用地的價(jià)格卻存在天壤之別，由此帶來了巨大的尋租空間。

由于不同地區(qū)政府對(duì)工業(yè)用地又存在不同的認(rèn)知和管理方式，使得不同地區(qū)的工業(yè)用地在管理上、市場(chǎng)化定價(jià)模式上存在巨大的差異，由此帶來了管理上的一系列混亂。這也是產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs本身存在諸多困境的底層原因所在。土地制度涉及到社會(huì)主義公有制的基石，也是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的核心。深圳城市更新過程中，曾對(duì)工業(yè)用地轉(zhuǎn)型采用相對(duì)寬松的管理模式，卻導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)“空心化”趨勢(shì)，引起了政府的警惕和嚴(yán)格整頓，通過“工業(yè)用地紅線”來確保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的底線。這些年，隨著對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的更加重視，工業(yè)用地的管理亂象也在逐步整頓，漸趨好轉(zhuǎn)。對(duì)工業(yè)用地采取更加嚴(yán)格的管理是一段時(shí)間以來的發(fā)展趨勢(shì)。

在產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs發(fā)行過程中，合理估值是能否成功發(fā)行的重要前提條件，這就再次引發(fā)了對(duì)相關(guān)工業(yè)用地定價(jià)的探討。

理論上而言，資產(chǎn)估值只有三種方式，收益法、市場(chǎng)法和成本法。如果將工業(yè)用地定義為生產(chǎn)資料，收益法和成本法則是相對(duì)合理的估算方式，因此，《北京市人民政府關(guān)于加快科技創(chuàng)新構(gòu)建高精尖經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)用地政策的意見（試行）》中也明確提出，在收回土地使用權(quán)時(shí)，“按照入園企業(yè)取得土地使用權(quán)時(shí)繳納的費(fèi)用合理確定補(bǔ)償價(jià)格;對(duì)地上可繼續(xù)使用的建筑物，按重置價(jià)格結(jié)合成新程度評(píng)估確定補(bǔ)償價(jià)格?！睋?jù)此，北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)在推進(jìn)騰籠換鳥過程中，政府嚴(yán)格按照重置成新的成本法來確定回購價(jià)格，并一直照此管理。

但目前看，在公募REITs發(fā)行過程中，很多項(xiàng)目是按照收益法+市場(chǎng)法進(jìn)行綜合估算的，總體而言，是遵循著資產(chǎn)定價(jià)的邏輯，也享受市場(chǎng)化交易的溢價(jià)。但工業(yè)用地本身的矛盾性帶來了對(duì)園區(qū)項(xiàng)目定價(jià)的矛盾心態(tài)。

對(duì)政府而言，REITs的定價(jià)過高。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，工業(yè)用地是非經(jīng)營性用地，是“生產(chǎn)資料”，不能用資產(chǎn)定價(jià)方式來對(duì)待。

對(duì)園區(qū)持有方來說，REITs的定價(jià)過低。因?yàn)槲覈姆康禺a(chǎn)市場(chǎng)長期存在泡沫，資產(chǎn)主體對(duì)項(xiàng)目定價(jià)存在著較高的預(yù)期，對(duì)于園區(qū)企業(yè)來說，由于當(dāng)前發(fā)行的項(xiàng)目多處于核心位置，如果用經(jīng)營性房地產(chǎn)邏輯來考慮，通過直接抵押或者銷售變現(xiàn)的方式，可以拿到的收益可能比發(fā)行公募REITs的收益更高。園區(qū)持有方參與REITs的動(dòng)力很多并不是源自于資產(chǎn)變現(xiàn)，而是在于它是一個(gè)很好的報(bào)表調(diào)節(jié)工具，可以直接降低資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。在房地產(chǎn)企業(yè)“三道紅線”的嚴(yán)格限定下，對(duì)于負(fù)債率過高、現(xiàn)金流不好的園區(qū)企業(yè)來說，這個(gè)具有相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

4 關(guān)于公募REITs的一點(diǎn)思考

如果不考慮工業(yè)用地的特殊身份，公募REITs作為一種連接不動(dòng)產(chǎn)和金融市場(chǎng)的創(chuàng)新型資本運(yùn)作模式，可以說是突破重資產(chǎn)經(jīng)營模式的一種必然發(fā)展趨勢(shì)。國家在經(jīng)濟(jì)增速換擋、“房住不炒”、構(gòu)建“雙循環(huán)”的背景下推出公募REITs，具有重大意義。

從國家層面看，公募REITs具有重大的戰(zhàn)略意義。有助于打通產(chǎn)業(yè)資本與金融良性循環(huán)，助力經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)能。在基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)入存量時(shí)代后，為重資產(chǎn)項(xiàng)目提供退出渠道，降低地方債務(wù)負(fù)擔(dān)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)設(shè)施REITs也有助于提高直接融資比重，為投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化配置。

從區(qū)域政府看，REITs有助于產(chǎn)業(yè)新城的高水平建設(shè)，可持續(xù)經(jīng)營。REITs有望盤活建成區(qū)內(nèi)能產(chǎn)生穩(wěn)定收益的存量基礎(chǔ)設(shè)施，為政府重資產(chǎn)投資提供退出通道。結(jié)合基金等多元融資模式，可以圍繞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)形成“募投管退”的閉環(huán)，為地方新擴(kuò)區(qū)域的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、公共服務(wù)設(shè)施、智慧城市新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等籌集社會(huì)資金，減少對(duì)財(cái)政投資和銀行信貸的依賴，有效化解地方政府債務(wù)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率。也有助于構(gòu)建長效投資機(jī)制，使資產(chǎn)運(yùn)營更加專業(yè)化，為同等財(cái)政投入帶來更大回報(bào)，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

從園區(qū)企業(yè)看，REITs為重資產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營提供了可循環(huán)的破局方案，構(gòu)建起投資、建設(shè)、運(yùn)營、退出的閉環(huán)，打通了“資源變資產(chǎn)、資產(chǎn)變資本、資本再變資源”的有效路徑，有助于企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，解決新建項(xiàng)目投資資本金來源，為政府性任務(wù)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)化項(xiàng)目提供了實(shí)現(xiàn)路徑。REITs投資人對(duì)資產(chǎn)收益的要求又將倒逼企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營管理的市場(chǎng)化，促使從被動(dòng)管理向主動(dòng)管理的轉(zhuǎn)型，持續(xù)提升資產(chǎn)經(jīng)營效益，助力企業(yè)圍繞資產(chǎn)運(yùn)營形成核心競爭力，推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)的建立，實(shí)現(xiàn)園區(qū)企業(yè)從開發(fā)商向運(yùn)營商的高質(zhì)量發(fā)展。

但上述所有的邏輯，都建立在對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的市場(chǎng)化定價(jià)、租賃及管理的基礎(chǔ)之上。如何協(xié)調(diào)政府對(duì)工業(yè)用地的管理預(yù)期，在工業(yè)用地的政策屬性與市場(chǎng)屬性中找到平衡，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)以完全的市場(chǎng)邏輯穩(wěn)定運(yùn)營的同時(shí)，滿足政府對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求，通過“看不見的手”，而非直接的政策干預(yù)來管理土地、管理產(chǎn)業(yè)，是產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs是否可以健康、可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。