投資中的反脆弱

姜宇帆

納西姆·塔勒布/著

《反脆弱：從不確定性中獲益》一書提出了“反脆弱性”的概念，將其定義為“能夠從不確定性中受益”，其反面“脆弱性”則解釋為遇到不確定性時(shí)會受損。根據(jù)這一概念，事物被劃分為“脆弱——強(qiáng)韌（受不確定性的影響很小）——反脆弱”三元。

全書是一次酣暢淋漓的思想實(shí)驗(yàn)，跟隨作者的思路，發(fā)現(xiàn)許多看待事物的新視角，也能和投資一一對應(yīng)上。

擁抱不確定性

現(xiàn)實(shí)生活中，不確定性被人們所厭惡。類似地，投資中的波動(dòng)被大多數(shù)投資者所厭惡。

但不確定性真的是毫無意義的嗎？

顯然不是。

生命在偶發(fā)的壓力下更加茁壯，物種在隨機(jī)的基因突變中擁有了更強(qiáng)的應(yīng)對不確定性的能力（即進(jìn)化），反脆弱性讓生命系統(tǒng)在隨機(jī)性中變得更加強(qiáng)大。

在投資中，不確定性帶來的是機(jī)會。

無論是2008年的金融危機(jī)，還是2015年的牛市落幕，抑或是2020年的疫情恐慌，市場上以“暴漲暴跌”為典型的不確定性總在上演。

其中的機(jī)會是什么？

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在暴跌中被恐慌性拋棄以至于被低估，在別人恐慌時(shí)貪婪的投資者就會趁機(jī)買入，從而在隨后的時(shí)間里獲得超額收益。

在反脆弱的認(rèn)知框架下，原先人們熱衷做的“預(yù)測未來”顯得毫無意義，因?yàn)闃O端事件的發(fā)生是永遠(yuǎn)無法預(yù)測的。

因此擁抱不確定性是走向反脆弱、從不確定性中受益的第一步。

反脆弱的投資策略

面對不確定性，更有意義的是調(diào)整系統(tǒng)以提升系統(tǒng)的反脆弱性，讓極端的不確定性來臨的時(shí)候能夠受益。

書中提出的應(yīng)對不確定性的策略是杠鈴策略——極端保守+極端投機(jī)的策略。其核心思想是為了避開中間地帶，首要的是降低不利因素，而不是增加有利因素。

對于脆弱的系統(tǒng)而言，其他任何“增加效率、增加成功”的行為在“實(shí)現(xiàn)生存”這一需求面前都是不重要的。

因此極端保守的策略顯得如此重要。

同時(shí)，為了獲得收益，又需要搭配極端投機(jī)策略。在投資中就體現(xiàn)為“現(xiàn)金+投機(jī)資產(chǎn)”或股票投資中的“高確定性標(biāo)的+高投機(jī)性標(biāo)的”的組合。

對于股票投資策略而言，高確定性標(biāo)的是“實(shí)現(xiàn)生存”的基礎(chǔ)，找到并買入具備高確定性的標(biāo)的是我們構(gòu)建投資組合的第一步。并且，那些具備高確定性的標(biāo)的，往往并不在眾人目光所聚焦之處——人多的地方常有泡沫。對資本追逐的標(biāo)的在股價(jià)高估的位置建立較高的倉位，顯然無法保證“實(shí)現(xiàn)生存”的基本需求——一旦流動(dòng)性發(fā)生變化，踩踏蜂擁而至，無法挽回的虧損也就成為必然的結(jié)果。

高投機(jī)性也可以理解為高額賠率，即具備較大的潛在收益空間的標(biāo)的。在投資組合中配置這樣的標(biāo)的，權(quán)重不會太高，在保證有限回撤的同時(shí)，又能期待可觀的收益。

同樣地，期權(quán)中有一種投資策略叫做跨式策略，是典型的具有反脆弱性的投資策略?？缡讲呗酝ㄟ^同時(shí)買入看漲和看跌期權(quán)（可以是相同執(zhí)行價(jià)格，也可以是不同的執(zhí)行價(jià)格）來構(gòu)建在標(biāo)的價(jià)格有較大波動(dòng)的情況下——無論是向上波動(dòng)，還是向下波動(dòng)——均能獲得利潤的策略。

總結(jié)一下，反脆弱的杠鈴策略在投資中的實(shí)踐就是：先活下來，不要虧錢，再尋求收益。

脆弱的系統(tǒng)往往在大多數(shù)時(shí)候給予人們較好的體驗(yàn)，但在不確定性來臨時(shí)不堪一擊，其核心問題是不確定性來臨時(shí)無法生存。

這就是為什么幾輪牛熊轉(zhuǎn)換后，有“一年五倍者眾多，五年一倍者寥寥”一說。大多數(shù)投資策略都沒能經(jīng)得住不確定性的考驗(yàn)，沒能活到價(jià)值回歸的那一天。

組合的反脆弱

物種進(jìn)化的過程具有反脆弱性，具備不確定性的基因突變帶來了物種生存能力的強(qiáng)化。但這種整體的物種維度的反脆弱性是以犧牲物種中的個(gè)體的生命，通過優(yōu)勝劣汰得到實(shí)現(xiàn)的——那些基因突變導(dǎo)致個(gè)體性狀朝著不利于生存的方向變化的個(gè)體在競爭中被淘汰，基因突變朝著有利于生存方向變化的個(gè)體則存活了下來。

投資組合中的個(gè)股選擇，也是如此——要選擇那些具有反脆弱性的公司與組織。

隨著時(shí)間的推移，對公司的跟蹤和理解也會愈發(fā)深入，我們就可以從多個(gè)角度考察公司的進(jìn)化能力。

有的公司在周期的繁榮期競爭中擊敗對手，在周期下行時(shí)又能進(jìn)一步搶奪份額。有的公司在同樣的產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏下，能保持更好的財(cái)務(wù)水平，或是能夠以更快的速度完成擴(kuò)產(chǎn)、順利供貨。有的公司在行業(yè)面臨顛覆的情況下，能大刀闊斧改革，找到新的增長曲線。這樣的公司，無疑是受益于行業(yè)發(fā)展的不確定性的，因?yàn)槠涔芾韺雍徒M織具備應(yīng)對變化和壓力的能力，從而在競爭中不斷進(jìn)化。不確定性是其成長的契機(jī)，而非大難臨頭。

對所持有的公司“汰弱留強(qiáng)”，是投資者始終要堅(jiān)持做的一種組合優(yōu)化。

識別反脆弱

即便在頭腦風(fēng)暴中找到了看似完美的反脆弱策略與組合，在實(shí)際實(shí)踐中仍然有諸多困難。

擺在首位的便是識別脆弱性。

書中提到，最簡單的識別脆弱性的方法就是“對于脆弱的事物來說，沖擊帶來的傷害會隨著沖擊強(qiáng)度的增加而以更快的速度增長”。

極端或罕見事件帶來的沖擊往往是平時(shí)沖擊的數(shù)倍，其對脆弱系統(tǒng)所造成的傷害是比乘以數(shù)倍更多的。

因此，極端或罕見的事件往往是我們觀察事物是否具有反脆弱性的極佳窗口。

遙想2020年初，新冠疫情剛剛爆發(fā)時(shí)，我們的第一反應(yīng)往往是許多公司的生產(chǎn)經(jīng)營會由于疫情管控而陷入停滯，下游需求又會由于人們收入的減少而面臨縮減。

但是，在一片悲觀的情況下，有的制造業(yè)公司卻能夠利用現(xiàn)有的設(shè)備，從原有產(chǎn)品轉(zhuǎn)為生產(chǎn)當(dāng)時(shí)極其緊缺的口罩，從而避免了產(chǎn)能與設(shè)備的完全浪費(fèi)。即便原有產(chǎn)品無法生產(chǎn)銷售，也能夠從口罩生意上獲取一些利潤。這樣做的前提是生產(chǎn)設(shè)備和業(yè)務(wù)系統(tǒng)具備一定的通用性，能夠靈活應(yīng)對產(chǎn)品需求。因此具備靈活性的系統(tǒng)在一定程度上是反脆弱的。

還有一些公司工廠的自動(dòng)化程度很高，甚至可以做到黑燈工廠，不屬于人力密集型。在疫情來臨時(shí)，這樣的公司并不會由于工人無法聚集工作而面臨嚴(yán)重的經(jīng)營損失，反而可以從那些自動(dòng)化程度不夠高、依賴工人的同行手里搶來更多訂單。這樣的公司，其業(yè)務(wù)開展、生產(chǎn)經(jīng)營所依賴的變量是比較少的，因此業(yè)務(wù)的持續(xù)性、確定性會更強(qiáng)，面臨極端沖擊的時(shí)候，所受到的傷害也會小一些。這樣的系統(tǒng)也可以說是具有一定反脆弱性的。

從上面的兩個(gè)例子中可以總結(jié)出，具備靈活性的系統(tǒng)和依賴較少變量的系統(tǒng)，是具有反脆弱性的。

靈活性意味著能夠主動(dòng)適應(yīng)極端沖擊帶來的變化并且從中受益，依賴較少變量意味著在極端沖擊到來的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)敞口較小，原有的業(yè)務(wù)系統(tǒng)保持較高的韌性。

前者為攻，后者為守。

選擇權(quán)的重要性

《反脆弱》一書帶來的另一個(gè)啟示，是選擇權(quán)對于反脆弱性能夠?qū)崿F(xiàn)的重要意義。

“可選擇性”意味著靈活，可改變和不對稱。選擇改變會帶來不確定性，反脆弱性意味著做出正確的選擇，將受益于“損失與收獲的不對稱”。而脆弱的事物沒有選擇權(quán)。

而反脆弱性的事物要從不確定性中受益的前提，是保持理性的運(yùn)用可選擇性。

這種可選擇性，在投資中一方面體現(xiàn)為具備一定體量的資金來構(gòu)建策略，另一方面也體現(xiàn)為可以對構(gòu)建的組合策略進(jìn)行選擇，即理性構(gòu)建反脆弱的策略組合。

另外，書中也提到，因?yàn)橛羞x擇的自由，我們被允許“無知”。

在投資中就體現(xiàn)為，因?yàn)橛小斑x擇不虧錢為先的策略”的自由，因此我們被允許在某些領(lǐng)域保持“無知”——例如不需要預(yù)測大盤什么時(shí)候大漲大跌。理性運(yùn)用可選擇性構(gòu)建組合，在極端情況（不確定性）發(fā)生時(shí)，組合自然會收益。

作者任職于明河投資