海正生物：利潤波動劇烈 科創(chuàng)屬性含金量存疑

余祎

海正生物主營聚乳酸的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。作為一種生物基可完全生物降解材料，聚乳酸能夠替代傳統(tǒng)塑料，應(yīng)用于包裝及餐具、吸管、膜袋類包裝品、纖維、織物、3D打印材料等下游產(chǎn)品和領(lǐng)域。

政策刺激需求上漲但供給短缺的情況下，2020年聚乳酸市場價格大幅上漲，海正生物凈利潤因而同比大增。但隨著原材料價格上漲幅度超過產(chǎn)品價格漲幅，公司在報告期后的盈利呈現(xiàn)快速下滑：2021年營收翻番，凈利潤僅增長16.2%。

一方面，供應(yīng)商高度集中，海正生物議價能力相對較弱;另一方面，聚乳酸的市場價格高，下游塑料制品行業(yè)自發(fā)采用的動力較低，聚乳酸替代傳統(tǒng)不可降解塑料仍十分依賴環(huán)保法規(guī)政策，因此上漲的成本難以轉(zhuǎn)嫁給下游，公司主業(yè)面臨兩端受擠壓的“尷尬”局面。

此外，海正生物每年研發(fā)投入僅幾百萬元，研發(fā)人員平均薪酬與其他員工相比沒有明顯差異，或許表明其科創(chuàng)屬性的含金量存疑。

報告期后凈利潤大降

2018-2020年，海正生物的營業(yè)收入分別為2.28億元、2.32億元、2.63億元，年復(fù)合增長率7.36%;凈利潤分別為871萬元、1006萬元、3038萬元，年復(fù)合增長率86.78%，公司盈利快速提升。

海正生物凈利潤增長主要發(fā)生在2020年。2020年年初出臺的《關(guān)于進一步加強塑料污染治理的意見》刺激了下游需求，與此同時國內(nèi)企業(yè)受丙交酯短缺影響，聚乳酸供給短缺，聚乳酸價格大幅上漲，公司收入及毛利率因此大幅上升。

2021年起，公司利潤增速便開始下滑。2021年1-6月，公司營收和凈利潤分別為2.66億元、2179萬元;公司應(yīng)收賬款同時快速增長，由2020年年末的295萬元增至1922萬元。

2021年度，公司營業(yè)收入5.85億元，同比增長122.72%;凈利潤3524萬元，同比僅增長16.2%，凈利潤增速遠(yuǎn)低于營收增速。尤其是2021年下半年以來，公司利潤開始下滑：2021年7-12月，公司營業(yè)收入3.19億元，同比增長112.11%，凈利潤1348萬元，同比下降19.92%。

據(jù)預(yù)測，海正生物2022年1-3月可實現(xiàn)的營業(yè)收入?yún)^(qū)間為1.66億-1.76億元，同比增長32.42%-40.40%;預(yù)計可實現(xiàn)的凈利潤區(qū)間為800萬-1000萬元，同比下降42.83%-28.54%，利潤下滑趨勢加劇。

對于2021年下半年起的利潤下滑，公司解釋稱，疫情影響下海運費顯著上漲且產(chǎn)品出口受到影響，增加成本且對產(chǎn)品銷售負(fù)面影響;主要原材料乳酸2021年采購價格相對2020年處于高位，直接影響產(chǎn)品毛利率;子公司處于產(chǎn)能爬坡階段，導(dǎo)致營業(yè)成本中折舊攤銷及燃動費用占比偏高。

據(jù)注冊稿，2018-2020年及2021年1-6月，海正生物的運保費分別為477萬元、585萬元、434萬元、656萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為2.09%、2.52%、1.65%、2.47%。

另外，海正生物子公司海諾爾年產(chǎn)3萬噸（一期）生產(chǎn)線于2020年12月正式投產(chǎn)，2021年逐步完成產(chǎn)能爬坡，2021年6月末該條生產(chǎn)線的開機率已經(jīng)達(dá)到90%。2021年1-6月，公司主營業(yè)務(wù)成本中制造費用為4140萬元，占主營業(yè)務(wù)成本的19.35%，相比2020年的18.11%上升1.24個百分點。

2021年下半年起，海正生物利潤下降的最主要因素或許是原材料價格的上漲。注冊稿顯示，公司主要產(chǎn)品的成本中直接材料占比在70%以上。受玉米價格大幅上漲的影響，公司主要原材料乳酸2021年采購價格相對2020年處于高位，導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)毛利率有較明顯下滑，由2020年的26.34%降至2021年1-6月的18.72%。對比之下可知，海運費上漲、產(chǎn)能爬坡因素對公司利潤的影響相對有限。

表面上看，海正生物業(yè)績受到外界客觀因素影響;但實際上，對供應(yīng)商相對弱勢且成本難以轉(zhuǎn)嫁給下游才是海正生物盈利劇烈波動的主要原因。

供應(yīng)商高度集中

海正生物生產(chǎn)聚乳酸的原材料為高光純?nèi)樗幔诎l(fā)酵工藝及精餾工藝等方面的要求比普通乳酸更高，目前國內(nèi)供應(yīng)商較為集中。2020年及2021年1-6月，公司向前五大供應(yīng)商采購的合計金額占原材料采購總金額的比例分別為93.23%、92.51%;2020年，公司向星漢生物、金丹科技、豐原生物采購的乳酸金額占比分別為47.16%、37.84%、4.24%，2021年1-6月分別為57.64%、20.49%、4.32%。

金丹科技和豐原生物目前是海正生物的競爭對手或潛在競爭對手，正在自建下游丙交酯（聚乳酸生產(chǎn)的中間體）或聚乳酸生產(chǎn)線。由于豐原生物的乳酸供應(yīng)量與其自身聚乳酸產(chǎn)能的原材料需求量基本相互匹配，因此海正生物從其采購比例較低;金丹科技生產(chǎn)的高光純?nèi)樗岵糠止?yīng)其自建的丙交酯或聚乳酸生產(chǎn)線后外售;目前公司重要供應(yīng)商中僅星漢生物無下游生產(chǎn)線建設(shè)計劃。

據(jù)第二輪審核問詢函回復(fù)，經(jīng)測算，國內(nèi)高光純?nèi)樗岬漠a(chǎn)能可以滿足國內(nèi)聚乳酸企業(yè)的原材料需求：目前國內(nèi)聚乳酸產(chǎn)能對應(yīng)的高光純?nèi)樗嵬赓徯枨鬄?萬噸左右，國內(nèi)可供對外銷售的高光純?nèi)樗岙a(chǎn)能約18萬噸;未來3年國內(nèi)需求量為41萬噸左右，供給量約65萬噸。

雖然原材料供應(yīng)充足，但由于國內(nèi)可供外銷的乳酸產(chǎn)能集中在金丹科技、星漢生物、寧夏啟玉等少數(shù)幾家產(chǎn)能較高的企業(yè)，市場價格受其銷售價格影響較大，公司對供應(yīng)商的議價能力處于相對弱勢的地位。

另一方面，聚乳酸的市場價格仍明顯高于傳統(tǒng)不可降解塑料，2021年，聚乳酸的市場價格在2.5萬-2.9萬元/噸，而傳統(tǒng)塑料的市場價格在0.8萬-1.4萬元/噸，因此，公司下游行業(yè)自發(fā)采用聚乳酸替代傳統(tǒng)不可降解塑料的動力較低，產(chǎn)品需求仍十分依賴環(huán)保法規(guī)政策;此外，如上所述2021年以來原材料價格的上漲難以向下游傳導(dǎo)，公司盈利大降，可見海正生物在原材料采購和產(chǎn)品銷售兩方面均不占優(yōu)勢，面臨兩端受擠壓的尷尬局面。

業(yè)績下降是暫時性現(xiàn)象還是一個大周期的肇始？這還需要時間的檢驗。

研發(fā)投入低

海正生物在科創(chuàng)板上市滿足的是《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》相關(guān)指標(biāo)二的要求，即符合“獨立或者牽頭承擔(dān)……國家重大科技專項項目”、“依靠核心技術(shù)形成的主要產(chǎn)品（服務(wù)），屬于國家鼓勵……關(guān)鍵材料等，并實現(xiàn)了進口替代”。與大多數(shù)科創(chuàng)板上市公司不同，海正生物不完全符合科創(chuàng)屬性評價指引中相關(guān)指標(biāo)一規(guī)定的4條情形。

海正生物2020年度營業(yè)收入2.63億元，最近3年營業(yè)收入復(fù)合增長率7.36%，不符合“最近3年營業(yè)收入復(fù)合增長率≥20%，或最近一年營業(yè)收入金額≥3億”的要求;2018-2020年，公司研發(fā)投入金額累計2502萬元，占最近3年累計營業(yè)收入比例為3.46%，不符合“最近3年累計研發(fā)投入占最近3年累計營業(yè)收入比例≥5%，或最近3年累計研發(fā)投入金額≥6000萬元”的要求;

2021年，海正生物營收規(guī)模已經(jīng)超過3億元，但研發(fā)投入水平仍然很低。2021年1-6月，公司研發(fā)費用僅615萬元，占當(dāng)期營收的2.32%。注冊稿顯示，2004年設(shè)立至今，海正生物累計投入研發(fā)費用約8500萬元，每年的研發(fā)投入也僅有幾百萬元。

雖然海正生物強調(diào)其為國內(nèi)極少數(shù)掌握聚乳酸生產(chǎn)技術(shù)并投產(chǎn)的企業(yè)之一，但公司研發(fā)人員的平均薪酬與其他員工相比也并無明顯差異。

2018-2020年及2021年1-6月，海正生物研發(fā)人員人均薪酬分別為15.93萬元、17.43萬元、17.58萬元、21.63萬元，銷售人員人均薪酬為18.62萬元、16.75萬元、18.57萬元、20.91萬元，管理人員人均薪酬為16.65萬元、16.05萬元、16.88萬元、21.76萬元。

而且，海正生物研發(fā)人員中高學(xué)歷人員占比并不高。截至2021年6月末，公司研發(fā)人員合計35人，其中碩士研究生5人，本科17人，大專13人，占比分別為14.29%、48.57%、37.14%。

2021年6月末，海正生物員工合計338人，其中碩士研究生5人，本科77人，大專64人，大專以下192人，占總員工比例分別為1.48%、22.78%、18.93%、56.8%。