當(dāng)磨底的市場(chǎng)遭遇貶值

廖宗魁

最近的市場(chǎng)很受傷，滬指跌破2900點(diǎn)，各大指數(shù)紛紛創(chuàng)出新低，市場(chǎng)信心跌入低谷。

疫情的巨大沖擊和房地產(chǎn)的拖累，使得上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，上市公司一季度爆雷頻頻。政策發(fā)力也屢屢低于市場(chǎng)預(yù)期，央行此次降準(zhǔn)僅0.25個(gè)百分點(diǎn)，且4月并未降息，各地不斷松綁的房地產(chǎn)也絲毫沒(méi)有看到銷售端的改觀。

此前一直堅(jiān)挺的人民幣，經(jīng)受住了地緣政治的沖擊，也扛住了美聯(lián)儲(chǔ)快速緊縮預(yù)期的洗禮，在最近卻有些失守了。離岸人民幣匯率幾個(gè)交易日內(nèi)貶值了近2300個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下了2020年11月以來(lái)的低位。

圖1：A股跌破2900點(diǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

A股正在遭遇基本面惡化、政策不及預(yù)期和匯率貶值三重?fù)?dān)憂，信心嚴(yán)重受挫。市場(chǎng)在持續(xù)下跌后，會(huì)讓投資者產(chǎn)生懷疑一切的悲觀情緒——5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)會(huì)不會(huì)下調(diào)？穩(wěn)增長(zhǎng)的政策是不是徹底沒(méi)效果了？疫情的有效防控和人們生活回歸常態(tài)是不是遙遙無(wú)期了？

人總是容易過(guò)度的關(guān)注當(dāng)下，而被情緒所傳染和左右。這一幕在A股的歷史上反復(fù)出現(xiàn)，2008年、2012年、2018年都經(jīng)歷過(guò)這樣的悲觀時(shí)刻。但最終的困難都被克服了，每一次的穩(wěn)增長(zhǎng)也都見(jiàn)效了，市場(chǎng)最終也恢復(fù)了信心，迎來(lái)了大反彈。

與其被市場(chǎng)悲觀的情緒左右，不如相信常識(shí)、相信歷史。

市場(chǎng)為何對(duì)央行放松預(yù)期較高

市場(chǎng)在4月15日央行宣布降準(zhǔn)之后開(kāi)始明顯走弱，市場(chǎng)對(duì)央行的放松政策有些失望，，成為了市場(chǎng)信心缺失的導(dǎo)火索。

市場(chǎng)為何會(huì)失望呢？期望越高，失望往往也就越大。期望與現(xiàn)實(shí)的落差產(chǎn)生了失望，但這不一定是由于現(xiàn)實(shí)過(guò)于殘酷，或許是因?yàn)槠谕^(guò)于理想化。

自從央行在2021年12月份降準(zhǔn)，并在2022年1月份下調(diào)了逆回購(gòu)利率和MLF利率，進(jìn)而引導(dǎo)LPR利率下調(diào)，形成了降準(zhǔn)降息的寬松局面后，市場(chǎng)近幾個(gè)月對(duì)央行的政策一直抱有較高的期望。

首先是2-3月份的降息落空。1月底《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)一季度末1年期LPR的預(yù)測(cè)中值為3.65%，這意味著市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2-3月央行會(huì)降息5bp，但最終市場(chǎng)的降息預(yù)期落空了。

其次，隨著疫情在3月有所加重，4月份的國(guó)常會(huì)提及降準(zhǔn)之后，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力的預(yù)期再度升溫。但4月15日，央行僅宣布降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，這比正常降準(zhǔn)的幅度小了一半，顯然低于市場(chǎng)的預(yù)期;隨后的4月20日，LPR報(bào)價(jià)繼續(xù)保持不變，降息也落空了。

通過(guò)對(duì)比2020年疫情時(shí)期的貨幣政策，我們對(duì)本輪貨幣政策的尺度更容易有一個(gè)準(zhǔn)確的理解。

2020年一季度的新冠疫情沖擊巨大，為了穩(wěn)增長(zhǎng)，央行分別在2月和4月下調(diào)了1年期MLF利率10bp和20bp，并促使LPR報(bào)價(jià)做出了同等幅度的下調(diào);不過(guò)，當(dāng)時(shí)央行并沒(méi)有降準(zhǔn)。

在本輪經(jīng)濟(jì)下行中，央行已經(jīng)三次降準(zhǔn)，累計(jì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率125bp，下調(diào)1年期MLF利率10bp，并促使LPR報(bào)價(jià)累計(jì)下調(diào)了15bp。

對(duì)比來(lái)看，雖然本輪央行降息的幅度要小于2020年上半年，但降準(zhǔn)的力度卻要比當(dāng)時(shí)大不少，整體的貨幣政策放松力度并不比2020年上半年弱。

只能說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的期望更高了，為何會(huì)如此呢？核心的原因可能是，2020年的穩(wěn)增長(zhǎng)在年中就很快見(jiàn)效并打開(kāi)了局面，而這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)已經(jīng)持續(xù)了大半年時(shí)間，依然遲遲沒(méi)有見(jiàn)效，市場(chǎng)自然期望央行放松的力度能大一些。

央行通過(guò)貨幣政策釋放流動(dòng)性只是刺激經(jīng)濟(jì)的第一環(huán)，流動(dòng)性還需要轉(zhuǎn)化為真正支持實(shí)際經(jīng)濟(jì)的信貸，這就是我們通常說(shuō)的寬貨幣與寬信用。

在過(guò)去很多次的穩(wěn)增長(zhǎng)中，寬貨幣之后很快就出現(xiàn)了寬信用，并不是說(shuō)這兩者可以直接畫(huà)等號(hào)，而是過(guò)去我們通過(guò)基建和地產(chǎn)的擴(kuò)張，使得寬信用得以快速實(shí)現(xiàn)。而本輪穩(wěn)增長(zhǎng)，由于地產(chǎn)受到極大的抑制，寬信用的見(jiàn)效變得比以往慢了。

央行受到更多的制約

根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》，中國(guó)央行貨幣政策的目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。這就意味著，中國(guó)央行的目標(biāo)是多重的，包括國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定、匯率的穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三重目標(biāo)。

央行需要在這三個(gè)目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡。在有些時(shí)候，經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較簡(jiǎn)單，會(huì)形成較為單一的目標(biāo)，這樣央行操作起來(lái)就會(huì)相對(duì)簡(jiǎn)單。比如2020年，匯率和物價(jià)都較為穩(wěn)定，央行的主要目標(biāo)就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在有些時(shí)候，多個(gè)目標(biāo)會(huì)交織在一起，央行就需要在幾個(gè)目標(biāo)間做出平衡，就像2022年的宏觀環(huán)境。

4月15日，中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人就下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率答記者問(wèn)，針對(duì)此次降準(zhǔn)后有什么綜合考慮時(shí)指出“將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策。一是密切關(guān)注物價(jià)走勢(shì)變化，保持物價(jià)總體穩(wěn)定。二是密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，兼顧內(nèi)外平衡。同時(shí)，保持流動(dòng)性合理充裕，促進(jìn)降低綜合融資成本，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)?！?/p>

這一回答清晰地表明了央行對(duì)物價(jià)穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三個(gè)目標(biāo)的權(quán)衡與兼顧。在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，央行對(duì)這三個(gè)目標(biāo)都賦予了一定的權(quán)重，相比2020年，目前央行的貨幣政策受到的制約要更多。

其一，穩(wěn)增長(zhǎng)肯定是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾。2021年下半年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)就受到房地產(chǎn)下行的拖累，2022年一季度又有疫情的沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，一季度GDP增長(zhǎng)僅為4.8%，明顯低于政府制定的5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)。

其二，大宗商品價(jià)格高企，PPI持續(xù)處于高位。雖然CPI并不高，但地緣沖突的升級(jí)加速了大宗商品價(jià)格的上漲，近期PPI環(huán)比超預(yù)期上升，上游原材料成本將持續(xù)擠壓下游行業(yè)的利潤(rùn)。

其三，美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮，人民幣淤積了一定程度的貶值壓力。近期美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)釋放極為“鷹派”的信號(hào)，不僅縮表將會(huì)很快啟動(dòng)，而且加息有可能會(huì)參考1994年的“大步伐加息”。中美利差出現(xiàn)倒掛可能會(huì)給國(guó)內(nèi)的貨幣政策帶來(lái)一定的掣肘，短期人民幣也面臨一定的貶值壓力。

或許正是PPI的高企以及美聯(lián)儲(chǔ)的加速緊縮，讓近期央行的貨幣政策受到制約，放松的步伐較年初有所放慢。

這次的貶值很特別

A股的下跌并不一定會(huì)伴隨人民幣的貶值，但人民幣的貶值一定會(huì)讓A股變得更加脆弱。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在4月18日剛剛公布了一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，4月19日人民幣就開(kāi)啟了快速貶值之路。僅用了五個(gè)交易日，離岸人民幣匯率就跌破了6.6，累計(jì)貶值幅度達(dá)2300個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2020年11月以來(lái)的新低。

恰恰是在人民幣快速貶值的這幾個(gè)交易日，上證綜指跌破2900點(diǎn)，A股各指數(shù)大幅下挫，紛紛創(chuàng)出新低。截至4月26日，2022年以來(lái)上證綜指下跌20.7%，滬深300指數(shù)下跌23.4%，創(chuàng)業(yè)板指下跌35.3%，全部A股的跌幅中位數(shù)達(dá)30%。

以往人民幣出現(xiàn)貶值，要么是在美元大幅升值的時(shí)期，此時(shí)人民幣被動(dòng)跟隨美元而貶值;要么是在全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降的時(shí)期，此時(shí)的外資往往會(huì)流出新興市場(chǎng)，追逐避險(xiǎn)資產(chǎn)，人民幣遭遇拋壓。

但這一次人民幣貶值出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)和原因卻非常特別。在2月份地緣沖突導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的時(shí)候，人民幣卻逆勢(shì)堅(jiān)挺，表現(xiàn)出了避險(xiǎn)貨幣的特征。今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期不斷升溫，美元指數(shù)持續(xù)攀升至101，中美利差甚至出現(xiàn)倒掛，但人民幣仍逆勢(shì)保持強(qiáng)勢(shì)。

但是在一季度較弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)公布后，且央行為了兼顧內(nèi)外平衡，降準(zhǔn)不及預(yù)期，并保持LPR利率不變的時(shí)候，人民幣出現(xiàn)了快速貶值。這充分說(shuō)明中美利差、美元升值這些外因并不是影響本輪人民幣走勢(shì)的核心因素，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的信心可能才是決定人民幣強(qiáng)弱的關(guān)鍵。

申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，鑒于此前兩年中國(guó)出口的強(qiáng)勁對(duì)人民幣匯率的強(qiáng)大支撐，當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)憂全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)會(huì)有所下修，進(jìn)而預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼的力度可能不會(huì)太大，從而對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和出口前景下修，可能才是本輪人民幣匯率短線急速貶值的關(guān)鍵原因。

4月25日，央行宣布“為提升金融機(jī)構(gòu)外匯資金運(yùn)用能力，中國(guó)人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%?！?h4>圖2：人民幣快速貶值

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

華創(chuàng)證券認(rèn)為，央行有抑制人民幣貶值預(yù)期快速發(fā)酵，穩(wěn)定人民幣匯率的意圖。由于外匯存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，銀行對(duì)外匯存款準(zhǔn)備金的需求降低，短期外匯頭寸的需求將降低，從而緩解人民幣的貶值壓力。

在央行公布政策后的一個(gè)小時(shí)內(nèi)，離岸人民幣匯率就升值了約400個(gè)基點(diǎn)。目前來(lái)看，央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的政策至少短期內(nèi)有利于抑制人民幣的過(guò)快貶值。

但從中期來(lái)看，人民幣能否穩(wěn)住關(guān)鍵還取決于疫情能否得到有效控制，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否快速見(jiàn)底回升，使得市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景恢復(fù)信心。

申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為，決定人民幣匯率的主要矛盾在于工業(yè)何時(shí)能夠恢復(fù)，而后者又系于上海供應(yīng)鏈物流困難能否進(jìn)口解決。預(yù)計(jì)6月以后，外部緊縮對(duì)人民幣匯率的壓力將大幅緩和，從工業(yè)生產(chǎn)和出口恢復(fù)，到財(cái)政政策貨幣政策保復(fù)工促消費(fèi)，都指向人民幣匯率可能到年底重新升至6.3-6.4。

不要低估5.5%的決心

由于一季度GDP僅同比增長(zhǎng)4.8%，大幅低于全年5.5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)，而且二季度經(jīng)濟(jì)可能還會(huì)受到疫情的壓制。而穩(wěn)增長(zhǎng)的政策又遲遲沒(méi)有見(jiàn)到太好的效果，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)變得愈發(fā)悲觀，甚至有人認(rèn)為，政府可能會(huì)下調(diào)在“兩會(huì)”中制定的5.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

這是一種沒(méi)有根據(jù)的猜測(cè)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是政府對(duì)全國(guó)人民的承諾，并不是輕易就改變的。回顧過(guò)去三十年，并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)當(dāng)年下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的情況，而且除了1998年、2014年和2015年外，其他年份的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)都順利實(shí)現(xiàn)了。

即使是在這幾個(gè)例外的特殊年份，實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)水平與目標(biāo)的偏差也非常小。1998年遭遇了百年一遇的大洪水，外部又有東南亞金融危機(jī)，最終經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.8%，僅比當(dāng)年制定的8%的目標(biāo)略低0.2個(gè)百分點(diǎn)。

2014年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是7.5%左右，實(shí)際的完成情況是7.4%;2015年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是7%左右，實(shí)際的完成情況是6.9%;兩年都是僅比目標(biāo)中樞低0.1個(gè)百分點(diǎn)。

所以，不要低估了政府實(shí)現(xiàn)5.5%增長(zhǎng)目標(biāo)的決心。在2008年，是我們?cè)谌蚵氏茸叱雒绹?guó)金融危機(jī)的泥潭，并成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎;在2020年，也是我們率先走出新冠疫情的陰影，是全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。這兩年遇到的困難恐怕要比現(xiàn)在大得多，我們更沒(méi)有理由對(duì)當(dāng)下失去信心。

我們看到政策好像不愿意發(fā)力，并非是政策沒(méi)有空間和力度，而是想尋求更為優(yōu)化的政策路徑，要實(shí)現(xiàn)更加全面的高質(zhì)量的增長(zhǎng)。

2021年年底以來(lái)，政策的重心已經(jīng)完全切換到穩(wěn)增長(zhǎng)上來(lái)了。如果現(xiàn)在僅僅因?yàn)閹讉€(gè)月的經(jīng)濟(jì)沒(méi)有馬上回升，因?yàn)橐咔榈臄_動(dòng)使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了反復(fù)，就懷疑政府穩(wěn)增長(zhǎng)的決心，我們未來(lái)可能會(huì)像2009年、2020年那樣錯(cuò)過(guò)經(jīng)濟(jì)的V型大反轉(zhuǎn)，同時(shí)也可能錯(cuò)過(guò)A股的大反彈。