數(shù)字普惠金融發(fā)展、融資約束與中小企業(yè)創(chuàng)新

滕磊 葉榮生

（成都信息工程大學(xué)統(tǒng)計學(xué)院 四川 成都市 610225）

一、引言

加快建設(shè)創(chuàng)新型國家發(fā)展的步伐，建立以企業(yè)為主要群體、市場為指導(dǎo)方向、產(chǎn)學(xué)研深度融合發(fā)展的技術(shù)創(chuàng)新體系是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。作為我國開展創(chuàng)新活動的主要驅(qū)動力量，企業(yè)已然成為推動我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)大引擎。然而受到我國傳統(tǒng)金融體系的制約，中小企業(yè)的創(chuàng)新活動往往得不到足夠的資金支持而困難重重，從而在一定程度上制約了企業(yè)發(fā)展。由于中小企業(yè)創(chuàng)新活動存在的極大不確定性因素和無法估算的研發(fā)周期等特征，其面臨比其他企業(yè)更大的外部融資約束（Hall 和Lerner，2010）。獲得持續(xù)且穩(wěn)定的外部資金支持對中小企業(yè)創(chuàng)新具有重要意義（馬光榮等，2014），然而，政府和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對于國有控股企業(yè)通常保留著天然的“父愛主義”（方軍雄，2007），由此導(dǎo)致民營企業(yè)在創(chuàng)新活動的融資過程中往往遭到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不愿意為其提供金融服務(wù)以及導(dǎo)致債務(wù)融資成本更加高昂等問題（劉小玄和周曉艷，2011）。此外，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)針對中小企業(yè)的“融資歧視”現(xiàn)象容易引發(fā)金融市場調(diào)控信號失真以及金融資源的不合理配置，極大程度上造成了金融資源浪費(fèi)現(xiàn)象，也導(dǎo)致中小企業(yè)由于外部融資不充足引起的內(nèi)部研發(fā)活力缺乏，限制了中小企業(yè)的創(chuàng)新活動開展（戴靜和張建華，2013；李沖和鐘昌標(biāo)，2015）。所以，解決中小企業(yè)創(chuàng)新的融資束縛以及高昂的債務(wù)融資成本，需要各類企業(yè)公平參與競爭，以及普惠的金融服務(wù)環(huán)境的推廣滲透，從而激勵中小企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動，提升中小企業(yè)創(chuàng)新動力。

黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出要發(fā)展普惠金融，擴(kuò)展金融服務(wù)覆蓋面，重新匹配金融要素價格和解決資源配置扭曲問題，引導(dǎo)金融創(chuàng)新更好地為中小企業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活動服務(wù)。此后數(shù)年來，得益于數(shù)字技術(shù)的高速發(fā)展和創(chuàng)新應(yīng)用，大數(shù)據(jù)信息平臺等機(jī)構(gòu)主體承載起了數(shù)字普惠金融發(fā)展創(chuàng)新的重任，推動了數(shù)字普惠金融全方位多層次的滲透與完善。數(shù)字普惠金融依托于數(shù)字科技應(yīng)用，簡化了金融交易環(huán)節(jié)，拓展了金融服務(wù)覆蓋范圍，提升了金融服務(wù)效率，降低了經(jīng)營服務(wù)與交易成本，并且持續(xù)提供金融改革創(chuàng)新，極大豐富了金融服務(wù)內(nèi)容和場景，在相當(dāng)程度上解決了中小企業(yè)融資過程中存在的信息不對稱問題（王海軍等，2015），使得中小企業(yè)創(chuàng)新活動需求的外源性資金能夠獲得支持，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動進(jìn)行。數(shù)字普惠金融不單單補(bǔ)充了中小企業(yè)可能獲得融資的渠道，而且還提高了創(chuàng)新活動融資的可能性，緩解了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的融資約束（梁榜和張建華，2019）。數(shù)字普惠金融利用數(shù)字技術(shù)為中小企業(yè)提供了信貸增信機(jī)制，對中小企業(yè)開展創(chuàng)新活動所需的融資信貸信用機(jī)制進(jìn)行革新，移除了中小企業(yè)創(chuàng)新活動中的“攔路虎”，為中小企業(yè)開展創(chuàng)新活動的資金激勵創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)條件。

因此，驗證數(shù)字普惠金融在中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中的作用，理解其影響中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的作用機(jī)制，成為值得關(guān)注和研究的問題，由此，才能為更好地利用數(shù)字技術(shù)推動金融創(chuàng)新，進(jìn)而實現(xiàn)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供政策依據(jù)。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

（一）數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響機(jī)制分析

對于中小企業(yè)而言，創(chuàng)新所需的大量資金是影響其創(chuàng)新活動的關(guān)鍵制約因素。數(shù)字普惠金融是數(shù)字技術(shù)與金融服務(wù)結(jié)合的產(chǎn)物，普惠金融是其核心特征，能夠為面臨創(chuàng)新活動融資約束的中小企業(yè)帶來多元化的低成本融資?？梢哉f，數(shù)字普惠金融服務(wù)已經(jīng)成為中小企業(yè)創(chuàng)新活動的關(guān)鍵變量，為企業(yè)創(chuàng)新這一系統(tǒng)性行為提供了澎湃動力。具體而言其在如下兩個方面產(chǎn)生了重要的作用。

一是數(shù)字普惠金融借由數(shù)字技術(shù)與金融服務(wù)的結(jié)合拓展了中小企業(yè)的融資渠道，緩解其融資約束，從而使中小企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動所需的資金來源大大擴(kuò)展。提供普惠金融服務(wù)是數(shù)字普惠金融的核心屬性，其中首要的就是能夠為中小企業(yè)融資提供多元化的渠道，給中小企業(yè)創(chuàng)造創(chuàng)新機(jī)遇，沖擊原始金融環(huán)境對于中小企業(yè)造成的融資束縛，即實現(xiàn)金融服務(wù)的可獲得性。中小企業(yè)雖然作為市場上數(shù)量最多的企業(yè)主體，但是并不被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)青睞，處于金融服務(wù)的“尾部”，傳統(tǒng)金融體系下的金融機(jī)構(gòu)通常不愿意為之提供融資支持。數(shù)字普惠金融依托于數(shù)字科技的快速發(fā)展應(yīng)用，得益于數(shù)字支持服務(wù)平臺的逐步發(fā)展產(chǎn)生的新型融資平臺和風(fēng)險管控技術(shù)，能夠從更廣范圍集合社會閑余資金，擴(kuò)大了企業(yè)融資所需的資金來源，進(jìn)而為大多數(shù)中小企業(yè)兼具高度風(fēng)險與不可測因素的創(chuàng)新活動提供合理有效、快捷高頻的外部資金服務(wù)，為中小企業(yè)創(chuàng)新活動量身定做適用的金融服務(wù)，能夠化解中小企業(yè)創(chuàng)新活動融資過程中面臨的 “普”“惠”“險”的不可能三角，有效地緩解了中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展面臨的融資約束問題，其創(chuàng)新活動所需的大量資金獲得了更為廣闊的來源渠道。

二是數(shù)字技術(shù)應(yīng)用賦予了金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)大信息收集和處理能力，緩解了中小企業(yè)融資過程中的信息不對稱問題，從而降低外源融資成本，減輕了其開展創(chuàng)新活動的資金壓力。數(shù)字普惠金融依靠互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等數(shù)字技術(shù)，使得充分完善自身對于客戶信用信息的收集篩選，通過大數(shù)據(jù)算法計算分析，對客戶信用風(fēng)險程度進(jìn)行分組，更加精準(zhǔn)地實現(xiàn)貸款機(jī)構(gòu)風(fēng)險與企業(yè)融資成本的匹配。這意味著其能夠把傳統(tǒng)金融服務(wù)中全部企業(yè)面臨的資金價格與風(fēng)險等級形成的一般均衡，重新構(gòu)建為基于企業(yè)風(fēng)險水平的“分離均衡”，即不再以中小企業(yè)整體的較高風(fēng)險水平對全部中小企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險定價，而是基于企業(yè)自身的風(fēng)險水平進(jìn)行精準(zhǔn)定價。因此在數(shù)字信息技術(shù)的加持下，一方面控制了中小企業(yè)金融服務(wù)中不可測因素引發(fā)的風(fēng)險，另一方面則降低了中小企業(yè)創(chuàng)新融資過程中所需的債務(wù)成本，為中小企業(yè)的融資活動提供更加低成本的金融服務(wù)，為其創(chuàng)新活動的開展減少了后顧之憂。可以說，以數(shù)字技術(shù)作為基石，實現(xiàn)數(shù)字金融普惠服務(wù)，讓中小企業(yè)的融資服務(wù)更加快速便捷，降低服務(wù)成本，使得數(shù)字普惠金融在中小企業(yè)創(chuàng)新過程中起到了催化劑作用。

（二）研究假設(shè)

數(shù)字普惠金融發(fā)展可以利用數(shù)字技術(shù)降低金融體系自身風(fēng)險，同時緩解中小企業(yè)外部融資困境，降低中小企業(yè)獲取融資所需高昂成本的問題。數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響主要集中在融資渠道拓展和服務(wù)成本降低兩個方面。同時，相較于國有控股企業(yè)及大型企業(yè)而言，中小微企業(yè)面臨更加脆弱的融資環(huán)境，數(shù)字普惠金融在助力中小企業(yè)創(chuàng)新活動開展中自然可能存在企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性。因此，綜合實際影響分析，對于數(shù)字普惠金融發(fā)展對中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響我們提出以下假設(shè)：

H1：數(shù)字普惠金融的發(fā)展對中小企業(yè)創(chuàng)新活動具有促進(jìn)作用。

H2：數(shù)字普惠金融在促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新過程中突出普惠特性，對私營中小企業(yè)以及較小規(guī)模的中小企業(yè)的促進(jìn)效應(yīng)更為明顯。

H3：數(shù)字普惠金融發(fā)展基于數(shù)字技術(shù)對金融服務(wù)的改造，其主要通過緩解中小企業(yè)創(chuàng)新過程中的融資約束與債務(wù)融資成本釋放企業(yè)創(chuàng)新活力，推動創(chuàng)新發(fā)展。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定和變量測度

本文圍繞數(shù)字普惠金融發(fā)展對中小企業(yè)創(chuàng)新微觀層面的影響進(jìn)行分析研究，檢驗數(shù)字普惠金融發(fā)展對中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響。其中，使用企業(yè)的獨(dú)立專利申請數(shù)量衡量中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，因為三種專利類型數(shù)據(jù)屬于左斷尾分布，因此選取Tobit 模型進(jìn)行估計驗證，模型設(shè)定如下：

lnPatent 代表創(chuàng)新產(chǎn)出成果，i、j、t 分 別代表城市、企業(yè)和年份。選取中小企業(yè)的獨(dú)立專利申請數(shù)量表示企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，由于該數(shù)值對于企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)有較大差異，對其取自然對數(shù)并以處理后的數(shù)據(jù)作為分析數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展影響的因變量；采用北京大學(xué)金融研究中心的數(shù)字普惠總指數(shù)以及金融覆蓋廣度指數(shù)、使用深度指數(shù)和數(shù)字支持服務(wù)程度指數(shù)作為模型的自變量。X 為中小企業(yè)自身財務(wù)數(shù)據(jù)中可能對研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的企業(yè)特征變量。此模型構(gòu)建過程中企業(yè)的年度發(fā)展特征和所處行業(yè)發(fā)展情況可能會對模型分析造成一定的偏差，因此，在處理過程中控制了年度固定效應(yīng)以及行業(yè)固定效應(yīng)，同時因為數(shù)字普惠金融服務(wù)作用于中小企業(yè)創(chuàng)新融資活動以及企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出存在一定的時間滯后效應(yīng)，因此對中小企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)采取匹配滯后一期處理，匹配下一期的中小企業(yè)專利數(shù)據(jù)，減小由于時滯效應(yīng)對模型分析產(chǎn)生偏移，減弱模型內(nèi)生性問題分析可能存在的反向因果。模型的自變量、控制變量、因變量以及數(shù)據(jù)定義如表1 所示。

表1 變量定義

（二）樣本選擇以及數(shù)據(jù)來源

本文選用中小企業(yè)注冊地所在地級市的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為對中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵作用的自變量。受限于部分?jǐn)?shù)據(jù)的可得性，參考 《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定（2011）》中對于中小企業(yè)的界定，本文選取深圳A 股中小企業(yè)板塊以及創(chuàng)業(yè)板塊上市企業(yè)作為研究樣本，研究期間為2011-2018年，中小企業(yè)專利數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)平臺（CNRDS），相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）獲得。下載中小企業(yè)數(shù)據(jù)時選擇手動去除行業(yè)分類中的金融業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，同時去除ST、*ST 以及PT 類上市企業(yè)樣本，刪除研究期間年度數(shù)據(jù)以及主要財務(wù)數(shù)據(jù)不足的上市企業(yè)樣本，并對中小企業(yè)連續(xù)變量采取1%及99%分位的縮尾（winsorize）處理以控制原始數(shù)據(jù)可能存在極端值對模型實證分析造成的影響。數(shù)字普惠金融相關(guān)數(shù)據(jù)選用北大數(shù)字研究中心公開發(fā)布的 《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011-2018）》，本文提取其中與中小企業(yè)數(shù)據(jù)匹配的地級市層面數(shù)據(jù)。該指數(shù)具體的研究指標(biāo)選擇、數(shù)據(jù)處理編制方法以及指數(shù)構(gòu)造原則在本文中不加以描述。由于數(shù)字普惠金融指數(shù)數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于進(jìn)行初步選用處理的中小企業(yè)數(shù)據(jù)，因此將數(shù)字普惠金融指數(shù)除以100 得到的數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù)。文中控制變量處理方法保持一致，模型數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證結(jié)果與分析

（一）數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表3 顯示了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。從表3 第（1）列可知，數(shù)字普惠金融總指數(shù)DIFI 對中小企業(yè)專利申請創(chuàng)新在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正，表示中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展得益于數(shù)字普惠金融的深化與滲透，證明了數(shù)字普惠金融能夠顯著地提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。本文也分別檢驗了構(gòu)建數(shù)字普惠金融總指數(shù)的金融覆蓋程度指數(shù)、居民使用滲透深度指數(shù)以及數(shù)字化支持服務(wù)程度指數(shù)對于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響。從表3 第（2）、（3）、（4）列的回歸結(jié)果可知，數(shù)字普惠金融其三個構(gòu)成指數(shù)對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新均具有顯著的正向促進(jìn)作用。此外，企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、兩職合一（Duality）、每股收益（EPS）對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動也都具有顯著的正向促進(jìn)作用。

2.內(nèi)生性處理：工具變量估計。從表3 的基準(zhǔn)回歸結(jié)果可知，數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的正向促進(jìn)作用，但是未進(jìn)行內(nèi)生性工具變量處理分析，因此在模型識別時可能會由于內(nèi)生性問題存在而使得結(jié)果出現(xiàn)偏差，因此，增加對內(nèi)生性問題的分析是模型識別結(jié)果穩(wěn)健可用的重要步驟之一。導(dǎo)致內(nèi)生性問題的第一個原因是反向因果問題（Wooldridge，2010），即中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新也可能促進(jìn)數(shù)字普惠金融的發(fā)展，因此在基準(zhǔn)回歸過程中已經(jīng)對企業(yè)層面的所有解釋變量進(jìn)行時間滯后一期匹配處理。導(dǎo)致內(nèi)生性問題的第二個原因是遺漏變量問題，即使模型識別過程中已經(jīng)對年度、行業(yè)等變量進(jìn)行控制，但是可能依舊存在無法被測度的因素引起的遺漏變量導(dǎo)致模型產(chǎn)生偏差。為了穩(wěn)健地測度數(shù)字普惠金融對于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的作用效應(yīng)，本文增加構(gòu)建內(nèi)生性工具變量進(jìn)行回歸分析，驗證原模型輸出結(jié)果是否存在由于內(nèi)生性問題而產(chǎn)生的偏差。由于數(shù)字普惠金融的發(fā)展得益于現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展使用，而數(shù)字技術(shù)應(yīng)用指數(shù)又是現(xiàn)代信息技術(shù)的使用水平與普及程度的反映，所以兩者之間存在較高的聯(lián)系，紀(jì)志宏（2019）從《中國信息社會測評報告》中提取地級市數(shù)字技術(shù)應(yīng)用指數(shù)作為數(shù)字普惠金融的內(nèi)生性工具變量。所以，本文選取數(shù)字技術(shù)應(yīng)用指數(shù)作為工具變量，使用工具變量Tobit 的估計方法（IV Tobit）驗證數(shù)字普惠金融對于中小企業(yè)創(chuàng)新影響效應(yīng)是否存在內(nèi)生性問題。

表3 中小企業(yè)創(chuàng)新回歸分析結(jié)果

工具變量估計結(jié)果如表4 所示。從結(jié)果可知，即使考慮模型可能存在內(nèi)生性問題，數(shù)字普惠金融總指數(shù)、金融服務(wù)覆蓋程度、居民使用數(shù)字金融服務(wù)的滲透程度以及數(shù)字金融服務(wù)的數(shù)字化程度對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新依舊具有正向促進(jìn)效果。同時，所有回歸結(jié)果中的Wald 值均大于200，所以模型識別過程中存在內(nèi)生性變量，但是工具變量第一階段F 值均為正值且大于500，在1%的統(tǒng)計水平下顯著，說明模型識別過程不存在弱工具變量，本文的工具變量回歸估計結(jié)果是有效的。因此，在考慮存在內(nèi)生性問題的情況下同樣表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有顯著的正向促進(jìn)效果，研究假設(shè)H1 得到了驗證。

表4 工具變量估計結(jié)果

3.異質(zhì)性分析。從理論分析可知，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于不同所有權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模大小的中小企業(yè)影響有顯著差異。所以，需要探究數(shù)字普惠金融對不同企業(yè)創(chuàng)新影響的差異性，從而得出數(shù)字普惠金融的發(fā)展是否適合中小企業(yè)創(chuàng)新且具有普惠性，為相關(guān)部門制定金融創(chuàng)新服務(wù)政策提供理論支持。

數(shù)字普惠金融的發(fā)展對中小企業(yè)不同所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響如表5 第1-3 列所示。本文依據(jù)所有權(quán)性質(zhì)將中小企業(yè)劃分為兩組，一組為國家控股，另一組為私人經(jīng)營，并構(gòu)造虛擬變量SOE：私人經(jīng)營=0，國家控股=1。其中1-2 列為分組檢驗，第（3）列加入交互項DIFI×SOE 進(jìn)行回歸分析。從結(jié)果可知，數(shù)字普惠金融對于不同企業(yè)性質(zhì)的中小企業(yè)都具有促進(jìn)創(chuàng)新的作用，但不同組之間存在差異，數(shù)字普惠金融對私人民營企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用比國家控股企業(yè)更強(qiáng)。說明數(shù)字普惠金融實現(xiàn)了真正的普惠特點(diǎn)，應(yīng)繼續(xù)增加對民營中小企業(yè)的創(chuàng)新的支持力度，更進(jìn)一步釋放中小企業(yè)的創(chuàng)新活力。

數(shù)字普惠金融對于不同規(guī)模的中小企業(yè)創(chuàng)新影響的異質(zhì)性分析如表5 第4-6 列所示。本文采用按照企業(yè)規(guī)模大小排列三等分處理，選取最大部分的三分之一以及最小部分的三分之一分別作為較大規(guī)模和較小規(guī)模企業(yè)，中間部分的三分之一無法清晰反映中小企業(yè)規(guī)模差異，因此不考慮在內(nèi)，構(gòu)造虛擬變量Large：規(guī)模大小排序為最大部分的三分之一的中小企業(yè)=1，規(guī)模大小排序為最小的三分之一的中小企業(yè)=0。同樣分別采取分組回歸以及加入交互項DIFI×Large，對比分析不同規(guī)模大小的中小企業(yè)是否會在數(shù)字普惠金融發(fā)展的金融服務(wù)中具有不同程度的影響效應(yīng)。從分組回歸結(jié)果可知，規(guī)模最大組與最小組的中小企業(yè)子樣本的回歸系數(shù)均為正值，說明數(shù)字普惠金融對于不同規(guī)模的中小企業(yè)創(chuàng)新均具有正向促進(jìn)作用，但是對比最大組與最小組之間的回歸系數(shù)差異可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)模最小組的回歸系數(shù)明顯高于規(guī)模最大組，說明數(shù)字普惠金融確實在金融服務(wù)上發(fā)揮了普惠效應(yīng)，并且數(shù)字普惠金融對于規(guī)模最小組的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有更強(qiáng)的促進(jìn)作用。同時，第（6）列中交互項DIFI×Large 的估計系數(shù)為負(fù)值，且在1%水平下顯著，也表明數(shù)字普惠金融的普惠性特征，本文的研究假設(shè)H2 得以驗證。

表5 異質(zhì)性分析結(jié)果

4.影響機(jī)制檢驗。為探索數(shù)字普惠金融的作用機(jī)制，探究其影響中小企業(yè)創(chuàng)新活動的機(jī)制，本文從中小企業(yè)創(chuàng)新面臨的主要問題，即中小企業(yè)創(chuàng)新獲取融資過程中的融資約束與得到外部融資所需承擔(dān)的高昂債務(wù)融資成本出發(fā)，實證分析數(shù)字普惠金融發(fā)展對中小企業(yè)相關(guān)融資約束指標(biāo)的影響，識別數(shù)字普惠金融的發(fā)展對于中小企業(yè)創(chuàng)新激勵的影響機(jī)制。

首先，從中小企業(yè)獲取外部融資所需承擔(dān)的高昂融資成本出發(fā)，驗證數(shù)字普惠金融的影響機(jī)制。借鑒Pittman和Fortin（2004）的做法，構(gòu)造兩個指標(biāo)衡量中小企業(yè)創(chuàng)新活動獲取融資所需承擔(dān)的高昂的外部債務(wù)融資成本：一是債務(wù)利息費(fèi)用率（DFC1），即債務(wù)利息支出/企業(yè)總負(fù)債；二是凈財務(wù)費(fèi)用率（DFC2），即凈財務(wù)費(fèi)用/企業(yè)總負(fù)債，其中，中小企業(yè)的凈財務(wù)費(fèi)用為其獲取融資支出的債務(wù)利息加上交易流程產(chǎn)生的手續(xù)交易費(fèi)用以及自身經(jīng)營活動需要的其他財務(wù)費(fèi)用。

其次，從中小企業(yè)獲得外部融資過程中面臨的融資約束程度出發(fā)，驗證數(shù)字普惠金融的影響機(jī)制，本文參考借鑒劉貫春等（2019）以及陳作華和方紅星（2018）的做法，構(gòu)建WW 指數(shù)。使用CFit（經(jīng)營性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)）、DivPos（企業(yè)i 在第t 年是否支付現(xiàn)金股利的啞變量，若有則取1，否則取0）、Lev（資產(chǎn)負(fù)債率）、Size（企業(yè)規(guī)模）、SG（企業(yè)銷售收入增長率）、ISG（行業(yè)銷售收入增長率）幾個變量構(gòu)建。

除WW 指數(shù)之外，借鑒Kaplan 和Zingales（1997）的做法，以中小企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流指標(biāo)、速動資產(chǎn)的現(xiàn)金持有量指標(biāo)、股利發(fā)放派現(xiàn)水平、生產(chǎn)獲得融資的負(fù)債程度以及反映中小企業(yè)成長性等財務(wù)指標(biāo)構(gòu)造一個關(guān)于中小企業(yè)融資過程中遭遇的融資約束程度問題的KZ 指數(shù)。從WW 指數(shù)與KZ 指數(shù)的構(gòu)建原則得知，WW 指數(shù)與KZ 指數(shù)數(shù)值越大，則中小企業(yè)面臨的融資約束程度更加嚴(yán)重。

影響機(jī)制檢驗結(jié)果如表6 所示，數(shù)字普惠金融指數(shù)對于中小企業(yè)創(chuàng)新融資約束指標(biāo)WW 指數(shù)和KZ 指數(shù)的估計結(jié)果均為負(fù)值，并且WW 指數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著，說明數(shù)字普惠金融發(fā)展有助于緩解中小企業(yè)創(chuàng)新融資過程中的融資束縛。同時，數(shù)字普惠金融對于中小企業(yè)創(chuàng)新活動獲得的外部融資的債務(wù)融資成本DFC1 和DFC2 的估計結(jié)果均為負(fù)值，并且都在1%的統(tǒng)計水平下顯著，說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠通過金融體系機(jī)制減輕中小企業(yè)創(chuàng)新獲得的債務(wù)融資成本。從實證分析結(jié)果可知，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以顯著地緩解中小企業(yè)創(chuàng)新活動獲取外部資金面臨融資約束，降低中小企業(yè)在創(chuàng)新過程中由于內(nèi)部資金不足而進(jìn)行融資活動的外部債務(wù)融資成本。本文中的研究假設(shè)H3 得到驗證。

表6 影響機(jī)制檢驗結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文從以下兩個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：一是由于中小企業(yè)的專利申請量包括了發(fā)明、外觀以及實用三種專利類型，但是按照原創(chuàng)性標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)明專利申請量更能夠反映出中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的質(zhì)量，所以單獨(dú)以中小企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)量作為研究數(shù)字普惠金融對于中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展影響的研究指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗；二是將中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)更換為研發(fā)投入比。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果如表7所示，與主要回歸結(jié)果仍然一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文主要分析了數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響效應(yīng)，選擇深A(yù) 中小板塊以及創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，采用城市層面數(shù)字普惠金融指數(shù)分析其對中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響。從實證結(jié)果可知，數(shù)字普惠金融指數(shù)以及其三個維度均對中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有顯著的正向促進(jìn)作用。同時，對于不同所有權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模的公司而言，數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)的創(chuàng)新影響具有明顯的異質(zhì)效果。此外，數(shù)字普惠金融可以顯著地降低中小企業(yè)債務(wù)融資成本以及緩解融資約束，從而緩解中小企業(yè)創(chuàng)新過程中的資金困境。

（二）政策建議

一是引導(dǎo)數(shù)字金融相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)持續(xù)進(jìn)行業(yè)務(wù)和場景創(chuàng)新，充分發(fā)揮大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈等各類數(shù)字技術(shù)在降低融資成本和防范金融風(fēng)險中的價值。數(shù)字金融的生命力體現(xiàn)在其持續(xù)不斷的創(chuàng)新應(yīng)用，因此，通過業(yè)務(wù)和場景創(chuàng)新，簡化企業(yè)信貸融資流程，利用數(shù)字科技提高風(fēng)險防范能力，是其發(fā)揮價值的關(guān)鍵，未來只有持續(xù)創(chuàng)新，才能確保其在解決中小企業(yè)融資過程中不斷發(fā)揮更大作用。

二是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)要確保數(shù)字金融守正創(chuàng)新，持續(xù)發(fā)揮其普惠金融的核心價值。數(shù)字金融作為持續(xù)發(fā)展的數(shù)字科技與金融服務(wù)結(jié)合的產(chǎn)物，其創(chuàng)新始終處于與監(jiān)管政策的動態(tài)博弈之中，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須始終監(jiān)測其發(fā)展動態(tài)，密切關(guān)注大型金融機(jī)構(gòu)、金融科技平臺在發(fā)展過程可能形成的市場壟斷，通過動態(tài)政策調(diào)整消弭數(shù)字金融監(jiān)管套利空間，從而確保其真正實現(xiàn)金融普惠，為中小企業(yè)創(chuàng)新活動融資提供便利。